JSKN016

前言：近期医药板块大幅回调，但国内创新药产业成长势头稳固，多款药物临床数据陆续公布、出海进程稳步推进，充分印证行业良好的发展态势，创新药企投资价值再度凸显，最近拟对部分中小型创新药企展开深度剖析。 康宁杰瑞投资价值深度分析 一、公司介绍 (一)概况 康宁杰瑞是国内专注于肿瘤领域的纯创新型生物制药企业。公司由徐霆博士于2008年创立。早期主要从事生物类似药研发，2015年分拆成立江苏康宁杰瑞，战略转向肿瘤免疫疗法的创新药自主研发。2019年12月12日，公司在香港联交所主板上市。 核心技术与产品：依托单域抗体、双特异性抗体、糖基定点偶联等核心技术平台，构建了覆盖ADC、双抗及单域抗体的产品矩阵。其核心产品包括全球首个皮下注射PD-L1抗体药物恩沃利单抗（恩维达®），以及处于临床后期的HER2双抗KN026等。 (二)股权结构 公司股权结构稳定，创始人控股地位明确，机构股东多为头部生物医药投资机构。核心股权情况如下： 截至2026年5月22日的最新数据，徐霆合计持有3.14亿股，占公司总股本的32.39%。上市至今徐博有两次减持，每次减持1460万股，第一次减持价16.5港元，套现2.39亿港元，第二次减持价8.05港元，套现1.17亿港元。 目前其他主要持股包括薛传校、张喜田，二者均为康宁杰瑞早期投资人，二人都持有8575万股，上市后未曾减持。 (三)创始人及核心高管团队 创始人徐博，担任董事长/CEO。徐霆博士拥有中科院博士、哈佛博士后背景，曾任职于美国渤健、默克等国际知名药企，具备多年全球生物药研发经验。2008年回国创业，创办苏州康宁杰瑞，早期搭建完整生物药技术体系；2015年设立上市主体江苏康宁杰瑞，带领公司全面转型创新药赛道，聚焦双抗、ADC等前沿肿瘤药物研发，并于2019年成功实现港股上市。 徐霆博士深耕生物制药领域多年，主导搭建公司核心技术平台，研发产出突出，成功推出全球首个皮下注射PD-L1抑制剂恩沃利单抗，是国内双抗创新药领域的核心领军人物。 首席运营官（COO）刘阳：执行董事、首席运营官，全面负责运营、人力、供应链、财务、临床运营等；2024年主导临床团队重组与扩张。刘阳是徐博配偶。2023年实质接管临床运营（CMO离职后），KN046临床失败应该主要是前面CMO的责任，跟刘总关系不大。 首席技术官（CTO）王宏伟博士：2026.3.11正式出任CTO，负责工艺开发、分析开发、生产、质量（CMC全链条），向徐霆汇报。王博此前担任恒瑞医药生物研究所所长、盛迪亚总经理，主导6款生物药获批、20+进入关键临床，商业化落地经验强。 (四)累计融资情况 上市前融资折合14.415亿港元，IPO募资17亿港元、上市后续融资5亿港元，累计股权融资合计36.415亿港元。 (五)关连交易 公司苏州康宁杰瑞生物科技有两类关联交易，一类是租房，月租金84万，一类是技术服务，年度上限约1000万。 苏州康宁杰瑞股权结构：徐博34%，薛传校31%，张喜田18%。 对于徐博来讲，由于其在两个上市公司持股基本相同，关联交易涉及的利益可以忽略。 (六)核心负面舆情：临床试验数据泄露及不及预期事件 2023.5肺鳞癌III期（KN046-301）失败：公告显示OS未达统计学显著差异，未成功揭盲；公告前一日（5.18）股价暴跌18.03%，市场质疑消息提前泄露。 不确定公司是否需要为提前泄露负责，因为公司无权接触揭盲数据，全程由IDMC独立掌控。 2024.5.28晚间公告，胰腺癌III期（KN046-303）失败：公告OS未达预设终点；5.29股价暴跌44.75%，盘中一度跌近58%，市值跌至25.38亿港元。 