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产业复盘 · GLP-1 · 2026 GLP-1 交易全景钱还在涌， “又一个 GLP-1”已经不值钱了 2026 年 Q1，减重与糖尿病 BD 总额 220 亿美元，超过 2025 年全年； 但纯 GLP-1/GIP 单资产授权只剩 2 笔。热的是赛道，冷的是同质化分子。 面向：BD · 投资 · 上游数据截至 2026 年 10 月 GLP-1 BD M&A 减重 多肽 CDMO 2025 年，全球减重和糖尿病领域的授权交易做了 203 亿美元。2026 年，一个季度就 220 亿。听起来很热。但如果你只数 GLP-1/GIP 的单资产授权，2026 年一季度只有 2 笔，金额都没披露。钱没少，是买的东西变了。 KEY NUMBERS · 关键数字 220 亿 美元 · 2026Q1减重与糖尿病 BD 总额 185 亿 美元 · 石药–阿斯利康单笔最高总额 25.0% retatrutide 80 周减重TRIUMPH-1 50.1% 主流 GLP-1一年内停药率 数据来源：J.P. Morgan 2026Q1 全球医药授权报告；石药集团公告（2026.01）；NEJM（2026.09）；2026 欧洲肥胖大会真实世界研究。金额为公开披露口径，含里程碑。 CONTENTS · 目录 01  交易全景：钱都花在哪了02  买方为什么急：三张底牌03  25% 之后，比的是停药率04  中国资产：从卖分子到卖平台05  支付端：人进来了，价下去了06  卖水人：多肽产能的“紧平衡”07  机会地图：七层，三层还蓝08  结论：赌分子，还是赌系统 01 交易全景：钱都花在哪了WHERE THE MONEY WENT 先看两张表。 第一张，并购。辉瑞买 Metsera，100 亿美元，65.6 美元现金加 20.65 美元 CVR；诺和买 Akero，52 亿美元，冲着 MASH 去；礼来买 Ventyx，12 亿美元，买 NLRP3。三笔的共同点很朴素：有数据、有读出节点，买方敢付现金。 时间 买方 标的 金额 / 结构 2025.09 辉瑞 Metsera月制剂 GLP-1 + amylin 100 亿美元现金 76% + CVR 2025.10 诺和诺德 AkeroFGF21，MASH 52 亿美元现金 + CVR 2026.01 礼来 VentyxNLRP3，肥胖相关炎症 12 亿美元全现金 并购买的是“现在”：有数据、有读出，估值能算得清。 第二张，授权。阿斯利康给石药 12 亿美元首付，总价 185 亿；诺和给恒瑞 3 亿美元首付，总价 26 亿；礼来给英矽 1.15 亿美元首付，总价 27.5 亿。资产都很早期，有的还没进临床。买方用低首付，买一张“未来 12 个月”的期权。 时间 买方 资产 首付 总额 2025.03 罗氏 Zealandpetrelintide，amylin 16.5 亿 53 亿 2025.06 再生元 翰森HS-20094，GLP-1/GIP 0.8 亿 19.3 亿 2026.01 礼来 Nimbus口服，临床前 0.55 亿 13 亿 2026.01 阿斯利康 石药SYH2082 等 4 个 12 亿 185 亿 2026.03 礼来 英矽智能口服周制剂，临床前 1.15 亿 27.5 亿 2026.08 Menarini 甘李博凡格鲁肽，双周 0.62 亿欧 7.26 亿欧 2026.09 诺和诺德 恒瑞HRS-1596，口服周 3 亿 26 亿 单位：亿美元（甘李–Menarini 为欧元）。首付越低，越像期权。另有诺和–Nanexa（11.65 亿欧元，递送平台）、罗氏–Rona（11.6 亿美元，ALK7）没放进表里。 两张表放一起，能看到一个有点别扭的事实：2025 年 GLP-1/GIP 分子授权 8 笔、108 亿美元；2026 年一季度，纯 GLP-1/GIP 单资产授权只剩 2 笔，金额未披露。总额在涨，分子在降温。 石药–AZ 那种 185 亿美元的多资产打包，被归到平台型交易里，不算在这个口径内。这不是文字游戏。买方结构真的变了：以前买一个分子，现在买一组资产、一个平台、甚至一个给药频率。 说白了，总额是故事，首付才是价格。上表里授权交易的首付中位数不到 10%；并购那边，Metsera 现金占 76%，Akero 是现金加 CVR。