ZX2010

最近新研究了一家中药企业，康缘药业。 先说研究结论：康缘药业三大核心产品全面承压，在研管线暂未突破性、创新性产品，且财务存在造假嫌疑。下面进入正文。 一、康缘药业这家公司是做什么的？ 康缘药业前身是1975年成立的连云港中药厂，1996年完成公司改制并于2002年在上交所挂牌上市。公司所处行业为医药制造业，主要业务涉及药品的研发、生产与销售。在五十年的发展历程中形成以“中药、化学药、生物药”一体两翼集群创新发展模式。虽然公司在“中药、化学药、生物药”均有布局，但目前仍以中药为主。 截至2025年末，公司拥有中药新药60个(其中独家品种49个)。按产品线分，公司目前主要产品线聚焦在呼吸与感染、心脑血管、妇科、骨伤科疾病等中医药优势领域。 （一）中药已上市核心产品 1、金振口服液 金振口服液是专为儿童研制的抗病毒止咳祛痰中成药，用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者，表现为发热、咳嗽、咳吐黄痰、咳吐不爽、舌质红、苔黄腻等。 金振口服液上市时间较早，1997年上市，上市之初营收体量较小，2016年起金振口服液销售额快速增长，2018年进入基药目录当年实现销售收入4.2亿元，同比增长78.21%，2022年金振口服液销售额突破10亿元，成为公司最大单品。 从过往销量看，21年、22年疫情期间金振口服液快速放量，22-25年，公司销量腰斩。根据25年年报数据，康缘药业25年营收32.56亿元，口服液18.70亿元，占比57.43%，与24年相比，口服类收入同比下降18.21%，其中金振口服液销量下降45.55%。 2、热毒宁注射液 热毒宁注射液，主要用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎等症状。2005年上市，上市后销售额快速增长，2013年突破10亿，成为当时公司规模最大单品。 2017年，国家医保目录调整冲击中药注射剂行业，近40个品种的报销范围受限，热毒宁注射液仅限于二级及以上医疗机构重症患者。尽管公司将其推广范围由儿科拓展至成人科室，但该药2019年销售量为5262.09万支，同比下滑近10%。此后受新冠疫情影响，热毒宁注射液销售额跳水。2022年热毒宁注射液在广东6省联盟集采拟中选，中选价格下降21%实现以量换价，热毒宁销售额出现短暂回升。2023年年底的国家医保目录调整中，热毒宁注射液的医保支付范围放宽到“限二级及以上医疗机构”，取消了对“重症患者”的限制，该药销售额也未回到原先水平。 在受到中药注射剂政策监管后，康缘药业开始研发热毒宁颗粒，2020年，热毒宁颗粒获临床批件。热毒宁颗粒属于中药2.1类改良型新药，是康缘药业独家品种热毒宁注射液的口服剂型改良产品。康缘药业热毒宁颗粒的上市进程经历了“III期完成→首次NDA被驳回→当日重新申报→二次获受理”的波折。 对于首次申请未获批的原因，康缘药业投资者关系热线在接受界面新闻采访时给出的说法：“出现前述情况是国家药监局药审中心（CDE）审批流程方面的原因，与该药本身无关。昨日（3月10日）公司已重新提交其上市申请，CDE后续会重新受理。” 3、银杏二萜内酯葡胺注射液 银杏二萜内酯葡胺注射液，作为首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂，主要活性成分为银杏内酯A、银杏内酯B和银杏内酯K。具有活血通络的功效，临床主要用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期痰瘀阻络证，常见症状包括半身不遂、口舌歪斜、言语謇涩及肢体麻木等。2012年上市销售，2017年以316元/支价格纳入国家医保目录并实现销售额快速增长，在2019年医保谈判中降价70.35%完成续约；在经历多轮医保谈判后，2023年银杏二萜以93.7元/支价格纳入医保常规目录管理。 2024年同比2023年，销量同比下降47.86%。下降原因，据2024年版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》，该药被严格限定为：“限二级及以上医疗机构脑梗死恢复期患者，单次住院最多支付14天。” 