Apogee Therapeutics, Inc.

自9月份以后全球主要股指表现分化，美股方面纳斯达克指数涨3.8%，道琼斯指数下跌近3%，韩国指数也停止上涨基本持平，A股三大指数普跌，创业板指和深证成指跌超9%，沪指和香港恒指跌超4%。全球股市基本暂停了三季度的大涨，开启了横盘微涨或者下跌模式。美股虽然科技延续涨势，但近10天美股IPO市场表现平淡，但把时间拉长一点看，2026年生物科技公司正在成为全球IPO市场最集中的上市力量。美国生物科技和制药企业IPO的加权平均回报率达到55%，而剔除特殊目的收购公司后，美国IPO市场整体加权平均回报率是亏损4.4%。生物科技IPO数量已经超过25家，募资总额突破50亿美元，约为去年的三倍。一边是板块层面的集中上市和亮眼回报，一边是近10天完成定价的新股表现平淡。2026年，A股、港股和美股的生物科技公司，正在经历不同的资本节奏。01A股，受理在集中A股的核心矛盾不在买方定价，也不在上市后的二级承接，而在受理和问询阶段的筛选机制。大量公司在受理和问询阶段就被筛掉，定价尚未成为主要矛盾。2025年6月，科创板改革“1+6”政策措施发布，明确重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。2026年上半年，科创板累计受理16家生物医药企业IPO申请，显著高于往年，仅6月29日和6月30日两天就有8家企业的上市申请获得批量受理。16家合计拟募资超过270亿元，其中映恩生物一家拟募资41亿元。2026年4月，泰诺麦博通过科创板上市审核委员会审议，成为第五套标准重启后备受瞩目的创新药企。公司首款产品斯泰度塔单抗注射液于2025年2月获批上市，成为全球同类首创药物，III期临床试验结果发表于《Nature Medicine》。但包容度不等于宽松。截至2026年9月底，三大交易所医药相关IPO在审及推进情况如下表所示。与6月底32家相比，9月底在审结构发生了几个明显变化。科创板在审数量有所收缩，但募资集中度进一步提高，映恩生物、迈科康、信诺维三家合计拟募资接近100亿元。北交所正在成为中小型医药企业的重要通道，天广实已推进至注册阶段，华脉泰科进入问询，百诺医药于9月30日终止，说明审核端的筛选机制在同步发挥作用。创业板医药在审数量较少，但联亚药业和博迈医疗均已过会，质量不低。监管对选择第五套标准申报的未盈利企业，关注点高度集中在核心产品的阶段性成果、市场空间测算的审慎性、商业化路径的清晰度。对于创新药企业，问询中更为关注核心管线能否获批，获批后商业化路径是否清晰，产品竞争优势能否持续。上交所的审核问询函普遍围绕生产线布局、投产时间、用途规划、商业化节点等细节发问，重点核查企业商业化路径的合理性与确定性。A股生物科技IPO的关键词，可以概括为受理端在集中，但上市资格和估值叙事的筛选更靠前。16家集中受理、270亿元拟募资，集中受理的信号是清晰的。但A股未盈利生物科技公司能否上市、以何种叙事上市，更依赖问询环节的论证质量；发行定价仍受询价和市场影响，并非由问询直接决定。2026年6月，上交所再度修订科创板申报规则，新增脑机接口、生物药品、基因工程等领域，进一步拓宽了申报范围。但与此同时，监管对“同类最佳”“全球首款”等表述要求提供充分证据支撑，对夸大其词的容忍度在降低。未盈利企业需要证明的不是当前盈利能力，而是商业化路径的确定性和未来盈利的可行性。02港股，110家递表港股的问题不只在买方，更在供给与消化之间的落差。2026年上半年，港股共有11家未盈利生物科技公司通过18A章上市，合计募资124.86亿港元，占当期新股数量87家的12.6%，占全部IPO募资总额2101.95亿港元的5.9%。但递表端的数据完全不同。截至2026年6月17日，医疗保健行业排队IPO的企业达91家，其中18A企业43家，占比接近一半。到9月3日，年内已有110家生物医药公司集中推进H股上市，其中46家选择18A通道。