Dalian Wanchun Biotechnology Co., Ltd.

一笔曾经轰动创新药圈、最高 13 亿总对价的 BD 交易（不包含1亿股权投资，认购大连万春的股份，持股不低于2.5%，但实际并未交割），随着普那布林中美双双报产受挫，演化成行业标志性仲裁判例。从纳斯达克上市高光，到管线折戟、再到以子公司控制权换取临床开发，万春医药完整演绎了一家 All in 单管线 FIC Biotech 的兴衰。复盘万春的故事，或许能给寒冬之下所有创新药企业，一份可参考的生存答案。 2021 年，恒瑞医药与万春布林关于普那布林的大中华区权益合作，是当年国内创新药 BD 市场最重磅的交易之一。 谁也不曾料到，短短两年之后，产品中美申报接连遇阻，双方对簿仲裁。贸仲最终裁决恒瑞 2 亿元首付款无法追回，成为 License-in 领域教科书级判例。 而在 2026 年 9 月底，万春医药再出重磅公告，将国内运营主体的控制权对外转让，采用「资产换临床开发」的特殊交易结构，继续押注普那布林。 从成立、纳斯达克上市、重磅 BD，再到管线失败、仲裁、资产处置，万春医药这10 年，就是一部中国 Biotech 的缩影。一、All in 普那布林：万春的崛起与式微 万春医药（BeyondSpring）由黄岚博士创立，境外主体BeyondSpring开曼群岛注册，境内核心运营主体大连万春布林医药有限公司于2015 年成立，中美双研发中心，聚焦肿瘤免疫创新药研发与前沿蛋白降解技术布局，核心资产只有一个——普那布林（Plinabulin）。 作为一款 First-in-class 的 GEF-H1 激动剂，普那布林早期瞄准两大适应症：即化疗导致的中性粒细胞减少症（CIN）和晚期非小细胞肺癌。 普那布林是一个人工合成的新化学实体，作为一种“First-in-Class”免疫抗肿瘤药物，能够通过激活免疫防御蛋白鸟嘌呤核苷酸交换因子（GEF-H1），加速树突状细胞（DC 细胞）的成熟及促进抗原呈递，直接激活 T 细胞来杀死肿瘤细胞，起到“免疫系统的点火剂”的作用。此外，普那布林还可以阻止由化疗药物诱导的骨髓中性粒细胞的损伤，达到早期保护作用，以一个不同于 G-CSF（粒细胞集落刺激因子，可促进中性粒细胞的增殖和分化）的作用机制预防早期 CIN（化疗引起的中性粒细胞减少症）。基于普那布林与 G-CSF 的机制互补性，在预防 CIN 的全球 III 期临床研究中，普那布林联用长效 G-CSF 药物对比长效 G-CSF 单药可显著降低重度 CIN 的发生率。2020 年 9 月,普那布林先后获得中、美药监机构在预防 CIN 领域的“突破性疗法”双认定。2021 年，普那布林的 CIN 适应症 NDA 申请先后获得美、中受理并被授予“优先审评”资格，同年 8 月，普那布林联用多西他赛在非小细胞肺癌 2/3 线患者（EGFR 野生型）的全球 III 期临床研究中达到总生存期的主要终点，并计划于 2022 年上半年提交该项适应症的 NDA申请。--摘自恒瑞2021年8月27日披露的公告 凭借亮眼的早期临床数据和技术平台加持，万春医药 2017 年登陆纳斯达克，成为较早一批赴美上市的中国 Biotech。 普那布林就是万春的全部。公司资源持续向这一条管线倾斜，几乎没有同量级的后备资产，是典型的单管线 FIC 公司。 转折点发生在 2021 年。 当年 DUBLIN‑3 研究 OS 终点取得统计学阳性，消息一出，万春股价单日暴涨 176%，立刻吸引产业巨头的目光，恒瑞抛出了 13亿的合作方案。 但高光转瞬即逝。 2021 年 12 月，FDA 拒绝普那布林上市申请，认为单一注册试验的结果不足以证明其益处，并且需要进行第二次良好对照试验以满足支持CIN适应症的实质性证据要求。 2023 年 3 月，普那布林在中国的新药上市申请未获批准，具体申报适应症为与聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子联合用于治疗成年非髓性恶性肿瘤患者化疗引起的中性粒细胞减少症(CIN)。 中美监管双双否决，意味着万春押注多年的核心管线，短期注册之路彻底关闭。 失去核心资产支撑，万春股价长期低于 1 美元，持续面临纳斯达克退市风险，公司现金流迅速承压，危机不可避免。二、恒瑞 VS 万春 BD 复盘：2 亿首付款，仲裁的天平 2021 年 8 月 25 日，恒瑞医药与大连万春布林正式签约。 合作核心条款 首付款 2 亿元，一次性支付；后续研发、商业化里程碑最高合计 11 亿元，里程碑合计最高 13 亿元。 恒瑞拿到普那布林大中华区联合开发、独家商业化全部权益，覆盖所有适应症，包括但不限于 CIN 和癌症。 另行 1 亿元股权投资，恒瑞入股大连万春布林，持股不低于 2.5%，股权投资独立于 BD 交易。 争议解决约定在 CIETAC 贸仲北京仲裁。 简单理解：恒瑞花 2 亿首付款，买大中华区的知识产权、开发与商业化权益，后续药做成了，再付里程碑。 管线失败之后，双方矛盾爆发。 2、争议焦点 恒瑞观点：产品无法获批上市，合同根本目的落空，万春构成重大根本违约，请求退还 2 亿首付款，并主张违约金、全部仲裁费用。 万春观点：首付款，是签约当时获取知识产权与开发权益的对价，不是上市保证金。合同没有约定“监管不批准即可退款”，上市失败不属于退款触发条件。 3、保全与仲裁结果 2023 年 9 月：恒瑞向北京市第二中级人民法院申请财产保全，冻结万春布林 2 亿元资产。保全属于程序性措施，不等于实体胜诉。 2024 年 1 月 10 日，贸仲作出终局裁决：驳回恒瑞全部仲裁请求，进而2 亿元首付款不予返还。三、不拿现金，资产换临床：万春与 Biolin 的新型交易 就在市场以为万春会彻底放弃普那布林中国权益之时，2026 年 9 月底，万春公告与 Biolin Investment Limited 达成一笔十分特殊的交易。 一句话概括：万春出让国内主体控制权，不收现金，换取对方出资完成 DUBLIN-4 的中国部分临床。 交易核心要点 资产转让：万春出售旗下 BVI 公司 BeyondSpring Ltd. 100% 股权，该公司间接持有大连万春布林的57.97%的多数股权。