Changsheng Bio-Technology Co., Ltd.

在医药行业，市场竞争的影响利弊参半。适度竞争能促使企业主动降低价格，让患者受益；但过度竞争却可能引发不良后果，比如2018 年长生生物在冻干人用狂犬病疫苗生产过程中记录造假，这一恶劣事件给整个狂犬疫苗市场带来巨大冲击，全国随即对狂犬疫苗展开严格筛检，行业也经历了一次大洗牌。 即便如此，过去4 年仍有多达13家企业有狂犬疫苗的批签发记录，市场竞争依旧激烈，俨然一片红海。然而，就在这片红海中，人二倍体狂犬疫苗异军突起，成为了备受瞩目的 “最后一块蓝海”。 一、四次技术迭代：从“冷兵器”到“精确制导” 作为狂犬病流行国家，我国99%的狂犬病病例是由猫狗咬伤或者抓伤所致，暴露后接种人用狂犬病疫苗在我国属于刚性需求。从狂犬疫苗的进化史看，其本质是一场围绕“安全-成本-便捷”铁三角的技术革命。 表1：四种狂犬疫苗对比（来源：中泰证券研究所） 1.0时代（1965-1980）：地鼠肾细胞疫苗 如同冷兵器时代的刀剑，地鼠肾细胞疫苗以“解决有无”为使命。通过动物细胞培养病毒，其安全性虽优于早期的羊脑疫苗，但残留的动物蛋白仍可能引发过敏反应。 2.0时代（1980-2014）：Vero细胞疫苗 这标志着工业化生产对传统工艺的降维打击。Vero细胞的优势在于易传代增殖、可在生物反应器中大规模扩增、能模式化培养和在限定代次内细胞特性保持稳定。不过，由于Vero细胞的动物源性可能残留微量动物蛋白，存在极低概率的过敏风险，部分接种者可能出现较严重的不良反应（如过敏性荨麻疹等）。这也为后续技术升级埋下伏笔。 3.0时代（2014至今）：人二倍体细胞疫苗 技术哲学转向“生物相容性”——毕竟地鼠肾细胞和Vero细胞都属于动物源细胞基质，或多或少存在一些异种蛋白过敏风险。而人二倍体细胞是一种来源于人类胚胎组织的正常细胞，具有天然的生物学特性，被广泛认为是生产狂犬病疫苗的“金标准”基质。 康华生物是国内首家人二倍体细胞狂犬病疫苗上市企业，其度过了产能爬坡阶段，拥有10余年的临床使用经验和较广市场覆盖面，利用先发优势稳固销售竞争的基本盘，目前其人二倍体细胞狂犬病疫苗已经覆盖了31个省、直辖市，累计销量超过3000万剂， 4.0时代（辅助迭代）：四针法的效率革命 一直以来，国内采用的都是Essen注射法（五针法），共需患者就诊5次，整个全程免疫时间为28天。成大生物是首家获批Zagreb注射法（四针法）的企业，采用2-1-1注射方式，成功将患者就诊次数减少至3次，整个全程免疫时间降至21天。 从五针到四针，将接种周期从28天压缩至21天，就诊次数从5次减少到3次，看似微小改进，却能大大提高患者的依从性。这种“时间就是生命”的博弈，掀起了新一轮卡位战，各家狂苗企业纷纷进入接种程序的革新。二、数据透视：三大趋势重构市场逻辑 从2021-2024年批签发数据，可解码狂犬疫苗市场的底层规则： 表2：从批签发变化解码狂犬疫苗市场的底层规则（数据来源：锦缎研究院） 趋势一：生死时速下的消费升级 狂犬病100%致死率的特性，使价格敏感度显著低于其他疫苗。当生命安全遭遇威胁时，支付能力弹性骤降。此时，患者对于狂犬疫苗的考量主要是疗效（人源狂犬疫苗优势明显）与便捷（四针法显著优于五针法，依从性更高）。 趋势二：四针法的“隐形护城河” 对比五针法企业，获批四针法的企业具有更强的竞争力。如批签发最高的三家Vero细胞狂犬疫苗企业全部获批了四针法；康泰生物作为人二倍体狂犬疫苗后来者，却在上市第一年就实现了对于康华生物批签发的反超。这种“21天VS28天”的时间博弈，正在重塑渠道偏好。 趋势三：技术替代的“断层线” 实际上，康泰生物的逆袭印证了“代际优势+依从性改良”的杀伤力康华生物因固守五针法，先发优势正被瓦解。三、蓝海暗战：谁将问鼎“疫苗之王”？在激烈的市场竞争下，普通狂犬疫苗的投资价值逐渐降低，未来该领域的投资机会主要集中在第三世代的人源狂犬疫苗上。当前人二倍体狂苗的竞争，实则是“技术迭代速度”与“商业化能力”的终极对决。 目前，国内只有康华生物和康泰生物获批上市了人二倍体狂苗，这两家在上文中已经说过了，在此就不多说了。