Center Laboratories, Inc.

（来源：成长企业常识）后浪森林研究室 | 序加为编辑 | 许佳维可能很多人都忘了，香港联交所的公众公司加科思曾在2025年12月末“与阿斯利康20.15亿交易事件”爆红的五个月后，现在则是寂寞与凋零。那时加科思市值55亿港元，而现在它只有大约43亿，以及每天不到1000万的交易量。事实上，加科思与阿斯利康发生的“泛KRAS抑制剂JAB-23E73”全球许可交易，推进状况非常正常。2026年3月30日，阿斯利康向加科思支付了1亿美元首付款。是不是该积极评估它了呢?很显然，市场并没有给予它正面评价。记得早前在加科思与阿斯利康交易的次日大跌13.58%，又次日再跌5.36%，次日的次日再泻8.55%，四个交易日总跌了30.35%。而现在几个月过去，又下跌了20.86%。交易的重要性在哪里?且慢！如果把时间线放长一点看，其实加科思2025年以来已经大涨了332%，不少了吧。这一个涨幅也是不可忽略的。能被阿斯利康看上的东西并不多，这家2025年收入587亿美元的英国公司非常谨慎，与辉瑞、百时美施贵宝、艾伯维等同类型巨头相比，购买管线非常小心。JAB-23E73是一款小分子泛KRAS（开启/关闭）抑制剂，目前全球仅不到10款泛KRAS抑制剂。这次阿斯利康20亿美元重注押向加科思，也正是看中了KRAS靶点非常有趣的研发历史及广阔的市场——作为占人类癌症23%的最常见致癌驱动基因，其突变广泛存在于胰腺癌、结直肠癌、非小细胞癌等高发癌症中，而JAB-23E73对KRAS具有很强的选择性，从而避免对HRAS和NRAS抑制作用。2026年1月15日‌，JAB-23E73中国I期临床试验已入组‌42例‌KRAS突变晚期实体瘤患者。阿斯利康获得中国以外市场的独家开发与商业化权，中国市场由双方共同开发与商业化。条件是，加科思获得1亿美元首付款，潜在里程碑付款19.15亿美元及海外净销售额分级特许权使用费，总交易价值最高20.15亿美元，约合人民币142亿元。但市场认为，首付款1亿美元少了。三生国健与辉瑞的SSGJ-707首付款达12.5亿美元，首付款比是20.66%；信达生物与武田制药的IBI363、IBI343及IBI3001交易首付款12亿美元，首付款比是10.53%。拿少了提前的首付，这将对现金及交易性金融资产只有大约10个亿的Biotech来讲，极其重要，且企业现金流出提出了很高要求。另外，协议剩余的19.15亿美元将完全依赖后续临床节点和商业化放量，这具有极强不确定性。Revolution公司的胰腺癌研究启动于2022年5月，计划周期4年，2025年3月才读出1b初步数据。按此推算，加科思起码要到2027年下半年才可能有数据读出。好处是，也因为这次与阿斯利康合作，也打响了加科思品牌及对技术、管线的认同。而站在阿斯利康的角度，为什么选择了加科思的JAB-23E73，大概原因是——嘉越医药的JYP0015已经卖给了美国生物制药公司Erasca；璎黎药业的YL-17231是璎黎药业与子公司280Bio联合研发的全球首个进入临床的泛KRAS（Pan-KRAS）抑制剂，但其已被列为‌失信被执行人企业信用严重受损，目前仍处于‌I期临床试验阶段‌；而百济神州现金流充分并不缺钱。最合适的便是加科思了。 未来两年加科思靠什么？加思科管线围绕KRAS、STING展开，核心产品包括2025年5月获批上市的KRAS G12C抑制剂戈来雷塞，及中美同步开展I期临床且已观察到部分缓解病例的泛KRAS抑制剂JAB-23E73，及处于三期临床的SHP2抑制剂JAB-3312等。加科思创立之初，管线十分超前，做了两款SHP2抑制剂。SHP2被认为是PD-1等抗癌药物的“最佳搭档”。然而，加科思获批上市的KRAS G12C和这次授权的泛KRAS，在2020年公司上市的时候并非主要管线。泛KRAS抑制剂JAB-23E73第一次出现在公司年报中，还是2023年底的事情。全球做泛KRAS靶点的并不多，美国Revolution公司RMC-6236的III期临床试验（注册性）已启动，进度绝对领先。中国竞争者包括加科思的JAB-23E73、嘉越医药的JYP0015、璎黎药业的YL-17231、百济神州的BGB-53038等。另外，礼来、辉瑞也在开发，但进度都还很早。JAB-21822（戈来雷塞）是加科思全球首个获批上市的国产KRAS G12C抑制剂，‌2025年5月中国NMPA批准‌，用于二线治疗KRAS G12C突变非小细胞肺癌（NSCLC），加科思的KRAS G12C抑制剂商业化授权给了艾力斯。JAB-21822与SHP2抑制剂JAB-3312的联合疗法已进入‌注册性III期临床‌，2024年8月完成首例患者入组，适应症为一线NSCLC，临床数据显示客观缓解率（ORR）达45%，显著优于国际竞品的38%。JAB-3312（SHP2抑制剂）‌作为JAB-21822的核心联合用药伙伴，是全球第二个进入临床的SHP2变构抑制剂。另外，JAB-2485（Aurora A抑制剂）、JAB-8263（BET抑制剂）、JAB-BX102（CD73单抗）等均处于‌I期临床‌，尚无关键临床期进展。