拿总额给资产定价，很容易把自己骗了。 02 买方为什么急：三张底牌WHY BUYERS ARE IN A HURRY 买方不是钱多，是时间不够。 底牌一：专利悬崖 诺和诺德 2026 年的指引，按固定汇率、调整后算是 0 到 -6%（剔除 340B 一次性影响），非调整口径的中点是 +5%。这家公司过去几年习惯了两位数增长，现在要面对零增长甚至负增长。司美格鲁肽的中国核心专利 2026 年 3 月 20 日到期，数据保护撑到 2027 年 4 月；礼来的替尔泊肽 2025 年卖了 365 亿美元，2026 上半年 277 亿。一个要守，一个可以攻。 底牌二：口服迭代 2026 年是口服减重元年。口服 Wegovy 1 月上市，到 7 月中旬拿了美国口服 GLP-1 减重处方 86.5% 的份额，周处方 26.5 万张；而且，超过 80% 的新处方来自第一次用 GLP-1 的人。orforglipron 4 月获批，Q2 卖了 9800 万美元。下一代拼的是“一周吃一次”——诺和买恒瑞、礼来买英矽，买的都是临床前或刚进一期的资产。 底牌三：支付扩容 美国 Medicare 的 GLP-1 Bridge 2026 年 7 月 1 日启动，18 个月，覆盖 Wegovy、Zepbound、Foundayo，380 万人，245 美元/月、50 美元共付。中国这边，5500 多家二级以上医院设了体重管理门诊，2026 年所有公立三级综合医院都要提供。需求端被政策推开，供给端只能提前卡位。 所以，别只看他们买了什么，看他们为什么现在买。专利不等人，口服不等人，支付窗口也不等人。 03 25% 之后，比的是停药率EFFICACY HAS A CEILING 减重率的军备竞赛，差不多到 25% 就到头了。 药物 / 机制 关键数据 读数 司美格鲁肽 2.4mgGLP-1 STEP-1：14.9%（68 周） 上一代基准 替尔泊肽 15mgGLP-1/GIP SURMOUNT-1：22.5%（72 周） 现行药王 CagriSemaGLP-1 + amylin REDEFINE-1：20.4%（68 周）REDEFINE-9：21.0% 未超过替尔泊肽 Retatrutide 12mgGIP/GLP-1/glucagon TRIUMPH-1：25.0%（80 周）TRIUMPH-2：18.8% 新天花板 Orforglipron口服小分子 GLP-1 ATTAIN-1：约 12%（72 周） 便利性优先 Petrelintideamylin ZUPREME-1：10.7%（42 周）最高剂量组零呕吐 耐受性优先 玛仕度肽GLP-1/glucagon 14.8%（48 周） 中国人群/脂肪肝 埃诺格鲁肽GLP-1 15.4%（48 周）因不良事件停药 0.6% 耐受性差异化 不同试验的入组人群、基线体重、剂量滴定和统计口径不同，百分比不可直接横向比较；“读数”是本文的判断，不是头对头结论。 这张表最容易被误读的地方，是只盯着减重百分比。 比“谁减得多”更值得看的，是“谁能让患者用下去”。口服 orforglipron 只有约 12%，但它是药片；petrelintide 只有 10.7%，但最高剂量组零呕吐，因不良事件停药 4.8%，跟安慰剂差不多。 2026 年 2 月，CagriSema 在肥胖头对头里没赢替尔泊肽，诺和一天跌了 15%，市值从 2024 年的高点蒸发了约 4000 亿美元。9 月，同一个 CagriSema 在 2 型糖尿病里赢了替尔泊肽 5mg，12.4% 对 9.1%。同一个分子，换个人群、换个剂量，结论就能反过来。头对头就是这么残酷。 真正扎心的是停药率。2026 年欧洲肥胖大会上的真实世界研究，近 9 万人，一年内 50.1% 停药。不是因为没效果，是胃肠道副作用、价格、可及性。于是下一代资产的卖点从“减得更多”变成“用得下去”：petrelintide 最高剂量组零呕吐；翰森奥莱泊肽恶心不到 10%、呕吐不到 5%，而替尔泊肽中国 SURMOUNT-CN 的恶心率 32.4%、呕吐率 19.7%。 但耐受性也不是没人做。amylin 这条线上，Zealand/罗氏、诺和、礼来、辉瑞/Metsera 四家已经挤在一起；低 GI 副作用的口服、双靶点也在追。窗口可能只有 18-24 个月。 还有个细节：Boehringer 的 survodutide 在 2 型糖尿病人群里，76 周只减了 8.2%-9.8%。