除此之外，智飞生物和成大生物均在去年提交了冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)和冻于人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞）的上市申请并已获受理；成都所的冻于人用狂大病疫苗(2BS细胞）则处于3期临床试验阶段。 表3：人二倍体狂犬疫苗研发进度（数据来源：锦缎研究院） 智飞生物拥有国内最成熟的疫苗商业化团队，成大生物在狂犬疫苗领域具备强大的渠道优势。如果这两家企业顺利获批上市，人二倍体狂苗市场的竞争将更加激烈，甚至可能引发价格战。届时，市场格局或许会发生重大变化。 此外，值得注意的是，存在潜在颠覆者——mRNA技术。目前，包括CureVac、艾美疫苗在内的多家企业和科研机构，已经开发了新型mRNA狂犬病疫苗。 与传统的人用狂犬病疫苗相比，mRNA狂犬病疫苗具有以下优势：更高的免疫原性；相比传统疫苗（四剂或五剂），获得免疫力所需的剂量更少（两剂或三剂），有更简单的给药方案；生产不涉及复杂的细胞培养过程，更易于生产；原料带来的杂质更少，更容易提纯；批次间质量的一致性更高；通过降低将灭活病毒或外来细胞注入人体的有关风险，有望提供更高的安全性。若成功商业化，可能对现有技术路线形成“跨维度打击”。参考资料 [1]狂犬疫苗的最后一块蓝海.医曜.2025年03月03日. [2]药学科普“狂犬疫苗:人二倍体细胞疫苗与Vero细胞疫苗的核心差安.南医YAO师科普说.2025年02月20日. [3]康华生物:以创新为矛，穿越疫苗行业周期.E药经理人.2025年01月22日. [4]一年少卖300万支，狂犬疫苗大王，背水一战.E药资本界.2024年12月24日. 识别微信二维码，可添加药时空小编 请注明：姓名+研究方向！

过去我们没有创新疫苗，如今亦难言，因为当每个大品种的研发者多达十几家时，行业的投资逻辑就需要调整了。 资深分析师：尧   今 编审：苏   叶 比起创新药板块有喜有忧，疫苗板块似乎更加惨不忍睹，悲观是普遍情绪。 一派惨象下，不乏一些原本活得滋润的疫苗龙头，从风生水起转而业绩承压，投资者逃离。这几乎成为今年轮番上演的景象。 这并非个例。逼得圈内圈外人持续追问一大命题，疫苗板块的投资逻辑还有吗？ 回到行业面来看。纵观全球人用疫苗行业发展，已形成重磅品种为王的产品格局，靠在前列的疫苗品种大多耳熟能祥，包括HPV疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、人用狂犬病疫苗、带状疱疹疫苗以及多联多价疫苗等。 但仔细研磨其市场情况，几乎集体遇冷。要么，这些疫苗已经开“卷”了；要么，即将开“卷”。HPV疫苗如此，频繁打起价格战的流感疫苗同样如此，而人用狂犬病疫苗领域现在也未能幸免于难。 在众“小弟”围剿中，就算绝对的人用狂犬病疫苗龙头，成大生物似乎亦稍显力不从心。相比往年业绩高涨，它营收净利连续三年下滑，股价较最高值跌去近七成，市值也跌到100亿出头。 ▲成大生物自上市以来股价表现 当狂犬疫苗市场格局将会“变坏”，已成定局。剧中人，究竟该不该跳出来？出路何在？疫苗逻辑，似乎一个接一个正在崩塌，接下来该当如何？更大的疫苗缺口究竟又何在？难道疫苗企业以后都要过苦日子了？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。 人用狂犬病疫苗王者 结论不会变，人用狂犬疫苗还会继续“卷”下去，“暴利时代”成为过去。 作为狂犬病流行国家，我国99%的狂犬病病例是由猫狗咬伤或者抓伤所致，暴露后接种人用狂犬病疫苗在我国属于刚性需求。纵观我国获批上市的人用狂犬病疫苗，根据使用细胞基质不同可分为：Vero细胞、地鼠肾细胞和人二倍体细胞。 其中，Vero细胞是目前应用最为广泛的动物细胞基质。根据弗若斯特沙利文公布的 2021年人用狂犬病疫苗批签发量数据，Vero 细胞狂犬病疫苗占比为88.8%，人用二倍体狂苗和地鼠肾细胞狂犬疫苗分别占比为 5.8%和 5.4%。 显然，从市场占比来看，人用狂犬病疫苗（Vero细胞）是当前最为主流的选择。 