Hualan Biological Engineering Chongqing Co., Ltd.

荣昌生物的三季报，交出了极具冲击力的一组数字：去年前三季度还巨亏 5.5 亿元，今年同期归母净利润直接冲到 52.73 亿元，曲线陡峭得如同网络爽文剧情。 但撕开报表附注，真相立刻回归理性。支撑公司商业化基本盘的泰它西普、维迪西妥单抗两款核心产品，国内营收仅 21.5 亿元，同比增长 26.1%，这份稳步增长，才是荣昌实打实的内生生意。而利润表上凭空多出的巨额收益，核心来自 RC148 项目对艾伯维授权的首付款，叠加认股权证公允价值变动 8.54 亿元。即便扣非净利润达到 44.12 亿元，体量也远远超出日常经营能够创造的利润规模。 一笔海外授权首付款落袋，就能瞬间改写利润表，荣昌不是孤例，而是 2026 年抗体赛道批量上演的样板。智翔金泰凭借 GR1803 授权确认 5.19 亿元收入，营收同比暴涨 274.8%；诺诚健华收到 Zenas 项目里程碑款项，营收大增 88.2%，一举实现扭亏；前沿生物营收增幅达到 226.8%，同样受益于对外授权变现。 License-Out，已经成为今年抗体创新药板块最扎眼的主线。但市场必须分清：授权首付款是一阵疾风，能吹高当期报表，却不是持续灌溉业绩的长流雨水。风头散去之后，谁还能依靠产品销售稳定造血，这份三季报，已经给出了一半答案。一、授权变现狂欢：中国 Biotech 的一次性盛宴，估值陷阱暗藏其中 这批营收增速炸裂的 Biotech，财报叙事模板高度趋同。 荣昌依靠授权收入，把一个年销 20 亿量级药企的利润表，直接抬升至 52 亿净利润；智翔金泰一笔许可收入入账，单季营收从 2 亿元跳升至 7.78 亿元；诺诚健华营收来到 20.99 亿元，核心驱动是海外项目里程碑兑现。一系列交易证明，国内自主研发的抗体、ADC 资产，在全球生物医药市场已经具备兑现价值的能力。恒瑞 HRS-1596 GLP-1/GIP 双抗授权诺和诺德，交易潜在总额高达 26 亿美元；复宏汉霖和 Sandoz 敲定框架合作，最多输出 10 款产品；科伦博泰的 TROP2 ADC，同步联合 K 药推进一线非小细胞肺癌临床，管线对外合作持续落地。 热闹之下，一盆冷水必须浇给二级市场：首付款大多在签约当年一次性确认收入，里程碑收入要跟着临床、上市节点分批确认，而销售分成，要等到合作方完成商业化放量之后才能逐步兑现。荣昌今年 52 亿的利润，明年同期几乎没有复刻基础；智翔金泰下一笔大额授权什么时候到来、有没有下一笔，全是未知数。把一次性授权收益等同于基本面反转、以此给企业长期估值，是当下创新药投资里最容易踩中的大坑。二、老牌药企两极：稳健者靠产品迭代，伪装式盈利无处遁形 在 Biotech 追逐授权交易、博弈一次性收益的时候，营收规模百亿级的传统药企，分化同样清晰，分成 “稳步向上” 和 “基本面失速” 两个阵营。 恒瑞医药是稳字当头的标杆，前三季度营收 244 亿元，同比增长 5.3%，归母净利润 69.23 亿元，增幅 20.4%，扣非 62.43 亿元。其中创新药收入 138.71 亿元，同比上涨 17%，利润增长扎根在产品持续放量之上，和授权款、资产处置毫无关系。54.23 亿元的研发投入，在 20 家样本企业里高居第一，故事没有题材那么花哨，却是最扎实的经营底盘。 复星医药营收 304.63 亿元、同比 + 3.6%，归母净利润 26.67 亿元、+5.7%，管线布局有序推进；华东医药营收 330.19 亿元，增速近乎停滞，但底盘没有崩塌，FRα ADC 爱拉赫销售额同比翻两倍，乌司奴单抗类似物收入实现翻倍，新品种正在接力；科伦药业营收小幅下滑 1.2%，归母净利润逆势上涨 22.2%，科伦博泰 ADC 管线逐步进入收获期，对外授权与临床价值持续释放。 