Biothera, Inc.

12月8日，中信证券发布研报维持信达生物（01801.HK）“买入”评级，目标价115港元。研报核心逻辑指向公司11月28日获批的银屑病创新药信美悦®（匹康奇拜单抗注射液）——这款国内首个原研IL-23p19单抗的临床价值与商业化潜力，被认为将为公司未来现金流提供新支撑。 1. 信美悦®：银屑病精准治疗的“中国方案” 11月28日，信美悦®获国家药监局批准，用于中重度斑块状银屑病成人患者治疗。作为国内首个自主研发的IL-23p19单抗，其作用机制精准：通过特异性结合IL-23的p19亚基，阻断银屑病发病核心通路IL-23/IL-17轴[44096715、46248558]。 支撑获批的关键III期研究（CLEAR-1）数据显示，治疗16周后，80.3%患者皮损清除率达90%（PASI 90），是全球首个同靶点药物在注册临床中突破80%的PASI 90应答率；维持期采用“前两次间隔4周、之后每12周一次”方案，每年仅需给药4次，较现有主流生物制剂（每月或每两月一次）大幅降低用药频率[95726068、83388208]。 更关键的是，信美悦®对生殖器、指甲等银屑病难治部位疗效显著：第16周生殖器皮损sPGA-G 0/1应答率达91.5%，第52周维持率85.9%；指甲银屑病NAPSI评分较基线降低69.8%。这些数据直接回应了患者对“精准清除”的需求，也让其成为银屑病治疗的“中国方案”核心选手。 2. 中信的估值逻辑：DCF模型下的长期现金流 中信证券在研报中采用DCF模型计算目标价，核心假设包括信美悦®的商业化增速与现有产品的稳态现金流。 现有核心产品中，信迪利单抗（PD-1）虽2024年纳入医保集采（价格下降约60%），但仍贡献超60%产品收入，2025上半年保持16%增速，为公司提供稳态现金流[75641540、93411830]。  而信美悦®作为自身免疫领域的关键产品，其长效设计与特殊部位疗效，有望快速抢占银屑病生物制剂市场——国内银屑病患者超700万，中重度患者约210万，现有生物制剂市场仍以进口药为主，信美悦®的“中国价格”（官方定价6500元/针，实际成本约1440元/针）或成为其商业化优势[46248558、75424980]。  此外，管线中的潜在贡献也被纳入估值：如与武田合作的IBI363（PD-1/IL-2双抗），作为全球首创靶点药物，未来海外销售分成（按协议信达可享40%利润）或成为长期现金流来源。 3. 资本市场的“矛盾”：利好与隐忧的对冲 尽管中信证券给出乐观评级，但12月8日信达生物股价报87港元，较9月高点回调近12%，与信美悦®获批的利好形成反差[94599578、26692343]。 市场的担忧主要来自两方面：一是核心产品信迪利单抗的增速压力——2025上半年增速降至16%，显著低于公司整体产品收入增速37.3%；二是研发管线的“断档”风险——2025中报显示，公司注册或关键性临床试验数量从2024年底的37个骤降至16个，降幅57%；核心在研产品IBI363的全球III期临床较原计划延迟超6个月。 不过，投行对信达生物的评级仍以“买入”为主：近90天内11家投行给出买入评级，目标均价116.3港元，与中信证券的115港元接近。  4. 恒指纳入后的估值重构 11月24日，信达生物入选恒生指数成份股，成为首家从Biotech（生物科技公司）成长为Biopharma（生物制药企业）的恒指蓝筹。这一事件被认为是公司估值体系重构的关键节点——恒指的选股标准更看重长期基本面：市值规模、流通性、行业代表性及财务稳健性，而非短期财务表现[29098758、84606027]。 中信证券在研报中提到，恒指纳入后，信达生物的估值将从“成长股”转向“资产股”：市场对其评估不再以短期营收增速为核心，而是更关注未来现金流的可持续性与技术潜力。信美悦®的获批与管线中的创新产品（如小核酸药物IBI3016、ADC产品IBI343），正是这种“未来潜力”的具体体现[18885177、89083067]。

