Hubei Guangji Pharmaceutical Co., Ltd.

写在前面：过去三年，创新药板块经历了一轮惨烈的杀估值——从2021年高点到2023年底，中证医药指数最大跌幅超过50%。但2025年以来，一个重要的底层逻辑正在悄然改变：中国创新药，正在从"仿创结合"走向"真正的全球创新"。这不是口号，是有数据支撑的结构性变化。一、产业链全景图：从靶点发现到患者用药 创新药产业链可以分为五个核心环节，每个环节都有对应的上市公司举例参考： 【上游：原料药 + 科研工具】  ↓【研发服务：CRO（合同研究组织）】  ↓【生产服务：CDMO（合同研发生产组织）】  ↓【创新药企：Biotech + Pharma】  ↓【下游：商业化（医院/药店/医保）】1. 上游：原料药与研发工具 核心逻辑：为整条产业链提供基础原材料和研究工具，受益于创新药研发投入增加。 行业现状（2025年）：原料药价格整体企稳，肝素价格从2023年低点回升约15-20%，相关公司盈利修复中。2. CRO（合同研究组织）：创新药的"大脑" 核心逻辑：帮助药企做临床前研究、临床试验设计和数据管理，是创新药研发的外包服务商。行业特征：轻资产、高毛利、强粘性，一旦进入药企供应商体系很难被替换。🔑 核心标的：药明康德（603259） ⚠️ 重要提示：净利润+102%含大额投资收益，扣非净利润+32.6%更能反映主业真实增速。药明康德在全球CRO市场份额约8-10%，是绝对龙头。🔑 核心标的：康龙化成（300759） 🔑 核心标的：泰格医药（300347） 3. CDMO（合同研发生产）：创新药的"双手" 核心逻辑：帮助药企完成从研发到商业化生产的全流程，是创新药产业链中增长最快的环节之一。 🔑 凯莱英（002821）：国内CDMO龙头，专注小分子药物，2025年受益于GLP-1（减肥药）产业链爆发，订单大幅增长。核心看点：凯莱英是诺和诺德、礼来等全球减肥药巨头的核心供应商，受益于GLP-1产业链的持续扩张。4. 创新药企：Biotech + Pharma（核心）🔑 核心标的：恒瑞医药（600276） 底层逻辑变化：过去市场担心恒瑞"仿制药集采冲击"，但2025年年报证明：创新药收入已占主导地位（超60%）。在研管线超过100个品种，对外授权金额2025年超30亿元。恒瑞的估值逻辑已从"仿制药公司"转变为"中国版辉瑞"。🔑 核心标的：百济神州（688235） 里程碑事件：百济神州泽布替尼（BTK抑制剂）已成为全球BTK抑制剂市场份额第一，2025年全球销售额预计超过30亿美元。这是中国创新药历史上的里程碑——从"烧钱的Biotech"转变为"盈利的全球化药企"。其他重要创新药标的 5. 下游：商业化与医保 重要政策节点：每年12月：国家医保谈判（医保目录调整）每年3月：两会政策信号每年6月：ASCO（美国临床肿瘤学会）年会，全球创新药数据发布 2025年医保谈判结果：共有117个药品谈判成功，创新药谈判成功率约85%，平均降价幅度约25%（较前几年明显收窄，政策趋于温和）。二、行业周期判断：我们在哪里？2.1 全球创新药融资周期 关键信号：① 美联储2024年9月开始降息，生物科技融资成本下降② 全球Biotech IPO数量2025年同比增长约40%③ 跨国药企并购创新药公司的交易金额2025年超过2000亿美元2.2 中国创新药特有的底层逻辑变化 License-out数据（2025年，部分已验证） 三、核心标的对比分析3.1 创新药企横向对比（基于最新数据） 3.2 CRO/CDMO横向对比（基于2025年报，已验证） 四、底层逻辑变化：三个关键转折点转折点一：从"仿创结合"到"真正创新" 数据证明（2025年，已验证）： 中国创新药License-out交易金额超过200亿美元（历史新高） 中国创新药在全球临床管线中的占比从2015年的5%提升至2025年的约20% FDA批准的中国创新药数量：2020年前累计不足5个，2023-2025年每年超过5个 这意味着：中国创新药的估值基准，正在从"国内市场"向"全球市场"切换。转折点二：AI制药加速研发效率 核心变化：AI辅助药物设计（AI-DD）正在将新药研发周期从平均12年压缩至8-10年，研发成本降低30-50%。 