危机，藏在另外几家老牌药企报表里。 丽珠集团前三季度营收 73.19 亿元，下滑 19.7%，归母净利润 12.88 亿元，降幅 26.6%，传统化药基本盘持续松动，新品接棒节奏跟不上存量萎缩的速度；华兰生物营收 25.82 亿元，同比下滑 23.6%，净利润腰斩，即便贝伐珠单抗收入大涨 81.86%，也难以挽回母公司利润的大幅回撤。 最容易迷惑市场的，当属海正药业。营收下滑 17.7%，归母净利润反而暴涨 148.6%，翻看附注便能戳破假象：转让省医药 100% 股权带来 2.01 亿元资产处置收益，是利润大增的核心来源。这不是经营能力回暖，只是变卖资产美化报表，这种收益不可复制，不具备任何持续性。三、仍在烧钱的 Biotech：有人静待里程碑，有人管线青黄不接 尚未实现稳定盈利的 Biotech 阵营，内部差距同样巨大，亏损背后的质地天差地别。 百利天恒是其中最特殊的一家，前三季度研发费用 20.45 亿元，规模几乎和当期营收持平。但它手里握着重磅资产 BL-B01D1，该项目和 BMS 合作的全球 III 期临床在 9 月顺利达成关键节点，触发第二笔 2.5 亿美元里程碑，公司明确这笔收益计入第四季度，没有体现在前三季度报表之中。现阶段的亏损，是主动投入研发、等待大额里程碑落地的阶段性选择。 迈威生物亏损 6.78 亿元，Nectin-4/B7-H3 ADC 四项 III 期临床同步推进，但商业化产品收入体量太小，无法覆盖高昂的研发开支；神州细胞的压力更加突出，营收同比下滑 32%，亏损扩大 157%，凝血因子、新冠疫苗两大存量产品持续受到医保控费挤压，新管线迟迟没有形成收入接力。 君实生物是这一组企业里难得的正向信号：营收增长 39.2%，亏损大幅收窄 75%，核心品种 PD-1 特瑞普利单抗国内销售收入 19.64 亿元，同比增长 31%，依靠核心产品持续放量，稳步向盈亏平衡线靠近。四、上游卖铲人先行回暖：产业景气最先传导至产业链上游 下游创新药企业还在分化，一部分靠授权短期美化报表、一部分持续烧钱等待临床数据，而产业链上游的试剂、模型动物供应商，已经率先捕捉到行业回暖的信号，业绩兑现更为实在。 百普赛斯营收增长 30.6%，义翘神州营收 + 18.1%，百奥赛图营收大涨 49.1%，归母净利润增幅更是达到 173.8%。这背后的逻辑很清晰：不管管线最终能否对外授权、临床成功与否，药企推进临床、开展研发的投入实实在在，上游供应商是整个创新赛道的 “卖铲人”，只要研发投入持续，订单就有保障。写在最后 把 20 家创新药企业三季报放在一起，赛道分化已经一目了然。 一类是真实兑现基本面：恒瑞、复星、华东医药、君实生物，收入和利润依托上市产品持续放量，增长来自商业化能力； 一类是一次性收益驱动报表：荣昌、智翔金泰、诺诚健华，账面利润亮眼，但核心收益来自授权首付款与里程碑，业绩不具备连续性，真伪要放到明年同期检验； 一类是持续烧钱、押注临床节点：百利天恒等待四季度里程碑落地，迈威生物等待 ADC III 期数据读出； 一类是基本面失速：丽珠、华兰、神州细胞，老产品承压，重磅新品断档，增长真空期已经显现； 还有上游卖铲企业，抢先一步将行业研发景气转化为利润。 市场应当记住一个朴素的逻辑：授权首付款是偶然的馈赠，资产处置是一次性变现，未读出的临床数据只是远期的期待，这些都不能当做长期投资的核心依据。 真正能穿越周期、在热潮褪去之后稳稳站住的药企，永远手握可以持续销售、放量的商业化产品。 这份三季报，只交出一半答案，剩下的验证，留给四季度和 2027 年。 11月21-22日北京 | 农产品供应链贸易及供应链金融实务研修班   戳下面的 阅读原文，更有料！

