EXS-21546

总览：快速聊聊结论以及怎么看AI制药1.先上结论：$英矽智能(03696)$谨慎增持。赢面比较大~基本面扎实，估值有真实的收入（MNC首付款）和临床数据（ISM001-055FVC改善）的支撑。考虑到AI制药行业目前在“临床数据的优效性”验证的转折点，Relay/Elevartx基于其AI辅助平台设计的的RLY-4008（Lirafugratinib）预计于20261Q之前提交NDA。Insilico的股票深层IPF成药性（公司AI制药的demo）深度绑定。2.简单的估值拆解：3.后续怎么看：短期(6个月)：是否有新的>$50M首付款的BD交易落地？中期(12-18个月)：ISM001-055的IIb期临床入组速度及中期分析数据。4.简单聊聊行业从“靶点发现”到“疗效验证”：药物研发可以简单分为药物设计和临床两个主要阶段。临床才是药物研发最主要的成本中心。AI虽然能缩短早期发现时间（从5年缩短至1-2年），但临床中后期的通过率并未出现量级上的跨越。“伪AI设计”与“真AI设计”的区分：市场上许多在研药物是AI筛选的已上市药物（Repurposing），而真正由AI设计的新分子（DeNovoDesign）目前在II/III期的数量仅约10-15款，且大多集中在肿瘤和罕见病领域。AI制药行业处在“临床数据的优效性”验证期。根据Gartner技术成熟度曲线及行业投融资数据，AI制药行业已度过早期的概念炒作阶段（2020-2022年），目前处于技术去泡沫化与实质性产出的转折点，资本市场对AI制药企业的估值逻辑，已从“算法模型的先进性”完全转向“临床数据的优效性”。管线拥堵：截至2024年底，全球已有超过80款AI参与发现或设计的药物进入临床阶段，其中绝大多数集中在I期和II期。淘汰率上升：2024-2025年期间，Recursion、Exscientia、BenevolentAI等头部企业均出现了核心管线在II期临床终止或未达终点的情况。可能的现状是，AI虽然显著降低了临床前的筛选成本和时间，但尚未在统计学意义上显著提升临床II期（POC）的成功率。A.有可能成功的：处于临床II期或具备上市潜力的先锋管线目前进度快、且具备“全流程AI发现与设计”标签的活跃管线包括：ISM001-055(英矽智能/InsilicoMedicine)：适应症：特发性肺纤维化(IPF)。状态：IIa期结果积极（2024年9月披露）。该药是全球首个完全由生成式AI发现靶点并设计的药物。臨床结果显示达到了主要安全终点，且在高剂量组观察到患者肺功能（FVC）的显著改善。目前正准备推进更广泛的临床研究。Lirafugratinib/RLY-4008(RelayTherapeutics)：适应症：FGFR2改变的胆管癌及其他实体瘤。状态：处于II期“注册临床”阶段。该药物通过计算蛋白质运动模型设计，2024年底数据显示其具有高选择性和显著疗效。Relay已将其全球权益授权给ElevarTherapeutics，目前被认为具备“NDA-ready”（可提交上市申请）的潜力。BPM31510(BPGbio)：适应症：多形性胶质母细胞瘤(GBM)、胰腺癌。状态：II期临床进行中。BPGbio利用其AI平台验证了该药物调节线粒体代谢从而诱导癌细胞死亡的机制。SGR-1505(Schrödinger)：适应症：B细胞淋巴瘤。状态：I期剂量爬坡完成，准备进入II期（2025年6月进展）。Schrödinger披露其初步疗效显著（ORR22%），并获得了FDA的快速通道资格（FastTrack）。公司预计于2025年底与FDA讨论II期推荐剂量。B.“失败的”遭遇挫折、终止或未达预期的管线REC-994&REC-2282(RecursionPharmaceuticals)：Recursion于2025年5月宣布终止这两款已进入II期的管线。原因是在对CCM（脑海绵状血管瘤）和NF2的试验数据进行综合评估后，认为其收益不足以支撑后续投资。VRG50635(VergeGenomics)：2025年12月宣布终止这款治疗渐冻症（ALS）的AI领先管线。