交割后，万春在股权层面不再控制国内运营公司大连万春布林。 无现金对价：Biolin 不需要支付现金，核心义务是出资、组织、完成 DUBLIN‑4 全球 III 期试验的中国部分。 DUBLIN‑4 试验：普那布林联合多西他赛，针对晚期非鳞非小细胞肺癌，中国计划入组 221～265 名患者。 股权回拨约束：设置3 年入组目标未达成时，Biolin 按入组缺口比例返还股权；缺口达到 90% 或以上，返还全部相关股权。 数据权利保留：万春医药（即BVI 公司 BeyondSpring Ltd.）获得中国区 DUBLIN-4 临床数据的排他性、不可撤销、永久、可分许可、可转让、免特许权使用费许可及数据引用权，用于全球申报。 权益分割：万春保留大中华区以外，普那布林全部全球知识产权。 这是 Biotech 资产处置的创新尝试。不用折价卖药、不用融资烧钱，把国内运营主体的控制权交出去，由第三方承担高昂的三期临床费用，同时自身保留海外知识产权与临床数据，继续赌下一次注册机会。四、万春案例带给 Biotech 的经验与教训 万春不是个例，它把创新药行业几个最残酷的风险集中暴露出来。 1. 单管线 All in，是最高风险的生存模式 一旦唯一核心管线受挫，公司立刻失去估值、融资、商业化全部基础，缺少第二梯队缓冲，极易陷入被动。 2. FIC 创新，监管不确定性远高于 Fast follower First-in-class 没有成熟参照，监管标准动态变化。统计学阳性 ≠ 监管认可的临床获益，临床设计必须预留充足证据冗余。 3. BD 合同，是风险分配的核心工具 交易所有假设，都有可能落空。重大 License‑in / out，一定要精细化设置终止、退款、权益返还、里程碑降级条款，不要想当然。 4. 现金流安全垫，永远是第一生命线 临床周期漫长，资本市场窗口转瞬即逝，至少储备 2～3 年的现金，才能扛过管线失败、融资关闭的寒冬。当下 Biotech 的求生法则 资本寒冬叠加医保控费、全球监管收紧，单纯靠临床故事融资的时代已经结束，Biotech 需要切换生存逻辑。 ① 管线做减法，聚焦高确定性资产 砍掉远期、差异化不足的项目，资源集中投放到临床后期、临床获益明确、能够满足支付端需求的品种。 ② BD 前置，不要等到危机才卖资产 不要等到管线失败、股价暴跌才被动处置资产。II 期、III 期阶段，就主动拆分区域权益，License‑out 提前变现，分摊研发投入。 ③ 创新分层，平衡 FIC 和差异化 Fast follower 不必盲目追逐 FIC。有明确临床痛点、安全性、给药、成本优势的差异化 Fast follower，商业化确定性往往更高。 ④ 交易结构创新，不止现金买卖 参考万春本次案例，探索「资产换开发、风险共担」的新型交易，搭配股权回拨、数据分成等弹性条款，降低一次性大额现金支出。 ⑤ 以终为始，商业化倒推临床设计 立项、设计临床方案的时候，同步思考：终点、人群，能不能说服监管，能不能被医保、商业保险认可，有没有定价空间。五、写在最后 万春医药 10 年的故事，是一场关于 FIC 创新、资本博弈、风险取舍的真实试验。 创新药永远充满不确定性。没有永远成功的管线，只有能够持续管理风险的公司。 管线可以失败，交易可以调整，活下去，才有下一张牌。

📌 今日要点速览 ArriVent (AVBP)：肺癌三期 FURVENT 主终点未达显著性，mPFS 仅比化疗延长 1.5 个月，股价单日腰斩。 Option Care Health (OPCH)：CD&R 联手麦克森以每股 32.05 美元现金私有化，企业价值约 58 亿美元，溢价 37%。 Caribou (CRBU)：砍光两款异体 CAR-T 管线并启动整体出售评估，盘后暴跌 36%。 Kairos Pharma (KAPA)：CD105 抗体联合阿帕他胺中期数据 PFS 17.7 个月 vs 2 个月，但非随机对照遭市场用脚投票。1. ArriVent (AVBP) — 肺癌三期折戟，股价单日腰斩 收 $15.09 ▼46.98% ArriVent 公布三期 FURVENT 试验顶线结果，口服 EGFR 抑制剂 furmonertinib（EGFR，口服小分子）单药一线治疗 EGFR 外显子 20 插入突变非小细胞肺癌，未能达到统计显著性主终点，盘前股价一度跌超 50%。 关键数字：最高剂量组中位 PFS 11.0 个月，化疗对照组 9.5 个月，仅 1.5 个月差距——而杰富瑞分析师 Roger Song 上月明确给出 3 个月优势的及格线。总生存期仅见"趋势"，未见显著。 试验设计：与竞品联合化疗的打法不同，ArriVent 押注单药口服、以更低毒副作用取胜。这一设计本来是差异化卖点，如今成了数据落败的直接背景。 竞争坐标：泰浩/科伦的 zipalertinib 一线数据刚在数月前超越历史基准并启动 NDA，阿斯利康 $15 亿引进迪哲医药舒沃替尼，强生 Rybrevant 盘踞市场——exon 20 插入突变赛道留给第四名的机会本就狭窄。 后续：CEO Yao Bing 表示将评估数据决定下一步。furmonertinib 在中国已由原研方艾力斯商业化，但无法兑现美国市场的价值预期。 💡 编者判断：这是一次教科书级的"设计即赌注"——用单药策略换取耐受性优势，代价是疗效上限被化疗钳制。在 zipalertinib 把一线 exon 20 的及格线拉到联合化疗基准之后，11.0 对 9.5 个月的单药数据在监管和商业化两个维度都难有生路。腰斩之后的 ArriVent 剩下的看点只有中国现金流和现金储备能撑多久。 2. Option Care Health (OPCH) — CD&R 与麦克森 58 亿美元私有化 收 $31.00 ▲32.65% 全美最大的独立居家及院外输液服务提供商 Option Care Health 宣布，与 Clayton, Dubilier & Rice（CD&R）和麦克森（McKesson）组成的投资财团达成最终合并协议，以每股 32.05 美元现金收购，企业价值约 58 亿美元，较前收盘溢价约 37%。 