同一个机制，在健康肥胖人群里好看，到了支付方最在意的那群人身上，未必复制得了。 我的判断：减重 25% 是科学问题，用满一年是商业问题。前者已经有人做到，后者还没人做到。 04 中国资产：从卖分子到卖平台FROM MOLECULES TO PLATFORMS 2026 年上半年，中国创新药对外授权 81 笔、总额约 1100 亿美元，全球前十占八席。但 GLP-1 的故事，和肿瘤不完全一样。 肿瘤那边是“卖管线”：恒瑞–BMS 13 个早期项目、152 亿美元；信达–辉瑞 12 个肿瘤早期管线、105 亿美元。代谢这边更像“卖平台、卖速度”：石药–AZ 4 个减重资产、185 亿美元；恒瑞–诺和 1 个刚进一期的分子、26 亿美元；英矽–礼来 1 个临床前分子、27.5 亿美元；甘李–Menarini 一个双周制剂、7.26 亿欧元。 为什么早期分子也这么贵？因为 GLP-1 的分子本身不难做，难的是“给药频率 + 起效速度 + 成本”。MNC 买的不是化学结构，是“12 个月内能进临床”的速度。这个行业的竞争已经从“有没有”变成“多久一次”：日制剂、周制剂、双周、月制剂、周口服。每缩短一次给药间隔，就多一个支付理由。 但中国资产的首付并不高。恒瑞–诺和 11.5%、石药–AZ 6.5%、甘李–Menarini 8.5%、英矽–礼来 4.2%，都低于罗氏–Zealand 的 31%。跟歧视没关系，是阶段问题：临床前/一期资产，买方用低首付 + 高里程碑对冲风险。中国 Biotech 拿到的是“期权费”，不是“资产价”。 趋势在改善。2026 年上半年，中国创新药对外授权首付款约 50 亿美元，是 2025 年全年的七成；恒瑞–BMS 的确定性付款合计 9.5 亿美元。头部资产的首付在抬，分化也在加剧：有全球多中心数据的，首付能到 10% 以上；只有中国数据的 me-too，多数在 5% 以下。 资本端也在投票。2026 年 4 月，Kailera 在纳斯达克 IPO，募资 6.25 亿美元、市值 21 亿美元，核心资产是恒瑞授权的 ribupatide（HRS9531）。同一时间，国内司美格鲁肽仿制药企业还在等 2027 年 4 月的数据保护到期。一边是“全球多中心 + 差异化机制”的估值，一边是“首仿时间差”的估值，差距只会越拉越大。 说到底，中国资产的优势不是便宜，是快；但快只能换来首付，换不来定价权。要拿定价权，得拿全球多中心数据。 05 支付端：人进来了，价下去了MORE PEOPLE, LOWER PRICES 支付方第一次同时做了两件事：把更多人拉进来，把单价打下去。 美国那边，三件事同时发生。IRA 谈判把司美格鲁肽（Ozempic/Wegovy）砍了约 70%，2027 年生效；最惠国定价把 GLP-1 压到 245 美元/月；Medicare Bridge 从 2026 年 7 月 1 日到 2027 年 12 月，18 个月，覆盖 Wegovy、Zepbound、Foundayo，380 万人，245 美元/月、50 美元共付。联邦成本测算：10%-25% 参与，13-33 亿美元；50%-75% 参与，67-100 亿美元。 中国是另一条曲线。2026 年 6 月 29 日医保初审，玛仕度肽、埃诺格鲁肽通过初审；8-9 月谈判，11 月新目录；按历年规则，降幅 60%-85%。诺和从 2025 年底开始主动降价，减重版“诺和盈”挂网价降 47.8%，最便宜的一针已经到 81 元。司美格鲁肽核心专利 2026 年 3 月 20 日到期，但数据保护到 2027 年 4 月，10 多家仿制药企暂时被挡在门外。 量升价跌，会是 2026-2028 年的常态。能活的公司大概有三类：有原料药 + 制剂一体化成本优势的仿制药/生物类似药；有口服/长效差异化、能定更高溢价的下一代产品；有支付方愿意买单的硬终点（心血管、OSA、MASH、OA）的创新药。只有“减重百分比”、没有支付理由的 me-too，会最先被价格战洗掉。 还有一点容易看错：美国市场的“扩容”是暂时的。Medicare Bridge 只到 2027 年 12 月，之后如果没有永久覆盖，今明两年被政策拉进来的几百万患者，可能在 2028 年断档。对做 2028 年及以后销售预测的资产，这是必须打折的变量。 换个说法，GLP-1 的支付端，正在复制 PD-1 的曲线：先扩容，再降价，最后只剩前三名。 