尽管它是首批进入临床的AI药物之一，但最终因“缺乏风险-获益数据”而在I/II期衔接处折戟。EXS21546(Exscientia)：由于难以达到理想的治疗指数，Exscientia在2023年底至2024年间终止了这款曾处于II期的A2AR拮抗剂开发，转向更具潜力的LSD1等新靶点。BEN-2293(BenevolentAI)：治疗特应性皮炎的IIa期试验结果显示未达到次要疗效终点（2023年4月），目前该项目已不再是公司的核心推进重点。Azelaprag/BGE-105(BioAge)：2024年12月因观察到肝损伤风险（转氨酶升高），BioAge宣布终止这款原本备受期待的、与礼来Tirzepatide联用的II期减肥药物。5.商业模式的分化与客观对比目前行业内主要存在三种商业模式，英矽智能属于混合型。我们对这三种模式的优劣势进行客观对比：6.一些评价标准AI制药行业普遍面对，生物学复杂性的“黑盒”挑战，数据质量与偏差，监管审批的不确定性。从行业发展的物理规律来看，AI制药企业可以简单通过三个客观指标的判断：(1)数据资产的“私有化”程度公共数据库（PDB,ChEMBL,PubChem）是公开的，基于此训练的模型往往存在同质化。客观指标：自有湿实验室的数据产出量。企业是否拥有闭环的自动化实验室，能够产生标准化的生物学数据（如表型筛选图像、转录组数据）来微调模型，是区分“算法公司”与“制药公司”的硬指标。英矽智能在苏州建立的自动化实验室即是为了满足这一指标。(2)管线推进效率：AI的核心价值在于降本增效客观指标：从靶点发现到PCC（临床前候选化合物）的平均时长，以及从PCC到IND（临床试验申请）的平均时长。行业基准：传统研发PCC到IND通常需18-24个月。如果AI公司能稳定将此周期缩短至12个月以内（英矽智能曾披露其项目平均在12-18个月），则具备客观的成本优势。(3)外部验证：跨国药企的首付款总额及占比注意区分“总合同额（Biobucks）”与“首付款”。总合同额通常包含高风险的里程碑，很难全额拿满；而首付款是现金，代表了药企对该资产现阶段价值的认可。英矽智能获得的Sanofi等首付款是其技术获得市场定价的客观证据。正文：聊聊公司第一部分：财务收入端：公司的收入规模在过去三年实现了跨越式增长，但受限于Biotech行业特有的里程碑交付节奏，季度间波动明显。爆发性增长：总收入从2022年的3,015万美元激增至2024年的8,583万美元，两年复合年增长率（CAGR）高达68.7%。2025年上半年收入录得2,746万美元，同比2024年上半年（5,969万美元）出现下滑。2024年同期确认了来自Exelixis和Menarini的大额首付款。这种“脉冲式”收入结构意味着投资者不应以单季度线性外推全年业绩，而应关注BD（商务拓展）合同的签署频率。英矽智能的业务主要分为三大核心板块：药物研发与管线开发：利用Pharma.AI平台发现新靶点，设计并开发针对特定疾病的候选药物。自行推进管线至临床阶段，保留全部知识产权。例如核心项目ISM001-055（特发性肺纤维化治疗药物）已进入临床II期。共同开发：与合作伙伴共同分担研发成本并共享权益。对外授权：将成熟管线授权给跨国药企（如Exelixis、Menarini/Stemline），获取首付款、里程碑款及销售分成。目前已完成三笔重大管线授权交易，总合同价值高达21亿美元。软件解决方案：将其AI平台（包括Biology42、Chemistry42、Medicine42和Science42）以软件即服务（SaaS）或私有云安装的形式授权给外部客户。其他发现服务：核心逻辑：将生成式AI技术跨行业应用，如先进材料、农业（与先正达合作）和营养补充剂（与SRWLaboratories合作）等非医药领域。亏损状况：虽然账面净亏损受金融负债公允价值变动（非现金科目）影响巨大，但更能反映经营实质的经调整净亏损（Non-IFRS）释放了积极信号。Non-IFRS净亏损从2022年的7,080万美元收窄至2024年的2,267万美元。即便在亏损收窄的同时，公司依然维持了高强度的研发投入（2023-2024年均在9,000万美元以上）。