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一个养鸭苗赔过本、开饭店赚到第一桶金、靠房地产做成南京浦口首富的人，2009年掏出2000万，办了家药厂。 两年后，他嫌烧钱，撤了。账上见底，公司几乎停摆。 16年后，这家药厂在港交所上市。首日收盘涨108.26%，市值115.6亿港元。 它叫英派药业（07630.HK）。而那位撤资的地产商，2025年因为纠纷案件被列为被执行人，资产遭冻结。 同一个时间点，他当年扔掉的那家公司，正在港交所敲锣。一、一家被"抛弃"过两次的公司 先把身世讲清楚，不然后面看财务数据没有参照系。 2009年6月，南京英派药业成立，注册资本2000万元。股权结构很简单：地产商陈脉林个人持股40%，他控制的南京鼎业投资集团持股60%。 陈脉林是什么人？80年代从南京浦口区石桥镇出去谋生，干过后勤工、搬运工，第一次创业做鸭苗养殖，失败。1996年投资浦口区珠江镇的"香格里拉"饭店赚到第一桶金，2000年转做房地产，做出浦珠花园、南京鼎业国际大厦（当时的江北第一高楼），一路成了浦口区知名地产商。 一个在地产里赚钱的人，为什么要办药厂？ 公开资料里没有答案，只有结果：2009年10月，蔡遂雄加入；2010年1月，田野加入。两人是通过熟人介绍拉来的"科学创始人"，都在美国有20年以上新药研发经验。第一任CEO是董海军，罗氏、礼来、勃林格殷格翰背景的海归博士。 2012年，三人团队熬出了候选化合物。要启动临床试验了——钱也烧得差不多了。创新药走到这一步，距离上市至少还要再投几百万到几千万美元，而且前途未卜。 出资方觉得投资太大、看不到回报，选择撤资。公司停滞。 2014年6月，A轮进场。 礼来亚洲基金联合千骥创投、药明康德投了A轮。这一轮里，礼来亚洲基金直接把鼎业投资和陈脉林手里的股份全买了。陈脉林彻底退出，不再直接或间接持有英派任何股权，也不担任任何职位。同期，首任CEO董海军也离开了公司。 这就是第二次"抛弃"——只不过这次是公司把旧股东换掉了。 此后十年，从2014到2024年，英派完成七轮融资，累计超过15亿元。礼来亚洲基金连续参与了前6轮，从A轮跟到D+轮，成为最大机构股东；创始人施毅控制的LAV系公司，是IPO前的单一最大股东集团，持股15.62%。德诚资本在C轮领投后持续加码，君实生物在C+轮领投，腾讯在2024年底的D++轮进场，药明康德、高特佳、越秀产业基金、厦门建发、太平洋保险等一路在列。 估值走过一轮完整的过山车： 轮次 完全摊薄后估值 备注 A轮后 790万美元（约0.56亿元） 礼来亚洲接手陈脉林股份 C轮 — 德诚资本领投 C+轮 — 君实生物领投 D轮后 4.4亿美元（约31.38亿元） 高点 D+轮后 28.23亿元估值下降，down round D++轮后 约32.98亿元 腾讯进场，回升 招股书对D+轮那次估值回落给的解释很朴素："作出适当估值让利，以促成融资完成。" 翻译成大白话：融资窗口关了，估值是面子，现金流是里子。二、它手里到底有哪几张牌 英派是医药公司，不谈管线等于没谈。 先看它自我定位的那句话：全球仅有的三家、同时拥有商业化阶段PARP1/2抑制剂和临床阶段新一代PARP1选择性抑制剂的公司之一。 这句话不虚，但也要看你把它放在哪个坐标里。已上市产品（1款） 产品 代号 靶点/机制 适应症 状态 派舒宁®（塞纳帕利） IMP4297 PARP1/2抑制剂 晚期上皮性卵巢癌、输卵管癌、原发性腹膜癌，一线含铂化疗达CR/PR后的"全人群"一线维持治疗（不区分BRCA状态） 2025年1月NMPA获批；2025年12月纳入国家医保目录，2026年1月1日执行；欧洲MAA已受理，2026年9月18日EMA/CHMP给出积极意见 塞纳帕利的关键临床数据（FLAMES III期）： 中位无进展生存期（PFS）尚未达到，安慰剂组为13.6个月；风险比HR=0.43（95%CI 0.32–0.58），即降低疾病进展或死亡风险57%。不受BRCA突变状态影响，同源重组各亚组获益一致。 结果2024年5月发表在《Nature Medicine》。 