交易结构：CD&R 持有约 51% 多数股权，麦克森投资约 14 亿美元持有约 49% 少数股权；股权承诺合计约 28.73 亿美元，债务承诺含 31.5 亿美元贷款与 5 亿美元循环信贷。 交割路径：需多数股东批准与 HSR 反垄断审查，预计 2027 年上半年完成，届时将从纳斯达克摘牌；双方分手费分别约 1.46 亿与 2.92 亿美元。 附带影响：公司撤回此前业绩指引，11 月 4 日发布三季报且不举行电话会。 💡 编者判断：这是 2026 年医疗服务业又一个"跌出来的私有化窗口"——居家输液是重磅生物制剂逻辑下沉的最受益渠道，现金流稳定但二级市场给不了成长股估值。麦克森以少数股权切入居家输液入口，等于为仿制药与特药分销主业锁定下游触点，这比给股东 37% 溢价本身更值得记住。 3. Caribou (CRBU) — 砍光异体 CAR-T，启动整体出售评估 收 $1.13 ▼4.62%（公告于盘后，盘后价 $0.73 ▼约36%） CRISPR 基因编辑公司 Caribou Biosciences 宣布放弃 vispa-cel（CD19，异体 CAR-T）与 CB-011（BCMA，异体 CAR-T）两款异体 CAR-T 细胞疗法的全部后续开发，同时启动战略替代评估，包括合并、被收购或资产交易，Wedbush 担任独家财务顾问。 最扎心的细节：vispa-cel 已具备开展关键三期试验的全部条件——FDA 对三期设计方案的对齐早已完成，还握有 RMAT、Fast Track 与孤儿药资格。卡住它的不是科学，是钱。 财务底牌：截至 6 月 30 日持有现金及有价证券 1.138 亿美元；重组成本约 1000 万至 1100 万美元，两个一期试验关停费另需 500 万至 800 万美元，裁员本季度基本完成。 赛道背景：公司直言异体 CAR-T 的融资环境已无法支撑负责任地推进管线——这正是继 Cullinan 砍 CAR-T 转体内编辑之后，又一家头部玩家对"现货型细胞治疗"叙事的正式告别。 💡 编者判断：pivotal-ready 都换不来钱，这句话比任何数据 miss 都更能说明异体 CAR-T 的资本寒冬有多深。自体 CAR-T 卖得动但产不动，异体 CAR-T 产得动但没人信——行业用十年时间把两个方向都试出了各自的墙。Caribou 壳里还剩 CRISPR 编辑平台与 1.1 亿现金，接下来谁能低价接走这些资产，才是这门技术的下一个十年。 4. Kairos Pharma (KAPA) — "17.7 个月" 数据出炉，市场先涨后崩 收 $1.15 ▼25.81% Kairos Pharma 公布二期中期数据：CD105 抗体 ENV-105（CD105，单抗）联合阿帕他胺（雄激素受体，口服小分子）治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC），联合组中位 PFS 17.7 个月，单用阿帕他胺组仅 2.0 个月（P=0.0008），公司称达到统计显著。 数字表面：差距接近 9 倍，P 值漂亮，公司随即修改方案提前入组窗、改用恩扎卢胺±ENV-105 随机化，二期目标 2027 年四季度前完成。 入组站点：Cedars-Sinai、City of Hope、犹他大学 Huntsman 癌症研究所。 💡 编者判断：数据发布当天股价收跌 26%，市场已经把判决书写好了——"全部患者"层面的非随机比较，意味着 17.7 个月那组很可能是病程更早、体能更好的人群，2 个月对照组则大概率混着进展期患者。这不是 PROFOUND 式的随机三期头对头，而是一份带着巨大选择偏倚的中期信号。CD105 靶点的科学故事并非无据，但小票公司的"教科书级数据"配 26% 的暴跌，投资者该信哪一个，答案不言自明。 📰 简讯 BeyondSpring (BYSI)（收 $0.69 ▼11.92%）：FDA 授予 plinabulin（微管蛋白，小分子）用于免疫治疗后进展的非鳞 NSCLC 快速通道资格，配合大连万春合作拿下 DUBLIN-4 全球三期中国部分临床数据的使用权，公司指向 221 个 PFS 事件节点预定中期分析。 Rocket Pharma (RCKT)（收 $2.48 ▼4.98%）：签署多批次贷款融资协议，含 3000 万美元第二批次与最高 5000 万美元第三批次，若 RP-A501（LAMP2，AAV 基因疗法）治疗 Danon 病获 FDA 批准可延长至 2030-2031 年——为 BLA 冲刺上了融资保险。 Celltrion：首个获批的可互换 omalizumab（IgE，单抗）生物类似药 OMLYCLO 在美国商业化上市，覆盖原研 Xolair 全部四项适应症，提供三种预充式注射器规格。 Ligand (LGND)：与 AvenCell Therapeutics 达成最高 4700 万美元融资协议，推进下一代可控释放 CAR-T 管线。 Forbion：欧洲头部生物科技风投 Forbion 完成 26 亿美元双基金募集，创其历史纪录，为持续失血于美中竞争的欧洲生科生态注入弹药。 免责声明：本日报数据来源于公开市场信息，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