这说明亏损的减少并非靠“勒紧裤腰带”削减研发，而是靠收入的高速增长覆盖了刚性支出，这是最健康的减亏方式。现金流安全垫：账面现金：截至2025年6月30日，公司持有现金及现金等价物约2.12亿美元。烧钱速度：基于目前的运营开支，月均净现金流出约为500万-600万美元。Runway：在不考虑IPO融资的情况下，现有资金可支撑约33个月的运营。这为公司推进ISM001-055的全球IIb期临床试验提供了约2-3年的安全窗口期。第二部分：估值逻辑与拆解基于英矽智能独特的“软件平台+创新药管线”双重属性，甚至单一的P/S（市销率）也无法精准捕捉其管线价值。我们采用SOTP（分部加总法）与rNPV（风险调整净现值）相结合的方式进行估值重构。发行定价：基于每股HK$24.05的发售价，公司隐含市值约为134亿港元（约17.2亿美元）。该市值处于全球AI制药第一梯队区间。美股龙头Recursion(RXRX)市值常年在15亿-25亿美元区间波动；Schrödinger(SDGR)约为15亿-20亿美元。英矽智能的定价反映了市场认可其作为“中国AI制药第一股”及临床进度全球领先的溢价。2.2SOTP分部估值拆解我们将17.2亿美元的市值拆解为四个独立创造价值的模块：核心管线(ISM001-055)——估值占比约50%(~8.6亿美元)逻辑：这是公司的“定海神针”。作为全球首款AI靶点+AI设计的IPF药物，其IIa期数据的积极结果使其具备了First-in-class的潜力。若成功上市，该药峰值销售额有望突破10亿美元。市场给予其Biotech阶段的高风险高回报定价。AI技术平台(Pharma.AI)——估值占比约20%(~3.4亿美元)逻辑：包含Biology42、Chemistry42等软件SaaS收入及平台持续生成新分子（PCC）的能力。这部分不仅提供稳定的现金流，更提供了“可复用性”的溢价——即如果不做药，单卖铲子也能活下去。已授权资产(BD&Milestones)——估值占比约20%(~3.4亿美元)逻辑：包括与Sanofi、Exelixis等大药企合作项目的首付款及未来里程碑。这部分价值已经过大药企的尽调验证（Validation），确定性高于自研管线。净现金——估值占比约10%(~1.7亿美元)逻辑：账面实打实的现金资产，提供估值底线。2.3rNPV：里程碑付款的“去泡沫”计价招股书中披露的21亿美元潜在里程碑付款，进行风险折价。名义价值：$21亿+。风险因子(PoS-ProbabilityofSuccess)：早期研发里程碑（Pre-clinical/PhaseI）：成功率仅按15%-20%计算。商业化里程碑（SalesMilestone）：需药物上市后销售达标，综合概率低于5%-10%。折现率(r)：采用12%-15%的生物科技行业折现率。公允价值(FairValue)：经测算，这21亿美元的名义合同额，当前的实际公允估值约为2.5亿-3.5亿美元。第三部分：业务模式深度拆解英矽智能的商业模式采用了“SaaS平台+创新药管线”的双引擎驱动模式。从收入结构看，公司已实质性转型为一家以License-out为核心的Biotech公司。药物研发收入（90%+）：绝大部分收入并非来自软件订阅，而是来自将AI发现的候选药物（PCC）授权给制药巨头（如Sanofi,Exelixis）。软件订阅收入（<10%）。收入端约92.5%的收入来自美国市场（2024年数据）。研发端核心的湿实验实验室（WetLab）和大部分AI研发团队位于中国（上海、苏州）。公司能够以每年约9000万美元的研发投入，同时推进30+条管线并维持强大的AI平台迭代。第四部分：全球对标与竞品深度分析在客观数据的维度下，英矽智能与全球AI制药“三巨头”——Schrödinger(SDGR)、Recursion(RXRX)、RelayTherapeutics(RLAY)进行横向对标。这四家公司代表了AI制药赛道的三种不同进化方向，数据揭示了它们在商业模式上的本质差异。核心技术与底层逻辑对比核心财务数据与经营效率核心临床管线进度对比