「到 2027 年，我们希望实现 20 款药品商业化，公司中国市场产品收入达到 200 亿元。到 2030 年，希望至少推进 5 款创新药管线进入全球多中心 III 期临床研究。更远的目标，是成为国际一流的生物制药企业。」 -- 俞德超博士 信达生物创始人、董事会主席、CEO 过去十多年，得益于创新药行业的政策红利和时代际遇，中国涌现出了许多优秀的本土生物制药公司，它们用一款款创新药物，共同推动了中国生物制药行业的蓬勃发展，信达生物就是其中之一。 信达生物成立于 2011 年，致力于研发、生产和销售针对肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物，并构建了涵盖单抗、双抗、ADC、小分子药物等的多元化产品管线。成立 14 年来，信达生物已有 17 个产品实现商业化，1 个品种处于上市申请审评阶段；此外，该公司还有 4 个新药分子进入 III 期或关键性临床试验，15 个新药进入临床研究阶段。 与此同时，信达生物的营收也连创新高：2019 年，信达生物的总收入只有 10 亿元；2024 年，其总收入达到 94 亿元，五年内增长了 840%；2025 年前三季度，其总收入已超 92 亿元，今年全年营收将有望首次突破百亿元大关。凭借在生物制药领域的创新实力与行业影响力，信达生物近期再次入选「2025 福布斯中国创新力企业 50 强榜单」。 近日，信达生物还成功入选恒生指数成份股，正式成为代表港股核心资产的蓝筹企业一员，这也是第一家从 Biotech（生物科技公司）成长为领先的 Biopharma（创新生物制药企业）并纳入恒生指数的公司。此外，信达生物同时入选恒生中国企业指数以及恒生 ESG 增强指数，多个核心指数同时纳入，其头部创新药企价值获国际资本市场高度认可。 值此之际，丁香园 Insight 数据库与信达生物创始人、董事会主席、CEO 俞德超博士进行了一场对话，与其就信达生物的成功因素、国际合作在企业发展中的作用、中国创新药行业的未来发展趋势等多个话题进行了探讨。 嘉宾简介：俞德超博士是信达生物创始人、执行董事、董事会主席、首席执行官，主要负责信达生物的整体战略规划，业务方向把控及管理。俞博士在生物制药创新研究领域拥有逾 20 年的丰富经验。在创立信达生物之前，他曾先后担任过美国 Calydon 生物制药公司新药研发副总裁，美国 Cell Genesys 制药公司首席科学家，美国 Applied Genetic Technology Corporation 研发副总裁，成都康弘生物科技有限公司董事、总裁及首席执行官。 丁香园 Insight：成立 14 年来，信达生物取得了引人瞩目的成绩，并成为中国领先的生物制药公司之一。您认为哪些关键因素促成了信达生物今天的成就？ 俞德超博士：我觉得最重要的还是公司赶上了中国生物医药行业发展的黄金窗口。过去十多年，中国生物医药产业发生了三大行业性质的重要改变： 首先是药政改革。自 2015 年以来，中国推出了一系列鼓励药物研发的相关政策，包括优先审评、附条件批准、突破性疗法、IND 审评 60 天默示许可制、接受境外临床试验数据、加入 ICH(国际人用药品注册技术协调会) 等等，这些政策极大地加速了创新药的发展。今年 9 月，国家药监局还推出新政，将符合要求的创新药 IND 审评审批时限压缩至 30 个工作日，这将进一步加快药物的研发进程。 第二是资本市场改革。港交所在 2018 年推出了港股 18A 制度，上交所也在 2019 年正式设立科创板。这两大新政均允许未盈利的生物医药公司上市，为投资机构提供退出机制，形成资本闭环，进而带动更多社会资本流入生物医药产业，推动了行业的飞速发展。 第三是医保改革。2018 年，国家正式成立国家医疗保障局（简称「医保局」），允许创新药通过谈判纳入医保，可以在医院销售，打通支付链条，这进一步激发了企业研发创新药的动力。 上述三大改革合力推动了中国生物医药产业的快速发展，而信达恰好在里面，并抓住了时间窗，随着行业一起成长了起来。 丁香园 Insight：目前，信达生物已与礼来、罗氏、武田、赛诺菲、Incyte 等国际合作方达成 30 多项战略合作。在您看来，合作在信达生物的发展中扮演着什么样的角色？ 俞德超博士：回看过去 14 年的发展历史，国际合作在信达的成长中起到了至关重要的作用。例如，公司早在 2015 年就与礼来达成了信迪利单抗（PD-1 单抗）的授权合作，这是中国生物医药领域诞生的第一起将中国本土大分子生物药转让给世界 500 强公司的案例。与礼来的合作让业界对信达的研发实力有了更多的认识和了解，加速了公司后续的融资和管线研发进度。 自礼来之后，信达开启了越来越多的国际合作，我们也受益匪浅：一方面，通过国际合作，信达拥有了向 MNC 学习的机会，例如信达苏州生产基地里面的生产设备、生产流程建设标准、质量体系等都是符合国际标准的，而这些都是在与礼来的合作中学习、建立起来的；另一方面，通过与这么多不同的公司合作，信达也学会了如何与国际顶级公司高效地共事，实现合作双赢。 丁香园 Insight：信达与武田达成的 114 亿美元战略合作引起了行业的高度关注。与之前和其它公司的合作相比，这次与武田的合作模式有哪些创新和独特之处？ 