而JAB-22000（KRAS G12D抑制剂）为早期研发项目，未进入临床阶段。“加科思药物被艾伯维退回事件”历史上的2023年，加科思的两个SHP2抑制剂出现过被艾伯维退回的事件。这对当时的加科思产生了严重影响，属于前车之鉴。2020年6月，艾伯维与加科思达成一项总额高达‌8.55亿美元‌的战略合作，引进其两款SHP2抑制剂：‌JAB-3068‌和‌JAB-3312‌。该交易包含：1）‌4500万美元首付款；2）最高‌8.1亿美元‌的里程碑付款；3）销售额提成。这个交易创下当时中国创新药企‌License-out‌单笔交易金额最高纪录，被视为中国生物医药“借船出海”模式的里程碑事件。加科思在2020年因此获得4.86亿元人民币收入，成为少数在商业化前即实现收入的港股生物科技公司。这个合作也标志着中国原研小分子药物获得国际巨头认可。2023年7月，艾伯维宣布终止合作，将两款SHP2抑制剂的全球权益退回加科思。这次退回事件引发股票市场剧烈震荡，加科思股价两日暴跌超40%。艾伯维未公开退回具体原因，但行业普遍认为与诺华、安进当时SHP2抑制剂在临床试验中遭遇的普遍挫折有关。加科思只得单独承担JAB-3068和JAB-3312的全球临床开发计划。43亿港元被低估了吗?加科思最新市值不过43亿港币，仍处在破发区间。加科思2022至2025年收入9574.6万、6352万、1.56 亿和5352万元。其中2024年8月与艾力斯达成合作，将KRAS G12C抑制剂戈来雷塞（JAB-21822）、SHP2抑制剂JAB-3312的大中华区权益授权对方，确认首付款及研发补偿等收入1.56亿元，2024年收入因此增长145.6%。加科思至今仍未盈利，2023年和2024年净利润-3.59亿和-1.56亿。2025年上半年净利润亏损大幅收窄至5899万，概于其研发支出大幅下降至9321万元，原因是JAB-21822及JAB-3312关键临床试验由艾力斯主导并全额资助。加科思始于2015年的北京，创始人是原来贝达药业总裁兼首席科学家王印祥。这位主导国产首个小分子靶向抗癌药埃克替尼“凯美纳”研发的核心科学家，2003年与丁列明、张晓东联合创立了贝达药业。2017年王印祥从贝达药业离职创立加科思，也带走了一批高管——包括加科思行政总裁王晓洁、执行董事胡云雁及加科思前任研发总裁胡邵京。创始人、董事长王印祥1999年12月获得阿肯色大学医学院生物化学及分子生物学博士学位，曾担任耶鲁大学Koleske实验室博士后研究员，专注分子生物及生物化学研究。来自阿肯色州立医学院医学的还有一个女博士王宜，她2020年以来一直担任加科思首席医学官兼高级副总裁。这两个阿肯色大学医学院的学长学妹，2025年11月开始以“联席首席执行官”共同治理加科思。王印祥、胡云雁、王晓洁是加科思的一致行动人，合计持股约25.21%。战略投资人包括持股11.05%的晟德大药厂，持股1.02%的高瓴资本，以及持股7.27%的礼来亚洲基金。成长企业常识

晟德擬配發股利 2.25 元、現金殖利率 4.34% 創歷史新高 晟德（4123）董事會通過盈餘分配案，每股股票股利0.5元、現金股利 1.75 元，合計配發2.25 元。以14日收盤價40.25元計算，現金殖利率 4.34%，創下歷年新高。 晟德董事長王素琦指出，公司持續追求穩健的股利政策，即便投資控股的營運模式容易受到資產市價評價的波動影響，仍致力創造股東最大權益，以年年配發為目標。公司除此次將分配13.27 億元現金之外，晟德達成連續 21 年配發股利的紀錄，光是近九年累計發放現金股利已近80億元，展現優異的經營績效。 針對本次盈餘分配，董事會採取「動態平衡」策略，希望一方面維持適當殖利率，同時保留適度盈餘作為再投資活水，透過投資具潛力的事業體，能確保在產業競爭中保持領先。 晟德現已進入投資收穫期，截至今年第一季，醫藥與益生菌事業營收年增逾 23%，其他重要轉投資如永昕（4726）、博晟（6733）、益安（6499），營收年增率分別達到62%、15%、12%。展望未來五年，公司將深化跨領域佈局，構建高度平衡的金融與產業資產組合，集中於「困難製造」與「創新研發」兩大戰略領域。

引言 2026年4月1日｜星期三｜国弘并购-深度研究 2026年1月14日晚间，药明合联（02268.HK）与东曜药业（01875.HK）联手甩出一纸公告：药明合联将以每股4.00港元发起自愿有条件现金要约，把东曜药业全部已发行股份收入囊中。整笔交易估值约31亿港元，最高代价接近27.9亿港元。消息一出，生物医药CDMO圈直接炸锅——ADC外包服务这块战场，正式进入“产能说了算”的整合时代。 作为全球ADC CRDMO的头号玩家，药明合联2025年交出的成绩单也够硬：营收59.44亿元，同比增长46.7%，全球市场份额从2024年的21.7%一路干到24%以上。数据摆在那儿，稳坐头把交椅的底气从来不靠嘴。 被盯上的东曜药业，也不是等闲之辈。国内能把抗体、ADC原液和制剂拢在同一个厂区搞商业化生产的玩家屈指可数，它算一个，苏州的生产基地就是现成的底牌。这场收购，既帮药明合联把护城河又挖深了一层，也等于给整个ADC CDMO行业盖了个章：技术验证那页翻过去了，接下来轮到产能兑现上台唱主角。 