11家是上半年完成上市，110家是截至9月3日年内递表，两个口径不同，不能直接相减。但这个巨大落差确实说明，港股不是想上就能上，上市节奏被交易所和市场需求共同控制。供给与消化之间的失衡，会在预期上压低定价效率。数据来源：同花顺、东财等。港股18A上市后普遍破发。宝济药业从高点回撤94%，银诺医药跌80.7%，药捷安康解禁单日暴跌59.71%。仅映恩生物涨93.1%，靠BioNTech合作支撑。这些数据口径不完全一致，但共同指向一个问题：港股18A的问题不只是上市首日定价失败，更是上市后价值中枢的持续下移。首日表现分化，但上市后数月价值中枢下移的现象较为普遍；华健未来则是首日即破发的极端案例，发行价81.80港元，公开发售获超额认购2007.60倍，上市首日即遭遇破发，半个月后破发幅度接近六成。递表端的集中加上上市端的收窄，正在形成一种结构性压力。当110家公司排队争夺有限的机构资金时，即便成功上市，后续的估值支撑也面临挑战。短期上市首日涨幅不再能转化为长期定价基础，港股生物科技板块的投资逻辑正在从“管线故事”转向“现金流和商业化确定性”。港股的另一个结构性特征是A+H模式正在成为头部药企的标配。2026年上半年，121家A股上市公司递表港交所谋求双重上市。这意味着港股生物科技板块的增量供给中，相当一部分是已经在A股有定价基准的成熟公司。它们来港股的目的不是发现价格，而是拓宽融资渠道。对于尚未盈利的18A公司来说，这批A+H企业的加入可能进一步分流有限的机构资金，但分流程度需视具体资金池重叠度而定。另有两家公司目前处于停牌状态。拨康视云-B因香港证监会关注其首次公开发售可能曾被操纵，自2026年9月10日起被指令停牌。玮俊生物科技因延迟刊发2026年度业绩，自10月2日起停牌。两家公司均无10月9日收盘价。这两个案例属于个案风险，不宜与板块定价逻辑混在一起。不过，港股对早期资产的接受度确实高于美股。美国生物科技公司Axiom Biosciences在2026年7月宣布计划赴港上市，这家公司目前仅有2款产品完成1期临床，此前的私募融资总额只有1170万美元。对于这类在美国融不到钱的公司，港股18A形成了一个有实际意义的替代通道预期，但该公司尚未完成上市，不能据此说港股“接受度高”已被验证。03美股，买方在等美股的定价逻辑相对清晰：买方主导，并购市场提供估值参照，临床数据提供筛选标准。据行业媒体STAT统计，2026年上半年全球制药领域10亿美元以上的并购交易超过33起，总金额约1340亿美元。过去一个月更是密集出现了三宗超过百亿美元的大型收购，艾伯维收购Apogee Therapeutics、葛兰素史克收购Nuvalent、Vertex Pharmaceuticals收购Crinetics Pharmaceuticals。这些交易给整个板块建立了一个清晰的估值参照和退出预期。如果一家临床阶段公司能被大药企以百亿美元级别收购，那么IPO定价就有了可以参照的估值锚，但这不等于IPO定价的“底线”。IPO是少数股权公开市场定价，还受市场情绪、可比公司估值和机构报价影响。Stifel全球股权资本市场主管Seth Rubin对此的判断是，全球一些最大的基金集团正在将更多资本重新配置到医疗健康领域，因为中小盘的回报在改善。Leerink Partners股权资本市场高级董事总经理Jack Bannister则称当前是“很长一段时间以来最健康的生物科技IPO市场”。但健康不等于繁荣。投资者的筛选标准比2020至2021年严格得多。Driehaus Capital Management的数据显示，2026年上市的11家生物科技IPO中，55%有资产处于2期临床阶段，36%处于3期阶段。而在2020年和2021年的上市潮中，临床前阶段公司占比分别达到26%和29%，1期阶段占比分别为43%和32%。能走到定价环节的公司，资产质量的门槛已经被买方抬得很高。