这两次临床是吧，及前一次消息提前泄露，对公司形象及临床研发能力造成了沉重打击。 二、技术平台 (一)概况 公司搭建四大自主可控、差异化生物药核心平台，聚焦肿瘤创新药研发，技术自主性强、可迭代性高，为管线持续输出提供核心支撑： 1.CRIB双特异性抗体平台；2.糖基定点偶联ADC平台（包括偶联平台、连接子载荷平台、双载荷抗体偶联平台）；3.单域抗体（纳米抗体）平台；4.高浓度长效皮下制剂平台。 (二)平台优势 1.CRIB双抗平台：异二聚体纯度超98%，工艺简单、规模化生产成本低；完整保留Fc功能，半衰期长、稳定性优，CMC成熟度行业领先。 2.糖基定点ADC平台：DAR值高度均一，药物脱落率低、血清稳定性强；具备双载荷设计能力，杀伤效果更强、耐药性更低，毒性窗口更宽，安全性优于传统随机偶联ADC。 3.单域抗体平台：分子量小、肿瘤组织穿透性强，免疫原性低，适配灵活给药方案。 4.皮下制剂平台：突破高浓度制剂技术瓶颈，常温稳定性好，实现30秒快速皮下注射，大幅提升患者依从性，大幅降低输注不良反应。 三、产品与管线分析 (一)产品与管线概况 公司有1款商业化产品，1款NDA产品，2款处于3期的产品，4款1/2期产品。产品类型以ADC为主力，包括双靶点ADC，双靶点双毒素ADC。 已上市产品：KN035（恩沃利单抗），全球首个皮下注射PD-L1单域抗体，给药便捷、安全性高，差异化优势显著。 上市申报阶段：KN026（HER2双表位双抗），胃癌适应症已提交NDA，疗效优于传统曲妥珠+帕妥珠单抗联合方案。 临床核心管线：JSKN003（HER2双抗ADC，乳腺癌III期，商业化在即）、JSKN016（TROP2/HER3双抗ADC），依托自研平台迭代，适配多类实体瘤治疗场景。 (二)已上市产品：KN035（恩沃利单抗） 1.基本概况 KN035（恩沃利单抗，商品名：恩维达®）是全球首个且唯一获批上市的皮下注射PD-L1抗体，由康宁杰瑞自主研发，为重组人源化PD-L1单域抗体Fc融合蛋白，分子量约为普通抗体的一半，组织穿透性更强，给药便捷性与安全性突出。 2.优势 全球唯一皮下注射PD-(L)1，给药便捷、安全性高、免疫原性低、患者依从性强，可节省医疗资源。 3.国内合作 按双方康宁杰瑞与思路迪医药2016年合作协议及后续补充协议，商业化后整体权益比例为：康宁杰瑞49%，思路迪51%。 康宁杰瑞：原研方，负责独家生产、质量控制；享有产品49%利润分成（生产收入+特许权使用费）。 思路迪医药：负责全球临床开发、注册申报、市场销售；享有产品51%利润分成，合并披露产品完整销售收入。 先声药业：负责中国大陆独家商业推广，按经销商采购额×约定费率收取推广服务费，不参与利润分成。 4.海外授权（2024年1月） 与Glenmark合作，授予印度、亚太（不含新/泰/马）、中东、非洲、拉美等地区独家开发与商业化权益，首付款+里程碑共7.008亿美元，另收取分级特许权使用费。 海外授权收入（首付款、里程碑、特许权使用费）也按照49%/51%比例分拆。 5.获批适应症 不可切除或转移性MSI-H/dMMR成人晚期实体瘤，涵盖结直肠癌、胃癌及其他实体瘤；为中国首个跨瘤种免疫治疗药物。 MSI-H/dMMR成人晚期实体瘤在国内患病人员不少，一年有30万，其中不可切除或转移性约为12万。 在中国获批该适应症的还有K药、O药、百济的替雷利珠单抗、乐普生物的特瑞普利单抗、信达的信迪利单抗等。 6.过去3年销售收入 思路迪口径（产品完整销售额）2023年-2025年分别为：6.35亿、4.46亿、3.56亿。 