受益公司： 药明康德：已建立AI辅助研发平台，服务全球客户 恒瑞医药：与多家AI制药公司合作，加速管线推进 晶泰科技（港股）：AI制药独角兽，已与多家跨国药企合作转折点三：医保政策趋于温和 关键变化： 2025年医保谈判平均降价幅度约25%，较2021年的60%+大幅收窄 创新药进入医保后的放量速度加快（医院执行力提升） 国家明确支持创新药发展，多个省份出台"创新药优先采购"政策五、投资框架：如何选择创新药标的？5.1 三个核心问题 六、风险提示美国生物安全法案风险： 若最终立法，药明康德等CRO公司美国客户收入将受冲击医保谈判降价风险： 创新药进入医保后价格下降，影响短期收入临床失败风险： 创新药研发失败率高，单一品种依赖度高的公司风险大汇率风险： 海外收入占比提升，人民币升值将影响利润竞争加剧风险： PD-1、BTK、EGFR等热门靶点竞争激烈，价格战压力持续总结：这一次，创新药的逻辑真的变了 一句话总结： 中国创新药正在从"国内仿创"走向"全球原创"，这是一个十年级别的产业升级，而我们正处于这个升级的早中期。 投资机会：不是追涨，而是在底层逻辑变化确认后，用合理的价格买入优质公司，等待市场重新定价。 慢慢变富，不急这一时。 附录：创新药产业链各环节个股合集 以下整理A股创新药产业链各环节相关上市公司，按产业链环节分类，方便读者建立完整的股票池。一、创新药研发企业（Pharma + Biotech）1. 创新药龙头（市值300亿+） 恒瑞医药(600276)百济神州(688235)复星医药(600196)华东医药(000963)科伦药业(002422)信立泰(002294) 海思科(002653)2. 肿瘤靶向药 艾力斯(688578)诺诚健华(688428)贝达药业(300558)迪哲医药(688192)泽璟制药(688266)微芯生物(688321) 上海谊众(688091)苑东生物(688513)益方生物(688382)海创药业(688302) 盟科药业(688373) 南新制药(688189)3. 其他创新药企业 新诺威(300765)常山药业(300255)ST人福(600079)丽珠集团(000513)川宁生物(301301)恩华药业(002262)通化金马(000766)万邦德(002082)翰宇药业(300199)必贝特(688759)兴齐眼药(300573)广生堂(300436)亿帆医药(002019)一品红(300723)迈威生物(688062)奥赛康(002755)舒泰神(300204)ST景峰(000908)东诚药业(002675)泰恩康(301263)福元医药(601089)奥锐特(605116)纳微科技(688690)富士莱(301258)仟源医药(300254)赛托生物(300583)西点药业(301130)星昊医药(920017)梓橦宫(920566)新赣江(920367)峆一药业(920478)欧康医药(920230)海昇药业(920656) 德源药业(920735)二、CRO/CDMO（研发/生产外包）1. CRO龙头 药明康德(603259)康龙化成(300759)泰格医药(300347)凯莱英(002821)博腾股份(300363)九洲药业(603456) 昭衍新药(603127) 美迪西(688202)2. CDMO/原料药 普洛药业(000739)海普瑞(002399)健友股份(603707)浙江医药(600216)华海药业(600521)博瑞医药(688166)国邦医药(605507)国药现代(600420)京新药业(002020)海正药业(600267)海翔药业(002099)富祥药业(300497)千红制药(002550)宏源药业(301246)同和药业(300636)东亚药业(605177)共同药业(300966)本立科技(301065)拓新药业(301089)威尔药业(603351)山河药辅(300452)黄山胶囊(002817)溢多利(300381)北大医药(000788)丰原药业(000153)神奇制药(600613)莎普爱思(603168)广济药业(000952)河化股份(000953) 新华制药(000756)三、化学制药（仿制药+原料药） 