俞德超博士：在传统的 License-out 合作中，转让方通常是把产品的海外权益卖出去，自己获得一定的首付款和里程碑付款收入，并不参与产品在海外的开发和商业化。 在信达这次与武田的合作中，我们对 IBI363 的合作采取了 Co-Co 模式，即：我们与武田在全球范围内共同开发，在美国市场共同商业化，并按照 40/60 比例（信达/武田）共担开发成本、共享利润。借助 Co-Co 模式，信达可以深度参与药品的海外开发和商业化，搭建公司的全球开发、商业化能力，这种长期价值是传统的授权合作模式所无法比拟的。 丁香园 Insight：未来五年，信达生物的发展规划和目标是什么？ 俞德超博士：我们的短期目标是，到 2027 年，希望实现 20 款药品商业化，公司中国市场产品收入达到 200 亿元。中期目标是，到 2030 年，我们希望至少推进 5 款创新药管线进入全球多中心 III 期临床研究，并提升海外收入的比例。更远的目标，是成为国际一流的生物制药企业。 丁香园 Insight：您觉得中国药企要想成为 MNC，还需要在哪些方面做出努力？ 俞德超博士：我认为一家 MNC 公司需要具备以下条件：第一，产品要能在全球销售；第二，公司在包括中国、美国、欧洲等全球主要市场都有布局，并建立起全球化组织和运营能力；第三，公司的营业收入应该来源于全球；第四，产品要能够解决全球医疗健康问题。 一家公司如果能够做到上面这四点，就会成为一个全球性公司。对于信达而言，还有很长的路要走。在建立全球研发、销售、运营能力等方面，信达都是刚刚起步，还有很多的东西需要学习。 丁香园 Insight：您如何看待当前的中国创新药研发环境？您预期，十年后中国创新药领域又会是一幅什么样的新面貌？ 俞德超博士：我觉得中国现在的创新药环境，包括政策、资本市场、医保支付，仍处在中国创新药历史上最好的发展时期。 未来十年，中国的生物医药产业应该会有一个比较稳健、扎实的增长，整个创新药的规模、创新产品的销售、国际化临床研究的数量、国际合作的拓展等，都会迎来全面增长。届时，中国生物医药产业不仅在中国整个医药界中的占比会越来越高，而且在整个国民经济发展中的作用也会越来越大，并将在国际合作中扮演越来越重要的作用。 封面来源：信达生物，丁香园 Insight 数据库制作 免责声明：本文仅作信息分享，不代表 Insight 立场和观点，也不作治疗方案推荐和介绍。如有需求，请咨询和联系正规医疗机构。 编辑：馨药 PR 稿对接：微信 insightxb 投稿：微信 insightxb；邮箱 insight@dxy.cn

观鱼增加【看公司】专栏，以价值投资的视角分析上市公司的投资价值。11月24日信达生物获纳入恒指及国指成份股，股价一度涨近5%。1 行业与企业概述1.1 生物制药行业特性与理解难度 生物制药行业属于典型的高技术壁垒行业，其理解难度较高，需要专业领域的知识积累。该行业具有长研发周期（通常8-10年）、高资金投入（平均每款新药耗资数十亿美元）和高风险特性（临床阶段失败率超过90%）三重属性。尤其是创新药研发领域，涉及分子生物学、临床医学、药物化学等多学科交叉，对投资者的专业背景要求较高。然而，从商业模式角度看，一旦药物成功上市并通过医保谈判进入目录，将可享受长期专利保护（通常5-10年市场独占期）和稳定的现金流回报，这一特性使成功企业能够建立持久的竞争优势。 信达生物作为中国领先的生物制药公司，专注于肿瘤、自身免疫、代谢性疾病和眼科等重大疾病领域的创新药物研发、生产和商业化。截至2025年上半年，公司已拥有16款商业化产品，包括12款肿瘤药物和4款综合治疗药物，形成了较为完整的产品矩阵。公司近年来业务规模持续扩张，2025年上半年实现营业收入59.53亿元，同比增长50.6%，首次实现净利润8.34亿元，标志着公司从研发型企业向商业化企业转型的关键突破。1.2 信达生物发展历程与业务概况 信达生物成立于2011年，经过十余年发展已完成了从Biotech（生物科技公司）向Biopharma（生物制药公司）的跨越。公司的成长历程体现了清晰的战略演进路径：早期（2011-2018年）主要构建研发基础和生产能力；中期（2018-2023年）实现产品商业化并建立销售网络；近期（2023年至今）则聚焦多元化管线和全球化布局。公司创始人俞德超博士拥有超过20年生物制药研发经验，是多个国家一类新药的发明者，这为公司的技术领导地位奠定了坚实基础。 