4、桂枝茯苓胶囊 妇科产品线核心产品为桂枝茯苓胶囊，桂枝茯苓胶囊源于汉代张仲景《金匮要略》中桂枝茯苓丸，该方临床应用有数千年历史，是治疗妇女内分泌失调引起的妇科血瘀性疾病的首选良方，属国际医药界公认的中国传统医药十大经典古方之一。该药临床适应症广泛，约占妇科门诊量的65%。 桂枝茯苓胶囊1995年获批上市，2009年进入医保目录，2013年进入基药目录，用于子宫肌瘤、慢性盆腔炎包块、痛经、子宫内膜异位症、卵巢囊肿等症。根据米内网数据，桂枝茯苓胶囊位列2023上半年院内妇科中成药排行榜第六名，销售额同比增长6.58%。 （二）化学药核心产品 化学药仅DC20进入三期临床。DC20片主要用于治疗阿尔茨海默病。 阿尔茨海默症主流药物治疗手段：一是传统对症药物(维持认知功能)，主要是胆碱酯酶抑制剂和谷氨酸受体拮抗剂：胆碱酯酶抑制剂代表药物为多奈哌齐、卡巴拉汀、加兰他敏。主要作用机制是提高大脑中的乙酰胆碱水平，以改善认知-。生产厂家主要包括卫材、诺华、艾伯维等，市场份额较高。谷氨酸受体拮抗剂代表药物为美金刚。主要作用机制是调节谷氨酸活性，保护神经元，厂商包括艾伯维。 二是最新“对因”治疗药物(DMT药物)，主要包括： 仑卡奈单抗(Lecanemab, 商品名: Leqembi)：主要作用机制是靶向并清除大脑中的Aβ蛋白斑块，直击病因。生产厂家是日本的卫材(Eisai)。是首个获得中美日全面批准的DMT药物，已进入中国，开启了AD的“对因治疗”时代。 多奈单抗(Donanemab, 商品名: Kisunla)：主要作用机制同样是靶向清除Aβ蛋白斑块。厂商是美国的礼来(Eli Lilly)。是另一个全球上市的抗Aβ单抗药物，是仑卡奈单抗最直接的竞争对手。 对于康缘药业研发的DC20片。其作用机制和是通过抑制乙酰胆碱水解酶来提高脑内乙酰胆碱浓度，改善记忆症状。同处这一赛道的多奈哌齐、卡巴拉汀、加兰他敏在中国AD对症治疗药物市场中合计占据了一半以上的份额，竞争非常激烈。而且该市场还面临“对因”治疗药物(DMT药物)的冲击。 （三）生物药核心产品 面对传统中药业务的发展瓶颈，康缘药业也选择布局生物药，试图通过多元化转型摆脱对中药注射剂的单一依赖。 2024年，康缘药业完成了对中新医药的100%股权收购，中新医药成为康缘药业的全资子公司。 中新医药是一家致力于重组人细胞因子、融合蛋白以及抗体生物药新药研发的公司。 ZX1305注射液、ZX1305E滴眼液、ZX2021注射液、ZX2010注射液均为中新医药在研管线，且中新医药为康缘药业控股股东康缘集团控股的子公司，本次收购属于关联交易，存在“隐藏商誉减值风险”。 二、公司干得怎么样 1、收入分析 2005-2025年，康缘药业营收自8.05亿元增长至32.93亿元，复合增长率7.3%，2015-2025年营收复合增长率1.6%，2020-2025年营收复合增长率1.7%。近五年、近十年复合增长率低于GDP增速，核心原因在于2019-2020年营收大幅下滑，2023-2025年营收大幅下滑。2019-2020年营收下滑核心原因是疫情影响，2023-2025年营收下滑核心原因是公司主力产品热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三大核心产品销量下滑。 2、资产分析 从资产总量看，康缘药业2025年资产总额68.63亿元，23年-26年公司资产总量略微下降。 从资产结构看，康缘药业2025年资产总额68.63亿元，固定资产/在建工程28.98亿元，占比42%，货币资金21.48亿元，占比31%，应收6亿元，占比9%，存货4.53亿元，占比7%，以上四项合计占比89%。 2.1货币资金真实性分析 通过比对康缘药业2018-2025年利息收入与平均货币资金余额，计算货币资金收益率，2018-2025年，除2023年外，其余年份康缘药业货币资金收益率偏低。 根据公司财务报表附注，除了2024年，2730万货币资金受限外，2019-2025年其余年份货币资金均不受限。 参考银行活期存款利率0.2%-0.3%，协定存款利率1.0%-1.5%，定期存款利率1.5%-2.5%，对于康缘药业近20亿的货币资金，收益率理应更高，故康缘药业货币资金真实性存疑。 2.2应收款分析 对比公司营业收入与应收款（含应收账款、应收票据、应收款项融资），正常情况下公司营业收入与应收款同向变化，2017年以前，康缘药业营收与应收确实也是同向变化，但2017-2019年，2020-2023年公司营业收入仍处上行区间，但应收账款一路下行，二者之间出现背离。 