今天恒瑞医药发布消息称，其每周一次口服给药的GLP-1/GIP双重激动剂HRS-1596的海外权益授权给诺和诺德，首付款3亿美元，加上各种里程碑总金额26亿美元左右。 HRS-1596目前在中国处于一期临床阶段。 我的几个观察，目前各大MNC在不能输输不起的热门靶点上疯狂在中国扫货。过去三年多减肥赛道的竞争白热化，礼来公司无论是双靶点注射液，还是口服小分子药物都领先于诺和诺德。导致过去长期靠司美格鲁肽躺赢的诺和诺德非常焦虑，诺和诺德的股价也跌的非常惨（暴跌3年）。 因为专利悬崖马上就到了，联合胰淀素amylin能否支棱起来，市场似乎不太看好。因为毕竟效果是比替尔帕肽要差一点。竞争的关键集中到给药方式和长效性，这方面礼来的口服小分子药物也领先上市了。 诺和诺德的焦虑在和辉瑞竞购一个长效减肥药公司Metsera上充分体现。辉瑞在数次折戟于自家的小分子口服减肥药后，终于拿下了长效减肥药（月度给药）平台公司Metsera。 平心而论论BD的水平，诺和诺德还算可以。这些年被诟病的主要是辉瑞，诺华。水平最高的目前看来是礼来，强生，阿斯利康等。这主要体现在引进的早期战略级的产品可以成药，并且大卖。并购的成熟产品或整个平台真正的给营收提供了增长的引擎。如果百亿级别的收购，产品三期临床失败，或者几百亿美元的并购，营收增长乏力，就非常损伤一个公司的信誉和风评。 不同于几年前，那个时候MNC在国内扫货首付款几千万美元大家都觉得很满意，现在大家的胃口已经非常大了，哪怕是早期阶段的产品，MNC也可以给出几亿美元的首付款。 这三年左右围绕中国美国生物医药脱钩的鬼故事讲了很多遍，目前看来这种脱钩没有必要过分担心，主要原因在于中国企业极少能到美国卖药，因此出卖早期管线相当于出口关键零配件，主要的溢价和收益都是MNC得了。中美生物医药合作打击的是美国本土的小biotech，但是他们天然不是MNC的对手，无论是资金实力还是对政府的游说能力。 关于恒瑞医药，有不少人诟病恒瑞有点像腾讯，什么都有，什么都快。似乎很难做到像百济，武田那样在美国直接卖药。并且产品以fast follow，me too 居多，真正的BIC, FIC似乎比较少。 但是在目前的市场格局下，恒瑞的模式是相对风险最小的。很多时候，对于患者而言一个药只要效果还可以，副作用尽量小一点，给药再方便一点，就已经非常好了。并不是靶点越新就越好，毕竟老靶点的成药性和副作用大家都相对比较熟悉。 对于慢病药物，注射变口服，日制剂变周制剂，甚至月制剂都是极大的改善。 任何药物都有其服务的群体，在中国的市场格局下只靠大单品是非常脆弱的。曾经主导生长激素和九价HPV疫苗的公司，股价都雪崩很久了。中国的医保支付大概也很难容忍一个公司的一个药物占用太多医保资金。 恒瑞在国内市场，在减肥赛道是可以与礼来，诺和诺德，信达等一争高下的。 做药和做汽车类似，中国不需要太多的奢侈跑车，立足于自主创新的国产电动车就非常好。 以下文字写于2024年5月，标题《恒瑞医药减肥药矩阵出海了：交易总额60亿美元！》 今天晚上早些时候，医药大哥恒瑞发布了一则关于签署许可协议暨对外投资的公告。 大意是恒瑞将其有自主知识产权的GLP-1产品组合有偿许可给一个美国公司，叫Hercules，这个公司成立今年5月才成立。这个美国公司将获得这些产品的大中华区以外的所有权益，恒瑞获得许可费，同时获得该公司20%左右的股权。 交易的对价是1亿美元首付款，和1千万技术转移后的近期里程碑，2亿美元的开发和监管里程碑，57亿美元的销售里程碑，所以合计就是总额60亿美元左右。 恒瑞这次BD出去的临床阶段药物有3个，分别是小分子GLP-1受体激动剂7535，多肽类GLP-1/GIPR双靶点注射液和口服产品9531（应该是对标礼来的减肥神药Tirzepatide），以及下一代肠促胰岛素产品4729。 我们再来看这个Hercules公司的股东构成，分别是贝恩资本生命科学基金联合会，RTW资本，Atlas等联合出资4亿美元，其中RTW管理规模接近60亿美元，出资了1亿美元，占Hercules股份近20%。 恒瑞没有出资，股份也是20%左右。因此这个公司目前的估值是6亿美元左右。 所以，看起来这与其是授权出海，不如说是恒瑞以管线和技术入股，让渡大部分股权，自己做小股东去开发海外的减肥药/糖尿病市场，同时通过各种里程碑付款确保自己的权益。 作为投资机构，只花了区区4亿美元就获得了3款重磅药物，任何一个药成功上市的销售峰值都会是几十亿美元起步。 不过这次恒瑞的BD会不会像上次的一个药一样，很短的时间被人倒手增值了10倍，就无从说起了。这次应该不一样。 出海有一锤子买卖，卖早期管线 ，或者自己下场独自推广比如百济，或者共同推广对半分，比如传奇生物。 恒瑞早些时候也设立过子公司专门针对海外市场的，这个公司运作的如何，我没有跟进。不过，当前跨太平洋对抗激烈，丑国政客失心疯，打压中国不遗余力没有底线。 恒瑞此番如此动作是不受到了去年12月底以来，近乎半年美国对药明等公司的打压的启发（“惊吓”），我无从得知。 但是我觉得做小股东出海，稳稳的财务分红也蛮好的。 加油！ 以下文字写于2024年4月17日，标题《恒瑞医药2023年年报解读》 刚刚恒瑞医药发布了2023年业绩，营收228亿人民币，同比增长7%，但是仍然明显少于2021年的近260亿营收。净利润43亿，同比增长10%，扣非41亿。 经营活动的现金流净额为76亿，上年同期为13亿左右。截至2023年底，属于上市公司股东的净资产为400亿人民币左右。 营收分析 分季度来看，公司平均每个季度营收在55亿左右，净利润前三季度都在11亿人民币左右，但是第四季度突然下降到8亿左右。恒瑞医药的净利润和扣非高度吻合。 2023年公司研发投入61亿左右，其中近50亿为费用化处理。公司有研发人员5100人左右，其中博士577人，硕士2400人左右。公司的员工总数是1万9600人左右。其中销售人员9100人左右。 2023年公司创新药收入106亿（含税，不含对外许可收入），同比增长22%（注意：2022年不是正常年份）。截至2023年底，公司有15款一类新药获批上市。 分板块来看，恒瑞抗肿瘤药物销售额120亿左右，同比增长8%，毛利率为92%左右；镇痛和麻醉板块营收37亿左右，同比增长12%，毛利率为85%；造影剂27亿左右，同比持平，毛利60%左右；其他37亿左右，同比微跌，毛利率77%。 截至2023年底的资产负债表：漂亮，稳健！ 货币资金207亿人民币，交易性金融资产1亿左右。没有短期借款货长期借款。因此公司的净现金是200多亿。 应收账款和票据合计55亿左右，应收款融资6亿，预付款12亿。存货23亿。应付账款13亿左右，合同负债2亿。其他应付6亿。存货占营收比例10%左右，应收账款占比30%左右。 长期股权投资7亿，其他非流动金融资产7.6亿左右，固定资产54亿左右，在建工程11亿。无形资产9亿左右，开发支出25亿左右。固定资产周转率为4左右，非常不错。 合并利润表：营收228亿，毛利接近200亿，销售费用76亿左右，管理费用24亿，研发50亿左右，财务费用为负数，-5亿左右。 