Zhejiang Kangde Pharmaceutical Group Co. Ltd.

（以下内容从华福证券《康龙化成：一体化CRDMO龙头，CDMO业务进入商业化加速兑现期》研报附件原文摘录）康龙化成(300759)投资要点康龙化成：全球一体化的CRDMO龙头企业：成立于2004年，是国际领先的生命科学研发服务企业，业务包括（1）实验室业务，（2）CMC（小分子CDMO）业务，（3）临床研究业务，（4）大分子和细胞与基因治疗业务四大类，其中实验室和CMC业务为最核心的收入、毛利来源。从业绩情况来看，2018年以来，公司收入、利润均呈现强劲增长：从收入来看，2018年到2025年公司收入从29.1亿元增至141亿元，CAGR达25.3%，2026年以来公司业绩延续复苏趋势，26Q1公司实现收入35.8亿元，同比+15.5%。从扣非归母净利润来看，2018年到2025年公司扣非归母净利润从3.3亿元增至15.4亿元，CAGR达24.8%，26Q1公司实现扣非归母净利润3.4亿元，同比+17.5%。CXO行业趋势：新分子浪潮下，行业整体处于研发投入+渗透率双重提升阶段：（1）行业增长驱动因素一：根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），全球医药研发总投入有望维持5-6%的复合增速；（2）行业增长驱动因素二：行业外包率有望持续提升。根据Frost&Sullivan（转引药明康德2025年投资者开放日演示材料），从2015到2024年，医药行业研发外包率从34.8%提升至51.9%，到2034年有望进一步增至65.6%。（3）行业增长驱动因素三：新药物分子浪潮下行业将迎来量价齐升趋势。整体来看，CXO行业未来增速有望实现约12-13%，从细分领域来看，小分子CDMO未来预计将成为增速最高的细分领域，其中新分子业务如多肽CDMO、Oligo CDMO增长强劲，成为行业增长的核心驱动因素。外需CXO：新分子需求带动景气度回升，业绩和订单已持续改善。（1）CDMO企业较为依赖海外市场，海外市场收入占比在73%-88%，在海外需求回暖的带动下，CDMO公司的业绩和订单已持续改善，尤其以头部CDMO公司更为明显。（2）2025&26Q1海外药企研发投入和收入稳步增长，同时海外临床数量呈现逐步加速趋势。（3）从海外生物科技一级市场（PE/VC）投融资情况来看，25Q2-Q3环比25Q1有所波动。25Q4全球投融资呈现快速改善趋势。26M1以来，全球生物医药一级市场投融资增长稳健。（4）从海外CXO公司的业绩来看，25年以来海外CXO业绩呈现温和复苏趋势，进一步佐证外需回暖的趋势。（5）从资本开支的维度来看，头部CDMO公司已重回产能扩张周期，且运营效率持续改善，行业景气度有望持续回升。公司业务板块分析：实验室服务增长稳健，CMC业务贡献弹性：（1）实验室服务：公司业绩基本盘，业务包括实验室化学和生物科学服务，2018年以来收入利润稳健增长，其中生物科学服务是板块收入增长的重要驱动因素。（2）CMC业务：18年以来收入快速增长，2025年以来，公司创新药商业化生产实现显著突破，业务进入商业化兑现阶段，有望持续贡献业绩弹性。（3）临床研究服务：收入增长稳健，毛利率受价格和执行订单结构影响仍有波动。（4）大分子和CGT服务：收入和毛利率有所波动。盈利预测：我们预计公司2026-2028年收入分别为163/190/221亿元，同比增长16%/17%/16%，预计26-28年公司归母净利润分别为21/27/32亿元，分别同比增长24%/29%/21%，对应当前PE分别为18/14/12倍。我们选取同样以CDMO为主营业务的公司药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、九州药业、博腾股份作为可比公司，康龙化成估值低于可比公司平均水平。公司作为全球领先的一体化CRDMO企业，客户资源、技术水平、运营效率、研发能力、项目储备均处于领先水平，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：医药研发服务市场需求下降的风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险。2