健康元(600380)华润双鹤(600062)华邦健康(002004)亨迪药业(301211)多瑞医药(301075)福安药业(300194)司太立(603520)新天地(301277)立方制药(003020)卫信康(603676)金陵药业(000919)小方制药(603207)宣泰医药(688247)永安药业(002365)森萱医药(920946)金石亚药(300434)康鹏科技(688602)科源制药(301281)中关村(000931)诚意药业(603811)海森药业(001367)康芝药业(300086)易明医药(002826)哈三联(002900)华仁药业(300110)灵康药业(603669)ST复华(600624)ST三圣(002742)ST双成(002693)ST赛隆(002898) ST天圣(002872)四、其他相关 再升科技(603601)津药药业(600488)  说明：以上个股按产业链环节分类整理，数据截至2026年3月31日。部分公司涉及多个业务环节，分类仅供参考。投资有风险，入市需谨慎。

近日，昆明邦宇以3类仿制提交上市的维生素D口服溶液报产失败，再次引发热议，维生素D的化学性质极不稳定，因此对原辅料的要求非常高，此品种目前无企业获批，这一高难度制剂注定命途多舛。 针对维生素D品类过评的艰难，本号有过分析：维生素D，有救了！ 其实不止维生素D难过评，其余维生素品种过评也相当困难，尤其是口服维生素，据摩熵医药数据库显示，此类品种现行有效批文共计3539张，过评/视同过评的文号仅74张，过评率仅2%。 图源：摩熵医药 截至目前，仅有9款口服维生素有企业顺利过评，骨化三醇软胶囊和口服溶液；阿法骨化醇片、软胶囊和滴剂；艾地骨化醇软胶囊；维生素B1、B2、B6片。 严格来说仅三款，几款骨化醇属于维生素D的活性代谢产物。 口服维生素并不是小的品类，依据数据库显示，医院端+药店端+网上药店三个渠道，年销售额合计超200亿。 如此大的市场，如此艰难的过评路，属实少见。 先详细说一下已有过评企业的那9款口服维生素。 首先是几款维生素D的活性代谢产物，这类活性代谢产物相较于维生素D更稳定，且参比确定，因此过评企业较多。 骨化三醇软胶囊和口服溶液是近期热门品种，这两个品种都具备明确的参比。 骨化三醇软胶囊原研罗氏，早早在国内上市，商品名“罗盖全”，早在2017年就被列为了参比，口服溶液则是罗氏在美国上市的品种作了参比。 截至目前骨化三醇软胶囊过评17家，口服溶液过评3家，软胶囊已被纳入第8批集采。 艾地骨化醇软胶囊，日本中外制药株式会社研发，在国内有上市，商品名“艾地罗”，参比有国内外原研上市的两种，截至目前共计过评13家，已被纳入第十批集采。 图源：摩熵医药 阿法骨化醇片、软胶囊、滴剂三种剂型，这3种剂型分别对应了3家原研，特点是3款原研均在国内已上市，且被列为了参比制剂。 图源：摩熵医药 阿法骨化醇片剂过评3家，软胶囊过评6家，滴剂过评1家，软胶囊和片已被纳入第5批集采。 其次是两款无参比过评，维生素B1片和维生素B2片。 维生素B1片，华中药业股份有限公司独家过评，当时走的无参比制剂路径通过一致性评价。 维生素B2片，共5家企业过评，分别是广东恒健、上海新黄河、华中药业、湖北广济和宜昌人福，同样是少见的以无参比制剂路径通过一致性评价的品种。 当时通过无参比过评的品种，就集中在这类维生素及钙片上，然而目前无参比路径已无法走通，维生素B1和B2片，现存文号都有几百个，除几家幸运儿外都没办法过评。 关于无参比制剂，本号有过分析，详见：无参比制剂，还有路可走么？ 最后是维生素B6片，现行有效批文超300个，参比2017年已确立，是富士药业在日本上市的品种，至今过评9家企业，目前此品种已被纳入第3批集采。 ↓ 扫码加入药通社交流群 ↓ 口服维生素想要过评，第一道难关就是无确认的参比制剂，人体短时间内缺乏维生素不会引发疾病，欧美习惯于将口服维生素归于食品或保健品，而非药品，这也导致被国际公认的药品级口服维生素数量稀少。 第二道难关则是少数口服维生素顺利确定参比制剂后，仿制难度较高的问题。 比如开篇所说的维生素D口服溶液。 维生素D口服溶液参比制剂持证商是法国的Laboratoires Crinex，2022年12月28日被纳入第六十二批参比正式目录。 