2023年支付职工57亿多，上年同期为62亿。2023年交税16亿，经营活动的现金流净额为76亿。 雷米博士点评： 恒瑞医药目前市值2800亿人民币，市净率6.8倍，市盈率60多倍，市销率10多倍。恒瑞医药资产负债表漂亮，200亿的现金储备，内生增长的典型，研发管线储备丰富，几乎啥都有。 因此估值一直是偏高的。 大家好，我是雷米博士，医药散户买方代表，创新药排雷小能手。 做靠谱，冷静，专业的创新药买方研究，欢迎微信扫描下面的二维码加入我们的知识星球和小300位小伙伴交流讨论。 我已经连续2年跟踪了近200个医药和医疗企业，对很多企业的估值和业绩一直保持密切跟踪，目前我们已经有小300个医药投资伙伴在一个小圈子里热烈交流，欢迎你微信扫描我们的知识星球，贡献你的见解，和我们一起把握未来三到五年翻倍的投资机会。 以下文字写于2023年8月18日，标题《恒瑞医药2023年中报：业绩止跌回升，研发强度加大》 刚刚恒瑞医药发布了2023年中报，营收112亿人民币左右，同比增长9%，扣非净利润22亿，同比增长11%，经营活动的现金流为近29亿，上年同期为8亿多。 2022年全年业绩为210亿，因此2022年下半年为108亿左右，2023年中报环比增加很微弱。 只能说目前恒瑞全年200亿人民币左右似乎是业绩的底部，营收下滑的颓势已经得到扭转。 2023年中报创新药营收近50亿人民币，占营收比例近半。 国际化方面，上半年把EZH2抑制剂和TSLP单抗的大中华区以外权益分别授权给了2个小厂，得到合计不到4千万美元的首付款。卡瑞利珠联合阿帕替尼治疗肝癌向美国递交了BLA，不过我觉得获批希望不太大。 研发进展不错 上半年研发进展可圈可点，新增了几个NDA包括PCSK9单抗（信达的已经刚刚获批上市），JAK1抑制剂，IL-17A单抗等等。　 进入三期临床的靶点有GnRH，HER2-ADC等等。进入二期的有TROP-2 ADC， IL-4R，GLP-1/GIP, GLP-1口服等等。 销售费用趋于合理，人工收缩，研发投入增加 财务分析：销售费用近37亿，同比增长13%，销售费用占营收比例30%多一点。 固定资产53亿，对应全年固定资产周转率为4左右。2023H1支付职工30亿，上年同期为32亿，明显减少。 从销售费用的拆解来看，职工薪酬为12.5亿，同比减少2.5亿左右，同时学术推广等为20亿，增加了4亿，差旅费也增加了1倍。最终表现为销售费用增加了4亿左右。 从研发费用拆解来看，人工费用为近9亿，同比减少了1亿左右，但是直接投入费用和设计试验费用合计增加了1.5亿左右，股权激励增加了近5千万左右。因而研发费用整体增加了1.5亿左右。 恒瑞是内生增长的典型，中报的披露信息非常有限，远远不如7月份百济神州的中报披露那么详细，恒瑞目前短期营收增长是很难看到起色的，但是毕竟储备了很多创新药，未来三到五年，产品阵列会大变样。目前十几倍的市销率不便宜。 以下文字写于2023年4月下旬： 刚刚，备受瞩目的恒瑞医药2022年年报发布，营收210亿人民币左右，同比下滑近18%，归属上市公司股东的净利润和扣非净利润分别为39亿和34亿，下滑14%和19%，经营性现金流净额为13亿不到，仅仅为2020年和2021年的三分之一左右。 分季度来看2022年的营收分别是55亿，47亿，57亿和53亿，经营活动产生的现金流净额分别为1.5亿，7亿，13亿和负9亿。 2022年销售费用73亿，上年同期为94亿，财务费用为负数，负5亿左右。本期研发投入63亿，其中14亿多进行了资本化处理。如果把这14亿拨回，则当期扣非净利润为20亿左右。 2022年营收构成：肿瘤板块营收110亿左右，同比减少13%；麻醉，造影剂和其他分别为33亿，27亿，38亿，同比下滑30%，16%和15%左右。 集采打击很大 2022年营收继续大幅下滑主要原因还是集采和医保谈判降价。自2018年以来公司中选22个仿制药进入集采，平均降价74%左右，2021年9月执行的第五批集采涉及的8个药品2022年收入仅6亿，只有上年同期的20%左右，2022年11月开始执行的第七批集采涉及的5个药品2022年销售额近10亿，同比近乎腰斩。 创新药也没有好到哪里去，自2022年1月开始多个创新药执行新的医保价格，平均降价33%左右。 此外，去年的疫情对麻醉药品的销售影响也很大。 管线进展：执行力高效 报告期新上市的药物：瑞雄鲁胺（第二代AR抑制剂）治疗前列腺癌，林普利塞治疗淋巴瘤，阿得贝利（PD-L1单抗）上市，今年3月获批治疗广泛期小细胞肺癌。 正在申请注册的新药：MOR激动剂，术后镇痛，NDA，环孢素A治疗干眼症，今年三月NDA， 三期临床成功JAK1抑制剂，进入三期临床：HER2-ADC ，多靶点酪氨酸激酶抑制剂法米替尼，PD-L1/TGF beta，IL-17A，PCSK-9， NK-1RA/5-HT3 RA（治疗化疗后恶心）。 其他在二期临床有BTK抑制剂，CTLA-4单抗，TROP2-ADC等。 继续裁员节流 截止2022年底，公司有研发人员5000人左右，其中博士566人，硕士近2200人。研发人员占比为24%。公司员工总数为2万左右，其中销售1万人左右。 2022年资产负债表 应收账款59亿，同比增加13亿左右，应收账款融资19亿，同比增加7亿多，因此在应收端合计增加了20亿左右。这可是在营收减少近20%的情况下发生的。 固定资产54亿，对应固定资产周转率为4左右，相当优秀。开发支出17亿，同比增加14亿。 没有长期借款，短期借款为近13亿，此前没有。应付账款15亿，同比减少3亿，合同负债2亿，同比持平。其他应付款近3亿，同比减少4亿，这个科目非常干净，不像有的公司把十多亿的销售费用都塞在里面。 合并利润表显示2022年公司销售商品收到现金186亿左右（营收为210亿左右），上年同期为250亿（上年营收为259亿），2022年支付职工62亿，上年同期为71亿。显然，公司的现金流在变差，裁员也是为了节流来应对。 2023年一季报 一季报发布，今年第一季度营收55亿人民币，同比持平，归属上市公司股东的扣非净利润12亿，也同比持平。截止第一季度，公司的所有者权益为390亿人民币左右。 