那一天我全仓康德，H股。。。@孔明博士2025年4月7日，所有医药投资者都不会忘记这一天。那天早上开盘，整个医药板块就像被按下了核按钮。A股药明康德一字跌停，港股药明康德更是暴跌20.5%，从64.15港元直接砸到51港元，最低摸到50.55港元。恒生医疗保健指数单日狂泻12.6%，港股18A生物科技板块血流成河，18家公司跌幅超过20%，德琪医药单日重挫30.77%。百济神州港股跌17%，A股跌19%看似差不多，但如果算上汇率，港股实际折价已经超过40%；君实生物港股跌17%，A股只跌了10%；药明康德港股最低跌到36块多人民币的时候，A股还在40块以上。作为国际机构最多、最"理性"的港股市场，为什么会比A股跌得更惨？为什么同一家公司，在香港会卖得比内地便宜这么多？这背后，真的只是简单的市场恐慌吗？一、先搞懂一个最基本的道理：医药的命根子在资本市场最近听到很多人说："医药人好好搞科研就行了，把药做好，老外自然会来买，关注二级市场干嘛？"这句话听起来很有道理，但实际上大错特错。医药是全世界最烧钱的行业，没有之一。一个新药从实验室走到患者手里，平均需要10年时间和10亿美元投入，而且成功率不到10%。这么大的风险，这么长的周期，光靠企业自己的利润根本撑不住。那钱从哪里来？从资本市场来。-第一，股价涨了，企业才能低成本融资。去年创新药大涨的时候，多少公司排队增发？很多人骂这是"割韭菜"，但你不知道的是，股权融资是医药企业成本最低的融资方式。如果股价跌到白菜价，企业根本融不到钱，很多在研管线只能直接砍掉。-第二，二级市场的估值，直接决定一级市场的水温。为什么2021年之后一级市场的创新药投资几乎绝迹？就是因为二级市场的估值崩了。如果二级市场给创新药的估值只有10倍PE，谁还会去投一级市场那些还没盈利的Biotech？源头的活水一断，再好的实验室成果也只能躺在论文里。这就是资本市场的残酷逻辑：没有高估值，就没有创新药。你以为做空的只是股价，实际上做空的是整个中国医药的未来。二、4月7日暴跌的真相：精准的时间点，精准的打击我们来复盘一下4月7日前后发生的事情，你就会发现这一切有多"巧合"。4月2日，特朗普签署行政令，宣布对中国商品加征34%的关税。这个消息出来后，医药股其实只跌了3%左右，因为大家都知道，药品的成本大头在研发和临床，关税对原料药的影响微乎其微。4月4日，美国NIH突然宣布禁止中国、俄罗斯等国机构访问其受控访问数据库。这个消息影响也有限，因为中国药企用到NIH数据的并不多。真正的杀招出现在4月8日凌晨，也就是4月7日A股和港股暴跌之后的那个晚上。美国国家新兴生物技术安全委员会（NSCEB）发布了一份长达215页的报告，专门点名了药明康德，说它"深度嵌入美国生物医药供应链"，对美国国家安全构成威胁。看到没有？先砸盘，再放利空。正常的逻辑应该是先有利空，然后股价下跌。但这次正好反过来，股价先莫名其妙地暴跌，然后利空消息才出来。更可疑的是，这份报告其实早就写好了，为什么偏偏选在4月8日凌晨发布？为什么正好在市场最恐慌的时候扔出来？答案只有一个：放大恐慌效应，用最少的筹码砸出最大的跌幅。三、为什么是港股？外资的做空利器很多人不明白，为什么每次医药股大跌，港股总是跌得比A股多？因为港股是外资的主场。港股市场上，70%以上的成交量来自国际机构投资者。他们手里拿着定价权，想怎么砸就怎么砸。而且港股没有涨跌幅限制，没有T+1交易，做空机制非常完善。外资可以通过股指期货、期权、融券等多种工具做空，还可以利用杠杆放大收益。这次4月7日的暴跌，就是一个典型的"港股带崩A股"的剧本：1.外资先在港股市场大量做空医药股期货和期权2.集中抛售港股医药龙头，利用没有涨跌幅限制的特点，制造单日暴跌的恐慌3.恐慌情绪传导到A股，内资机构和散户跟着疯狂卖出4.外资在低位平仓做空仓位，同时反手做多，抄底廉价筹码你看，整个过程行云流水，一气呵成。外资只需要砸几个港股龙头，就能带动整个A股医药板块下跌，然后在底部捡走带血的筹码。