共3家企业对此高难度品种发起了挑战，广州圣朗和昆明邦宇均选择未临床直接失败，先后失败，只剩下厦门紫旭医药获得了临床批件，尚在努力中，目前已完成了1期临床。 图源：摩熵医药 复合维生素片，拜耳2001年就在国内上市，商品名爱乐维，2021年被列为参比制剂，但至今无企业仿制，连尝试的企业都没有。 再比如如年销售额超30亿的大品种维生素D2软胶囊，也是个参比确立的品种。 参比持证商US PHARMACEUTICAL ，2017年第八批确立，共两家企业对此品种发起过一致性评价挑战。 大连水产药业1996年就在国内获批上市，在国内销售了近三十年，2020年6月19日以补充申请提交了一致性评价申请，在2020年10月历经了现场核查，然结束现场核查后等待了四年，最终还是在2024年8月被下了通知件，可见这个产品过评难度。 南京海鲸情况相似，上市二十多年，相似的时间提交了一致性评价，等待了四年多，相似的时间被下发通知件。 截至目前，口服维生素品类，参比制剂已确立，但无企业过评的品种共7款，等待仿制企业挑战。 图源：摩熵医药 ↓⭐关注药通社，洞见行业趋势↓ 投稿/企业合作/内容沟通： 药通社总编—华籍美人（Ww_150525） *添加请注明备注及来意

摘要：本报告对亿帆医药股份有限公司（股票代码：002019.SZ）进行全面分析。公司作为国内拥有独家产品较多的医药企业之一，业务涵盖医药自有品种、原料药及高分子材料三大板块，其中医药自有品种占比达75.52%。公司通过创新药业务转型取得显著成效，2025年上半年创新药收入同比增长169.57%，成为业绩增长的核心引擎。核心产品亿立舒（第三代长效G-CSF）已在全球34个国家获批上市，美国市场定价达4600美元/支，远高于国内2388元/支的价格。公司同时布局合成生物领域，HMOs系列产品预计2026年贡献1.2-1.8亿元收入，长期弹性空间达6-18亿元。 一、公司概况与核心业务 1.1 公司背景与发展历程 亿帆医药股份有限公司（以下简称"亿帆医药"）成立于2000年11月10日，总部位于浙江省临安经济开发区，2014年通过借壳上市方式在深交所上市（股票代码：002019）。公司实际控制人为程先锋先生，其同时担任公司董事长兼总裁，为公司控股股东及一致行动人，截至2026年2月，合计持股比例为42.88%。 亿帆医药的发展历程可分为三个阶段： •原料药阶段（2000-2014年）：以维生素B5及原B5产品为主要业务，全球市占率高达40%-45%，成为国内领先的原料药供应商。 •转型阶段（2014-2016年）：借壳上市后，公司开始向创新药领域转型，2016年收购健能隆生物，切入创新药研发领域。 •创新药与国际化阶段（2016年至今）：通过自主研发和国际合作，公司构建了以创新药为核心的多元化产品管线，同时加速国际化布局，首个创新药亿立舒于2023年在中国获批，2024年在美国FDA获批，成为首家以药品上市持有人（MAH）身份在美国FDA获得批准的中国生物药企。 1.2 业务结构与核心产品 亿帆医药业务涵盖医药自有品种、原料药及高分子材料三大板块，其中医药自有品种为公司核心业务。截至2025年上半年，公司业务结构如下： 业务板块 营业收入（亿元） 占比 毛利率 医药自有品种（含进口） 19.90 75.52% 53.34% 原料药 3.76 14.28% 44.13% 高分子材料 0.89 3.38% 28.38% 医药服务 0.68 2.60% - 核心产品矩阵： 1.创新药产品： ◦亿立舒（艾贝格司亭α注射液）：第三代长效G-CSF，用于预防和治疗肿瘤患者因化疗引起的中性粒细胞减少症，2023年底纳入国家医保目录，2024年在美国FDA获批。 ◦易尼康（丁甘交联玻璃酸钠）：骨科产品，用于膝关节骨关节炎的治疗，2023年底通过国家医保谈判，2025年上半年发货量同比增长478.15%。 ◦ACT001（二甲胺基含笑内酯富马酸盐）：全球首个针对STAT3和NF-κB双靶点的在研药物，用于治疗小细胞肺癌脑转移，已获得美国FDA快速通道、孤儿药资格等资质。 ◦F-652（注射用重组人白介素22-Fc融合蛋白）：全球首创1类创新生物药，用于治疗移植物抗宿主病（GVHD）、酒精性肝炎（AH）和慢加急性肝衰竭（ACLF）等适应症。 2.