这个数据的分量在哪：卵巢癌一线维持是整个卵巢癌患者群体里最大、最广泛适用的一段人群。2024年全球一线维持治疗的目标患者18.20万例，中国4.17万例。要写处方，不需要先做基因检测——这是"全人群"三个字的商业含义。临床阶段管线（4款） 代号 靶点/机制 适应症方向 阶段 权益归属 IMP1734 新一代PARP1选择性抑制剂（对PARP1选择性较PARP2高648倍以上） 晚期实体瘤；单药、+紫杉醇、+阿比特龙/泼尼松 全球I/II期（2026年4月进入II期）大中华区以外权益已授权Eikon Therapeutics（Nasdaq: EIKN） ，海外代号EIK1003 IMP1707 透脑型PARP1选择性抑制剂 HRR突变晚期实体瘤、原发脑瘤/脑转移 首次人体I/II期 与IMP1734同在欧洲授权包内（大中华区以外归Eikon） IMP9064 ATR抑制剂 实体瘤；与塞纳帕利联用治经PARP抑制剂治疗的卵巢癌 I/II期 自持 IMP7068 WEE1抑制剂 实体瘤 I期 自持临床前管线（7款，挑两个有信息量的） • IMP3201：靶向CEACAM5的双载荷ADC，拟开发用于结直肠癌、胰腺癌等胃肠道恶性肿瘤。 • IMP2794：KAT6A特异性PROTAC降解剂，对KAT6A的选择性较KAT6B高出1000倍以上。 • 其余覆盖PKMYT1/WEE1、DHX9、ATM、USP1、CHK1/2等合成致死靶点。 一条必须点明的结构性问题： 把权益图摊开看，英派手里剩什么？ • 中国内地塞纳帕利的市场推广权，给了华东医药子公司中美华东； • 欧洲27国＋英国、挪威、冰岛、瑞士、列支敦士登、澳新、中东非共66个国家，给了Pharmanovia； • IMP1734和IMP1707除大中华区以外的全部权益，给了Eikon。 一家公司的价值，取决于它自己攥着什么，而不是它做过什么。这张图，是理解英派一切财务数据的钥匙。三、英派本质上不是一家"卖药"的公司 看收入结构，真相一秒暴露。 期间 总收入 药品销售 许可收入 毛利率 年内亏损 2023年 2.35亿元 0 约2.35亿元 — 0.20亿元 2024年 3,354.7万元 165万元 约3,190万元 95.4% 2.55亿元 2025年 3,825.1万元 2,024万元 约1,800万元 95.9% 2.96亿元 2025H1 2,523.6万元 723万元 约1,800万元 — 1.29亿元2026H11.0519亿元（+316.8%）7,040万元（+877.8%）约3,500万元 —9,081万元（收窄29.5%） 收入结构变化说清了三件事： 第一，2023年那2.35亿元收入几乎全部来自Eikon的首付款。 2023年5月，英派与Eikon签下IMP1734和IMP1707的授权协议：首付款3,150万美元，里程碑总额最高约9.56亿美元，外加净销售额的高个位数至低双位数百分比分成。3,150万美元加当年150万美元里程碑，正好凑出那一年2.35亿元的收入，也解释了为什么2023年研发花了2.15亿元、全年却只亏2,000万元。 第二，2026年上半年的收入增长，一半是医保放量，一半是里程碑。 1.0519亿元里，塞纳帕利中国内地销售7,040万元（同比增877.8%），剩下约3,500万元是Eikon因IMP1734进入II期而支付的500万美元里程碑款。 第三，2025年全年只卖了2,024万元的药。 2025年1月获批，2025年12月才进医保——整整一年是纯自费阶段，而PARP抑制剂竞品早就都在医保里。723万元（2025H1）这个数字，当年被媒体拿来和尼拉帕利上市同期比，差距相当扎眼。 那么95.9%的毛利率是怎么来的？ 因为英派根本不自己卖药。2023年12月，英派把塞纳帕利在中国内地的独家推广权授予华东医药全资子公司中美华东：中美华东付1亿元不可退还首付款，里程碑最高1.9亿元；同时，英派要向中美华东支付市场推广服务费。 一句话总结这套安排：研发和注册自己做，终端放量交给有渠道的人，生产交给药明康德旗下合全药业代工。 