荣昌生物去年前三季度还亏 5.5 亿。今年 1-9 月，归母净利润 52.73 亿。 数字像爽文。但翻附注：泰它西普加维迪西妥单抗两款产品国内只卖了 21.5 亿（+26.1%），这是真生意。剩下的大头，是艾伯维 RC148 授权首付款，外加认股权证公允价值变动 8.54 亿。扣非 44.12 亿，远超经营性利润该有的量级。 一次性授权款落袋，利润表瞬间改写。这不是荣昌一家的故事 —— 智翔金泰 GR1803 授权确认 5.19 亿，营收 + 274.8%；诺诚健华靠 Zenas 里程碑交付，营收 + 88.2% 直接扭亏；前沿生物营收 + 226.8%。 License-out 改写利润表，是 2026 年抗体赛道最刺眼的主线。但授权款是风，不是雨。风停之后谁还在往出拿钱，三季报答了一半。📊 20 家公司核心数据对比 📢 AIx生物制药微信二群已开启 扫描上方群二维码，加入AIx生物制药微信交流群，进群备注姓名、公司名，交流一线产业观点。一、License-out 改写利润表 营收增速最吓人的几家，故事结构几乎一样。 荣昌把年销 20 亿的 Biotech 利润表拽到 52 亿；智翔金泰一笔 5.19 亿许可收入，单季营收从 2 亿跳到 7.78 亿；诺诚健华营收跳到 20.99 亿（+88.2%），靠的是 Zenas 里程碑交付；前沿生物体量小，营收翻三倍多直接扭亏。 数据来源：各公司 2026 年第三季度报告；单位：亿元 信号很清楚：中国抗体资产在海外 License-out 市场真能换到钱。恒瑞 HRS-1596（GLP-1/GIP 双抗）授权诺和诺德，潜在 26 亿美元；复宏汉霖与 Sandoz 签至多 10 款海外框架；科伦博泰 TROP2 ADC 还在联合 K 药做一线 NSCLC。 但要泼冷水。首付款当年一次性进收入，里程碑按临床节点分期落，销售提成要等产品真正卖起来。荣昌 52 亿明年同期能不能复制？智翔金泰下一笔授权在哪？把授权款当经营反转估值，是 2026 年二级市场最容易犯的错。二、老牌大票的稳与慌 真正扛得住看的，是营收过百亿的老牌。 恒瑞244 亿营收（+5.3%），归母 69.23 亿（+20.4%），扣非 62.43 亿。创新药收入 138.71 亿（+17%），这是真金白银的产品升级，不是授权堆的。研发 54.23 亿，20 家最高。故事不性感，但稳。 复星304.63 亿（+3.6%）/26.67 亿（+5.7%），布局在往前走。华东330.19 亿几乎零增长但没失速，FRα ADC 爱拉赫销售 + 200%，乌司奴单抗类似物 + 100%。科伦营收微跌 1.2%，归母逆势 + 22.2%，科伦博泰 ADC 管线在吐东西。 数据来源：各公司 2026 年第三季度报告；单位：亿元 另一边，慌也藏不住。 丽珠73.19 亿（-19.7%）/12.88 亿（-26.6%），化药基本盘在松动。华兰25.82 亿（-23.6%）/4.31 亿（-45.1%），贝伐珠单抗 + 81.86% 救不了母公司 45% 的利润跌幅。 最值得拆穿的是海正。营收 - 17.7% 但归母 + 148.6%—— 翻附注，转让省医药 100% 股权贡献处置收益 2.01 亿。这不是经营反转，是卖资产。三、还在烧钱的 Biotech 百利天恒最特殊。研发费用 20.45 亿，几乎等于全部营收。但手里攥着 BL-B01D1，与 BMS 的全球 III 期 9 月达成，触发第二笔 2.5 亿美元里程碑 —— 公司写明 Q4 才确认，未计入前三季。