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李昀 | 撰文 又一 | 编辑 最近，证监会对迪哲医药的支持态度让biotech行业似乎看到了一线希望。 2月7日，迪哲医药公告显示，公司的科创板定向增发方案已经获证监会注册，预计募集资金不超过18.5亿元，募资将用于进一步推动在研药物产品研发进度和境内外临床试验。此次定增方案也是自《关于深化科创板改革、服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》发布以来，上交所首家未盈利企业旗开得胜。 要知道，这是一家2024年预计亏损8.65亿元的创新药公司，在以往的标准下，是会被证监会看成有“经营模式不稳定，有较大风险”的类型。而如今获得再融资批准，似乎预示着监管方对于该类创新药企业的政策松动。 “这两年定增方案被证监会否决的情况其实并不少见。有一部分是公司自己的问题，比如利益分配上的，定增价格有争议；但大部分还是因为监管方越来越谨慎，在众多寻求再融资的企业里肯定倾向于稳定性高的。”一名投资人说到。 去年“科创板八条”发布后，积极的信号并没有直接转换成可到手的利益，这也使得行业情绪一度颓丧。虽然政策表示将在IPO上优先照顾“硬科技”定位的企业，但去年A股医药行业的IPO数量还是少得可怜。5家IPO企业分别是海昇药业、爱迪特、小方制药、益诺思和健尔康，没有一家是纯粹的biotech。 今年开年后，监管方发言中数次提到将在IPO和再融资上支持“未盈利科技型”企业，也有产业传言称今年科创板的标准范围会扩大，政策上会倾斜技术力强的企业。但鉴于去年“科创板八条”在医药行业的无波无浪，不少行业人士对今年的情况也并不看好。 “跟半导体、新能源这些产业相比，医药类在政策红利上还是比较靠边。从现在的调整方向来看，今年政策条件是会更宽松的，但医药类企业排不上优先级。除非是和其它优先级别靠前的领域沾边的，比如AI制药这种。”上述投资人说到。 -01- 逐渐关闭的融资通道 自2023年8月27日证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”以来，已经过去了一年半的时间。新政实行后，对募投项目的信息披露要求更加细化、审核更严格。再融资的难度同样增大，生物医药公司若想通过增发、可转债等方式进行再融资，除了面临市场的低迷，还需要更加透明和扎实的业绩支持。 政策推出的原因，在于当年经济增速放缓，加上全球市场不确定性较大，资本市场的波动性增加，证监会选择以安全为先，应对可能的市场风险。这样做的好处是：市场资金可以更加集中，从而避免短期内的价格波动。 “从目标上来说，其实是为了优化IPO的数量和质量。但是这样做其实有一个思路问题：市场越来越倾斜向那些本来就不缺资源的企业，而真正需要钱的公司却越来越不受待见。具体到biotech这个行业，就更惨了。”上述投资人说。 除了A股IPO通道受阻以外，其它地区的融资环境也好不到哪去。港股的流动性一降再降，不少企业面临着估值见底的难题；做海外上市的红筹备案也比过去卡得更紧了。在这种困境下，企业们要么苦苦维持，能挨一天是一天；要么尝试在BD、Newco等模式中闯出一条生路。 有贷款的：一家明星ADC公司的贷款从短期借款从2023年底的2.84亿元迅速增加至2024年的9.3亿元；有砍管线的，有甚者在一个月里连砍七条；有“卖身”的：比如亘喜、信瑞诺、葆元纷纷投向MNC的怀抱。虽然这些现象出现的背后，可以归咎于行业玩家变多后不可避免会产生分化；但相比于自身实力不足，外界压力是更主要的原因所在。 “IPO受阻这个事，其实打乱了一个biotech企业的正常发展节奏。”一名行业人士分析道，“一般来说，先有融资再有BD，研发的钱足够充分，交易成功的概率才高。而现在，要让一家没有IPO的公司通过BD致富，实在不太现实。