06 卖水人：多肽产能的“紧平衡”THE PEPTIDE SUPPLY CHAIN 终端打价格战，上游不一定跟着打。多肽 API/CDMO 的供需，是“总量紧平衡、结构分化”。 需求会分两段走。专利到期前，原研放量 + 仿制药注册备货，形成一波“前置脉冲”；专利到期后，仿制药集中上市、渗透率提升，才是持续的高增。翰宇药业执行总裁沈亚平的说法是：未来五年全球多肽原料药“总量紧平衡、结构性分化”，全面过剩的风险有限，但短肽同质化产能会先卷起来。 供给端，全球产能正从公斤级往吨级扩。短肽、常规肽的扩产很快；长链复杂肽、脂肪酸修饰、PEG 化、二硫键定向构建的合规产能仍然稀缺。中国公司的优势是全产业链配套、人才红利、交付效率和成本；短板是全球合规体系、复杂工艺放大、知识产权。2026 年，药明康德 TIDES、翰宇、诺泰、圣诺、泰德等都在扩产，但“得产能者得天下”只在放量初期成立，中长期拼的是“产能 + 平台 + 合规”。 对上游来说，GLP-1 专利悬崖不是终点。它更像第二次扩产周期的起点。2027 年仿制药集中上市，API 需求会从“原研的高毛利、独家”转向“仿制药的合理毛利、多家竞争”；量会更大，价会更低。能活下来的是长链复杂肽的合规产能，以及能把成本做到极致的规模化产能。 但上游也有周期。CDMO 订单通常滞后终端 1-2 年：2026 年签的产能，2027-2028 年才释放；如果那时终端价格已经跌了 50%，产能利用率再高，毛利也守不住。看多肽 CDMO，不能只看“扩产”，要看“长链复杂肽占比”和“海外合规客户占比”。 其实，卖水人赚的是“量”的钱，不是“价”的钱。终端降价，上游很难独善其身；但长链复杂肽的缺口，还能持续 3-5 年。 07 机会地图：七层，三层还蓝WHERE THE OPPORTUNITY IS 把这条赛道拆成七层，会看得更清楚一点。 层级 代表 确定性 拥挤度 判断 01 GLP-1 me-too 恒瑞、翰森、信达、甘李 高 极高 只剩中国/新兴市场，估值锚是峰值×1-2 倍 02 口服/超长效 恒瑞 HRS-1596、石药 SYH2082、英矽、Nanexa 中高 中高 分化：平台蓝，me-too 红 03 耐受性/依从性 petrelintide、amylin、低 GI 副作用 中高 中 最稀缺，定价权最高 04 适应症外溢 MASH/OSA/HFpEF/CKD/OA/成瘾 中 中低 支付方愿意为并发症买单 05 联合/减脂不减肌 bimagrumab、肌肉保留 低中 低 期权价值，需头对头 06 上游卖水人 多肽 API/CDMO/设备/笔 高 中 长链蓝，短肽红 07 新兴市场/基层 中国 NRDL、东南亚/中东/拉美 高 低 量大利薄，价格战已起 “确定性”指 3 年内出现可验证的商业化/交易结果的概率；“拥挤度”指同类资产数量与价格战强度。红色底为已红或正在变红，绿色底为还蓝；同一层内部分化时，以“判断”列的文字为准。 第一层是红海，第二层的 me-too 口服也在变红，第六层的短肽产能 2027-2028 年会过剩，第七层的价格战已经打起来了。还蓝的只有三层：耐受性、适应症、联合/肌肉。 我反而觉得，最确定的机会不在“新分子”，在“老分子的新用法”。把 GLP-1 从“减重药”变成“代谢病平台药”——MASH、OSA、HFpEF、CKD、OA、成瘾——用适应症换支付，比用减重百分比换溢价更靠谱。Retatrutide 的 TRIUMPH-1 之所以重要，不只是 25.0%，而是它同时在膝骨关节炎疼痛和 OSA 呼吸暂停指数上做出了统计学显著。 支付方愿意为“并发症”买单，已经有先例：司美格鲁肽 SELECT 把 MACE 风险降了 20%，拿到心血管适应症；替尔泊肽 SUMMIT 在 OSA 上做出 AHI 显著下降，2024 年底获批；retatrutide 在膝 OA 疼痛和 OSA 上双终点阳性。每一次，都是把“减重药”往“代谢病药”推一步，也是 me-too 最难补的课。 钱应该往人少的地方走。可 2026 年的大部分交易，还是挤在 me-too 那一层。买方不是不理性，是退出周期等不起。 我的判断，七层里，真正还蓝的只有三层：让患者用下去、让支付方愿意买、让产能做得出。 08 结论：赌分子，还是赌系统MOLECULE OR SYSTEM 所以，还有多少机会？ 先说大盘。2025 年全球 GLP-1 类药物销售额超过 700 亿美元，礼来 + 诺和诺德占 97%；高盛预计 2030 年全球减重药市场 1140 亿美元；IQVIA 预计 2034 年约 1300 亿美元。