英派收首付款、里程碑和分成，把"最重的环节"包出去。 这套模式的好处是极致的轻资产；代价是——收入天然是脉冲式的，不是爬坡式的。 看这三个合作方，你会发现英派的商业模型高度一致： 合作方 区域 英派收什么 兑现情况 中美华东（华东医药） 中国内地 首付款1亿元＋里程碑最高1.9亿元 已到账部分里程碑 Eikon Therapeutics 大中华区以外 首付款3,150万美元＋里程碑最高9.56亿美元＋高个位数至低双位数分成截至2026年累计收到里程碑1,350万美元 （2023年150万、2024年450万、2025年250万、2026年500万） Pharmanovia 欧洲等66国 总付款最高4.235亿欧元＋分级特许权使用费（最高"百分之二十几的中段水平"） 2026年7月签约，2026年9月18日欧洲CHMP给出积极意见 所以别再问"英派一年卖多少药"——它卖的不是药，是把分子做成可交易的资产。四、上市四个月：从41.86跌到10.31，再涨回18.52 2026年5月13日，英派药业在港交所挂牌。 • 发行价：20.10港元，全球发售4,197.7万股H股，募资总额8.437亿港元、净额7.595亿港元； • 保荐人：高盛、中金公司； • 基石：腾讯1,000万美元、礼来亚洲基金500万美元、Foresight Funds 500万美元、上弦月基金250万美元、Exome 100万美元，另有南京生物医药谷（BPV）＋华泰资本投资、江北新区国资； • 认购倍数：香港公开发售超购2,282.4倍，国际配售24.58倍； • 首日：盘中最高涨超127%，收盘41.86港元，涨108.26%，市值115.6亿港元。 然后开始跌。 2026年9月11日，盘中最低10.70港元，52周低点10.31港元——从首日高点算起，跌掉约75%。 再然后，四件事接连发生： 1. 8月31日，中期业绩：收入1.0519亿元，同比增316.8%；塞纳帕利销售+877.8%；研发开支9,763.7万元，同比只增13.1%；期内亏损9,081万元，收窄29.5%；经调整亏损净额2,086.7万元，减亏62.6%；现金及金融资产10.6538亿元，较上年末的2.59亿元增312.1%；资产净值7.7577亿元（上年末是净负债9.5789亿元）； 2. 8月21日，纳入恒生综合指数成份股； 3. 9月7日，纳入沪港通及深港通，南下资金通道打开； 4. 9月18日，EMA人用药品委员会（CHMP）通过积极意见，建议批准塞纳帕利（欧洲商品名Sepalna®）上市，待欧盟委员会最终决定。 9月18日当天，股价收涨15.51%，报13.03港元。9月21日，单日盘中最高19.30港元，涨幅超42%，市值回到52亿港元上方。 而CEO蔡遂雄在9月3日就以均价约14.6105港元在公开市场增持了10万股。 但要注意一个数字：现价18.52港元，仍在20.10港元的发行价之下。 换句话说，一级市场认购的人早就赚了，二级市场在发行价上方接的人，到现在还没回本。五、泼冷水：三个必须问清的问题问题一：这不是"一个赛道"，这是"五个同类产品挤在同一个医保目录里" 中国已获批用于卵巢癌的PARP抑制剂有五款：奥拉帕利、尼拉帕利、氟唑帕利、帕米帕利、塞纳帕利。它们全部已经进入国家医保目录。 进入的时间顺序是这样的： 产品 企业属性 进医保时间 一线全人群维持治疗 奥拉帕利 阿斯利康（原研） 2019年（限BRCA/HRD相关适应症） 有限制条件 尼拉帕利 再鼎医药（引进） 2020/2021年 ✅ 首个全人群 氟唑帕利 恒瑞医药（自研） 2021年 ✅ 全人群 帕米帕利 百济神州（自研） 2021年 后线塞纳帕利英派药业（自研）2026年1月1日 ✅ 全人群 塞纳帕利是这五款里最后一个进医保的。 它前面有尼拉帕利和氟唑帕利，两个都已经在"全人群一线维持"这个位置上卖了四五年、铺好了科室和处方习惯。 英派手里真正硬的牌是FLAMES那组数据（HR=0.43，全人群获益，Nature Medicine）——但这是非头对头研究的跨研究比较，"数据更好"能不能换成"份额更多"，在集采和医保谈判的逻辑里从来不是自动成立的。 