可能压制近10天定价表现的重要因素，是资金在等待。Anthropic的IPO估值目标据传高达2万亿美元，多家大型投资机构认为公开市场较合理的定价应接近1.5万亿美元。机构投资者需要在路演和定价期间预留头寸，这意味着在11月之前，他们可能系统性地降低对其他中小型IPO的参与力度。TRex Bio的区间下限定价和Retension上市后的下跌，不一定是行业基本面转弱，也可能有组合层面的资金调度因素。04三种集中，三种定价，一种错位把三个市场放在一起看，核心差异在于集中上市的驱动机制和定价锚定方式的不同。美股是回报驱动集中。55%的加权平均回报率吸引发行人交表，并购市场提供估值锚，买方用临床数据做筛选。这种集中最市场化，但也最依赖并购市场的活跃度和买方的风险偏好。当Anthropic这样的超级IPO抽走资金时，中小型生物科技IPO的定价会被系统性压制。港股是递表驱动集中。110家生物医药公司递表，11家完成上市，中间的巨大落差说明上市端的节奏被主动控制。但控制节奏没有解决定价问题。上面表格里的数据已经说明，港股18A的问题不在上市首日，而在上市之后的价值中枢持续下移。银诺医药较发行价跌八成，宝济药业从高点回撤九成以上。集中递表没有转化为集中定价，反而加剧了标的之间的估值竞争。A股是受理驱动集中。16家集中受理、270亿元拟募资，监管在特定时间窗口释放供给。但A股的定价不在发行环节，而在问询环节。企业能否上市，取决于能否在问询中清晰论证核心管线的获批概率、商业化路径的可行性、市场空间的合理性。这种锚定方式最稳定，但也最隐蔽，企业需要通过的不是财务门槛，而是论证门槛。三种集中方式各有代价。美股的集中最市场化，但波动最大，买方可以在一周之内决定不参与。港股的集中最拥挤，100多家企业在排队争夺有限的资金，上市后的估值支撑比上市本身更难解决。A股的集中最可控，但论证要求最细致，未盈利企业需要在上市前就证明自己有盈利能力，这与未盈利企业上市的制度设计之间，存在一种微妙的张力。回到近10天美股生物科技IPO的平淡表现。如果只看TRex Bio和Retension，容易得出生物科技窗口在收窄的判断。但把美股21家完成定价、港股110家递表、A股16家集中受理放在一起看，更准确的描述是，全球生物科技的上市意愿在同步升温，但三个市场的消化能力和定价机制截然不同。美股买方在等Anthropic，港股买方在等消化存量，A股买方在等审核的下一个信号。三边的等待逻辑不同，但结果类似。不是没有交易，是交易的定价效率在下降。这可能是2026年生物科技IPO市场最值得记住的一个特征。不是冷，也不是热，是错位。

跨国药企的BD和并购动作依然密集。 从艾伯维以约109亿美元完成对Apogee Therapeutics的收购，到礼来完成对AtaiBeckley的收购，再到Telix斥资16.5亿美元推进对ITM的收购，以及诺华、GSK等围绕技术平台和核心管线展开资产交易。 近期多笔交易呈现出一个较为明显的特点：相比从早期研发阶段开始押注，成熟临床资产、商业化产品以及能够解决研发关键问题的平台技术，正在获得更多关注。 9月3日，艾伯维完成对Apogee Therapeutics的收购，交易股权价值约109亿美元。 Apogee的核心资产包括处于后期开发阶段的IL-13单抗zumilokibart，以及针对哮喘等疾病开发的项目。此前，zumilokibart已经在特应性皮炎临床研究中显示出积极结果，同时具备较长给药间隔的潜力。此次收购完成后，艾伯维进一步补充了自身在免疫领域的产品梯队。 9月11日，礼来完成对AtaiBeckley的收购。 AtaiBeckley是一家临床阶段生物科技公司，核心资产BPL-003用于治疗难治性抑郁症，已经进入后期临床开发阶段，并获得美国FDA突破性疗法认定。此次交易的初始股权价值约28亿美元，另有最高约10亿美元的或有价值权安排。 