渗透率仍然很低：美国 Medicare 里符合 Bridge 临床标准的有 970 万人，最终符合条件的 380 万；中国成人超重肥胖率超过 50%，体重管理门诊 5500 多家。赛道远没到天花板。 粗略算一笔账：2030 年 1140 亿美元，若前三名占 70%，第三名也有 250 亿美元以上的空间；中国 2027 年 200 亿元，若前五名分，平均 40 亿元。容得下赢家，容不下太多 me-too。 但门槛也变了。未来 3 年能跑出来的资产，得同时满足三条：头对头不劣或优效；1 年停药率显著低于 30%（对照 50.1%）；有支付方愿意买单的硬终点（心血管、OSA、MASH、OA）。缺一条，就是“又一个 GLP-1”，估值锚只能按 me-too 给。 所以，买方的动作会很直接：买平台、买依从性、买上游，不为“总额”付溢价。首付低于 10% 的交易，本质是期权。卖方的动作也会变：首付比总额重要，Co-Co 比纯 license 值钱，中国资产要拿全球多中心数据，才能从“卖青苗”升级为“卖平台”。至于投资人，礼来和诺和诺德的分化会继续（1.05 万亿美元 vs 1970 亿美元，2026 年 8 月），下一波在“卖水人”和“耐受性”，但要警惕 2027 年仿制药堰塞湖和 Medicare Bridge 到期后的支付真空。 按这个天花板估：全球容得下 2-3 个全球级赢家、5-8 个区域赢家；中国容得下 3-5 个创新药、3-5 个仿制药/生物类似药；上游容得下 10 家左右的合规产能。剩下的，要么被并购，要么退出。 还有机会，但不是给“又一个 GLP-1”的。机会属于三种公司：把停药率做下来的、把适应症做宽的、把产能和成本做到极致的。 GLP-1 的上半场，比的是“能不能减 20%”；下半场，比的是“能不能让患者用满一年”。前者是分子的事，后者是系统的事——产能、支付、依从性、适应症，缺一个都不行。这也是我看完这堆交易后，最确定的一件事。 风险提示：临床、定价、支付，是这条赛道最现实的三颗雷。CagriSema 头对头失败、monlunabant 减值 40 亿丹麦克朗，说明大药企也会看走眼；IRA 降价 70%、MFN 245 美元/月、中国 NRDL 降幅 60%-85%，会持续压毛利；Medicare Bridge 只到 2027 年 12 月，之后可能有支付断档。再加上 10+ 双靶点、10+ 仿制药、数百个在研，竞争不会变松。HSBC 2026 年 3 月下调礼来评级，也是提醒。本文交易金额来自公开公告，部分里程碑未披露；临床数据跨试验不可直接比较；不构成投资建议。 SUMMARY · 一句话结构 第一层（最稀缺）：耐受性/依从性——谁能让患者用满一年第二层（最大量）：口服/超长效——谁能把给药频率做上去第三层（最稳）：上游长链多肽产能——谁能在价格战中守住毛利 REFERENCES · 参考来源 1. J.P. Morgan《2026 年一季度全球医药授权与风投报告》；Biospace / VCBeat 转引2. 石药集团–阿斯利康公告（2026.01.30）；证券时报报道3. 恒瑞医药–Novo Nordisk 公告（2026.09.29）；每日经济新闻、第一财经报道4. Pfizer–Metsera 完成公告（2025.11.13）；Roche–Zealand 公告（2025.03.12）5. 信达生物、翰森制药、甘李药业 2026 年中报及公告6. NEJM：TRIUMPH-1（2026.09.29）、TRIUMPH-2（2026.09.29）；Genentech ZUPREME-1 新闻稿（2026.03.05）7. KFF：Medicare GLP-1 Bridge Program 分析（2026.06.29）8. IQVIA《2026 中国减重药物市场全景洞察报告》；21 世纪经济报道（2026.06、2026.08）9. 中康科技 2026 年上半年中国创新药对外授权数据；新华财经（2026.08.14）10. 中国医药创新促进会：司美格鲁肽专利与数据保护分析（2026.04）11. CMS 2027 年 Medicare 谈判价格；Managed Healthcare Executive（2025.11） 产业复盘 · GLP-1 | 公开信息整理本文基于公开信息与公司公告整理，供行业交流，不构成投资建议