前三季的亏损是 "主动" 等钱。 迈威亏 6.78 亿，Nectin-4/B7-H3 ADC 四项 III 期在推，但商业化收入撑不住研发。神州细胞最该被追问：营收 - 32%，亏损扩大 157%，凝血因子和新冠疫苗受医保控费挤压。 君实是唯一往盈利走的。营收 + 39.2%，亏损收窄 75%，PD-1 特瑞普利国内卖了 19.64 亿（+31%）。这一批 Biotech 里，它离盈亏平衡最近。四、上游卖铲人先暖 百普赛斯营收 + 30.6%，义翘神州+18.1%，百奥赛图+49.1%、归母 + 173.8%。 下游 Biotech 还在烧钱，但方向更理性；上游试剂和模型动物供应商先感受到了暖意。写在最后 20 家公司三季报放在一起，分化已经非常清楚： 真兑现的 —— 恒瑞、复星、华东、君实，产品在放量，利润是正的或在往正走。靠授权一次性改善的 —— 荣昌、智翔金泰、诺诚健华，数字漂亮但要等明年同期验真伪。还在烧钱但有硬资产的 —— 百利天恒等 Q4 里程碑，迈威等 ADC III 期数据。失速的 —— 丽珠、华兰、神州细胞，老产品被挤压，新管线没接上。卖铲人的上游三家，先一步把景气落进了利润表。 风停之后，能站着的永远是手里有上市产品、产品还在放量的公司。 把首付款当经常性收入，把卖资产当经营反转，把 III 期没读出的数据当确定性 —— 这三件事，下半年最好少干。 三季报答了一半，另一半 Q4 和 2027 年见分晓。 识别微信二维码，添加生物制品圈小编，符合条件者即可加入 生物制品微信群！ 请注明：姓名+研究方向！ 版 权 声 明 本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观点，不代表本站立场。

2026年前三季度，10家公司合计营收154.23亿元，归母净利润-5.76亿元；盈利5家、亏损5家，收入同比升降各5家。 这个对半开的结构，不能用一句“疫苗行业景气度下行”概括：有的主业依然稳健，有的单季已经出现拐点，有的亏损来自产品结构切换和一次性扰动，也有的压力仍在持续。下面按报表顺序逐层拆开。01 先看总览：收入阵营和利润阵营并不重合 收入端体量最大的是智飞生物，前三季营收65.39亿元、占合计四成以上，同比下降14.46%；其后为康泰18.41亿、万泰16.23亿、沃森11.47亿、成大10.43亿。 收入同比上升5家：康华、万泰、康希诺、百克、欧林；下降5家，华兰疫苗降幅最大（-62.67%），沃森下降33.27%。 利润排序与收入并不一致：收入最高的智飞仍亏损6.83亿元；收入排第六的康华以2.27亿元归母净利成为样本盈利最多的公司。 下表汇总10家公司前三季度核心指标，金额单位亿元；同比口径照录三季报，上年同期盈亏反向者标注“不适用”。 02 三条分化线：谁稳，谁在修复，谁还在承压 按累计盈利状态和变化方向分组，比一张总榜更能说明问题。第一类：主业稳健，收入利润现金流同向 康华生物是这一组典型。前三季营收8.85亿元（+5.31%），归母2.27亿元（+20.18%），扣非2.16亿元（+17.86%）。 经营现金流净额2.73亿元（+77.76%）；加权平均净资产收益率6.27%，为10家最高。 公司主业为人二倍体细胞狂犬病疫苗。Q3单季归母0.86亿元（+15.45%），延续前三季节奏；样本整体承压背景下，它属于收入、利润、现金流没有明显背离的一类。第二类：累计利润还在低位，但单季已经出现修复 康泰前三季营收18.41亿元（-10.79%），归母0.95亿元（+93.97%），扣非0.59亿元（+111.34%）；利润增幅很高，一部分来自上年同期低基数。 