并购案背景与交易对象分析             1. 收购方药明合联：全球 ADC CRDMO 绝对龙头 先看收购方。药明合联，2021年才从药明生物（02269.HK）里分拆出来，专攻生物偶联药物，2023年在港交所敲钟上市。年轻，但生猛——手里攥着从药物发现到商业化生产的“一体化、端到端”服务链条，覆盖ADC、AOC、PDC等一水的偶联药物品种。 财务表现上，这家公司属于那种“跑得越快、赚得越稳”的类型。2025年营收59.44亿元，同比涨了46.7%；经调整净利润15.59亿元，同比增速69.9%，利润跑得比收入还快。更扎眼的是盈利能力：毛利率从30.6%拉到了36.0%，经调整净利率从22.6%干到了26.2%——增速快不叫本事，边快边把利润表洗得越来越好看，这才叫底牌。 市场地位更没什么好争的。按弗若斯特沙利文的统计，药明合联的全球市场份额从2020年的1.8%一路飙到2025年上半年的22.2%，全球第二，前面只剩瑞士龙沙。放到中国市场，份额直接拉到约70%，基本是“一个人撑起一个赛道”。到2025年底，累计服务643家客户，全球前20大药企里14家都在它的客户名单上。 业务布局也透着股“不等你反应就先落子”的味道。无锡、上海、常州的生产基地已经铺开，新加坡基地2026年上半年GMP放行，江阴还在建大规模新型载荷-连接子商业化基地。项目数更直接——iCMC项目252个，同比增长近三成，其中新签70个，创了历史新高。说白了，从产能到项目，都在给“龙头”两个字垫砖。 2. 被收购方东曜药业：转型中的 ADC CDMO 新星 再看被收购方。东曜药业，2007年就扎在苏州，早年是典型的生物制药公司，主攻肿瘤药物研发。2017年在港交所上市，代码01875.HK。但架不住国内生物类似药集采落地、同质化竞争卷上天，公司这几年干脆来了个大转弯——把重心从自研产品硬生生掰到了CDMO业务上。 财务表现上，东曜正处在“转型阵痛期”。2025年营收7.48亿元，净亏损1个亿。但拆开看，CDMO/CMO业务收入2.35亿元，同比增长13%，近五年复合增长率34%，占比一路上涨——亏是亏在整体，亮眼全靠CDMO扛着。 业务布局倒是实打实的硬核。东曜手里攥着符合国际GMP标准的抗体与ADC全流程商业化生产设施：抗体生物反应器总规模超2万升；ADC原液车间配了从20L到500L的偶联反应器，单批偶联规模能到500升；ADC无菌冻干制剂灌装线也铺好了商业化级别。苏州基地占地5万平方米，4条国际一线品牌产线，ADC原液年产能960公斤，制剂年产能530万瓶——产能摆在那儿，谁接手都不亏。 客户资源也算能打。累计服务108个客户，君实生物、康方生物都在列，海外及港澳台客户占了19%。截至2025年底，CDMO项目总数213个，新增60个，其中ADC相关项目占比68%；已签约未完成订单3.08亿元，同比增长61%。最拿得出手的战绩是：成功帮乐普生物“美佑恒”获批上市——全球首个EGFR靶向ADC药物，也是国内首个由CDMO全程生产并获批的ADC药物。案例够硬，结论也不难下：东曜在ADC CDMO这条道上，已经跑出了自己的身位。 3. 收购背景：ADC 赛道爆发与产能争夺战 把视角拉大一点，这笔收购踩在一个关键节点上——ADC药物市场正在经历从“爆发前夜”到“全面放量”的过渡。 按弗若斯特沙利文的数据，全球ADC外包市场规模预计从2022年的15亿美元涨到2030年的110亿美元，年复合增长率28.4%，摆明了要往上走。中国市场也不含糊，2030年预计干到165亿元人民币。单看ADC CDMO这一块，2026到2030年，中国市场规模要从8.3亿美元拉到24.5亿美元。 但热闹归热闹，行业眼下卡在一个结构性矛盾上：临床后期项目对商业化产能的需求是指数级增长的，而自建产能少说3到5年。未来几年，很可能出现“有订单、没产能”的尴尬局面——业内管这叫“青黄不接”。 有意思的是，龙沙、三星生物、富士胶片这些国际巨头，不约而同把产能释放节点押在了2027年。这不是凑热闹，是算过账的：临床后期管线的转化周期摆在那儿，2027年前后正好是集中放量的窗口期。 在这个节骨眼上，手里攥着成熟ADC商业化产能的东曜药业，就成了稀缺资产。药明合联在公告里把话说得很直白：收购的核心目的就是“拓展并获取在中国的额外营运制造产能”。说白了，与其花两三年自建，不如直接拿现成的。苏州基地一接手，2026到2027年的商业化放量窗口，直接卡位。 交易核心特点及解析                1. 交易结构与对价 再看这笔交易怎么落子的。药明合联出手的方式很简单直接：现金要约，每股4.00港元。东曜药业2025年12月22日（未受干扰日）收盘价2.01港元，溢价约99%。算个账——要是全部股东都接招，最高总代价约30.91亿港元。 溢价拉到这个水平，其实已经不太能用常规估值逻辑去解释了。比30日平均收盘价1.86港元高出114.67%，比经审核净资产1.05港元/股更是直接干到280.79%的溢价。这种幅度放在普通收购案里多少有点离谱，但放在ADC商业化产能面前，账就通了。 