与单纯购买早期研发项目相比，礼来此次获得的是一个已经进入临床后期、同时拥有后续产品梯队的神经科学管线。 9月21日，Telix宣布以16.5亿美元的预付款基础价格收购德国同位素技术企业ITM Isotope Technologies Munich，交易总对价最高可达23.5亿美元。 这笔交易的价值并不只在于一款药物。 ITM拥有治疗性放射性同位素生产能力，包括镥-177、锕-225和铽-161等，同时拥有处于商业化前阶段的ITM-11。该候选药用于胃肠胰神经内分泌肿瘤治疗，已经完成Ⅲ期开发。 对于Telix而言，收购ITM实际上是在补齐放射性药物产业链，从研发和产品管线进一步延伸至关键原材料和生产能力。 同样值得关注的是诺华对技术平台的布局。 9月16日，Sironax宣布，诺华已行使独家选择权，获得其专有脑部递送平台的全球权利，交易金额为1.25亿美元。 这一平台的意义并不局限于某一个候选药物，而是试图解决大分子药物进入中枢神经系统的递送难题，可用于单抗、肽、蛋白质、基因疗法等多种治疗方式。交易完成后，Sironax仍将保留利用该平台开发部分资产的权利。 GSK的动作则聚焦于T细胞衔接器技术。 9月15日，GSK与中国生物科技公司恩沐生物达成最高7.5亿美元的交易，获得一款三特异性T细胞衔接器的全球权利，用于多发性骨髓瘤治疗，预计2027年进入Ⅰ期临床。 这已经不是GSK第一次从恩沐生物引进TCE资产。2024年，GSK曾以最高8.5亿美元的交易规模获得恩沐生物一款用于自身免疫疾病的TCE资产。 如果把这些交易放在一起看，可以发现，跨国药企近期的出手逻辑正在变得更加清晰。 一类是已经拥有临床验证的后期资产。艾伯维收购Apogee、礼来收购AtaiBeckley，都属于通过并购快速获得临床阶段管线。 另一类是已经具备商业价值的成熟产品和现金流资产。Zymeworks于9月23日完成对Theravance Biopharma的收购，获得YUPELRI等资产。Zymeworks随后披露，YUPELRI预计能够立即贡献收入和现金流。 还有一类则是平台型技术。诺华布局脑部递送平台、GSK连续押注TCE，本质上并非只买一款药，而是在为未来的产品开发能力提前布局。 值得注意的是，9月底阿斯利康对Summit Therapeutics进行20亿美元战略股权投资，也进一步体现出跨国药企正在通过更加灵活的方式获得创新资产和技术合作机会。双方将围绕ivonescimab及阿斯利康ADC药物开展联合临床开发。 从这些交易来看，当前跨国药企的外部创新策略并非单纯追求“越早越便宜”，而是在研发风险、资产价格和上市周期之间寻找新的平衡。 对于拥有成熟临床资产、差异化技术平台以及产业化能力的生物科技公司而言，这也意味着新的机会：真正能够证明临床价值、解决关键技术问题，或者已经具备商业化基础的资产，正在成为跨国药企BD和并购市场的重要筹码。 来源：思齐俱乐部 全新升级，思齐圈公开课 下半年，精彩预告！

作者 | 草履虫 编辑 | 郑瑶 近日，拜耳再度调整产品组合。 9月21日， 德国药企格兰泰宣布，将以最高3.75亿欧元（约28.66亿元人民币）收购拜耳抗肿瘤药拜万戈（瑞戈非尼）的全球权益，交易预计于2026年底或2027年初完成 （ 图1） 。 随着成熟资产持续被剥离， MNC 正进入新一轮产品组合调整期。 图1.格兰泰获得拜耳抗肿瘤药拜万戈的全球权益 图片 01 拜耳出售瑞戈非尼全球权益 拜万戈是一款口服多激酶抑制剂，于2012年 9月在美国 上市，目前已在全球90多个市场获批，主要用于部分转移性结直肠癌、胃肠道间质瘤以及肝细胞癌患者。 2017年，拜万戈在中国获批上市，成为国内较早获批用于肝癌二线治疗的靶向药物之一。 上市十余年来，拜万戈曾为拜耳贡献可观收入。 数据显示，2021年其全球销售额约5.8亿美元，2022年接近7亿美元。 不过，随着产品逐渐进入 成熟期 ，部分市场价格压力开始显现。