前三季海外收入1.02亿元（+143.88%）；Q3单季归母0.45亿元（+286.80%）。国内收入仍在收缩，修复主要发生在利润端和海外市场。 成大生物前三季营收10.43亿元（-4.80%），归母0.98亿元（-40.54%）。 国内狂犬疫苗销量同比增长，但增值税调整、国际狂犬疫苗单位成本上升压低毛利，叠加税金及附加增加、利息收入减少，利润下滑。 拐点出现在Q3：单季归母0.65亿元（+52.20%），扣非净利润同比增长46.81%。 康希诺前三季营收8.82亿元（+27.40%），归母0.16亿元（+12.82%），收入增幅靠前。 需要注意，它前三季扣非仍为-0.45亿元、亏损同比收窄45.72%；归母转正包含国际专项研发资金确认等非经常性损益。 Q3单季归母0.17亿元（-39.08%），报告归因于股权激励费用增加、汇兑损失增加及其他收益下降。 智飞前三季仍亏损6.83亿元，+48.55%是亏损收窄幅度、不是盈利增长；Q3单季归母1.25亿元（+117.36%），实现单季扭亏。 前三季经营现金流39.19亿元（+31.28%），主要因支付代理产品货款减少；期末存货20.03亿元、较年初降59.97%，对应代理产品逐步销售。第三类：累计承压，亏损原因各不相同 沃森前三季营收11.47亿元（-33.27%），归母753.7万元（-95.39%），扣非4673.7万元。 归母低于扣非，差额来自非经常性损益为负：报告期内持有的在港上市开曼圣诺、亿腾嘉和股价下跌，形成公允价值变动损失约6013.8万元。 Q3单季归母-4665.5万元，由前两个季度的盈利转为单季亏损。 前三季经营现金流3.53亿元（+343.10%），主要来自研发、原材料、推广和税费等支出同比大幅减少。 万泰前三季营收16.23亿元（+8.29%），归母-2.31亿元、扣非-2.86亿元；上年同期盈利，归母同比标注“不适用”。 利润下降主要来自营销投入增加、美元汇兑损失，以及近效期疫苗跌价计提；扣非亏损收窄，与九价HPV收入规模扩大、整体毛利增加有关。 Q3单季归母-1.02亿元。 百克前三季营收5.64亿元（+18.84%），归母-9562.5万元、扣非-9696.3万元，上年同期盈利，同比标注“不适用”。 增长来自流感、带状疱疹疫苗销量增加；Q3单季亏损4352.5万元。 报告披露，2026年9月公司重组人源抗RSV单克隆抗体组合制剂临床试验申请获受理，同时提示后续审评审批与商业化存在不确定性。 欧林前三季营收5.99亿元（+18.15%），扣非1687.4万元仍为正；归母-680.2万元，同比转亏。 报告说明，转亏主要受补缴所得税税款及滞纳金影响；经营现金流为负，与增值税率变化导致缴税增加、补缴所得税及滞纳金有关。 Q3单季归母2607.1万元。 华兰疫苗是样本收入降幅最大者：前三季营收3.01亿元（-62.67%），归母-445.1万元由盈转亏，扣非-3710.2万元。 原因三重叠加。 其一，按财政部、税务总局2026年第10号公告，疫苗制品自2026年1月1日起不再适用3%简易征收、统一13%一般计税，不含税收入口径下降。 其二，WHO 2026—2027北半球流感季推荐组分不再含乙型Yamagata系，主产品由四价转三价，终端定价调整。 其三，深度参与农村“一老一小”重点人群流感疫苗免费接种，以政策性优惠价格供应；Q3单季归母-4089.4万元。单季拐点：第三季度谁在改善，谁在继续下滑 累计数据反映前九个月结果，Q3单季利润更能看到最新边际变化。下图为10家Q3单季归母净利润排序。 