表：信达生物核心财务指标趋势（2023-2025H1） 财务指标2023年2024年2025H1趋势分析营业收入(亿元) 62.06 94.22 59.53 持续高增长产品收入(亿元) 不适用 82.30 52.34 占比超87%研发投入(亿元) 22.28 26.81 10.09 保持高强度净利润(亿元) 亏损 3.32(Non-IFRS) 8.34 扭亏为盈毛利率 不适用 84% 86.8% 持续改善销售费用率 不适用 46.1% 44.2% 效率提升 数据来源：公司财报及公开资料 目前，信达生物已建立起三大收入支柱：医药产品销售（占比87.92%）、授权费收入（占比11.18%）和研发服务收入（占比0.90%）。这种多元化的收入结构降低了单一业务依赖风险，同时也体现了公司技术平台的外溢价值。公司与礼来、罗氏、赛诺菲等国际制药巨头的深度合作，进一步验证了其研发实力的国际认可度。2 财务深度剖析2.1 盈利能力与现金流质量 信达生物在2025年上半年实现了关键财务转折点，不仅营业收入同比增长50.6%，达到59.53亿元，更首次实现净利润8.34亿元，Non-IFRS净利润达12.13亿元。这一转变标志着公司从长期投入期进入商业化收获期，规模化效应开始显现。公司的毛利率持续提升至86.8%，较2024年增长2.8个百分点，达到行业领先水平，反映了生物制药企业特有的高边际效益特性。 深入分析收入构成，可见公司的盈利质量正在持续改善。2025年上半年产品销售收入52.34亿元，同比增长37.3%，授权收入6.66亿元，同比增长474%。授权收入爆发式增长表明公司的研发投入开始通过对外授权方式实现价值变现，这种模式不仅带来高利润率的现金流，也是公司技术实力获得国际认可的直接体现。公司与罗氏、武田等国际药企的重大授权交易，进一步强化了其未来盈利前景。 从现金流角度看，信达生物的经营性现金流在2024年已转为正值，2025年上半年在手现金约20亿美元，提供了充足的财务灵活性。强劲的现金流状况使公司能够在不依赖外部融资的情况下，支持全球多中心临床试验等资本密集型活动，为长期增长奠定基础。2.2 资产结构与财务安全 信达生物的资产负债表呈现出创新药企的典型特征：轻固定资产、重无形资产（研发管线价值）。截至2025年上半年，公司现金充裕，财务结构稳健。公司的销售费用率从2024年的46.1%下降至2025年上半年的44.2%，研发费用保持合理强度，体现了运营效率的持续提升。 从负债结构看，公司无高息负债压力，主要通过股权融资和自有现金流支持发展，财务风险可控。公司与武田制药近期达成的合作协议中包含12亿美元首付款，将为公司带来额外现金流支持。这种低财务杠杆模型有利于公司在行业波动期保持稳健经营，也为未来潜在的经济下行提供了缓冲空间。 表：信达生物2025年上半年主要业务盈利指标分析 盈利指标肿瘤产品线慢病产品线授权收入行业平均毛利率水平 85%-90% 80%-85% 接近100% 80%-85%收入占比 约70% 约20% 约10% 差异较大增长动力 新适应症拓展+市场渗透 新药上市+患者扩展 里程碑付款+销售分成 依赖主力产品可持续性 高（专利保护） 高（长期用药需求） 中等（依赖后续进展） 中等2.3 资本配置与再投资效率 信达生物在资本配置方面展现出战略前瞻性，平衡了短期盈利与长期竞争力建设。公司2025年上半年研发投入10.09亿元，占收入比重约17%，保持了对创新的大力投入。与此同时，公司通过建设大规模生产基地（苏州基地已建成14万升产能）和优化销售网络，提升了全产业链的协同效率。 公司的资本再投资策略聚焦于高回报领域，尤其是在ADC（抗体药物偶联物）和下一代IO（肿瘤免疫）疗法等前沿平台的布局。2025年初与罗氏就DLL3 ADC达成的10.8亿美元授权交易，以及近期与武田制药就IBI363（PD-1/IL-2双抗）和IBI343（CLDN18.2 ADC）等产品达成的114亿美元合作协议，均体现了公司研发投入的高回报潜力。这种"自主研发+对外授权"的循环模式，显著提升了公司的资本回报率。 从投资周期看，信达生物已度过了资本密集投入阶段，正在进入投资回报期。公司预计2027年国内产品销售收入达到200亿元，2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床。这一增长路径若实现，将带动公司净资产收益率和投资资本回报率的系统性提升，为价值创造提供持续动力。3 客户与商业模式分析3.1 客户画像与客户价值 信达生物的核心客户群涵盖多元化的医疗需求群体。在肿瘤领域，公司主要服务于恶性肿瘤患者，特别是肺癌、胃癌、肝癌等中国高发癌种患者；在慢病领域，则覆盖高胆固醇血症、肥胖症、银屑病、甲状腺眼病等慢性疾病患者。