四、这不是阴谋论，这是阳谋很多人说这是阴谋论，但我告诉你，这根本不是什么阴谋，这是赤裸裸的阳谋。美国要打压中国的高科技产业，已经是公开的秘密。从华为到中芯国际，从半导体到人工智能，哪一个不是被美国用各种手段打压？医药，作为下一个科技竞争的制高点，怎么可能幸免？美国打压中国医药的逻辑非常清晰：-第一步：通过舆论和政策制造恐慌，做空中国医药股的二级市场-第二步：二级市场估值崩塌，一级市场融资枯竭，大量中小Biotech破产-第三步：美国药企拿着现金，低价收购中国破产公司的优质管线和人才-第四步：中国医药产业永远沦为美国的代工厂，永远无法掌握核心技术你以为这是危言耸听吗？看看过去几年发生的事情就知道了。多少曾经风光无限的中国Biotech，因为融不到钱，最后只能把自己最核心的管线低价卖给美国公司？多少优秀的中国医药人才，最后只能去外企打工？五、写在最后：我们为什么不能输今天，中国的医药产业已经走到了一个关键的十字路口。我们有全世界最多的患者，有全世界最完整的医药产业链，有全世界最勤奋的科学家和工程师。我们已经在PD-1、ADC、双抗等多个领域追上了世界先进水平，甚至在某些领域实现了超越。但这一切，都建立在资本市场的支持之上。如果我们的医药股永远被外资按在地上摩擦，如果我们的创新药企业永远融不到钱，如果我们的科学家永远只能为别人做嫁衣，那么中国的医药产业永远不可能真正强大。4月7日的暴跌，给我们所有人都上了一课。资本市场从来不是什么温情脉脉的地方，它是没有硝烟的战场。在这个战场上，我们每一个投资者，都是战士。我们买的不是股票，是中国医药的未来。我们守住的不是股价，是14亿中国人的健康防线。这场战争，我们输不起。

递送系统一直是大分子药物的瓶颈，一旦被广泛攻克，前途将是星辰大海@Tangking_Zhang$药明康德(SH603259)$从治疗DMD到长效降血脂，核酸药物正在跨过哪道坎？原创药明康德药明康德近年来，寡核苷酸及相关核酸药物正在从少数罕见病和肝脏适应症，走向更广阔的疾病治疗场景。推动这一变化的，不只是序列设计、化学修饰或靶点生物学的进步，更是递送技术的持续突破。能否把治疗分子精准、高效地带到目标组织，正在成为决定这类药物能否进入更多疾病领域的关键因素。日前，礼来（EliLillyandCompany）公布其PCSK9体内碱基编辑疗法VERVE-102的1b期Heart-2研究数据。该疗法通过GalNAc偶联脂质纳米颗粒（LNP）递送编码腺嘌呤碱基编辑器的mRNA和靶向PCSK9的引导RNA（gRNA），旨在通过一次给药实现对肝脏PCSK9基因的持久关闭。今日，DyneTherapeutics宣布向美国FDA递交zelecimentrostudirsen（z-rostudirsen，也称DYNE-251）的生物制品许可申请（BLA），用于治疗适合外显子51跳跃的杜氏肌营养不良症（DMD）患者。该疗法则采用磷酰二胺吗啉寡聚体（PMO）与靶向转铁蛋白受体1（TfR1）的抗体片段偶联，以提升药物向肌肉和中枢神经系统相关组织递送的能力。这两款疗法所针对的疾病不同，技术路径也不同：一个探索通过长期降脂管理心血管疾病风险，另一个治疗严重遗传性神经肌肉疾病；一个探索体内编辑工具的肝脏靶向递送，另一个通过抗体片段偶联技术推动PMO在肌肉组织中的递送。但它们共同指向了一个重要趋势：递送技术正在决定核酸药物能够抵达哪里，也正在决定它们能够治疗哪些疾病。不只是“设计序列”，更要“抵达组织”寡核苷酸药物的优势，在于它们可以直接作用于遗传信息或RNA层面，通过沉默、剪接调控、编辑或调节基因表达等方式，干预传统小分子和抗体药物难以触达的疾病机制。反义寡核苷酸（ASO）、siRNA、PMO、gRNA等不同类型分子，已经在罕见病、代谢疾病、神经系统疾病和心血管疾病等领域展现潜力。但这类药物也面临多重挑战。许多寡核苷酸分子带有较强亲水性和负电荷，难以像传统小分子那样自由穿越细胞膜；同时，它们还面临体内稳定性、组织分布、细胞摄取和安全性等多重限制。因此，对核酸药物而言，递送系统并不是附属技术，而是药物本身能否发挥作用的核心组成部分。过去，肝脏是核酸药物最成熟的靶器官之一。GalNAc偶联和LNP等技术，推动了siRNA、部分反义寡核苷酸和体内编辑疗法在肝脏相关疾病中的发展。