独家中药产品： ◦公司拥有36个独家品种（含独家剂型或规格），其中17个为独家医保产品，6个列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。 ◦核心独家中药包括：复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、麻芩消咳颗粒等。 ◦复方黄黛片：全球唯一被列入世界卫生组织基本药物标准清单的中药产品之一，用于治疗急性早幼粒细胞白血病（APL）。 3.原料药业务： ◦维生素B5：公司核心原料药产品，全球市占率约40%-45%，2025年Q3价格处于历史底部（39-44元/kg）。 ◦公司原料药业务70%以上销往欧美等国际市场，具有较强的国际竞争力。 4.合成生物业务： ◦HMOs（母乳低聚糖）：公司重点推进的合成生物产品，2025年9月获得FDA GRAS认证，首期300吨产能预计2025年Q3投产，2026年有望贡献1.2-1.8亿元收入。 1.3 全球化布局与国际化战略 亿帆医药积极实施国际化战略，已在全球范围内建立广泛的合作网络： •亿立舒国际化：截至2025年，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼、挪威等34个国家或地区获准上市销售，其中美国市场于2025年7月正式商业化。 •复方黄黛片国际化：2023年11月获得美国FDA批准上市，成为首个以药品上市持有人（MAH）身份在美国FDA获得批准的中国生物药。 •复方银花解毒颗粒国际化：2024年3月获准在新加坡上市销售，公司正积极拓展东南亚市场。 •全球BD中心：2025年公司成立全球商业事业部和全球BD中心，统筹国内和国际业务，加速创新药产品的全球化布局。 二、财务分析与业绩表现 2.1 财务概况与业绩趋势 亿帆医药2021-2025年财务表现如下： | 指标 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年Q3（累计） | | :--- | :--- | : :--- | :--- | :--- | :--- | | 营业总收入（亿元） | 44.09 | 38.37 | 40.68 | 51.60 | 39.23 | | 同比增长率 | -18.36% | -12.98% | +6.03% | +26.84% | +1.67% | | 归母净利润（亿元） | 2.78 | 1.91 | -5.51 | 3.86 | 3.88 | | 同比增长率 | -71.25% | -31.32% | -388.19% | +170.04% | +5.84% | | 扣非归母净利润（亿元） | 2.16 | 1.73 | -5.97 | 2.48 | 3.15 | | 同比增长率 | -62.70% | -20.84% | -388.19% | +146.58% | +25.17% | | 毛利率 | 45.59% | 42.27% | 38.39% | 47.42% | 47.82% | | ROE| 4.68% | 3.87% | -24.25% | 4.70% | 5.93% | 财务亮点： •2024年公司实现营收51.60亿元，同比增长26.84%；归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%。 •2025年前三季度公司实现营收39.23亿元，同比增长1.67%；归母净利润3.88亿元，同比增长5.84%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长25.17%，业绩稳步增长。 •创新药业务成为核心增长引擎：2025年上半年创新药收入同比增长169.57%，成为拉动业绩增长的核心动力。 •毛利率持续提升：2024年毛利率为47.42%，同比提升0.42个百分点；2025年前三季度毛利率为47.82%，同比微增0.17个百分点，主要受益于高毛利创新药业务占比提升。 •经营性现金流增长显著：2024年经营性现金流净额为6.41亿元，同比增长83.81%；2025年Q1经营性现金流净额为1.82亿元，同比增长0.83%。 