而在布局人用狂犬病疫苗（Vero细胞）的一众药企中，成大生物成为分羹最多的“大师兄”。这就不得不提，成大生物在技术方面所积累的先发优势。 此前，国内外的狂犬病疫苗生产中采用的细胞培养工艺主要分为转瓶工艺、细胞工厂工艺等，但因转瓶工艺具有疫苗批间差异大、细胞培养密度低、无菌保证难度大、收获的疫苗原液中有效抗原少等缺点。由此，我国十几年来，大规模细胞培养制备高品质疫苗一直存在相关技术性难题。 目睹这一难题，成大生物在2002年成立后，先是自造了一个自有技术，即生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术。与传统培养技术相比，这一生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术具有综合成本低、批量大、批间差小、获得的病毒抗原含量高等优点，从而直接攻克了我国十几年来大规模细胞培养制备高品质疫苗的技术性难题，在疫苗生产工艺方面填补了国内空白。 有了先进的疫苗生产技术在手，对于成大生物而言，无异于有了“开挂”的资本。基于这一技术，2005年就推出了人用狂犬病疫苗（成大速达），成为中国第一个使用生物反应器技术开发的人用狂犬病疫苗，也是中国第一个无佐剂高效价人用狂犬病疫苗。它可同时采用“2-1-1”和“5针法”两种暴露后免疫接种程序，说是一战成名也不为过。 尤其自2008年以来，在国内人用狂犬病疫苗市场上，成大生物占有率连续16年霸榜。好的时候，市占率高达70%多；即便如今市场竞争日益激烈，众多新参与者纷纷涌入，成大生物市占率仍占据着市场的半壁江山。 在上市后十余年间的发展中，成大生物似乎又自带“幸运Bug”。 最典型的就是，2018年长生生物“狂犬疫苗造假案”事发后，监管趋严，国内市场出现人用狂犬病疫苗的短缺。彼时，长生生物市场占有率仅次于成大生物，双方成最大竞争对手。公开数据显示，2017年，长生生物的狂犬疫苗批签发市占率为33.5%，位列第一，成大生物市占率为27.91%。 长生生物事件一出，行业面也引发了不少震荡。受此影响，疫苗板块一度遭遇重创，股价跌跌不休，同时也直接影响到后续几年的狂犬病疫苗市场供应。根据中检院相关批签发数据显示，2017-2021 年，中国人用狂犬病疫苗的批签发量呈先下降后上升的波动态势。2018-2019年，国内行业监管趋严，部分人用狂犬病疫苗生产企业停产进行工艺提升，人用狂犬病疫苗批签发量有所下降，市场呈现供不应求的状态。 这一黑天鹅事件发生后，成大生物把握住了这个机会，瓜分长生生物原有市场份额。公开数据显示，2018-2019年，成大生物狂犬病疫苗批签发市占率分别升至43.95%、73.08%。 只能说，外界纷纷扰扰，这位老大哥却“因祸得福”。就在2018-2019年，成大生物人用狂大病疫苗产品销量连续两年甚至位列全球第一名。无论是自身努力，还是同行衬托，入世十余年，虽然压力也越来也大了，但成大生物在人用狂犬病疫苗市场上，始终维持着绝对的龙头地位。2021年10月，成大生物登陆科创板。 可是，当市场从供不应求转至供过于求，洗牌游戏必然发生。当危机降临在整个行业之际，龙头也难过。 日子不好过了 按理说，在一众疫苗企业中，作为人用狂犬疫苗王者，成大生物有技术，有市占率靠前的产品，本该活得不错，然而当疫苗板块的逻辑发生变化，日子就没那么好过了。 最直观体现就在于财务数据。 从营收和净利的角度来看，成大生物的业绩增长稍微有些“停滞”。根据Wind数据统计，成大生物2023年净利润约为4.6亿元，远低于五年前水平（2019年净利为6.98亿元）。同时，营收也连续三年下滑，2023年约为17.5亿元。相反，销售费用在近五年内却持续攀升，尤其是2021年相较上年增加了近1亿元。 这就直接导致人效的大幅下滑，人均创利从2020年的约66万元/人下滑至2023年的不到30万元/人，直接减半。 所有的数据，似乎都不那么有利。 当然，抛开财务数据的表象，背后更深层次暴露出了，疫苗产品逻辑的变化。根本原因就在于，人用狂犬病疫苗市场竞争格局已大变。据成大生物财报透露，截至2023年，国内已有 11 家疫苗企业生产人用狂犬病疫苗。 