高溢价说白了就是两个意思：一是药明合联对东曜手上那套产能资产的战略定位够高，二是在眼下这个时间节点，能直接拿到手的ADC商业化产能，确实稀缺到值得掏这个价。 2. 交易设计的战略逻辑 药明合联这套“全现金+控股并表”的方案，核心逻辑就四个字：用资金换时间。 产能快速获取：自建产能少说3到5年，等厂房盖好、产线跑通，窗口期可能都过了大半。直接拿下东曜苏州基地的现成产能，省下的不是钱，是时间。2026到2027年的商业化放量节点，刚好踩上。 财务并表：60%股权一把并表，把东曜的营收、产能、客户资源直接拉进合并报表。但有意思的是，东曜的上市地位保留，独立运营的灵活性没动——既要账面上的控制力，又留足操作空间，这笔账算得挺精。 客户协同：两边客户群几乎是对着补的。药明合联海外收入占比85%，客户名单上一水的跨国药企；东曜这边82%是国内客户，君实、康方都在列。一个帮它往外走，一个帮它往里扎，互补性摆在那儿。 技术协同：东曜在ADC偶联技术上的积累不是虚的。全球首个EGFR靶向ADC药物“美佑恒”，从生产到获批全程由它操刀。这种商业化级别的技术验证，写在纸面上是一句话，落在产线上就是硬门槛。药明合联拿过来的，不只是一套厂房。3. 交易溢价合理性分析 4块钱一股，溢价干到快三倍净资产，贵不贵？乍一看挺吓人。但如果放到ADC CDMO这个赛道里重新算账，结论可能就不一样了。 先看行业对标。ADC CDMO的平均市销率（P/S）大约在4.6倍，而药明合联这次收购对应的P/S是多少？13.1倍——按30.91亿港元收购总价，对应东曜2.35亿元人民币的CDMO收入。这个溢价确实远超行业均值，但合理性不在于对标，而在于下面几条账： 时间价值：ADC商业化产能的建设周期，不是一年半载能填平的。药明合联手里订单增长的速度，等不起那三五年自建周期。溢价买的不是厂房，是时间窗口。 技术壁垒：东曜手里有全球首个EGFR靶向ADC药物“美佑恒”的商业化生产经验。这种级别的技术验证，不是靠招人、买设备就能速成的。技术本身值钱，更重要的是——它已经被验证过能跑通。 客户资源：累计服务85家客户，15家是海外企业。这笔客户资源在ADC CDMO这个圈子里，不是随便挖一铲子就能有的。尤其是海外客户，意味着质量体系、监管对接、商业信任，都已经跑过一遍。 地缘政治考量：这个就不多解释了。在当前环境下，中国ADC产能的国际化布局，需要更灵活的资本运作。溢价背后，有一部分是“战略卡位”的价钱。 并购后的作用及影响                  1. 协同效应：产能、技术、客户的三重融合 协同效应这笔账，拆成三块算：产能、技术、客户。每一块都不是简单叠加，而是往药明合联的护城河里填土。 产能协同：整合后商业化产能直接上台阶。东曜4条商业化产线，2条ADC专用——抗体原液年产能30万升，ADC原液960公斤，制剂530万瓶。药明合联1000L及以上产线从4条增至6条，总产能拉升50%。更关键的是，苏州基地与无锡、常州同处长三角，地理上挨得近，爬坡周期能省的时间，全给省了。 技术协同：两边的技术平台属于“你缺什么我补什么”。东曜在ADC偶联、冻干制剂上有实战积累，药明合联在抗体发现、连接子/毒素平台上是老本行。凑到一起，一体化服务能力提一档，成本降一块，对全球客户喊价的底气也更足。 客户协同：东曜约150个项目直接并入，国内管线厚度和渗透率都往上走。累计108个客户，君实、康方在列，海外及港澳台客户20个。这些资源和药明合联的全球客户网络凑到一起，是国内国外两条腿对着拼，项目管线和客户盘子都稳了。 2. 对药明合联的战略价值：巩固龙头地位 这笔买卖对药明合联的战略分量，不是添砖加瓦，是直接立柱。 快速扩充产能：自建产能少说三五年，但ADC订单不等人。把东曜苏州基地的现成产能直接装进来，用资本运作换时间，跳过建设周期，为即将到来的商业化订单把储备提前到位。 完善全球化布局：苏州工厂加入后，药明合联的产能版图又多了一块拼图。2026到2029年，公司计划砸下超70亿元用于全球产能扩张，2026年东曜产能激活、新加坡基地二期落地，总偶联产能预计比2025年增长80%。这节奏，摆明了是冲着“全球供应网络”去的。 强化技术领先优势：东曜的独特偶联技术、同一厂房内完成裸抗、原液、制剂的全流程能力，这套东西并入后，供应链简化了，跨地区运输的合规风险也压下去了。对客户来说，服务更灵活；对药明合联来说，技术壁垒再砌高一层。 提升市场份额：全球市场份额从2022年的9.9%拉到2025年上半年的22.2%，全球第二。现在东曜并进来，份额再往上走一步，与Lonza、三星生物之间的差距，又收窄了一截。 3. 对东曜药业的发展机遇：借助平台加速成长 这笔交易对东曜来说，不是被收编，而是找到了一条更快往上走的通道。 业务聚焦：整合完成后，东曜可以把精力彻底收回到CDMO核心业务上，不用再两头兼顾、左右拉扯。转型期的阵痛，本质上就是资源分散的代价——现在包袱卸掉，专注在ADC CDMO这个自己已经跑出成绩的赛道，反而更干净。 资源支持：进了药明合联的体系，最直接的变化是资源不再自己扛。项目资源、技术支持、市场机会，都从“单打独斗”变成“系统补给”。