拜耳披露，2026年上半年拜万戈销售额为1.48亿欧元，同比下降18%，其中中国市场也受到集采等因素影响。 从产品 发展阶段 来看，拜万戈已逐步进入成熟期。格兰泰披露，该药在欧盟和美国的市场独占期预计将分别于2029年和2030年前后结束。 随着独占期临近尾声，该产品能带来的增长空间正在缩小。在这一背景下， 拜耳出售 该产品 相关权益并把资金和管理资源投入更具增长潜力的新产品和创新管线 。 近年来，拜耳持续调整制药业务资产组合，一边强化肿瘤、心血管、神经和免疫等重点领域的创新管线，另一边则逐步处置部分进入成熟期的产品。 今 年2月，拜耳还出售了抗感染品牌Avelox全球业务，进一步体现其聚焦高价值创新资产的思路。 但对于格兰泰而言，拜万戈仍是一项具有吸引力的资产。 尽管销售增速已经放缓，但拜万戈仍拥有较广泛的全球市场覆盖和稳定的患者基础，能够持续贡献现金流。 格兰泰预计，如果交易按计划完成并实现全年并表，拜万戈在2027年最高可为公司贡献约1亿欧元EBITDA。 这与格兰泰近年来的资产收购策略一脉相承。 其持续通过并购成熟产品扩大商业化资产组合，自2017年以来，公司已 在 相关并购中投入约26亿欧元，并陆续将多个成熟品牌纳入旗下。 对于这类已经建立市场基础，但进入 成熟期 的产品 来说 ，格兰泰可以依托自身商业化能力继续挖掘 其 剩余价值。 因此， 拜万戈此次易主本质上是买卖双方基于不同发展阶段作出的资产选择。 近年来，这类资产再配置在 MNC 中并不少见。随着研发投入持续上升、专利悬崖临近以及产品组合管理压力增加， 在 “ 成熟资产 ” 和 “ 创新资产 ” 之间重新分配资源正在成为 MNC 调整业务结构的重要方式。 02 MNC持续剥离非核心业务 随着创新药竞争加剧，MNC持续审视自身产品组合，增长空间有限或与核心战略协同性较弱的成熟业务正成为 近年来MNC 资产调整的重点 （ 表1） 。 表 1. 2018-2026 年 MNC 非核心资产调整 情况 数据 辉瑞是近年来进行大规模业务重组的MNC之一。 2019年至2020年， 辉瑞 先后推进多项重大资产剥离与重组 。辉瑞将 成熟药业务Upjohn（包括立普妥、络活喜等成熟产品）与迈兰合并成立晖致，同时将消费者健康业务与GSK合并成立Haleon。 经过一系列调整，辉瑞逐步退出 了 低增长、高波动性的 成熟 业务，将战略重心进一步转向创新生物制药。 这一转型在随后爆发的COVID-19疫情中得到了极致的验证，公司凭借与BioNTech合作开发的mRNA疫苗Comirnaty和口服抗病毒药物Paxlovid，再次站在了全球生物医药舞台的中央。 诺华的调整则更为彻底。 2023年10月，诺华完成山德士（仿制药板块）全球分拆独立上市，中国区同步终止仿制药业务，彻底转型为100%专注创新药的企业，自此告别 “ 创新+仿制 ” 双轨模式，全面聚焦心血管、肿瘤、免疫、神经科学四大核心领域，开启纯创新发展新阶段。 与此同时，武田也在持续出售非核心资产。 2018年以620亿美元收购夏尔后，武田背负较大债务压力，并由此启动大规模资产处置计划。 到2020年， 武田 已完成超过100亿美元的非核心资产剥离目标。2021年1月，武田 再 以5.62亿美元出售16款欧洲非核心处方药，随后，武田制药还剥离 了拉丁美洲、 日本 和 欧洲的非核心产品，以及将旗下消费者保健有限公司打包出售等。 赛诺菲 也不例外，通过 采取持续压缩长尾产品组合的方式 ，赛诺菲在 2020年至2023年底 将 其General Medicines业务中的非核心产品数量从约300个减少至100个，累计资产处置收入约20亿欧元，并较原计划提前两年完成产品精简目标。2023年，赛诺菲非核心资产销售额进一步下降，资产剥离是其中的重要原因之一。 GSK同样在加快清理专利到期产品。 2021年，公司宣布向山德士出售Zinnat、Zinacef和Fortum等头孢类抗生素品牌，三款产品均已失去专利保护。 