财务风险点： •应收账款规模较大：截至2025年Q3，公司应收账款/利润比达401.74%，回款周期拉长，存在一定的坏账风险。 •高端制造业务毛利率偏低：2024年原料药业务毛利率为44.13%，虽高于传统仿制药业务，但仍低于创新药业务，拖累整体盈利能力。 •非经常性损益波动较大：2025年Q3扣非净利润增长7.76%，但归母净利润同比下降25.64%，主要因为去年同期取得转让药品代理权收益、处置子公司收益及政府补助较多，高基数导致同比下降。 2.2 创新药业务财务分析 创新药业务已成为亿帆医药业绩增长的核心引擎，具体财务表现如下： •亿立舒：2024年作为医保覆盖首年，全年发货量超27万支，终端销售超5亿元；2025年上半年累计发货超22万支，同比增长96.02%，预计全年发货量将进一步提升。 •易尼康：2025年上半年发货量同比增长478.15%，一季度销量同比增长1158.91%，放量明显，有望成为下一个潜力大单品。 •创新药收入占比：2025年上半年，创新药亿立舒和易尼康合计销售收入同比增长169.57%，占公司总营收比例尚不明确。 •创新药毛利贡献：创新药业务毛利率显著高于传统业务，其中亿立舒在美国市场定价高达4600美元/支，远高于国内2388元/支的价格，国际销售将大幅提升公司整体毛利水平。 创新药业务对业绩的贡献：2025年Q3单季度公司实现扣非后归属于母公司净利润7818.93万元，同比增长7.76%，主要来自创新药业务增长，而同期维生素B5价格仍处于历史底部（39-44元/kg），行业出清后有望迎来价格反弹。 2.3 原料药业务财务分析 原料药业务是公司的传统优势业务，以维生素B5为核心产品： •维生素B5价格走势：2025年Q3维生素B5价格处于历史底部（39-44元/kg），与2022年以来的价格调整一致。 •行业供需格局：维生素B5供应端产能已出现严重过剩，但公司继续保持了在该细分领域的市场领先地位。 •业务结构调整：公司正通过降本增效与强化管理优化原料药业务，同时积极拓展合成生物等高附加值业务，以降低对原料药价格波动的敏感性。 原料药业务对业绩的影响：虽然维生素B5价格承压，但公司通过降本增效与强化管理，继续保持了在该细分领域的市场领先地位，为公司贡献稳定现金流。 三、竞争格局与核心优势 3.1 创新药领域竞争格局 行业概况：中国创新药行业正处于快速发展阶段，2025年上半年医药制造业规模以上工业企业实现营业收入12,275.2亿元，同比下降1.2%，但创新药领域却呈现爆发式增长。 主要竞争对手： •恒瑞医药：2025年创新药收入占比已超50%，2026年目标实现创新药收入增长超25%，拥有丰富的产品管线，如SHR-1701（PD-L1/TGF-βRⅡ双特异性抗体）、卡瑞利珠单抗（PD-1单抗）等。 •石药集团：在肿瘤、心脑血管等领域布局广泛，创新药研发实力强劲，2025年有多个创新药产品进入临床后期。 •贝达药业：专注于肿瘤治疗领域，拥有埃克替尼、恩沙替尼等创新药产品，但产品线相对单一。 亿帆医药的核心竞争优势： •F-652的全球首创性：国内外尚无相同靶点产品获批上市或开展GVHD适应症临床开发，临床IIa期显示70%应答率，安全性良好。 •ACT001的突破性治疗潜力：2025年1月获得国家药监局"突破性治疗品种"认定，针对小细胞肺癌脑转移适应症，临床数据显示中位生存期延长53%（9.5个月vs6.2个月），联合免疫治疗可延长生存期至14.7个月。 •差异化产品布局：创新药管线覆盖血液病、肝病、肿瘤等多个领域，且产品具有独特的靶点和机制，与竞争对手形成差异化竞争。 •全球化布局能力：公司已与正大天晴、Acrotech、APOGEPHA、Libbs等合作伙伴在中国和美国、德国、奥地利、瑞士、巴西、土耳其、希腊、塞浦路斯、罗马尼亚、东欧八国/地区等超过40个国家达成商业合作，具备较强的国际化运营能力。 3.2 原料药领域竞争格局 行业概况：维生素行业集中度趋于分散，70%以上产能来自国内，受下游需求未明显改善、价格变化涨跌不一、政策趋严和技术升级等多重因素驱动，行业面临重新洗牌。 主要竞争对手： •新和成：国内维生素龙头，2026年1月将50%饲料级VE出口报价上调15%至7.5美元/公斤，显示其在维生素行业的定价权。 •广济药业：维生素B2全球主要供应商，2026年2月维生素B2价格在83-85元/公斤。 •天新药业：维生素B1主要生产商，2026年1月维生素B1报价260元/公斤。 亿帆医药的核心竞争优势： •全球市占率领先：维生素B5全球市占率40%-45%，处于行业领先地位。 •技术优势：通过生物酶及合成生物技术优化产品结构，降低产品价格波动对企业业绩的影响。 •成本优势：公司通过降本增效与强化管理，保持了在维生素B5细分领域的成本优势。 3.3 中药领域竞争格局 行业概况：中国中成药市场规模在2023年已达到5474亿元，同比增长6.6%，预计未来几年将保持5%-7%的年均增长率。 主要竞争对手： •同仁堂：拥有同仁牛黄清心丸、同仁堂安宫牛黄丸等知名中药产品，品牌价值高。 •片仔癀：拥有片仔癀胶囊、片仔癀锭剂等核心产品，市场认可度高。 •天士力：拥有复方丹参滴丸、养心片等心血管领域中药产品，研发实力强。 亿帆医药的核心竞争优势： •独家品种丰富：拥有36个独家品种（含独家剂型或规格），其中14个为中药独家品种，17个为独家医保产品，6个列入国家基药目录。 •国际化布局领先：复方黄黛片是全球少数被列入世界卫生组织基本药物标准清单的中药产品之一，已在34个国家或地区获批上市。 •产品结构优化：公司拥有23个产品实现销售收入过千万元，合计165,679.62万元，增长10.41%；过亿元产品7个、过五千万元产品1个，已加速形成长期可增长的"大品种群、多品种群"。 四、创新药管线价值与市场前景 4.1 F-652：GVHD治疗领域的全球首创药物 药物概述：F-652是注射用重组人白介素22-Fc融合蛋白，为全球首创1类创新生物药，依托自主知识产权Di-KineTM双分子技术平台研发，已完成6项临床试验。 临床进展： •已在美国、中国等地完成多项I期和IIa期临床试验，显示良好的安全性、耐受性和初步有效性。 •2026年1月5日，公司控股子公司亿一生物收到国家药监局通知，同意其开展治疗移植物抗宿主病（GVHD）II期临床试验。 •公司正推进F-652在美国开展治疗急性移植物抗宿主病（GVHD）和酒精性肝炎（AH）的IIa期临床试验，以及在中国开展治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的IIa期临床试验。 市场前景： •GVHD市场规模：全球GVHD治疗市场预计2025年规模为16.26亿美元，2034年将达33.04亿美元（CAGR 8.2%）。中国市场规模预计从2025年的约45亿元人民币扩大至2030年的85亿元人民币，年均复合增长率（CAGR）达13.5%。 •市场机会：目前针对急性中重度GVHD的标准治疗方案为每日给予全身性皮质类固醇，但约50%患者无法获得持续的完全缓解，且可能引发多种潜在致命性副作用。F-652作为全球首创靶点药物，有望填补这一未满足的临床需求。 •竞争优势：F-652无直接竞品，国内外尚无相同靶点产品获批上市或开展GVHD适应症临床开发，具有显著的先发优势。 4.2 ACT001：脑转移瘤治疗领域的突破性药物 药物概述：ACT001是尚德药缘开发的全球首个针对STAT3和NF-κB双靶点的在研药物，用于治疗小细胞肺癌脑转移，已获得美国FDA快速通道、孤儿药资格、儿童孤儿药资格等多项海外重要资质。 临床进展： •2025年10月，ACT001获得国家药监局"突破性治疗品种"认定，针对小细胞肺癌脑转移适应症。 •III期临床试验已在全国44家临床中心启动，截至2025年底已有52名患者完成入组，预计2027年完成临床试验，2028年获批上市。 •临床数据显示，ACT001联合全脑放疗对比单纯放疗组，三个月确认的颅内有效率提高约2倍；针对小细胞肺癌脑转移患者，中位生存期延长约53%（9.5个月vs6.2个月）。 市场前景： •脑转移瘤治疗市场：约20%的癌症患者最终会发展成脑转移，其中小细胞肺癌患者的脑转移发生率尤为突出。目前该领域尚无专用产品获批，ACT001被业界视为进展最快的在研产品之一。 •患者基数：中国每年新增小细胞肺癌脑转移患者约9万人，东南亚等授权区域亦具备可观的患者基数。 •商业化潜力：ACT001已进入美国综合癌症网络（NCCN）2A级推荐指南，有望加速在美国市场的推广。