有些公司管线都快停了，人都快走光了，这个时候说要靠BD翻身，这不是做梦么。所以说，‘先活下来’这句话，本身可能就是个伪命题。” -02- AI带来的融资机会 和消极的biotech整体融资环境相比，这半年Deepseek的大火让AI制药和AI医疗板块的环境有所好转。 稍微和AI搭上一点关系的医药个股几乎个个直线蹿升：美年健康，卫宁健康、迪安诊断、阿里健康、医渡科技、华大基因、金域医学、嘉和美康等股票在最近一月内涨跌幅均超过或者接近50%。 而号称国内“AI制药第一股”的晶泰科技更是一路走高。不仅如此，公司还利用这个机会准备囤钱：2月19日，公司发布公告称，公司与配售代理签订了配售协议，将授权发行最多3.42亿股配售股份，配售价为每股6.1港元。如果所有配售股份都被认购，预计此次配售将筹集约20.88亿港元。 “其实Deepseek对于医药行业的影响主要在于成本上。过去大家不看好，主要是AI的性价比不是很令人满意，而做成开源后在一定程度上解决了这个问题。至于是否真的能在药物研发上带来突破，其实并不见得，因为它和Chatgpt一样都是以文字作为大模型基础的，和生物信息的计算模型不太一样。”一名常年关注AI制药的投资人说到。 “但这其实并不影响AI制药的融资机会变多。因为Deepseek的成功本身就是很出乎人的意料的，用最少的硬件设备造出了一流的模型，这说明密集模型的未来可能性还是很大的。”上述投资人补充道。 就这名投资人描述，最近半年以来，行业内看标的的频率明显变多，但不在AI制药上，而是在AI+医疗上。这种商业模式要么是通过接入企业系统为管理和决策赋能，要么是接入医院或互联网诊疗平台，帮助医生进行辅助诊断或患者分流。 近日，复星医药在内部发布了自主研发的PharmAID决策智能体平台，该平台率先接入Deepseek R1。中国生物制药也在2月9日即在集团内部上线了DeepSeek尝鲜版，并于2月13日接入DeepSeek-R1“满血版”，主要针对业务流程的管理。 同样接入Deepseek的还有医疗机构。不少地方三甲已经宣布部署DeepSeek模型；上海东方医院等临床机构也接入了DeepSeek-R1(671B)后的医学模型Med-Go，并在ICU环境下验证了能力，据称可以将病历诊断准确率提升10%以上。 从目前的发展趋势来看，Deepseek未来在医疗领域的应用，大概率和互联网脱不开关系。“不管是产品的销售思路，还是toC的算法优化，未来Deepseek的主要开发路线，和AI制药的距离还是比较大的。”上述投资人说到。 -03- 另一条路 在A股监管方的态度依然晦暗不明的情况下，已经有公司做出了选择。1月24日，亚盛医药发布公告称已于美国时间1月23日，正式在纳斯达克上市。 据此前发布的首次公开募股（IPO）定价信息，亚盛医药计划以20.34美元的价格发行730万股美国存托股份，募资1.5亿美元。按照拟议的价格，亚盛医药完全摊薄估值将达到18亿美元。 根据目前的情况来看，亚盛在美股的表现比很多人预料的都要好一些。上市后，公司股价稳定上升，一个月内涨幅在17.5%左右。除了拿到融资以外，上市后增加的海外曝光度、信任度以及资本连接点，也是公司未来达成更多BD交易的关键因素。 除了直接走进纳斯达克交易大厅以外，在美国“借壳上市”也成了新的选择。虽然和Newco有重合，但需要的条件更多。 2024年12月23日，创响生物宣布与纳斯达克上市公司Ikena Oncology达成合并协议，合并后创响生物股东预计将拥有约43.5%的股份。而在此前一个月，Cullgen宣布与纳斯达克上市公司Pulmatrix达成合并协议，消息宣布的当天，Pulmatrix股价大涨74%，随后的一周涨幅达220%。 以上这些在美股“借壳上市”都需要依托一些隐形条件：比如早在2023年9月，创响生物就以IMG-018的全球独家权利为依托，与美国公司Aditum Bio联合创立Celexor Bio。 