该交易首付款为3.5亿美元，另设最高1.5亿美元里程碑付款。GSK表示， 此举旨在进一步简化产品组合，并将资源投入创新研发管线和新产品上市。 这一趋势今年仍在延续。 9 月 14 日 ，赛诺菲与 Cheplapharm 宣布建立战略合作，后者拟接手赛诺菲 20 款成熟药物及 3 个生产基地，赛诺菲则将获得 Cheplapharm 26.4% 的股权。赛诺菲表示，近年来持续精简成熟药组合，使 其 能够进一步聚焦创新。 从上述举动不难看出， MNC的资产管理正由单一产品调整走向更系统的产品组合优化，对资产生命周期和长期回报的考量也愈发突出。 03 持续加码创新研发和新药管线 MNC对创新资产的投入 也 并未放缓。 近年来，多家 MNC 通过大额并购补充新药管线，并将布局进一步延伸至免疫、代谢及放射性药物等前沿领域 （ 表2） 。 表2.2022—2026年 MNC创新资产并购 情况 数据 2023年 4月，默沙东 以约108亿美元收购Prometheus Biosciences，将其核心候选药物PRA023（MK-7240）收入囊中。该产品主要针对溃疡性结肠炎、克罗恩病等自免疾病，进一步强化了 其 在 自免领域 的布局 。 同年 11月 ，艾伯维以约101亿美元收购ADC公司ImmunoGen。通过此次交易，艾伯维获得已上市ADC产品ELAHERE及后续ADC管线，快速补强实体瘤业务。 对于此前肿瘤业务更多集中于血液瘤的艾伯维而言，这笔交易也成为其拓展实体瘤的重要一步。 BMS则将目光投向神经精神领域。 2023年底， BMS 宣布以140亿美元收购Karuna Therapeutics，获得其核心资产KarXT。KarXT是一款M1/M4毒蕈碱受体激动剂，彼时已处于精神分裂症上市前阶段，并具备向其他神经精神疾病拓展的潜力。2024年9月，KarXT获 得 FDA批准，上市三个月即实现1000万美元销售额；2025年上半年达到6200万美元，放量速度明显加快，进一步强化了此前相对薄弱的神经科学管线。 与此同时，代谢和减重也成为MNC争夺创新资产的重要方向。 2023年 12月 ，罗氏以27亿美元首付款、最高4亿美元里程碑付款收购Carmot Therapeutics，获得包括GLP-1/GIP双靶点激动剂CT-388在内的多款临床阶段资产，以及相关代谢药物发现平台，由此进一步切入快速扩张的肥胖和糖尿病市场。 在肿瘤领域，2024年 3月，阿斯利康 完成对Fusion Pharmaceuticals的收购，潜在交易总额约24亿美元。Fusion专注于放射性偶联药物，其核心管线包括针对PSMA的FPI-2265。 通过此次收购，阿斯利康将放射性偶联药物纳入其肿瘤技术版图，进一步拓展ADC之外的新型精准治疗手段。 今年 3 月，默沙东宣布以约 67 亿美元收购 Terns Pharmaceuticals ，引入 CML 候选药 TERN-701 ； 6 月， GSK 以 106 亿美元收购 Nuvalent ，加码 ROS1 、 ALK 靶向肺癌管线；同月，艾伯维以约 109 亿美元收购 Apogee Therapeutics ，进一步扩充特应性皮炎、哮喘等免疫疾病管线。上述交易目前均已陆续完成。 当前，MNC的资产调整呈现出更加清晰的两端布局，一端持续处置成熟和非核心业务，另一端则通过外部并购快速补充创新能力，为后续增长寻找新的支点。 04 结语 从成熟资产剥离到创新管线加码，MNC的产品组合调整仍在持续。对 MNC 而言，如何把有限资源投向更具增长潜力的领域正在成为下一阶段竞争的关键。 参考资料 [1] https://www.grunenthal.com/press-room/press-releases/2026/gruenenthal-acquires-cancer-treatment-stivarga [2] 各企业官微、官网，各种公开资料等 本期素材组图片 END