其中，仅2023年，国内就有3款人用狂犬疫苗新获批上市，分别是华兰生物的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、北京民海的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）以及江苏康润生物的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）。排队等待获批的选手同样不在少数，竞争激烈程度可见一斑，未来似乎更不乐观。 一幕幕何其相似。混战中，狂犬疫苗还会继续卷下去。要知道，在狂犬疫苗领域，技术内卷早就上演多年，甚至可以说是完成了好几轮的技术迭代。就像人二倍体虽然发展势头较猛，但又开始出现更新的苗头了——mRNA狂犬病疫苗，一切都不会停止。 在众“小弟”围剿中，成大生物稍微显得力不从心了。 随着市场竞争加剧，虽然成大生物人用狂犬病疫苗仍然市占率第一，但占比已有所下滑。而这款疫苗，历年来占据了成大生物超90%的营收比重，是其业绩绝对支柱，相当于掌握了业绩的生杀大权。 一组数据可见一斑。2023年，成大生物的人用狂犬病疫苗收入达16.43亿元，同比下降6.93%，占其业绩总营收的93.86%。同期，其人用狂犬病疫苗的生产量和销售量分别为2468.99万支、2447.11万支，产销率为99.11%，销量下同比下滑9.71%，而库存则增长了14.42%。这一趋势在2022年已显现，成当年狂犬病疫苗销售量为2710.4万只‌，同比下降16.12%‌ 更遑论从行业层面来看，整体批签次有所减少。对比近两年数据来看，2022年，中国人用狂犬病疫苗行业批签发次数为909批次，批签数量为8045万份；到2023年批签发次数则下降至703批次，同比下降22%。其中，冻干型批签发652批次，液体型批签发51批次。 行业面尚且如此，落到成大生物头上，也难免不蒙尘。一面是市场的蛋糕不稳定甚至减少了，另一面则是更多玩家来瓜分蛋糕，成大生物在其财报中透露：国内市场已供大于求。 赛道拥堵，从一开始的供不应求，到而今的供大于求。这样的案例，不仅发生在人用狂犬病疫苗赛道。审视诸如HPV赛道，又或是四价流感疫苗赛道，无一不是如此。市场竞争加剧，玩家增多，最后没有赢家。 当然，在探讨“个体”所经历的困境时，我们也无法忽视整个疫苗行业的整体态势。今年以来，从财务数据来看，几乎大多疫苗企业都面临了营收和净利双重下滑，超过90%的企业营收呈现负增长；而在净利润方面，情况更为严峻，最高跌幅达到了惊人的382%，超过半数的企业净利润跌幅超过了50%。曾经价格高昂的疫苗产品，如流感疫苗、二价HPV疫苗、吸附破伤风疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、麻腮风联合减毒活疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）、人用狂犬病疫苗以及水痘减毒活疫苗等，纷纷经历了价格大幅跳水。 由此，市场对于疫苗板块的企业更多了几分谨慎，纵使龙头企业也难免不被多伤几分。成大生物第三季度较第二季度持股机构数跑了一半，便是一大具象体现。 除了已上市的人用狂犬病疫苗，成大生物还拥有一款已商业化产品——乙脑灭活疫苗。这是中国唯一在售的国产乙脑灭活疫苗，于2008年上市，拥有冻干和预充两种剂型，可提供良好的免疫保护效力，相较传统乙脑减毒活疫苗，能够使病毒丧失繁殖或致病的能力，安全性更高。 不过，营收占比甚微。如2023年乙脑疫苗收入只占6.14%。虽然2023年该疫苗收入有所增长，但是营收占比常年不足10%，未能发挥第二增长曲线的关键作用。 祸兮福所倚，福兮祸所伏。扛起营收大旗的狂犬病疫苗，颓势不可挽。留给成大生物的新命题是，如何借自己既有优势之力，再创辉煌？ 疫苗新增长曲线，还有戏吗？ 成大生物的当务之急很明确，寻找下一个增长点。 首先，梳理财报等信息，成大生物非常清楚自身危机所在。在2023年年报中，它提及落下的重要一棋是：加大推广力度，提高国内唯一在售的乙脑灭活疫苗的销售量和市场占有率，打造成未来业绩的另一个增长点。 