这些客户群体的共同特点是需求刚性强，且往往需要长期甚至终身治疗，为公司提供了稳定的收入基础。 从客户价值角度看，信达生物通过创新药物为患者创造的价值主要体现在三个方面：一是疗效提升，如核心产品信迪利单抗是国内唯一获批5大一线适应症的PD-1抑制剂，为肿瘤患者提供了更好的治疗选择；二是安全性改善，如抗PCSK9单抗信必乐®的副作用更小，且治疗方式更加多元（患者可选择两周、四周甚至六周注射一次）；三是治疗成本优化，公司始终践行"开发出老百姓用得起的高质量生物药"的使命，通过医保谈判和规模化生产降低患者负担。 值得注意的是，信达生物的客户支付方结构多元，包括国家医保、商业保险和个人支付等多种渠道。随着公司多款产品纳入国家医保目录，医保支付已成为主要支付方，这既保证了支付的稳定性，也对公司的定价策略产生一定影响。2024年公司PCSK9抑制剂信必乐®成功纳入医保，成为首个纳入医保的本土原研PCSK9抑制剂，显著提升了药物可及性。3.2 客户依赖度与转换成本 生物制药行业的一个关键特征是患者对有效药物的高依赖性和高转换成本。对于肿瘤和慢性病患者而言，有效的治疗方案往往意味着生活质量的显著改善甚至生存期的延长，一旦找到适合自己的有效药物，患者的粘性极高。例如，使用信达生物GLP-1药物玛仕度肽进行减重治疗的患者，在取得显著效果（48周减重最高达18.6%）后，转换其他药物的可能性较低。 从医疗实践角度看，医生处方的转换成本同样不容忽视。临床医生对特定药物的使用经验积累、治疗方案的确立都需要时间成本，一旦形成处方习惯，不会轻易更换。信达生物通过医生教育和临床数据积累建立的这种转换成本，构成了其客户粘性的重要基础。公司覆盖全国320多个城市、约5100家医院及1100家DTP药房的销售网络，进一步强化了这一优势。 假设信达生物突然退出市场，患者将面临显著的转换成本：肿瘤患者可能面临治疗中断的风险，需要重新寻找替代药物并承担相应的疗效不确定性；慢性病患者则需要调整已见效的治疗方案，面临病情波动的风险。这种高转换成本为公司提供了稳定的客户基础，也是其定价能力的来源之一。3.3 商业模式质量评估 信达生物的商业模式呈现出创新驱动的良性循环特征。公司通过高强度研发投入（累计研发投入超166亿元）构建差异化产品管线，产品商业化后产生现金流，部分现金流再投入研发，形成正向循环。这种模式的核心优势在于规模效应和网络效应：随着产品线扩大，同一销售团队可以推广更多产品，降低单位销售成本；临床开发经验的积累又提升了研发效率。 从收入模式看，公司已建立起多元化的收入结构，包括国内产品销售、海外授权付费和研发服务收入。2025年上半年，公司产品收入占比87.92%，授权收入占比11.18%，研发服务收入占比0.90%。这种多元化收入结构增强了公司应对政策变化和市场波动的能力。特别是授权收入模式的崛起，为公司提供了高利润率的现金流，降低了单纯依赖产品销售的增长波动性。 信达生物的商业模式也在生态构建方面展现出战略远见。公司通过设立风险投资基金（投资创新药研发、生物技术平台及上游供应链企业）和推出CDMO品牌夏尔巴生物，向产业上下游延伸。这种布局不仅为公司提供了额外的收入来源，更重要的是增强了其在整个生物医药生态系统的嵌入度和影响力，为长期发展构建了更稳固的基础。4 护城河与竞争优势4.1 研发创新与管线布局 信达生物最坚固的护城河在于其系统化研发创新能力。公司已建立包括单克隆抗体、双特异性抗体、ADC（抗体药物偶联物）、细胞治疗等在内的全方位技术平台，并形成了持续产出创新成果的机制。截至2025年，公司拥有36条在研管线，其中16款产品已商业化，3款处于注册审评阶段，另有多个项目处于临床中后期。这种梯度化的管线布局确保了公司产品迭代的无缝衔接，为持续增长提供了动力。 在靶点选择和临床设计方面，信达生物展现出前瞻性的战略眼光。公司不仅布局了GLP-1R、PCSK9、IL-23等成熟靶点，更在DLL3、CLDN18.2、B7-H3等新兴靶点领域抢占先机。这种"跟进与前瞻并重"的策略既保证了短期商业化成功，也为长期发展储备了弹药。以IBI363为例，作为全球首个进入III期临床的PD-1/IL-2双抗，其独特的机制设计有望解决PD-1耐药这一世界性难题，已在临床中展现出优异数据。 信达生物的研发优势更体现在其差异化开发策略上。公司善于在已有靶点上做出差异化，如玛仕度肽作为GLP-1/GCGR双靶点激动剂，不仅减重效果显著（48周最高减重18.6%），更能通过GCGR靶点带来肝脏脂肪减少等额外代谢获益。这种差异化设计使公司产品在激烈竞争中脱颖而出，也为市场准入和医保谈判提供了有力支撑。