更实在的是资金——药明合联账面趴着9亿美元，产能扩张和技术升级的钱，不用再抠抠搜搜地算。 品牌提升：药明合联连续三年拿World ADC Awards“最佳CDMO”，2025年又添了“最佳CRO”。这些奖挂在东曜前面，本身就是一张金字招牌。在客户信任这件事上，体系内的品牌背书，比自己喊多少年都管用。 4. 对行业格局的深远影响：加速行业整合 这场收购的影响，不局限于两家公司，而是给整个ADC CDMO行业划了条分水岭。 行业整合信号凸显。“技术验证期”翻篇，“产能兑现期”正式上台——这不是媒体喊的口号，是交易本身敲出来的定论。药明合联这一枪，既是自身增长需求催生的外延式扩张，也把行业新一轮整合与卡位的底牌亮了出来。 头部集中趋势加剧。全球ADC CDMO的头部集中度，又往上顶了一截。行业“二八法则”越发明牌——中小CDMO的路子基本只剩下两条：要么被龙头收编，要么扎进载荷、连接子这类细分赛道吃专业饭，否则在规模化竞争的牌桌上很难坐下。中国ADC CDMO行业，正处在从“野蛮生长”向“寡头垄断”过渡的拐点上。 竞争格局重塑。整合之后，药明合联在国内市场的产能布局更完整、弹性更足。东曜的技术积累、项目经验、客户资源一并接入，ADC CDMO领域的领先身位又拉大了一圈。对同行来说，这不是一次普通的并购，是赛道格局被重新排了一次座次。 交易设计方案分析                   1. 交易结构创新 这套交易结构最有意思的地方，不在于出了多少钱，而在于怎么把“控股”和“保留”这两件事同时跑通。 双并表策略：东曜药业将被纳入药明合联及药明生物的双重并表范围，成为两家上市公司的附属公司。一套资产，同时给两个平台做贡献，账面上算得过来，战略上也能形成“1+1>2”的协同效应——这在资本结构设计上，不是普通操作。 管理层稳定：交易完成后，短期内没有重大业务调整，管理层和员工队伍也不动。这个安排很务实——买的是产能和技术，不是换班子。平稳过渡比急着“整合”更值钱，尤其是ADC这类对交付稳定性要求极高的业务，把人留住比什么都重要。 产能整合规划：新客户和项目的整合已经在走流程，预计2026年底前完成。时间表给得清楚，节奏控制得也稳。 2. 支付方式：纯现金收购的战略考量 全现金支付，不是钱多任性，是算过账之后的选择。 财务实力的体现。敢这么掏钱，是因为兜里确实有货。2025年经营活动现金流净额6.01亿元，账面现金及现金等价物9.80亿元（截至2025年6月30日）。再加上9月完成的3.5亿美元再融资和27亿港元配售，弹药早就备齐了。全现金打出去，既是底气，也是表态。 交易确定性的保障。现金支付最大的好处是干脆：没有股权支付带来的估值波动风险，不用在换股比例上反复拉扯，流程短、落地快。对卖方股东来说，现金到手就是实打实的流动性，诱惑力比一堆复杂的对价条款强得多。 控制权的维护。不增发、不稀释，现有股东的权益原封不动。药明生物持有药明合联50.63%的股权，直接书面批准，连股东特别大会都省了。大股东控制权稳得住，交易推进起来也更顺。 3. 特殊条款：精心设计的保护机制 这套交易在条款设计上，不是简单的一锤子买卖，而是把“确保落地”这件事，拆成了几道保险。 不可撤销承诺机制。东曜药业前五大核心股东签下的不可撤销承诺，是整笔交易最硬的底牌。法律效力摆在那儿，单方撤不回来，至少42.16%的股份已经锁死。交易还没正式走流程，关键票仓已经摁在桌面上了。 缺额补足机制。更狠的是这一条——主要股东不仅自己卖，还承诺如果接纳股份不足60%，直接补足到该比例。这就不是“保证参与”，而是“保证结果”。交易失败的风险，被这条条款直接清零。 价格锁定机制。药明合联明确表态：不提价，也不保留提价权利。“一口价”打在明面上，既避免了竞价战的不确定性，也传递出一个信号——这个价就是诚意价，不跟你玩来回拉扯。 上市地位维持承诺。交易完成后，东曜药业的上市地位保留。这一条对中小股东来说是最实在的保护，想留的继续在场内待着，想走的也能在二级市场退出。同时，也为后续可能的资本运作留了一扇窗。 4. 风险控制：多重保障措施 交易设计得再漂亮，落不了地也是白搭。药明合联在风险控制这条线上，从四个方向把口子扎得严严实实。 法律风险控制：香港证监会和港交所的规矩，一条不落。花旗环球金融坐镇财务顾问，别让程序在合规上摔跤。这种级别的交易，流程干净比什么都重要。 财务风险控制：钱备足了，账算清了。更关键的是条款里埋了“无重大不利变化”这道安全阀——东曜如果在交割前出现重大负面变化，药明合联有权利直接叫停。不是闭着眼往里冲，是带着止损线在进场。 整合风险控制：核心团队稳住，不大裁员、不搞重组，业务连续性放在第一位。同时提名新董事进入东曜董事会——经营上不折腾，但控制权上不松手。这套“软硬兼施”的打法，比硬着陆式的整合聪明得多。 市场风险控制：从2025年12月29日停牌，到2026年3月17日要约生效，全程约三个月。市场环境瞬息万变，拖得越久变数越多。把交易周期压缩到这个程度，本身就是一种风险控制——高执行效率，比任何对冲工具都好使。 交易后的股权结构、估值及定价          1. 股权结构变化 收购落地之后，东曜药业的股权关系图，就变成了一张清晰的“三层嵌套”结构。 