而Cullgen这家公司背后的创始团队，也有丰富的跨境合并经验。创始人罗楹于2001年创立的公司曾于日本GNI公司合并后在东京上市，集团子公司在香港IPO递表三次失败后终于在2023年10月找到了合适的美股上市公司进行合并，可以说在跨境并购和上市这一项上，是经验老道的专家。 就目前阶段而言，美股上市比起A股上市，依旧存在更大的可能性和更多的优势。然而，正如很多行业人士所提醒的那样，它对于创始人的“软实力”设置了一些隐形门槛，拦住了90%的国内biotech。 即使如今Newco模式风头正盛，入局者不计其数，但如果人们不提升迈过这道门槛的能力，那么当未来海外融资用尽，“快钱”见底，对于这些不具备海外上市条件的Newco公司而言，下一步该怎么走依然还是个难题。 ...... 欢迎添加作者交流： 李昀：liyun940820 内容合作：17610790527

近日获悉，美国纳斯达克上市公司Ikena Oncology（Nasdaq：IKNA，下称Ikena）和Inmagene Biopharmaceuticals（下称“创响生物”）宣布已签订最终合并协议。此次合并将产生1.75亿美元（超12亿人民币）资金，以支持IMG-007的进一步开发，其中包括7500万美元超额认购的PIPE私募融资，IMG-007是一种针对OX40的单克隆抗体，用于治疗特应性皮炎。 Ikena已与Deep Track Capital、Foresite Capital、RTW Investments等新投资人达成认购协议，此外，Ikena原有股东BVF Partners LP、Blue Owl Healthcare Opportunities、Omega Funds和OrbiMed等也参与了此次PIPE认购。 据悉，合并和融资完成后，公司将以创响生物的名字运营，Ikena原有上市公司股东预计将拥有合并后公司约34.8%的股份。创响生物股东预计将拥有约43.5%的股份，融资投资者预计将拥有约21.7%的股份，换言之，创响生物将拥有纳斯达克上市公司的控制权，并通过该交易实现美股借壳上市。 此次交易特别之处在于，创响生物交易合并后获得了上市公司的主导权；此外，Ikena尽管一度发展算不上顺利，但账上仍有过亿美元的资金，合并最新募集的资金后，这次交易令创响生物不仅成为美股上市公司，也拥有了较为充裕的发展资金。谁是创响生物创响生物创始人王健是哥伦比亚大学神经生物学博士，并获得斯坦福大学MBA学位。不过行业更为熟知的或许是作为投资人的王健。王健曾经是奥博资本（OrbiMed）的全球合伙人及奥博亚洲（OrbiMed Asia）创始合伙人，在奥博资本任职12年时间里，曾联合创建并管理一个11亿美元的私募股权和风险投资基金。 王健本人有着20年以上的生物医疗领域投资经验，曾经是冠科美博、时代天使等上市公司的董事长，并投资了包括再鼎医药、亘喜生物等在内的近60家创业公司。凭借丰富的投资经验和资源，2019年创立创响生物后，在成立一年后的2020年顺利完成2100万美元的B轮融资；此后不足一年，即2021年6月，再完成得1亿美元的C轮融资。当前，创响生物的股东包括祥峰投资、瑞伏创投、弘晖基金、昆仑资本、中南创投、鼎珮资产等投资机构。 而深谙资本运作“借力打力”模式的王健，利用不同的方式推动旗下管线出海。 值得一提的是，在2024年大放异彩的Newco出海模式，创响生物在2023年9月份就已经实践过。彼时，创响生物与一家美国公司Aditum Bio合作创建了Celexor Bio公司。按照合作约定，Celexor Bio获得了创响生物旗下IMG-018（一种靶向免疫球蛋白样转录物7——ILT7的单克隆抗体，具有超强清除pDC的功能，后更名为CLXR-901）的全球开发、制造和商业化的独家权利。