25年收入下降思路迪年报中解释：主要由于因诉讼账户遭冻结，7月解封后库存发货滞后。 康宁杰瑞口径（49%分成收入）2023年-2025年分别为：1.96亿、1.59、1.30亿。 乐普医药PD1单抗也获批同样一个适应症，过去3年收入分别为1亿、3以、5亿。 7.在研适应症（核心进展） 1)注册/III期阶段 胆道癌一线：联合GEMOX方案，2026年1月NDA获受理。 非小细胞肺癌（新辅助/辅助）：III期已完成入组，围手术期治疗布局。 胃癌二线：联合化疗，III期临床进行中。 2)II期 小细胞肺癌（ES-SCLC）一线、宫颈癌、软组织肉瘤、TMB-H实体瘤等。 从事后回顾看，思路迪不是一个太好的合作伙伴，临床推进慢，销售不给力。 (三)重磅NDA产品：KN026 KN026（安尼妥单抗）是靶向HER2双特异性抗体，可同时结合HER2两个非重叠表位（曲妥珠、帕妥珠结合表位），目前由石药集团负责中国内地开发与商业化。 临床开发进度如下： 注：1L治疗乳腺癌入选ASCO2026LBA口头报告，新辅助治疗乳腺癌3期结果已读出，研究达到主要终点； 1.研发历程与重要时间节点 2018年4月：获NMPA临床试验批件，为国内首个双抗临床批件。 2018年：获FDA临床批准，启动全球临床布局。 2021年8月：与石药集团达成协议，石药获中国大陆乳腺癌、胃癌适应症独家开发与商业化权益，首付款1.5亿元。 2023年11月：获NMPA突破性疗法认定（二线HER2阳性胃癌）。 2025年4月：胃癌二线关键II/III期（KN026-001）期中分析达PFS主要终点，HR<0.3。 2025年8月：纳入CDE优先审评。 2025年9月：NDA获NMPA受理（二线HER2阳性胃癌）。 2026年3月：乳腺癌辅助治疗III期（KN026-007）完成首例给药。 2026年4月：乳腺癌新辅助III期（KN026-004）达主要终点，pCR显著提升。 2.资格认定 中国（NMPA）突破性疗法认定（2023.11）：二线HER2阳性胃癌/胃食管结合部癌。优先审评（2025.8）：胃癌二线NDA。 美国（FDA）孤儿药资格：HER2阳性/低表达胃癌。 3.HER2阳性胃癌（含胃食管结合部癌）适应症分析 （1）流行病学 国内年新发胃癌约48万例，HER2阳性（IHC2+/FISH+或IHC3+）占比12%~13%，对应新增患者5.8~6.2万例。 胃食管结合部（GEJ）病灶HER2阳性率25%~32%，原发胃病灶阳性率10%~18%。 初诊>70%为局部晚期/转移性晚期，均需一线系统治疗，年治疗基数约4~5万例。 （2）临床治疗指南 2025CSCO：Her+胃癌一线治疗方案如下： PD-1抑制剂（帕博利珠单抗）+曲妥珠单抗+化疗（CPS≥1）KEYNOTE-811疗效：mOS20.1mvs15.7m(hr=0.79)，mPFS10.9mvs7.6(hr=0.72) 2026CSCO新增泽尼达妥单抗联合替雷利珠单抗联合化疗方案作为2级推荐。 二线治疗： 2025CSCO二线治疗以化疗为主，如过一线未接受曲妥珠单抗，则二线用曲妥珠单抗。 2026年CSCO，T-DXd成HER2阳性二线唯一I级推荐，开启全程抗HER2时代。 （3）竞争格局 获批及进入3期试验的以her2为靶点的药物 分析： A：KN026二线治疗her2+胃癌数据不错，相当于K药+曲妥珠1线数据，hr比较低部分原因在于对照组只是化疗，没加雷莫西尤，对照组的mos与TOGA试验历史数据差不多。 B：T-DXD的对照组加了雷莫西尤单抗，和化疗的历史数据高不了多少，可见基线不太好，不知这是否与其mos不高有关，但其HR也不高。 