从应收款内部结构看，由于会计科目的调整，2019年之前，公司应收款以应收票据与应收账款为主，2019年之后，公司应收款以应收款项融资与应收账款为主。应收账款与应收票据，企业持有的目的是持有至到期收款，而所谓的应收款项融资是企业持有的应收账款与应收票据不仅可能会持有至到期收款，还可能出售或贴现。2019年之后，公司的应收款项融资从11.16亿元降至1.35亿元，可能是公司出于流动性或者研发投入的需求，将应收票据与应收账款贴现。 3、负债分析 从负债总额看，康缘药业2025年负债总额为18.5亿元，除应付票据与应付账款外，负债总额中其他应付款占比较大，占2025年负债总额的75%。 其他应付款中，预提费用2018-2023年占比在70%左右，2023-2025年预提费用占其他应付款比例之所以下降，主要是因为康缘药业收购中新医药产生了4-5亿元的关联方资金拆借。 所谓的预提费用是指企业已经发生了某项费用或义务，但尚未实际支付，按照权责发生制原则提前计入当期损益的款项。 预提费用常见类型，包括预提的销售费用（如市场推广费、学术推广费），预提的管理费用（如年终奖、审计费），预提的财务费用（如利息），预提的制造费用（如水电费、维修费）等。 假设康缘药业预提费用为预提销售费用，计算公司销售费用+预提费用占营业收入的比重，我们会发现该比例常年维持在营收的60%左右，公司可能存在通过预提费用调节利润的嫌疑，高营收年份（2019-2023年）多计提费用隐藏利润，低营收年份（2024-2025年）少计提费用增加利润。 4、盈利能力分析 从ROE看，康缘药业ROE总体处于下行趋势，25年最新ROE为6.5%，为近二十年来最低值。 从毛利率、净利率与费用率看，康缘药业2009-2025年毛利率维持在75%左右，但净利率从2009年的16.6%下降到了2025年的9.3%，下降的核心原因在于费用率的增加，销售/管理/研发费用从2009年的56.6%上涨至2025年的62%。 不仅净利率出现了下滑，公司周转率整体上也在往下走，25年总资产周转率仅为0.5。 5、资本开支分析 从资本开支看，康缘药业2018-2025年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占营业收入的比重均值为8.6%，占归母净利润比重均值为85.8%。也就是说公司赚来的钱全部又投入再生产了。 从近三年在建工程看，一是公司23年、24年部分项目存在推迟转固，少计折旧的嫌疑。 康缘药业2025年同时转固的7个项目为：中药配方颗粒产业化项目、中药前处理车间及配套环保设施提升改造工程项目、固体制剂工厂改造项目、口服液车间包装线引进项目、中医药优势病种中药新药产业化攻关项目、康缘博士后工作站装饰改造项目、康颐华府三期18#楼员工宿舍项目。其中，中药配方颗粒产业化项目2023年进度56.42%、2024年57.46%、2025年已完工；中药前处理车间及配套环保设施提升改造工程项目2023年进度85.47%、2024年82.97%、2025年已完工；固体制剂工厂改造项目2023年进度78.04%、2024年76.84%、2025年已完工；口服液车间包装线引进项目2023年进度85.27%、2024年87.49%、2025年进度93.35%（部分转固，剩余117万）；中医药优势病种中药新药产业化攻关项目2023年进度41.51%、2024年58.51%、2025年已完工；康缘博士后工作站装饰改造项目2024年进度90.41%、2025年已完工；康颐华府三期18#楼员工宿舍项目2024年进度78.91%、2025年已完工。 二是在利润下滑时，仍出现了非生产性支出，康缘北药研究院升级改造装饰工程项目（投入3430万元），康缘博士后工作站装饰改造项目（2116万元），康颐华府三期18#楼员工宿舍项目（投入1669万元）合计投入7215万元，且康缘北药研究院升级改造装饰工程项目并未转固，投入的3430万元计入“其他减少”科目，且年报并未披露其他相关信息。 此外，公司23、24、25年明显增加了资本开支，但资本开支与资产增加脱节。 以上仅作为个人投资记录，不作为投资建议，2026年6月21日写于广州，星期日，端午节假期。 后续会研究华东医药，作为医药行业研究入门标的，如有感兴趣的可联系我一起研究。