一季度短期借款由于应收账款保理融资款已经偿还，又变得几乎可以忽略不计了。一季度合并现金流量表显示销售商品收到的现金为36亿，相较于上一年同期的46亿少了10亿，支付给职工14亿多，相较于上年同期少了1亿，经营活动的现金流净额为2亿，同比增加了6千万左右。 这是我去年8月对恒瑞医药2022年中报的分析： 刚刚恒瑞医药发布了2022年半年报，营收102亿元（同比下滑23%，环比2021年下半年也下滑了20%以上），净利润21亿，归属于上市公司股东的扣非净利润20亿（同比下滑24%），经营活动产生的现金流量净额8.4亿，相较于去年同期15亿近乎腰斩。归属于上市公司股东的净资产为360亿元。 回顾一下恒瑞医药去年的财务表现：2021年全年营收259亿元，同比微降6%；而属于上市股东的净利润为45亿，同比大幅下降28%；扣除非经常性损益的归属上市股东的净利润为42亿，同比大降29%。 集采对恒瑞医药的打击是沉重的，这个影响还在持续。今年的中报显示营收下滑的势头丝毫没有减弱，更糟糕的是公司的经营性现金流正在恶化。离开了大额研发资本化的粉饰，财务报表会更糟糕。 一、集采伤害那么痛那么长（long and hard） 自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%，就是价格只剩下原来的25%左右。 2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年上半年销售收入仅2.5亿元，为去年同期的近乎1/10，集采仿制药导致收入断崖式下跌。 自今年1月起阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，而且部分创新药收入增长较慢。 二、疫情影响雪上加霜 相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，麻醉和造影销售收入下滑33%。 三、应对措施：加大研发投入，裁撤销售2300人 2022年上半年研发投入29亿元（同比增长13%），占销售比例为28%，其中费用化处理22亿元。 四、费用分析 营收102亿，营业成本17亿，相较于去年同期17.5亿下降很少。所以毛利率绝对值下滑了15%以上。 销售费用32.7亿，相较于去年同期47亿，减少了30%，因为公司裁撤销售2300人（2021年底公司有销售1万3，因此裁员幅度为18%左右）。 所得税费用2.8亿，相较于去年同期4.6亿减少了近2亿。 五、合并现金流量表 支付给职工及为职工支付的现金为32亿，相较于去年同期35亿，减少了3亿。支付的各项税费10亿，相较于去年同期13亿左右，减少了近3亿。 销售商品、提供劳务收到的现金为90亿，去年同期为125亿，大幅减少35亿。经营活动产生的现金流量净额为8.5亿，去年同期为15亿，近乎腰斩。 六、合并资产负债表这半年的变化 应收票据4亿，相较于去年底11亿减少了7亿左右；应收账款57.5亿元，增加了11亿元。应收款项融资18亿元，增加了7亿元。两项合计增加了18亿元，增加了30%。 开发支出9.5亿，增加了7亿。如果没有这7亿的资本化处理，净利润会从21亿减少到14亿。 应付票据2.6亿，减少2亿。应付账款13亿，减少4亿。合计减少6亿。 其他应付款18亿，增加11亿（主要是应付股利）。 七、没有对比就没有伤害 信达生物原地踏步 信达生物2021年公司产品收入40亿人民币，2022年第一和第二季度均在10亿人民币以上，因此推断上半年超过20亿营收（中报暂时还没有发布）。上半年PD-1抗体（Tyvyt）礼来公司披露的销售额是1.6亿美元（去年同期为2.1亿美元），同比下滑明显（我一直没有搞懂这个Tyvyt是如何两个公司都记入营收的？！）。 百济神州极速放量 百济神州2022年中报产品收入近37亿元，相较于去年同期近16亿元翻倍有余。其中泽布替尼销售额15亿元，去年同期为4亿元。替雷利珠单抗销售额12.5亿元，去年同期为8亿元。百济神州2021年全年的产品收入是41亿元左右。因此今年上半年的37亿元环比去年下半年25亿元也是大幅增长的，百济神州的销售在剧烈放量。 复宏汉霖近日发布今年的中报显示，其营收近13亿人民币，相较于去年同期6亿元有翻倍的增长。相较于去年下半年11亿营收环比也有大幅增长。 - - -------这是我早些时候写的恒瑞医药的研报------- 本文成稿于2022年5月中下旬，第一稿发表于2022年6月3日。精简版已在当时同步发表于《医药经济报》财经板块。 近日，据外媒Endpoint News报道，恒瑞医药正式推出全资子公司Luzsana，由Scott Filosi担任首席执行官，专门负责恒瑞在中国之外市场的药物开发和商业化，目前涉及超过250项临床研究，项目覆盖肿瘤、心血管、糖尿病等等。一直备受瞩目的医药一哥，终于在国际化上有了大动作。 恒瑞医药从曾经6000亿市值的高峰一路狂跌1年半，到目前剩下2000亿不到的市值。这里面固然有过去一年多全球医药行业熊市的大环境影响，但是对于恒瑞医药而言，国家自2018年底启动的医药集中采购逐年深化，使得从仿制药到生物类似药再到创新药的单价动辄下降50%乃至85%之多。在医院集中采购的量远远不足以补足毛利率剧降时，营收的下滑和净利润的剧降，使得恒瑞医药延续多年的高增长被打破。 在业绩高增长和二级市场资金充沛的时候，恒瑞医药曾经被各路资金追捧至100倍PE（市盈率）和20倍PS（市销率）的高估值。当抱团散去，业绩严重下滑的恒瑞医药不得不参照国际上主流大药企的3～5倍PS（市销率），对应PE为15到25倍左右进行价值重估。 作为曾经的仿制药龙头，靠着抗肿瘤、麻醉、造影剂和降血压等药物，恒瑞医药的营收从2015年的93亿一路狂奔至2020年的277亿，5年时间增长为原来的3倍。同时，经营活动的现金流净额从20亿出头最高增长到近40亿元。今年4月下旬，恒瑞公布了多年以来最糟糕的一份年报：2021年营收259亿，同比微降6%；而属于上市股东的净利润为45亿，同比大幅下降28%；扣除非经常性损益的归属上市股东的净利润为42亿，同比大降29%；经营活动的现金流净额为42亿，同比增长23%，甚至比2019年的38亿还多。