药明合联：直接持有东曜药业60%股权，控股股东的身份坐实。 药明生物：间接持有药明合联50.82%股权，通过药明合联这一层，实现对东曜药业的间接控制。 药明康德：通过合全药业持有药明合联33.94%股权，同样经由药明合联，在东曜药业的控制链条上占了一席。 公众持股：药明合联层面，公众股东持有15.15%；东曜药业方面，上市地位保留，公众股东继续在场内。 再看东曜药业被收购后的股权结构，分层也很清楚： 药明合联：60%（控股） 其他股东：晟德大药厂、Vivo Capital等主要股东已签下不可撤销承诺，剩余股权由其他小股东持有 这张股权结构图，说到底就是三条线：药明合联直接控股，药明生物和药明康德在后台把舵，公众股东留在两边。控制权收得拢，灵活性也留得住。 2. 估值方法与定价逻辑 这笔账怎么算的？药明合联给东曜贴的价签，不是简单对着财务报表加减乘除，而是拆成了三块硬通货来估。 产能价值。东曜手里攥着的，是国内稀缺的ADC全流程商业化产能——20000L抗体原液年产能、960公斤ADC原液年产能、4条商业化产线（2条ADC专用），而且这些产能已经拿下了多国GMP认证。在当下这个“有产能者为王”的市场里，这不是设备清单，是战略资源。 技术价值。国内能把抗体、ADC原液和制剂放在同一个厂区跑通商业化生产的企业，掰着手指头数得过来。东曜算一个。更关键的是，它成功把乐普生物的“美佑恒”推上市——全球首个EGFR靶向ADC药物，国内首个由CDMO全程生产并获批的ADC药物。技术实力不是写在PPT上的，是跑完监管全程、通过上市检验的。 时间价值。这是最没法在财务报表上体现，但最值钱的一块。自建产能3到5年，等得起吗？ADC商业化放量的窗口期不等人。通过收购直接拿下成熟产能，省下的不是钱，是时间窗口。在眼下这个节点，时间比估值贵。 三块价值叠在一起，13倍P/S的溢价就不难理解了。药明合联买的不是东曜的过去，是它的位置、经验和现成的产能——在ADC这条赛道上，这三样东西凑齐了，就是一笔战略资产。 3. 市场反应与估值合理性评估 资本市场对这笔交易的态度，呈现出一种微妙的“分裂”——一个吃肉，一个喝汤。 东曜药业这边，市场用脚投票给出了积极反馈。 2026年1月15日复牌后，东曜高开57%，距离停牌前的2.5港元几乎翻倍。到3月31日，股价站上5.15港元，较收购前2港元左右的价位，涨幅超过150%。资本的逻辑很直白：溢价收购本身就是价值确认，股东手里的筹码瞬间升值。 药明合联那边，反应就相对冷淡了。 股价不涨反跌，甚至出现回调。市场担忧的点也很清楚：高溢价背后是商誉减值的风险，整合能不能跑通还是未知数。还有一层隐忧——药明康德后续会不会继续减持，趁着利好消息兑现离场。这种“买家挨闷棍”的走势，说明资本对“买贵了”这件事，还是心存芥蒂。 那这笔溢价到底值不值？ 账可以这么算：东曜的ADC商业化产能在国内确实稀缺，不是有钱就能快速复制一套的，这是稀缺性价值。自建产能2到3年的时间成本，在ADC商业化窗口期即将到来的节骨眼上，省下来的就是先发优势，这是时间成本节约。整合之后产能、技术、客户三条线都能产生1+1>2的效果，这是协同效应。最后，这笔收购能帮药明合联把跟竞争对手的距离再拉大一圈，这是行业地位的巩固。 四块价值叠在一起，溢价虽然高，但账算得清楚。市场短期有分歧，不妨碍这笔交易在战略层面拿的是长期票。 同类并购案例比较分析               1. 全球 ADC CDMO 领域重大并购案例 药明合联这笔收购，不是孤立事件。放在全球ADC CDMO的版图里看，近几年的并购浪潮已经把牌桌洗了好几轮。 龙沙（Lonza）的扩张之路：2024年3月，龙沙从罗氏手里拿下位于美国瓦卡维尔的大型生物制剂工厂，生物反应器总容量约33万升——全球产量最大的生物制品工厂之一，直接砸了12亿美元。两年后，龙沙又以23亿瑞士法郎（约30亿美元）把胶囊和健康成分（CHI）业务剥离给Lone Star Funds。买进卖出，逻辑很清晰：聚焦纯CDMO，非核心资产能放就放。 三星生物（Samsung Biologics）的战略转型：2018年开始涉足CDMO，到2024年累计拿下订单超过200件。2025年10月，三星生物正式剥离生物类似药板块，转型为纯粹的CDMO企业。从“自研+代工”到“只做代工”，这条路走得比谁都坚决。 凯莱英的国际化布局：凯莱英的打法更偏向“多点开花”——超50亿收购ASYMCHEM，拓展海外CDMO产能和小分子业务；2022年约5794万美元拿下美国Snapdragon Chemistry，加强小分子CDMO研发实力；2024年5月收购辉瑞英国研发中心和生产车间；又以1.2亿美元收购美国基因治疗CDMO公司Vigene Biosciences。一条线是并购，一条线是砸钱，两手都没松。 把这些案例串起来看，结论就很清楚了：全球ADC CDMO的赛道，正在从“跑马圈地”加速进入“资源归堆”阶段。龙沙在聚焦，三星在转型，凯莱英在铺网——药明合联这次出手，只是把中国玩家的节奏，同步到了全球整合的浪潮上。 2. 