4.2 商业化与生产平台 信达生物已建成中国领先的商业化平台，拥有近4000人的专业化销售团队，覆盖全国5100多家医院和1100多家DTP药房。这一网络不仅助力产品快速放量，更成为公司吸引合作伙伴的重要资源。公司的商业化能力突出体现在其卓越的市场准入记录上，多款产品通过国家医保谈判成功纳入目录，实现了快速放量。 在生产能力方面，信达生物已建成全球规模的生物药生产基地。公司苏州基地已建成14万升产能，杭州第二工厂完成后总产能将达17万升。大规模生产不仅降低了单位成本，更重要的是确保了产品供应安全和质量一致性。公司通过精细化管理和工艺优化，将毛利率提升至86.8%的高水平，证明了其生产成本控制能力。 信达生物的商业模式创新还体现在其全方位价值实现能力上。公司不仅擅长国内市场商业化，还通过license-out（对外授权）实现全球价值最大化。2025年与武田制药达成的114亿美元交易，创下中国创新药出海纪录，证明其研发成果获得国际认可。这种"内外兼修"的商业模式使公司能够最大化每个产品的价值，提升整体投资回报率。4.3 战略布局与生态构建 信达生物在战略布局上展现出卓越的前瞻性，早于行业多数同行开始从纯肿瘤公司向"肿瘤+慢病"双轮驱动转型。公司在代谢、自免、眼科等慢病领域的布局已进入收获期，2025年上半年非肿瘤产品贡献约30%的收入。这一战略不仅分散了风险，更抓住了中国慢病市场的巨大潜力。慢病药物通常具有更长的生命周期和更稳定的现金流，有助于平滑业绩波动。 公司在"IO+ADC"领域的重点布局，彰显了其对技术趋势的准确把握。ADC药物作为抗癌领域的重要突破，正迎来黄金发展期。信达生物已建立包含10多款ADC产品的丰富管线，其中IBI343（CLDN18.2 ADC）等已进入III期临床。公司ADC平台的技术实力已获得国际认可，与罗氏、武田等巨头的合作便是明证。这种在技术前沿领域的卡位，为公司长期增长提供了动力。 信达生物还通过生态圈构建拓宽护城河。公司主导发起风险投资基金，投资早期生物技术企业；推出CDMO品牌夏尔巴生物，向产业上下游延伸。这些举措不仅带来财务回报，更重要的战略价值是使公司能够及早接触前沿技术，吸引优秀人才，形成良性循环。公司与礼来、罗氏、赛诺菲等国际药企的长期合作，进一步提升了其行业地位和资源获取能力。5 管理团队与公司治理5.1 创始人背景与领导力 信达生物的核心竞争力与其创始人俞德超博士的领导和愿景密不可分。作为一位拥有逾20年行业经验的科学家，俞德超博士是多个国家一类新药的发明者，在生物制药领域拥有深厚造诣。他的技术背景为公司的创新文化奠定了坚实基础，也使公司能够在科学决策上保持高水准。俞德超博士不仅专注于科学研究，更展现出卓越的战略眼光和企业管理能力，带领公司从初创企业成长为行业领导者。 俞德超博士的领导风格体现在其长期主义的经营理念上。在面对行业波动和资本压力时，他始终坚持投入创新，保持战略定力。公司创立以来累计研发投入超过166亿元，近年每年研发投入均保持在20亿元以上。这种对创新的执着追求是公司能够持续产出突破性成果的文化基础。在俞德超博士的领导下，信达生物制定了清晰的发展蓝图：2025年实现EBITDA盈利，2027年国内营收达200亿元，2030年至少5个管线进入全球III期临床。5.2 管理团队与激励机制 信达生物构建了经验丰富的管理团队，核心成员均拥有跨国药企或国内领先生物技术公司的资深经历。这种多元化的背景组合确保了公司能够在研发、生产、商业化等各环节实施专业化管理。公司建立了完善的管理体系，包括精准的业务单位划分和销售团队管理机制，提升了组织效率和执行力。2022年公司对销售体系的升级，显著提升了销售效率，是公司近年业绩持续增长的重要推动力。 在激励机制方面，信达生物实施了股权激励计划，将管理层利益与股东利益紧密结合。创始人俞德超博士持有公司6.79%的股份，核心管理层也持有相当比例的公司股权。这种利益绑定机制确保管理层有强烈动机为股东创造长期价值。公司管理层的薪酬结构与业绩指标紧密挂钩，平衡了短期财务目标和长期战略目标。 从决策风格看，信达生物管理层展现出独立思考能力和战略耐心。公司没有盲目追逐热门靶点，而是基于科学价值和未满足临床需求进行布局。如在ADC领域，公司选择了CLDN18.2、DLL3等差异化靶点，避免了在HER2等过度竞争靶点的资源消耗。在减重药物领域，公司选择了GLP-1/GCGR双靶点差异化路径，而非简单的me-too开发。这些决策反映了管理层的专业自信和战略定力。5.3 公司治理与资本配置 信达生物的公司治理结构呈现出机构投资者支持与专业团队治理相结合的特点。公司主要股东包括淡马锡（通过TLS BETA PTE持股5.49%）、Capital Group（持股5.21%）等知名投资机构。