如今，行业的下一个重要方向，是让核酸药物走向更难触达的组织，包括肌肉、中枢神经系统、肺部、眼部、免疫细胞和肿瘤微环境等。VERVE-102：肝脏靶向递送支持“一次性治疗”的长期愿景礼来公布的VERVE-102数据，为肝脏靶向递送技术提供了一个具有代表性的案例。VERVE-102是一款在研体内碱基编辑药物，设计目标是在肝脏中关闭PCSK9基因，从而持久降低低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）。其治疗性载荷包括编码腺嘌呤碱基编辑器的mRNA和靶向PCSK9的gRNA，二者被封装在LNP中，并采用GalNAc偶联LNP递送技术，使LNP能够通过低密度脂蛋白受体（LDLR）或去唾液酸糖蛋白受体（ASGPR）进入肝细胞。这一设计的核心是尝试模拟天然存在的PCSK9功能缺失变异所带来的保护效应。遗传学研究提示，PCSK9长期处于较低水平的人群往往具有更低的LDL-C水平和更低的心血管疾病风险。基于这一生物学基础，VERVE-102希望通过一次体内编辑，让患者获得更加持久的降脂效果。在1b期Heart-2研究中，VERVE-102在不同剂量水平下显示出剂量依赖性的PCSK9和LDL-C水平下降。礼来的新闻稿指出，在最高剂量组，单次给药后PCSK9平均下降88%，LDL-C平均下降62%，且部分受试者随访时间最长达到18个月，仍观察到持久疗效。对于需要长期控制LDL-C的高危心血管疾病患者而言，这类治疗模式具有将部分慢病管理从长期、反复给药转向更持久甚至一次性干预的潜力。目前VERVE-102仍处于早期临床阶段。未来其疗效持久性和安全性仍需要长期随访结果以及更大规模临床研究进一步验证。但它已经提示了一个重要方向：当肝脏靶向递送平台足够成熟，核酸药物和体内编辑工具就有机会进入慢病长期管理领域，并重塑一些疾病的治疗模式。Z-rostudirsen：PMO偶联递送进入DMD申报阶段如果说VERVE-102体现的是肝脏递送平台在慢病中的潜力，那么DyneTherapeutics的z-rostudirsen则展示了另一个方向：通过偶联递送技术，提高寡核苷酸药物向肌肉等肝外组织递送的能力。DMD是一种严重的X连锁进行性神经肌肉疾病，由DMD基因突变导致抗肌萎缩蛋白缺失或接近完全缺失。外显子跳跃疗法是DMD药物研发中的重要方向之一，其基本思路是通过调控前体mRNA剪接，使细胞产生截短但具有一定功能的抗肌萎缩蛋白。PMO是这一领域常用的寡核苷酸化学类型之一。Z-rostudirsen由PMO与靶向TfR1的抗体片段偶联而成。TfR1在肌肉组织中具有较高表达，因此这一设计希望借助受体介导的递送机制，提高PMO进入相关组织和细胞的能力，并促进外显子51跳跃，从而产生近全长抗肌萎缩蛋白。Dyne此次递交BLA，申请用于治疗适合外显子51跳跃的DMD患者。这一案例的意义，不仅是一款DMD候选疗法的监管进展，更体现了寡核苷酸药物向肝外组织递送的一个重要方向：通过抗体、抗体片段、多肽、配体或其他偶联策略，让寡核苷酸药物更有效地进入目标组织。对于DMD这类全身性遗传病而言，递送效率不仅关系到分子能否进入肌肉组织，也关系到药物是否有机会在功能性临床终点、给药便利性和长期治疗负担之间取得更好的平衡。递送技术正在改变寡核苷酸药物开发从VERVE-102和z-rostudirsen可以看到，递送技术正在改变寡核苷酸及相关核酸药物的开发。首先，递送技术正在扩展可触达的靶组织范围。肝脏仍是核酸药物最成熟的应用阵地之一，但行业已经不满足于此。肌肉、中枢神经系统、眼部、肺部和免疫系统等组织，正在成为下一阶段递送创新的重要方向。不同组织的屏障结构、受体表达、细胞类型和疾病机制不同，意味着递送策略必须更加定制化。GalNAc、LNP、脂质偶联、多肽偶联、抗体或抗体片段偶联，以及其他受体介导递送方式，正在构成越来越丰富的技术工具箱。其次，递送技术正在拓展适应症范围。过去，许多寡核苷酸药物首先在罕见病中取得突破，因为这些疾病往往具有明确的遗传病因。随着递送效率和组织选择性的提升，核酸药物正在向更广泛的疾病领域延伸。