交易规模与估值倍数对比 通过对比同类并购案例，可以更好地理解药明合联收购东曜药业的交易特征： 从交易规模看，药明合联这笔27.9亿港元（约3.6亿美元）的收购，在同类交易里算中等体量。但99%的溢价率，放在行业里就属于“站得比较高”的那一档。对比一下，龙沙12亿美元拿下罗氏工厂，金额更大，但那是资产收购，不是股权收购，压根不涉及溢价这回事——两笔交易的画风，完全不一样。 再看近期CDMO行业的并购特征，趋势已经越来越清晰： 专业化趋势。龙沙把非核心业务剥得干干净净，三星生物直接砍掉生物类似药板块，大家都在往“纯CDMO”这条道上收。过去是什么赚钱做什么，现在是只想把一件事做到极致。 产能导向。大部分并购的核心目标就一个——抢产能。尤其是生物反应器这种稀缺资源，谁手里攥着现成的，谁就能在订单面前不慌。东曜这笔交易，本质上也属于这一卦。 技术互补。光有产能不够，还得有技术。通过并购把特定技术平台收入囊中，补齐短板或者拉长优势，是另一条主线。 地理布局。全球化生产网络不是喊出来的，是靠一个点一个点买出来的。在美国、欧洲、东南亚落子，图的就是供应链的弹性和抗风险能力。 把这几个趋势叠在一起看，药明合联这次出手，既踩准了“产能导向”的节点，也贴合了“专业化”的大方向。至于溢价高不高，得看是拿什么尺子量——如果用“战略卡位”这把尺子，那这笔账，算得过来。 3. 整合模式与协同效应分析 同样是并购，各家走的路子不一样，整合模式呈现出三种典型打法： 龙沙模式：大规模资产收购，快速扩充产能。 12亿美元拿下罗氏工厂后，又砸5.6亿美元做升级改造。资产收购的好处是整合起来相对简单，没有股权层面的拉扯。但后续投入也不小——买厂房只是首付，让厂房跑起来才是大头。 凯莱英模式：全球化并购，技术与产能并重。 凯莱英的打法是“多点开花”，收购Snapdragon拿小分子技术平台，收购Vigene Biosciences切基因治疗CDMO，收购辉瑞英国工厂补产能。不挑食，但每个落子都指向同一个目标：把海外产能和技术平台一块块拼起来。 药明合联模式：控股收购，保持独立运营。 这套打法的核心是“控股不控死”。上市地位保留，核心团队不动，业务平稳过渡。既把资产装进体系，又把灵活性和创新活力留在被收购企业身上。相比前两种模式，这种整合方式的“软着陆”意味更浓。 从协同效应的实现情况看，成功的CDMO并购通常能跑通四条线： 产能协同：现成产能直接装进来，订单来了不用等 技术协同：不同技术平台凑到一起，服务链条拉长 客户协同：客户资源互通，市场覆盖半径扩大 成本协同：规模效应上来了，生产成本往下压 三种模式没有绝对的好坏，关键是看企业手里有什么牌、想打什么局。药明合联这次选择的是“控股不控死”的路子，既把东曜的产能和技术稳稳接住，又给它留足了独立运转的空间。这套打法能不能跑出预期效果，接下来就看整合落地的执行力了。 4. 对药明合联收购案的启示 把前面这些案例串起来，再回头看药明合联这笔收购，启示其实挺清楚： 战略定位清晰。 药明合联踩准了行业节奏——用并购抢稀缺产能，把龙头位置焊得更死。但路径跟龙沙、三星生物不一样，后两家走的是“剥离非核心”的减法路线，药明合联是“内生+外延”两条腿跑，既要也要，账算得明白。 溢价具有合理性。 99%的溢价率看着高，但放到ADC产能稀缺、地理位置优越、技术互补这几个维度里称一称，就不难理解。尤其是在商业化放量窗口即将打开的时候，“时间价值”这笔账，没法用常规模型去卡。买的是产能，赚的是窗口期。 整合风险可控。 “控股不控死”这套打法，本质上是把整合风险提前拆了。上市地位保留，核心团队不动，业务平稳过渡——既把技术和产能接进来，又留足独立运转的空间。软着陆式的整合，比硬生生捏在一起风险小得多。 长期价值可期。 参考龙沙、凯莱英的经验，CDMO并购的价值兑现通常有节奏：1到2年产能跑起来，3到5年协同效应落地。这笔收购如果执行不出大偏差，大概率也走这个路径——短期看产能释放，中期看客户协同，长期看行业地位再拉大一截。 未来展望及挑战                  1. 产能释放与增长前景 药明合联给未来几年画了张清晰的增长路线图：2025到2030年，目标是30%-35%的复合年增长率。2026年预计收入增长超40%，其中可比口径下的有机增长超过35%。 产能落地的节奏也踩得很紧： 2026年：一年砸下14亿元资本开支。无锡DP3产线已经上线，DP4产线下半年投产——两条线叠加上去，产能释放的步子没停。 2026-2029年：累计计划投入超70亿元，铺在国内外的偶联、制剂和载荷连接子设施上。这不是小修小补，是全链条的产能扩容。 2026-2030年：累计计划投入80亿元，继续往国内外产能扩张和整合里填。算下来，前后两笔投入加起来过百亿，手笔不小。 新加坡基地的战略定位：2026年上半年GMP放行，复制无锡基地的“All-In-One”集成能力，瞄准的是海外客户的商业化生产需求。目标也很直接——到2030年，海外产能占比拉到30%-40%。 这套规划的逻辑其实很清楚：先把国内产能做深，再用新加坡做跳板把海外产能做宽。两边同时铺，为的就是在ADC商业化放量的窗口期，产能不掉队、订单接得住。2. 技术创新与商业模式升级 药明合联的角色正在发生切换——从“行业赋能者”往“行业定义者”的方向走。