单季盈利6家：智飞、康华、成大、康泰、欧林、康希诺；亏损4家：华兰、百克、沃森、万泰。需要提醒，单季利润受产品季节性、费用确认时点和一次性事项影响较大，不能直接线性外推到全年。03 几份报告里反复出现的三个变量 对照10份报告的“主要会计数据变动原因”，可见几个共同变量；分清它们，才不会把口径变化、一次性事项与真实需求波动混为一谈。变量一：增值税计税方式调整，先影响收入口径 华兰、沃森、康希诺、成大等均提到同一政策：自2026年1月1日起，疫苗制品不再适用3%简易征收，统一执行13%一般计税。 一般计税口径下，营业收入为不含税金额，叠加进项抵扣和税金及附加重新分配，收入与毛利同比会受口径影响。 因此看到收入下滑，要先区分多少来自计税口径调整，多少来自实际出货量或终端需求下降。 华兰把增值税调整列为收入收缩原因之一，但同时叠加组分切换和政策性定价；三者贡献比例无法从报表拆分，本文只按披露顺序列示，不自行测算。变量二：流感疫苗组分切换与政策性定价 华兰报告披露，WHO 2026—2027北半球流感季推荐组分不再包含乙型Yamagata系，本流感季主产品由四价转三价，终端定价相应调整。 叠加农村“一老一小”重点人群免费接种优惠供应，两因素与计税调整共同造成前三季收入-62.67%。 同一份流感需求下各家结构不同。百克收入增长主要来自流感、带状疱疹疫苗销量增加；样本内部差异说明，流感苗业绩不能一概而论，仍要看产品结构、渠道和定价安排。变量三：国内承压，海外成为少数可见增量 多家公司提到国内疫苗销售承压，海外是少数被点名的增量：康泰前三季海外收入1.02亿元（+143.88%）；康希诺依托商业化产品组合扩充和海外逐步放量，收入同比增长27.40%。 需要说明，海外收入在两家整体收入中占比仍有限，目前可确认增速较快，尚不足以改变样本整体收入结构。几类一次性扰动，不宜计入主业趋势 几项阶段性、一次性因素应单独剥离：万泰的美元汇兑损失、近效期疫苗跌价计提；康希诺Q3股权激励费用增加、汇兑损失增加。 欧林补缴所得税税款及滞纳金；沃森持有的港股股权公允价值变动损失；成大当期投资收益与公允价值变动损益同比波动。 判断主业是否改善，更可靠的顺序是先看扣非净利润和经营现金流，再看归母净利润；后者受非经常性项目扰动更大。04 读这组三季报，可以先盯住四个口径 本文不给10家公司排“优劣名次”，报表也不足以支持这一结论；后续跟踪同类疫苗公司季报时，可先核对四个口径。 累计数和单季数分开看。前三季是九个月累计，Q3单季反映最新边际变化；智飞、成大属累计承压、单季修复，两个口径混在一起容易得出相反结论。 归母之外对照扣非。康希诺归母为正、扣非仍亏；欧林归母转亏、扣非为正；沃森归母显著低于扣非，只看归母容易误判主业。 收入下滑先拆口径，再谈需求。增值税调整改变不含税收入口径，部分降幅需与实际出货量分开评估；报告未拆分比例时不自行估算。 利润与现金流是否同向。康华收入、利润、现金流同步增长；也有公司利润承压但现金流改善来自支出压缩，或收入增长而现金流为负，背离时需回看费用与收款节奏。 本文财务数据取自10家公司2026年三季报原文，区间为年初至期末累计数与Q3单季数；不引用第三方盈利预测，不给出评级、目标价或估值判断。 Q3单季数据受季节性和费用确认时点影响，不能线性推导全年；行业后续表现需观察年报、招标与审评审批进展，本文不构成投资建议。 识别微信二维码，添加生物制品圈小编，符合条件者即可加入 生物制品微信群！ 请注明：姓名+研究方向！ 版 权 声 明 本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观点，不代表本站立场。