这些长期机构投资者的存在为公司提供了稳定的股东基础，也使管理层能够专注于长期价值创造。公司董事会构成合理，兼具行业专家和财务专业人士，确保了决策的专业性和平衡性。 在资本配置方面，信达生物管理层展现出卓越的资本配置能力。公司平衡了研发投入、产能建设、商业化拓展和股东回报之间的关系。特别是在license-out交易方面，管理层通过与国际药企的战略合作，实现了研发成果的价值最大化。2025年与武田制药的交易采用"共同开发+利润共担"的Co-Co模式，不仅获得可观首付款，更保留了重要产品的全球权益，体现了管理层对核心资产价值的精准判断。 信达生物的财务政策总体保守稳健，公司无高风险有息负债，现金充裕，这为应对行业波动提供了缓冲空间。管理层在业绩指引方面相对克制，实际执行结果通常达到或超过指引目标，这种"少承诺多交付"的风格增强了资本市场信任。随着公司盈利能力改善，管理层已开始注重投资回报指标，如ROE和ROIC的持续提升，这将为股东创造更可持续的价值。6 风险因素与未来展望6.1 核心风险因素分析 信达生物面临的首要风险是研发失败风险。新药研发本质上是高风险高回报的活动，尤其在创新前沿领域的探索更充满不确定性。公司核心产品如IBI363、IBI343等虽前景广阔，但仍需通过III期临床和注册审批等多重关卡。一旦关键产品研发失利，不仅直接影响前期投入回报，更可能打乱公司整体管线布局。为 mitigant（缓解）这一风险，公司通过多元化管线布局（36条在研管线）分散单一项目失败的影响。 政策风险是另一重要考量。医药行业受政府监管影响深远，医保控费、集采扩面等政策可能对公司产品价格和利润空间形成压力。2024年国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南》等政策虽为GLP-1等药物提供了发展机遇，但未来政策走向仍存在不确定性。此外，国际贸易环境变化也可能影响公司全球供应链和海外开发计划。公司通过"国内市场+海外授权"的双轮驱动策略，降低了对单一市场的依赖。 市场竞争加剧是信达生物必须面对的挑战。公司在PD-1、GLP-1等核心靶点面临来自恒瑞医药、百济神州、康方生物等国内同行的激烈竞争。随着更多企业布局相似靶点，先发优势的持续时间可能缩短。为保持竞争力，公司需要持续创新并优化销售效率。2025年上半年销售费用率降至44.2%，表明公司正在提升运营效率。同时，公司通过差异化布局（如双靶点、双特异性抗体等）避免同质化竞争。6.2 行业未来增长点分析 中国生物制药行业的增长动力主要来自需求扩张、支付能力提升和政策支持三方面。人口老龄化、疾病谱变化带动长期医疗需求增长，2024年国家卫健委将肥胖明确纳入慢病管理体系，为GLP-1等药物打开巨大市场空间。预计至2025年，中国体重管理市场将扩大至215亿元，年均增速9.4%。在支付端，医保目录动态调整和商业保险发展，共同提升了创新药的可及性。 从技术趋势看，ADC药物和下一代IO疗法将成为行业重要增长点。2023年全球ADC药物销售额达104亿美元，2018-2023年复合增长率达39.5%，预计未来仍将保持高速增长。信达生物在该领域的领先布局（7款ADC药物进入临床阶段）将充分受益于这一趋势。双特异性抗体、细胞治疗等新技术平台也逐渐成熟，为行业注入新动力。 国际化机遇是中国创新药企的重要增长途径。2024年国产创新药达成对外授权交易总金额达404.54亿美元，同比增长54%。2025年第一季度中国医药出海交易金额已超362亿美元，远超去年同期。信达生物与武田制药创纪录的合作表明，具备全球竞争力的中国创新药正获得国际认可。公司计划2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床，国际化战略将打开长期增长空间。6.3 公司发展前景展望 信达生物的未来发展路径清晰可见。短期（2025-2027年），公司将通过玛仕度肽（减重/降糖）、匹康奇拜单抗（银屑病）、替妥尤单抗（甲状腺眼病）等多款重磅新药的上市放量，实现2027年200亿元营收目标。同时，公司将通过运营效率提升，实现盈利能力持续改善，目标2025年实现EBITDA盈利。产品结构优化和费用控制将是这一阶段的关键任务。 中期（2027-2030年），信达生物将加速全球化布局，通过IBI363、IBI343等核心产品的国际多中心临床试验，进入全球主流市场。公司与武田制药的深度合作将帮助其建立全球临床开发和商业化能力。在这一阶段，公司目标至少5个管线进入全球III期临床，国际化收入占比将显著提升。