这主要是因为当年研发费用加计扣除了8.5亿元而导致公司当年支付的各项税费比往年少了近12亿元。 那么，医药一哥面对国内医药市场的宏观大变局，以及国内外创新药研发和销售的激烈竞争，在市值上摔了大跟头还爬得起来吗？ 回报股东重本份 站在中小股东的角度，不得不说恒瑞医药是一家公司治理良好、财务管理稳健规范的非常本份的企业。在资本市场混迹久了，就经常看到很多吃相极差的大股东和管理层。比如，高商誉收购自己的垃圾资产掏空上市公司；大额关联交易进行利益输送；给自己开比肩国际大药企高管的天价薪酬，全然不顾自己的公司市值和业务量都小的可怜；频繁大额地减持套现；不分红或很少分红，却通过无休止地增发或配股反复向二级市场圈钱；热衷于拆分上市和对管理层进行所谓的股权激励而捞的盆满钵满……不一而足，罄竹难书。相比之下，从来不玩这些“花活”的恒瑞医药绝对是一股清流。 一个公司最重要的基本面，基本都体现在“体检表”（资产负债表）上了。据公司2021年合并资产负债表，恒瑞医药没有短期借款或长期借款等有息负债；账户上有货币资金136亿、交易性金融资产51亿，以及计入其他非流动金融资产中的3.6亿结构性存款。由此计算，恒瑞医药账户上的净现金为190亿人民币（对应当年利息收入为3.67亿元）。按照2021年研发费用近60亿元计算，恒瑞账户上的现金可以满足未来至少3年的高投入研发需求，何况公司每年还有40亿左右的经营性现金流净流入。 恒瑞上市20余年累计分红57亿元，是其累计融资额的12倍。分红融资比在全市场4800个公司中排名第16位，在上百家医药公司中排名第一。恒瑞的自我造血能力和内生性增长无愧于医药一哥的称号。 在经营端资产和负债方面，公司应收账款46亿、应收票据11亿、应收账款融资12亿、预付款10亿、存货24亿；应付18亿、应付票据4.6亿、合同负债2亿；存货规模占当年营收的10%不到，应收端合计比应付端多50多亿，占当年营收的20%左右，还算合理。 再看非流动资产方面，公司长期股权投资2亿、固定资产和在建工程合计61亿（营收为固定资产和在建工程的4倍以上）、使用权资产1.5亿、无形资产4.4亿（主要是土地使用权）、开发支出2.6亿，商誉为零。 公司几乎没有关联交易。公司销售产品没有大客户依赖，前五名客户销售额占公司年销售额10%左右，前五名供应商采购额占年度采购总额29%左右。 在高级管理人员薪酬方面，孙飘扬的报酬为190余万元，公司多个副总的工资都在400～500万左右，所有高管薪酬合计6500万元左右。2021年，恒瑞支付给职工的总工资为71.4亿元，高管薪酬占比连1%都不到。即便是股权激励，已经授出的近3600万股，绝大部分都授予给了中层干部，高管获配250多万股仅占其中7%左右。有的公司靠着资本市场上融的钱，在一年营收不过几千万且尚有巨额亏损的情况下，却给自己开大几千万上亿的工资，一个人的工资占了公司员工总成本的30～50%，与恒瑞对比就显得尤其夸张和滑稽。 苦练内功重研发 恒瑞从2017年到现在，累计投入研发费用近200亿人民币，最近2年研发费用占营收比均在20%左右。从2017年到现在，公司员工中的博士人数从198人增长到2021年的648人，硕士从1486人增长到3407人。公司员工总数在2020年曾经接近29000人，2021年年报披露裁撤了近4000名销售人员至13000余人；同时硕士也裁撤了200～300人，但是博士却增加了160多人。公司目前研发人员有近5500人（包括博士621人和硕士近2400人），研发人员占公司员工总数的22%。相较于2020年研发人员4700多人占员工总数的16%左右，无论绝对人数和比例都有大幅增加。 2021年，公司支付给职工和为职工支付的现金为71.4亿（人均年薪29万），相较于2020年的56.3亿有大幅增加。2021年和2020年，研发费用分别为59亿和50亿，其中直接人工费分别为20亿和14亿。由此计算，研发人员的平均工资为36万（高于一般员工的平均薪酬）和30万。研发人工费用的增加反映了博士数量的增加和海外研发团队的扩充，也显示出恒瑞医药投入重金招揽高层次人才，深耕研发，以期望做出好的药物。 公司目前的创新药主要有卡瑞利珠单抗（PD-1单抗）、艾瑞昔布（COX-2抑制剂类抗炎镇痛药物）、甲磺酸阿帕替尼（晚期胃癌小分子靶药）、硫培非格司亭（长效G-CSF，治疗中性粒细胞减少症）、马来酸吡咯替尼（HER2抑制剂）、甲苯磺酸瑞马唑仑（麻醉药）、氟唑帕利（PARP抑制剂）、海曲泊帕乙醇胺（小分子TPO-R激动剂治疗血小板减少症等）、羟乙磺酸达尔西利（CDK4/6抑制剂） 、脯氨酸恒格列净（SGLT2抑制剂），涵盖了肿瘤的免疫治疗和靶向治疗、肿瘤化疗并发症治疗和糖尿病口服药物等等。 正在申报上市的药物有新一代雄激素受体(AR)抑制剂 、PD-L1 单抗和新型口服四氮唑结构抗真菌药物这三款。处于III期临床的有10个，包括苹果酸法米替尼 （多靶点酪氨酸激酶抑制剂 ）、PD-L1&TGF-β双抗、URAT1抑制剂（治疗痛风）、JAK1抑制剂（适应症包括风湿关节炎、强直性脊柱炎等）、IL-17A单克隆抗体（适应症包括银屑病、成人强直性脊柱炎）、PCSK9单抗（降血脂），MOR激动剂（术后镇痛）、KOR激动剂（术后镇痛）、全氟己基辛烷(F6H8)的无菌滴眼液和环孢素A眼用溶液等。这些III期临床药物大部分都是已经被验证过的靶点，比如JAK1抑制剂、IL-17A单抗这些治疗自免疫疾病的药物，各自在目前全球市场空间均在大几十亿甚至上百亿美元（这还不包括他们可能从TNF这样的老靶点可以抢夺的市场份额）；PCSK9靶点方面，安进的依洛尤单抗（Evolocumab）2021年销售额11亿美元，赛诺菲和再生元PCSK9单抗Alirocumab、诺华的Inclisiran（全球首款靶向PCSK9的siRNA药物，商品名Leqvio）均是瞄准这个理论上非常大的降血脂赛道。 根据各个公司2021年年报披露，肿瘤板块的产品销售额分别为：恒瑞医药131亿、中国生物92亿、石药集团77亿、翰森制药55亿、信达40亿、百济30亿左右。即便经历了业绩的下滑，恒瑞医药仍然稳坐肿瘤用药的头把交椅。