VERVE-102代表着心血管疾病中长期干预的探索，z-rostudirsen代表着在神经肌肉遗传病中提高组织递送和功能转化的努力。未来，递送技术越成熟，核酸药物进入常见病和多基因疾病的可能性就越大。然而，复杂的递送技术也在抬高了药物开发和生产的门槛。寡核苷酸本身的序列设计、化学修饰、杂质控制、纯化方法、连接子、配体、偶联工艺、制剂开发、分析方法和质量标准，都会影响最终药物的安全性、有效性和可制造性。对于采用偶联或递送系统的寡核苷酸药物而言，开发难点已经不再停留在“把一条序列做出来”，而是要在分子设计、递送策略、工艺开发、分析表征和放大生产之间建立连续闭环。这也意味着，递送创新越向前推进，对开发平台的系统能力要求就越高。递送时代，需要一体化的寡核苷酸开发平台在寡核苷酸药物研发快速发展的背景下，从序列设计到生产制造的一体化能力对于提升研发效率与成功率至关重要。药明康德依托多业务平台协同优势，构建了覆盖药物发现、机制研究、药代动力学评价以及开发与生产的一体化寡核苷酸研发体系，为合作伙伴提供端到端支持。药明康德生物学业务平台（WuXiBiology）建立了覆盖设计、筛选、评价与转化研究的一体化寡核苷酸药物发现平台，可为合作伙伴提供端到端的寡核苷酸研发支持。平台依托自主建立的insilico序列设计体系，综合考虑脱靶风险、跨物种活性及序列特征等多维参数，实现候选寡核苷酸的高效设计与优选；结合超过1500种细胞资源及多类型细胞模型开展高通量体外筛选与功能评估，快速识别具有高敲降效率和良好特异性的候选分子。在安全性与机制研究方面，平台整合RNA转录组分析、免疫原性与细胞毒性检测，实现对脱靶效应与潜在安全风险的系统评估。在递送技术方面，除肝靶向GalNAc策略外，平台还支持肝外递送工具的发现，包括抗体和多肽等配体，并通过优化偶联位点与DAR提升递送效率。通过跨学科整合与标准化流程，WuXiBiology将寡核苷酸设计与优化、递送、安全性评估及药效评价紧密衔接，有效降低早期研发风险，加速创新寡核苷酸疗法迈向临床阶段。药明康德旗下专注于寡核苷酸、多肽及相关化学偶联药物的WuXiTIDES可以为复杂的寡核苷酸偶联药物提供一站式解决方案，支持从药物发现到开发再到商业化生产。全面的平台能力包括寡核苷酸、多肽和小分子，涵盖配体、毒素、连接子、脂质、聚乙二醇（PEG）等。凭借丰富的经验，WuXiTIDES能够提供灵活的解决方案，项目周转时间短，并可为任何规模的序列设计、合成以及分析提供全面的支持。在新型偶联药物不断发展的背景下，抗体偶联寡核苷酸（Antibody-OligonucleotideConjugates，AOCs）因兼具抗体的靶向递送能力与寡核苷酸的序列特异性调控优势，正成为突破组织特异性递送限制的重要技术方向。围绕这一复杂分子形式，药明康德DMPK团队建立了覆盖体外ADME研究、体内药代动力学（PK）评价及生物分析方法开发的系统化能力体系，可针对AOC由抗体、连接子与寡核苷酸三部分构成所带来的多维度代谢与分布挑战，设计匹配的研究策略。基于对AOC结构特征与ADME行为关系的深入理解，团队能够支持代谢物鉴定、暴露-效应关系分析以及PK研究方案优化，并为连接子类型选择、偶联位点设计及寡核苷酸修饰策略提供数据支持，从而在体内稳定性、靶向递送与细胞内释放之间实现平衡。依托跨平台检测技术与寡核苷酸DMPK研究经验的协同整合，该能力不仅能够解析AOC在ADME过程中的关键行为特征，也可贯穿发现、临床前及临床阶段，为客户在新型偶联药物开发中提供兼具科学深度与转化导向的一体化DMPK解决方案，加速复杂新分子从机制验证迈向临床转化。每一次递送技术更新，都可能让核酸药物触达新的患者VERVE-102和z-rostudirsen代表的不只是两款候选药物的最新进展，而是核酸药物创新正在发生的变化。前者显示，肝脏靶向递送有望支持体内编辑工具进入慢病长期管理；后者显示，偶联递送正在推动PMO等寡核苷酸药物向肌肉和神经肌肉疾病场景深入。递送技术的每一次更新，都是寡核苷酸药物治疗边界的一次扩展。随着更多递送路径被验证，核酸药物也有望从相对成熟的肝脏疾病领域，走向肌肉、神经系统和更多复杂疾病场景。