技术平台输出（如ADC技术授权）也将成为重要收入来源。 长期（2030年后），信达生物有望成长为具有全球竞争力的Biopharma。公司基于自主研发和合作开发的双轮驱动模式，将在肿瘤、代谢、自免、眼科等核心治疗领域建立产品组合，为全球患者提供创新解决方案。公司在新型技术平台（如基因治疗、核酸药物等）的前瞻性布局，将为其长期发展提供新动力。最终，公司有望实现从"中国领先"到"全球领先"的跨越，为股东创造可持续的价值回报。7 投资价值评估与建议7.1 好生意、好公司、好价格三维评估 从"好生意"维度看，生物制药行业本质上是高壁垒、高回报的优质赛道。成功的药企能够通过专利保护建立临时垄断，享受高毛利和稳定现金流。信达生物专注的肿瘤和慢病领域具有需求刚性和增长确定性的特点，公司产品组合针对中国疾病谱系，市场定位精准。行业政策趋势总体利好创新，医保动态调整机制为具有明确临床价值的药物提供了快速准入通道。商业模式上，公司已形成"产品销售+授权收费"的多元化收入结构，增强了业务稳定性。 从"好公司"维度评估，信达生物展现出卓越的综合能力。公司拥有行业领先的研发效率（12年16款商业化产品）和强大的商业化能力（4000人销售团队）。管理层具有清晰的战略眼光和强有力的执行能力，带领公司实现从Biotech向Biopharma的跨越。财务表现上，公司2025年上半年实现扭亏为盈，毛利率86.8%，销售费用率持续优化，显示运营效率提升。公司与国际药企的多次重大合作，是对其研发实力和专利价值的最佳认可。 从"好价格"角度考量，需结合公司发展阶段和估值水平综合判断。截至2025年11月，公司市值约1450亿港元，对应2025年预期收入的PS（市销率）约5-6倍。这一估值水平相对于传统制药企业有所溢价，但考虑到公司的高增长性和平台价值，这一溢价具有合理性。与武田制药的合作中，武田以每股112.56港元的价格进行战略投资，较当前股价溢价33%，这为公司价值提供了重要参考。公司目前处于盈利转折点，估值方法正从市销率向市盈率切换，这一过程中可能带来估值体系重构的机会。7.2 核心观察指标与投资建议 对于信达生物，投资者应重点关注以下几类核心指标：一是营收增长与产品放量情况，特别是玛仕度肽等重磅新药的上市进展和销售表现；二是研发里程碑达成，尤其是IBI363、IBI343等核心产品关键临床数据的读出和监管审批进展；三是海外拓展与授权合作，包括与国际药企的合作进展和海外临床开发计划；四是盈利能力改善，关注毛利率、费用率和净利润率的变动趋势。 基于全面分析，信达生物已建立起可持续的竞争优势，包括强大的研发创新体系、高效商业化平台、规模化生产能力以及战略性的管线布局。公司正处于从中国领先到全球突破的关键时点，未来3-5年将迎来产品管线的集中收获和国际化的重要突破。虽然公司面临行业政策、研发失败、市场竞争等风险，但其多元化的产品组合和清晰的战略路径为其应对不确定性提供了缓冲。 建议投资者密切关注公司以下催化剂：玛仕度肽糖尿病适应症的审批结果（预计2025年下半年获批）、IBI363国际III期临床的启动、以及与武田制药合作后续里程碑的达成。这些关键事件的顺利推进将验证公司的成长逻辑并可能成为股价催化剂。投资信达生物本质上是投资中国创新药产业的长期前景和公司管理层的执行能力，适合具有长期视野并能承受行业波动性的投资者。术语说明 Biotech：生物科技公司，通常指专注于药物发现和早期研发阶段的公司 Biopharma：生物制药公司，指具备研发、生产、商业化全产业链能力的制药企业 ADC（抗体药物偶联物）：由抗体、连接子和细胞毒性药物三部分组成的靶向抗癌药物 IO（肿瘤免疫）：通过激活人体自身免疫系统对抗癌症的治疗方法 PD-1：程序性死亡受体1，免疫检查点抑制剂的重要靶点 GLP-1：胰高血糖素样肽-1，治疗糖尿病和肥胖症的重要靶点 PCSK9：前蛋白转化酶枯草溶菌素9，降脂药物的重要靶点 License-out：对外授权，指将药物在特定区域的权益授权给其他公司 临床阶段：药物研发过程中在人体进行试验的阶段，分为I、II、III期 NDA：新药上市申请，向监管机构提交的希望批准新药上市的申请 医保谈判：国家医保目录调整过程中的价格谈判机制 DTP药房：直接面向患者提供专业服务的药房模式 里程碑付款：在达成预设研发、注册或销售里程碑时支付的款项 销售分成：根据产品销售额按约定比例分配的收入 Non-IFRS：非国际财务报告准则，剔除一次性项目后的财务指标 本报告基于公开信息撰写，分析结果仅供参考，不构成任何投资建议。生物制药行业具有高风险高波动特性，投资者应根据自身风险承受能力谨慎决策。