且根据协议条款，创响生物获得首付款和最高可达2.87亿美元的开发和销售里程碑付款，以及未来产品的销售分成。 而对Ikena来说，合并是为了更好的发展考虑。 2024年初，Ikena与百事美施贵宝的合作终止，公司裁员超过三分之一。到了同年5月，情况并未好转，Ikena开始了和部分biotech一样的策略——砍管线，让旗下产品、一种TEAD1选择性的Hippo途径抑制剂的研发停滞，并裁掉了超过一半的剩余员工。尽管核心管线未取得成功，但Ikena团队整体实力较强，且公开信息显示其账上尚有超过1.3亿美金的现金。非首发管线IMG-007五年前创响成立的时候，肿瘤研发热潮正席卷市场，创响生物却独辟蹊径，率先开发自免方向的药物。 有趣的是，此次合并后将专注研发的管线IMG-007并非创响生物的首发管线。事情要追溯到2021年1月，和黄医药（HCM.US，0013.HK）和创响生物达成战略合作，进一步开发由和黄医药发现的4款用于治疗多种免疫性疾病的候选药物，双方合作计划将上述药物推进提交IND申请。根据协议条款，和黄医药将授予创响生物4款候选药物用于免疫性疾病治疗的独家选择权。 而2024年2月，双方宣布根据上述协议条款行使其中两款候选药物的授权许可相关的选择权，创响生物选择了IMG-007和IMG-004，并获得了在全球进一步开发、生产和商业化两条管线的权利。 IMG-007是目前全球唯一处于临床期、非耗竭性抗OX40的单克隆抗体，在广泛的炎症适应症中具有潜在的用途，除特应性皮炎外，还包括哮喘、化脓性汗腺炎、系统性硬化症等。IMG-007以独特的方式靶向OX40受体，不清除T细胞，并且半衰期长，具有同类最佳的潜力。 靶点OX40是肿瘤坏死因子受体超家族成员，主要表达于活化的T细胞表面，与配体OX40L结合后激活下游免疫应答，促进T细胞存活、分化及免疫应答。当前，靶向OX40的药物研发集中于两个领域：OX40 激动剂主要开发用于肿瘤治疗，增强肿瘤特异性效应T细胞免疫反应，提升杀伤肿瘤细胞的作用；OX40/OX40L拮抗剂则主要开发用于治疗自身免疫疾病，通过阻断OX40和OX40L的结合抑制自免疾病中过度活化的免疫反应。 值得一提的是，相比传统自免靶点，OX40/OX40L具备独特优势：OX40通路位于免疫反应较上游，因此OX40/OX40L拮抗剂能够广泛抑制多种自免相关信号通路，并且作用效果更为持久。 2024年5月，创响生物宣布，公司抗OX40单克隆抗体IMG-007在特应性皮炎患者中的临床2a期研究产生了积极的中期结果。2a期研究共纳入13名患者。患者的基线疾病特征包括：平均EASI评分为29.5，平均体表受累面积（BSA）为52.0%，61.5%的患者研究者总体评估（IGA）为3分，38.5%的患者IGA评估为4分。此外，既往接受系统治疗（例如生物制剂）的患者也纳入了该研究；研究中禁止使用治疗AD的外用药或系统治疗药物。 符合研究标准的患者在4周内（基线，第2周和第4周）接受IMG-007 300 mg三次静脉输注给药，研究随访至第24周。该研究的关键终点包括安全性及湿疹面积与严重程度指数（EASI）随时间较基线变化的百分比。 2a期数据显示，经IMG-007治疗后，EASI评分于第1周即显示了较基线快速且明显的改善，并且在第4周末次给药后，EASI评分仍有持续的改善。截至第20周，共有69%、54%和31%的患者分别达到了EASI-50（EASI评分较基线至少改善50%），EASI-75（EASI评分较基线至少改善75%）, 和EASI-90（EASI评分较基线至少改善90%）。 尤为值得一提的是IMG-007展现出的安全性优势：研究中未发生严重不良事件（SAE）, 未报告导致研究药物停药的不良事件，且未报告与研究药物相关的不良事件，无患者报告发热或寒颤。