商业模式也不只是“卖产能”，开始往“技术授权”这条线上探。 2026年2月，药明合联与Earedil Labs达成技术授权合作，潜在交易总额高达8.85亿美元，包含首付款、研发、注册及销售里程碑付款。这次合作的核心是授权其自主研发的“WuXiTecan-2载荷连接子技术”。这笔交易的意义不在于金额大小，而在于角色切换——从“卖水人”变成“技术股东”，从“线性增长”转向“线性+期权”的复合模式。卖产能赚的是当下的钱，技术授权赚的是未来的分成，两条腿走路，账算得更稳。 技术平台这边也没闲着。药明合联手里握着WuXiDARx™、X-LinC、WuXi Tecan-1&Tecan-2等核心平台，持续往新型偶联药物研发里砸。2025年完成超5600个ADC/XDC分子的早期研究，覆盖常规ADC（50%）、双抗ADC（6%）、双载荷ADC（4%）、AOC、APC等前沿分子类型。这些数字堆出来的，是技术平台的厚度和行业话语权。3. 潜在挑战与风险 账算得再好，路铺得再宽，该防的风险一个都不能少。 地缘政治风险：美国《生物安全法案》的修订版，明确禁止联邦机构与“生物技术关注公司”（BCCs）签订合同。药明合联虽然没有直接被点名，但母公司药明康德被建议列入1260H清单。如果药明康德最终被塞进去，这根链条传导下来，药明合联很难完全置身事外。地缘政治的雷，不是靠技术就能排的。 产能整合风险：收购是一回事，整合是另一回事。药明合联和东曜的产能捏在一起，技术平台怎么对接、生产体系怎么磨合、客户项目跟新增产能的优先级怎么排，这些都不是纸上谈兵能解决的。产能从“买进来”到“跑起来”，中间有一段最考验执行力的磨合期。 市场竞争加剧：ADC CDMO这条赛道，肉眼可见地越来越挤。龙头在扩，新玩家在冲，价格和技术两条线都在被推着走。药明合联要想不被追上，研发不能停，差异化能力得持续往上垒。规模大只是入场券，能跑多远，还得看护城河挖得够不够深。 结语与投资启示                  药明合联收购东曜药业，算是给ADC CDMO行业划了条分水岭——从“技术验证期”一脚迈进了“产能兑现期”，行业整合的大幕正式拉开。通过这次控股收购，药明合联把项目组合拉得更宽、客户群体铺得更广、产能配置夯得更实，全球ADC/XDC CDMO的龙头位置，又往下扎了一层根。 这笔交易的实质，说白了就是药明合联掏的远不止东曜的账面资产，而是一笔实打实的“时间与机会”溢价。它急着买下来的，是东曜账本之外、却能左右未来排位的那套核心资产——一套立即可投入商业化生产的ADC产能体系，以及由此换来的、少说能卡住好几年的市场窗口期。在ADC/XDC商业化拐点已经摆在眼前的时候，产能交付能力不再是备选项，而是成了竞争的硬门槛。 药明合联这一步，既把自己产能瓶颈的问题解了，也给行业打了个样——“用资金换时间”这条战略路径，走得通。未来3到5年，30%到35%的复合年增长率，底子已经垫好了。站在这个节点上看，药明合联正踩在新一轮增长周期的起跑线上，后面怎么跑，值得盯着看。 本平台发布的所有内容版权归国弘资本集团所有。未经国弘资本集团事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对本平台内容进行转载、复制、摘编、修改、发行或用于商业用途。 国弘资本集团对平台所载信息的准确性、时效性和完整性不作任何担保。所有内容仅供参考，不构成任何投资建议或决策依据。因使用本平台内容而产生的任何风险及损失，国弘资本集团不承担任何责任。如需内容授权，请通过官方渠道联系。 国弘资本集团 国弘资本集团成立于2018年，全联并购公会副会长单位，集团业务分为上市公司并购重组FA、并购基金赋能、证券私募基金、境外上市公司投融资、金融科技、实体贸易，是以并购、科技、实业结合、致力于成为一家具备另类特殊机会重组投资特色的资本赋能平台公司，集团坚持并购投资与实体赋能双轨发展的战略布局，轻资产运营与资本运作结合，布局相对垄断产业、高壁垒的上市公司行业资源、 高科技前瞻性的产业投资赋能作为集团的发展目标和方向，多元化、轻资产、高壁垒、特色化另类投资的集团公司，主要服务客群为数百家上市公司、政府平台、央国企、金融同业机构、拟上市企业等，深度参与上市公司的一级市场的投融资服务、并购重组FA咨询服务、并购基金投资、实体产业赋能等业务，围绕上市公司上下游进行实体产业赋能，供应链贸易业务。 国弘并购研究院往期回顾： 1.国弘并购研究院｜中石化+中航油巨头合体！国家队出手，打造航油界“超级闭环”，2000亿“航空燃料航母”启航 2.国弘并购研究院｜中国神华 A股并购史第一！豪掷1336亿吞下母公司12家核心资产，煤电化运一体化帝国正式成型 3.国弘并购研究院｜隆基绿能111天拿下精控能源，豪赌储能第一股，从光伏老大到综合能源服务商 4.国弘并购研究院｜石药控股20亿抄底ST景峰，拆债务、塞资源、换班子——从退市悬崖到资本宠儿，医药重整新范本。 5.国弘资本并购信息库（20260122） 添加微信号 查看并购重组项目库/加入并购交流群 “分享、收藏、点赞、在看” 或将我们设为『星标⭐』 敬请关注『国弘资本集团』⭐