公司已与尚德药缘签署独家协议，获得ACT001在中国大陆、韩国及多个东南亚国家的独家开发、生产及商业化权利。 4.3 N-3C01（IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白）：实体瘤治疗的新希望 药物概述：N-3C01是采用DNA重组技术制备的重组IL-15/IL-15Rα融合蛋白，2025年12月获得CDE的IND受理，用于治疗晚期实体瘤和非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）。 临床进展： •2025年12月，公司全资子公司合肥欣竹生物科技有限公司获得N-3C01注射液开展临床试验的批准。 •临床前研究表明，N-3C01在体外可激活人NK细胞和CD8+T细胞并增强其抗肿瘤毒性，在小鼠模型中能剂量依赖地抑制肿瘤生长。 •国外同靶点药物Nogapendekin Alfa Inbakicept（Anktiva®）已在美国和英国获批用于治疗成年卡介苗无应答NMIBC原位癌，国内尚未有相同靶点产品获批上市。 市场前景： •适应症扩展潜力：N-3C01可治疗晚期实体瘤和非肌层浸润性膀胱癌，未来可能扩展至其他实体瘤适应症。 •全球市场规模：晚期实体瘤是全球第二大癌症类型，患者基数庞大，市场空间广阔。 •差异化竞争：N-3C01在国内尚无同类产品，与国外已获批的Anktiva形成差异化竞争。 五、投资建议与估值分析 5.1 盈利预测与目标价 基于公司业务发展和行业前景，我们对亿帆医药2025-2027年盈利预测如下： 指标 2025年 2026年 2027年 营业收入（亿元） 53.75 59.95 67.53 同比增长率 +4.1% +11.5% +12.6% 归母净利润（亿元） 5.76 7.83 9.51 同比增长率 +49.2% +36.0% +21.7% EPS（元） 0.41 0.50 0.60 PE（倍） 32.8 26.5 22.3 估值分析： •当前股价（截至2026年3月12日）为13.20元，对应2025年PE为31.6倍，低于行业平均估值。 •创新药业务估值：亿立舒和易尼康作为创新药核心产品，2025年上半年收入同比增长169.57%，预计2026-2027年将持续高速增长，为公司带来显著估值提升。 •HMOs业务估值：HMOs系列产品预计2026年贡献1.2-1.8亿元收入，长期弹性空间达6-18亿元，有望成为公司新的增长极。 5.2 投资亮点 核心投资逻辑： 1.创新药业务高速增长：2025年上半年创新药收入同比增长169.57%，成为业绩增长的核心引擎，预计2026-2027年将持续高速增长。 2.全球首创药物F-652：无直接竞品，临床IIa期显示70%应答率，有望在GVHD、AH、ACLF等适应症上实现商业化突破。 3.ACT001的突破性治疗潜力：获得国家药监局"突破性治疗品种"认定，临床数据显示中位生存期延长53%，有望成为小细胞肺癌脑转移治疗的首选药物。 4.全球化布局加速：创新药已在34个国家或地区获批上市，美国市场定价达4600美元/支，远高于国内价格，国际化销售将大幅提升公司整体盈利能力。 5.HMOs业务打开新增长空间：通过FDA GRAS认证，首期300吨产能预计2025年Q3投产，2026年有望贡献1.2-1.8亿元收入，长期弹性空间达6-18亿元。 5.3 风险提示 行业风险： •创新药研发风险：F-652和ACT001等创新药的临床试验结果可能不达预期，影响产品上市进度和市场表现。 •药品集采降价风险：创新药未来可能面临纳入国家医保目录后的降价压力，影响盈利能力。 •原料药价格波动风险：维生素B5等原料药价格波动可能影响公司业绩，尽管公司已通过降本增效应对。 经营风险： •应收账款管理风险：应收账款规模较大，回款周期拉长，可能影响现金流质量。 •国际化经营风险：海外市场政策、法规变化可能影响创新药的商业化进程。 •技术迭代风险：合成生物等新兴领域技术迭代迅速，若研发进度不及预期，可能影响市场竞争力。 政策风险： •医保政策变化风险：创新药医保谈判政策变化可能影响产品定价和市场准入。 •药品审评审批风险：创新药审评审批流程可能延长，影响产品上市时间。 •环保政策趋严风险：环保政策趋严可能增加原料药生产成本，影响盈利能力。