“壳方市场”，国产biotech如何突围祥峰投资合伙人刘天然指出：“创响生物已经将靶向OX40的 IMG-007推进至临床2期，在全球在研的OX40药物中，能够排进第三位。” 值得一提的是，她是创响生物的早期投资人，与此同时，创响生物的这次并购是继葆元、锐格之后，2024年内她代表祥峰投资主导的第三个医药并购项目。 谈及创响生物为何会选择与Ikena进行反向合并时，刘天然表示，反向合并看似简单，但实际操作起来远比想象中复杂。 首先，反向并购不同于以往大家了解的SPAC，而是未上市公司通过收购上市公司实现上市，这其中最大的挑战来自于寻找合适的壳资源。 “壳公司背后往往是实力雄厚、运作专业的机构投资者。”刘天然介绍道，“这些顶尖的投资者对壳公司的未来发展有着很高的期待，在挑选合作伙伴时也格外谨慎，标准非常严苛。“ 她进一步解释说，“现在纳斯达克市场上优质的壳资源相对稀缺，竞争非常激烈，一个优质的壳资源可能会引起上百家公司的争夺。这种情况下，壳公司方面拥有较大的话语权。创响生物在激烈的竞争中突出重围，足见其竞争力和吸引力。” 刘天然还表示，今年创响生物连续收到了数个包括反向合并在内的融资方式offer，这些多样化的选择体现了市场对创响生物的高度认可和信任。经过深思熟虑，创响生物最终决定采用反向合并的方式，这一决策不仅是对当前市场环境的积极适应，也是对合并后公司发展前景的信心。 那么，为何是创响生物？ “核心还是管线的创新性和市场竞争力。” 在刘天然看来，选择收购方和一级市场投资企业的基本逻辑高度一致。 “一家优秀的创新药公司，研发管线必须直接针对明确的临床痛点，提供明显优于现有治疗方法的解决方案。这不仅涉及到产品的疗效和安全性，也要考虑医疗经济学和患者依从性等等多个维度。此外，产品在新的治疗机制和竞争格局中的位置，决定了其市场潜力和长期价值。“ 刘天然进一步指出，一个企业的核心管线产品的竞争力，以及其在全球研发格局中的定位，是企业在谈判中获得有利筹码的关键。这意味着，公司不仅需要在科技创新上保持领先，还需要对市场动态、竞争对手的战略以及全球医疗需求的变化有深刻的理解和快速的响应能力。 创响生物之所以达成此次反向收购案，主要归功于其产品在解决临床痛点方面的明显优势，以及在全球竞争格局中所展现出的强大竞争力和市场潜力。 “此次交易对于创响而言，也是一个重要的转折点和里程碑，具有深远的战略意义。”刘天然评价道。 首先，创响生物在动态市场环境中的适应能力通过此次交易得到印证。一家中国创新药企业在研发管线遇到挑战时迅速调整战略，确保公司持续向前发展，这是一个示范级的案例。同时也体现了创业公司在行业发展早期就看准方向，并前瞻性布局多条管线的重要性。 其次，此次交易为2024年医药行业的发展趋势提供了重要参考，反映了资本方与企业在投资决策和退出策略上的灵活性和多样性。这种灵活性不仅有助于企业在不确定的市场中寻找新的增长机会，也为投资者提供了更为多样的投资回报路径。 近年来，国内生物技术公司（biotech）的退出方式和发展方向经历了显著变化。最初，许多biotech公司倾向于与大型制药企业或其他生物技术公司建立合作关系，采取联合研发或授权许可的模式。这种策略使得公司能够在不完全放弃技术或产品所有权的情况下，分担研发风险和成本，同时获得现金流和未来收益的分成。 但随着行业的不断发展和市场的逐渐成熟，国外大型制药企业和上市公司开始通过并购国内biotech公司及其研发管线，迅速获取创新技术和产品。这一趋势自去年底以来愈发活跃，标志着国际市场对中国生物技术的认可和重视。这种并购不仅为biotech公司提供了必要的资金和资源支持，还加速了产品的商业化进程，促进了投资人的退出。 “近两年中国创新药高额首付款的License-out持续涌现，跨境并购也日渐活跃，本质上反映的是越来越多的中国原创新药获得了国际社会的认可。这一变化不仅有助于提升国内生物技术行业的整体水平，也将加速中国参与国际医疗健康事业，助力全球化创新。”刘天然总结道。