一个月几百块的日均费用，五家分，谁也不用指望暴利。问题二："最高XX亿"的里程碑，是行业里最会骗人的一个数字 • Eikon：里程碑总额最高约9.56亿美元。三年下来实际到账1,350万美元，1.4%。 首付款3,150万美元倒是真的，那才是判断这笔交易含金量最该看的数字。 • Pharmanovia：最高4.235亿欧元，涵盖首付款、近期注册里程碑和商业化里程碑。但两点必须点出来：第一，Pharmanovia是specialty pharma，不是MNC，在160多个市场运营成熟品牌药，能力在准入和铺货，不在新药推广；第二，公告没有披露首付款金额。 一笔交易里哪个数字最实、哪个数字最虚，签过BD的人心里都有数。 判断license-out的真实价值，永远看三件事：首付款到没到账、对手推进的速度、里程碑兑现的比例。 不是看公告上那个"最高"。问题三：新一代PARP1选择性抑制剂这条线上，人已经太多了 英派讲的下一个故事是"全球仅三家同时拥有商业化PARP1/2抑制剂＋临床阶段新一代PARP1选择性抑制剂"。 但PARP1选择性抑制剂早就不是无人区：阿斯利康、恒瑞等一批公司都在同一条靶点线上推进。而且——英派把IMP1734和IMP1707大中华区以外的权益已经卖给了Eikon。 全球最大的肿瘤药市场，未来英派拿的是分成，不是销售额。 再加上两个软性问题： • 董事长徐聪是礼来亚洲基金的董事总经理、非执行董事。 法理上投资方派董事长是常规操作，但"董事长来自投资人、CEO持股仅3.05%"这个结构，意味着这仍是一家被资本深度塑形的公司，而不是创始人主导的公司。 • CEO蔡遂雄68岁，首席科学官田野69岁，两人各持股3.05%。 公司16年只换过一次CEO。这不是治理瑕疵，是一个需要提前想清楚的问题。六、判断：它的估值锚点不在药上 把英派拆到最后，结论很清楚： 这不是一家"卖药"的公司，是一家"把分子做成资产、再把资产卖出去"的公司。 所以拿塞纳帕利的销售额去算P/S，然后得出"太贵"或"很便宜"，都是错的方法。它真正的估值锚点是三件事： 1. 中国市场靠华东医药的渠道，塞纳帕利能把全人群一线的份额做到多少（2024年中国一线维持目标患者4.17万例，招股书给中国卵巢癌市场2033年预期108亿元）； 2. IMP1734/IMP1707这条PARP1选择性抑制剂线，能不能在全球读出差异化数据（这条线还有一个隐藏价值：对PARP1的选择性比PARP2高648倍以上，血液学毒性更低、治疗窗更宽，能撑起更多联合用药场景，这是PARP1/2非选择性抑制剂做不到的）； 3. 欧洲66国授权能不能真正兑现成持续的里程碑和分成现金流。未来12个月，盯这五个可验证的节点 时间 事件 该看什么2026年10月23–27日 ESMO年会（西班牙马德里） FLAMES研究最新PFS数据、IMP1734多队列（单药/＋紫杉醇/＋阿比特龙）数据、IMP1707首次人体I/II期初步结果2026年下半年 欧盟委员会对塞纳帕利MAA作出最终决定 CHMP已给积极意见，基本是流程性节点2026年下半年起 Pharmanovia注册里程碑付款到账 首付款金额、里程碑兑现节奏2026年报及2027各季报 塞纳帕利季度销售环比 医保放量斜率是否可持续，而不是一次性冲量2026H2–2027 现金消耗速度 上半年末现金10.65亿元 vs 研发年化约2亿元最后一句 从2012年账上见底、出资方撤资，到2014年被礼来亚洲基金接手，再到2026年9月欧洲监管点头——十六年，两次断粮、一次down round、一款上市产品、四款临床管线、七款临床前资产。 这家公司最稀缺的东西，从来不是某一款药，是它证明过自己能把一个分子从实验室推到注册、再到卖出去。 行业里多数公司只具备其中的一两段。 下一章不在南京，在马德里。 本文数据来源：英派药业官网公告、港交所披露易（HKEXnews）中期报告及招股材料、华东医药公告、君实生物2023年中期业绩公告、中国经济网、证券时报、新浪财经、澎湃新闻等公开报道。数据截至2026年9月21日中午，港股当日尚在交易中。本文不构成任何投资建议。