C：RC48联合曲妥珠单抗及特瑞普利单抗一线治疗HER2高表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌，获得CDE突破性疗法认定。 Her2+胃癌治疗中，还有其他her2ADC，包括恒瑞、 映恩生物BL-M07D1/T-Bren：2025年11月获CDE突破性治疗品种认定，HER2阳性晚期胃癌二线治疗。 恒瑞SHR-1811：2024年2月获CDE突破性治疗品种认定，HER2阳性晚期胃癌二线治疗。 4.乳腺癌适应症分析 KN026布局了her2阳性乳腺癌1L、her2阳性乳腺癌新辅助、her2阳性乳腺癌辅助三项适应症。 （1）流行病学 中国年新发乳腺癌：约42万例（国家癌症中心，2024），其中HER2阳性（IHC3+/FISH+）15%–20%，6.3–8.4万例/年。其中早期（I–III期）≈90%；晚期（IV期）≈10%。 所有早期HER2+中接受新辅助：35%–41%，新辅助人群2.36–2.77万例/年。 所有早期HER2+均需辅助靶向±化疗（指南I级推荐）。 晚期一线（1L）治疗人群：初诊IV期约占总体HER2+的10%，另外15%–20%早期HER2+会进展为晚期。总体晚期一线（1L）人群约占总体的15%–20%，0.95–1.68万例/年。 （2）临床治疗指南 1）her+乳腺癌新辅助 曲妥珠单抗、帕妥珠联用化疗是新辅助标准治疗。 2）her+乳腺癌辅助 3）一线 HER2+乳腺癌一线治疗可选的药物比较多。最主流的方案是THP，未来可能是T-DXD+P。 （3）新辅助竞争分析 康宁杰瑞安尼妥单抗（KN026）联合HB1801新辅助治疗乳腺癌Ⅲ期2026年3月底取得了阳性结果，其临床研究结果入选LBA口头报告，期待其最终数据。这是改变her2阳性乳腺癌新辅助标准治疗的重磅试验。 Her2+乳腺癌未来主要与T-DXD序贯THP方案（BD-011试验）进行竞争，当然T-DXD未来可以替换成类似的HER2ADC。 DB-011主要终点结果如下： 病例完全缓解率（pCR）提高了11.2个百分点，达到了67.3%。 相比DB-011，KN06-004临床方案，治疗周期短，可以提前6周进行手术，无间质性肺炎等ADC类药物特有的严重不良事件，安全性更可控。 个人一点思考，由于KN026主要替代HP双药，是不是也可以HER2ADC序贯KN026+化疗。 再考虑到DB-011A组（8周期T-DXD）的结果不如标准治疗（ddAC序贯THP），KN026作为迭代HP的药物，有非常大的空间。 其他药物： T-DXD另有DB19（T‑DXd+P vs THP）在做3期临床。 RC48（维迪西妥单抗）新辅助 III 期，方案如下： RC48±P vs THP± 卡铂，II 期数据显示 pCR 率约 55%–60%，与标准治疗相当。 SHR-A1811新辅助3期：单药6周期VS标准治疗，其2期临床试验结果pCR 63.2%，对照组标准治疗 64.4%（非劣）。 （4）一线治疗her2阳性乳腺癌竞争分析 除上表列出的药品外，信达IBI354、荣昌RC48、科伦博泰博度曲妥珠单抗、复宏汉霖HLX87 + HLX22在做1线her2阳性乳腺癌临床，但这些药物还未公布1线数据。 1线乳腺癌药物的竞争，尤其是来自her2ADC的竞争非常激烈，T-DXD的数据非常有竞争力，但KN026胜在是双抗，安全性优，至少从部分KOL意见来看，低毒高效的双抗优先于高度高效的her2ADC。但国产的ADC在药效与毒性的平衡上做了努力，后续还需要看这些ADC和KN026数据的对比。