这与各个公司的肿瘤免疫治疗当红药物PD-1在国内市场的市场占有率也是一致的。 PD-1抗体2020年国内销售额分别为：恒瑞50亿左右、信达22亿、君实14亿、百济10.6亿。而2021年为恒瑞41亿、信达28亿、百济16.5亿、君实4亿。恒瑞的销售额下降了9亿，仍为第一位；信达和百济都有增长，分列第二和第三名；但君实的销售额从14亿暴跌到4亿，和前三位拉开了巨大的差距。PD-1单抗药物是观察一个企业研发和创新能力极佳的窗口，能够抢先做出PD-1单抗上市销售的公司，眼光和执行力都是不错的。PD-1单抗的销售额和市场占有率固然反应了该公司的销售能力，但是在很大程度上也取决于其研发能力（只有不断地多开III期临床试验，才能让更多的适应症获批上市）。君实的PD-1单抗虽然也进了医保，但是其所批准的适应症鼻咽癌和黑色素瘤比较小众，销售惨淡就不足为奇了。 左手BD右手国际化 一直专注于自己埋头研发的恒瑞医药，去年在BD（指商业合作）上数次出手。2021年9月，恒瑞拟作为基石投资人，向天广实生物进行约3000万美元的股权投资，以获得其第三代抗CD20抗体MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益。目前全球仅有一款第三代抗CD20单抗获批上市，为罗氏的obinutuzumab（商品名Gazyva），2021年销售额为近7亿瑞郎。但是作为罗氏的优势靶点，CD20单抗类药物的整体销售额为82亿瑞郎。MIL62目前已经进入III期临床试验（适应症为难治性滤泡性淋巴瘤）。 2021年8月底，恒瑞医药与万春医药子公司大连万春签署了《增资入股协议》和《普那布林产品合作协议》，恒瑞医药拟以自筹资金入股大连万春，并获得在大中华地区联合开发及独家商业化普那布林的权益。此前，绝少有License-in（引进授权）的恒瑞，也开始引进优势品种，显示恒瑞医药研发思维也在转型。才过了3个月，美东时间2021年12月1日，万春医药宣布新药申请（NDA）被美国食品和药物管理局（FDA）否定。受此消息影响，万春医药12月1日当天暴跌60%多。第二日恒瑞医药公示已经支付给万春医药2亿人民币。本来指望普那布林能够加强自己在肿瘤病人白细胞减少症领域的优势，没想到2亿元大概率是打了水漂。 2021年11月底，恒瑞医药宣布将支付基石药业总计最高约2亿美元的首付款和里程碑付款，基石药业授予恒瑞医药针对抗CTLA-4单克隆抗体CS1002（处于临床Ia/Ib期）在大中华地区的独占权利。而目前全球仅有一款抗CTLA-4单抗获批上市，为BMS的ipilimumab（商品名为Yervoy），2021年销售额为20亿美元。 恒瑞医药2021年海外营收只有6亿，相对于其几百亿的营收聊胜于无而已。相较于百济这样很早主打国际化的公司，恒瑞医药似乎一直对国际化没有那么上心。去年底，在一个投资交流会上，飘总曾婉转地表示：“美、欧、日医药都非常发达，其市场格局和中国差别很大，国内药企出海的挑战会很大。因此，恒瑞首先要立足中国，把国内市场做好。”此话音刚落不久，恒瑞就给了医药圈和资本市场一个关于恒瑞国际化的重大新闻。正如本文开头提到的， 恒瑞医药正式推出全资子公司Luzsana专门负责恒瑞在中国之外市场的药物开发和商业化。在国内集采和极度内卷的压力下，恒瑞也必须通过拓展海外市场来寻求业绩新的增长点。 稍早一点前，恒瑞宣布其卡瑞利珠单抗（PD-1单抗）联合阿帕替尼(VEGFR抑制剂)对照索拉非尼一线治疗不可切除或转移性肝细胞癌患者的国际多中心III期临床试验研究达到主要终点。在FDA今年接连否定信达和君实（推迟）的 BLA（生物制品许可申请）情况下，恒瑞的这个BLA会带来好消息吗？我们拭目以待。 结语 当前医药集采常态化，医保控费逐渐引入DRG（疾病诊断相关分组）和DIP（按病种分值付费），这些都会打击所有医药公司的毛利率。但是，两票制和集采毕竟减少了流通环节和其中的腐败。同时医药价格更加可及，也使得医药企业的受众病人群体增加了。当一个行业面临整体的负面影响时，最终受益的，往往是那些资金和技术储备雄厚的行业龙头。回顾资本市场的历史，最近2～3年的医药集采和2008年左右的奶业三聚氰胺事件，以及2014年左右的白酒行业受塑化剂、军队和官员反腐败影响而低迷不振，是多么地相似。奶业并没有消亡，反而走出了伊利和蒙牛两个龙头；茅台和五粮液在经历了几年的低迷后迎来了3年10倍以上的大涨。 当前中国人口深度老龄化。仅以上海市户籍人口为例，60岁以上的老人占比近30%，上海户籍老人就有500多万人。老年人普遍患有心脑血管、糖尿病等基础病，需要长期服药。同时老年人罹患肿瘤的概率也远远高于年轻人，不论是接受手术需要麻醉，还是化疗，还是靶向药及免疫治疗，这些都是恒瑞医药的潜在受众病人。 根据中国卫生健康统计年鉴和OECD (世界经济合作和发展组织)的数据显示，我国2019年人均医疗费用为700美元，GDP占比6.7%左右，其中人均药品费用为260美元；而同期美国人均医疗费用1.2万美元，占GDP比重大于17.6%，人均处方药费（不含OTC）为1100多美元。这里面固然有美国医疗价格虚高的因素（虽然美国科技和服务业强大，但是民间戏称美国立国的三大利器是医疗、军工和诉讼），但是随着国民收入的提高，中国的人均医药支出从长远看，至少有翻倍的空间。 此外，中国医药市场的结构和美国也有巨大的差距。根据米内网信息，我国近70%的医药市场都被仿制药占据，创新药市场规模仅占整体医药市场规模的8%左右。而根据IQVIA数据显示，2020年原研药（包含专利过期的）占全美处方量的10%，但是销售额占比却高达80%。照此推算，中国的创新药市场对传统仿制药的替代空间有10倍左右。即便考虑美国药价虚高（尤其是原研药）和中美居民的支付能力差异，中国创新药市场的成长空间也有2～4倍左右。 恒瑞医药过去多年证明了自己在仿制药领域首仿和改良的能力，从过去3～5年开始发力创新药的研发，到最近2年面临集采的压力和医药行业的内卷，更是投入重金和加大高层次人才投入，以此加码创新药的研发。眼见未来不久，恒瑞医药的创新药数目会从目前的10个扩充到20个左右，这些都是未来恒瑞营收重拾升势的引擎。