当然也匹配了一些实实在在的举措。可以看到，2023年，成大生物稳健扩充营销团队，加强专业化建设，积极拓展网络终端，开展市场推广活动，销售乙脑灭活疫苗67万支，同比增长64.52%，乙脑灭活疫苗的终端覆盖率和占有率较去年同期有较大提升。 但问题在于，这款产品已上市了10多年，2023年收入也才1亿多点（1.07亿元，同比增长114.86%）。比起人用狂犬病疫苗，乙脑灭活疫苗营收占比实在显得较为微弱。这就不免让人追问，究竟是这款疫苗本身市场前景和空间有限？还是成大生物之前推广力度不够，把重心都放在了狂犬疫苗上？ 要回答这一问题，必须得了解国内乙脑疫苗市场。 目前，国内乙脑疫苗市场主要包括乙脑减毒活疫苗和乙脑灭活疫苗，其中乙脑减毒活疫苗是国家免疫规划疫苗，但其不良反应较高；而乙脑灭活疫苗虽然费用较高，但不良反应发生率较低‌。在乙脑疫苗方面，中国仅三家生产企业在此布局，成大生物便是其一，拥有中国市场上唯一在售的国产乙脑灭活疫苗；其余两家分别为成都生物所、武汉生物所，均为减毒活疫苗。 而之所以明明稀缺，在市场上发挥作用却有限，背后与疾病发展进程与市场需求变化不无相关。 公开数据显示，中国乙脑发病率1971年曾高达20.92/10万，但自乙脑疫苗普及后，1998年起降至1/10万以下。2007年疫苗纳入国家免疫规划，加之环境改善、防蚊灭蚊及养殖方式转变，乙脑防控成效显著，2015年发病率降至0.046/10万，虽2016-2018年略有回升，但2019-2022年持续下降，2022年达历史最低0.104/100万，病例死亡数及死亡率亦呈下降趋势，这意味着乙脑已在我国得到有效控制。换言之，目前，乙脑疫苗市场较为成熟且高度集中，且需求量可被满足。 加之近几年中国新出生人口呈下降趋势，这同样会导致新生儿免疫需求降低。虽从国内外疫苗产品的技术特点和迭代趋势来看，国内乙脑疫苗市场存在着对灭活疫苗需求增加趋势，但从现有占比来看，市场仍主要被减毒苗占据，这或亦是当前鲜少有新企业加入的原因所在。种种因素来看，随着成大生物将产品逐步导入市场以及加大推广力度，似乎有望提升乙脑灭活疫苗销售额，将为其业绩提供一定支撑，但空间有多乐观，还值得商榷。 其次，成大生物押注二，或在于冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）。 就在今年8月，成大生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）上市申请获CDE受理，成为管线中目前有望最快获批的疫苗。虽然由于成本高、制备难度大、产量有限等技术挑战，人二倍体狂犬疫苗在国内市场占比较小，但因安全性高，呈现出显著的替代趋势，被视为狂犬疫苗的主要发展趋势之一。 根据弗若斯特沙利文的预测，到2030年，国内狂犬病疫苗市场规模将达到172亿元，其中人二倍体细胞狂犬病疫苗市场规模有望达到101.8亿元。这或也是为什么如成大生物、智飞生物等一众疫苗疫苗在此押注的关键原因所在。 再看目前市场竞争情况，国内仅有两家企业获批上市人二倍体狂犬疫苗，分别是康华生物（2014年率先上市）和康泰生物（2023年底上市，2024年4月开始销售）。其中，康华生物人二倍体狂犬病疫苗为国内首款，2023年批签发量为693.89万支，营收达到15.77亿元。‌也就是说，成大生物冀望通过人二倍体狂犬疫苗上市接替过去“Vero细胞”疫苗打下的江山，可能并不那么顺利，因为市场上已经有强劲的先发者。 可想而知，相较于康华生物人二倍体疫苗已上市十年，并积累大量真实使用数据和口碑优势，成大生物面临的挑战不低。但若获批上市，成大生物将成为同时拥有Vero和人二倍体细胞两款狂犬病疫苗的企业，没有先发优势的它，关键突破点或在于，更需在新产品上复制其既有销售优势，稳固既有狂犬病疫苗老大哥的江山。 最后，再把视线放宽，看看成大生物其余在研疫苗管线。 简而言之，布局广泛，涵盖了四价流感疫苗、15价HPV疫苗、13价和20价肺炎疫苗、重组带状疱疹疫苗、多价手足口疫苗以及狂犬病毒鸡尾酒单抗等HPV、流感、肺炎及带状疱疹多领域。但必须承认的是，审视着一众管线，大都渐卷。 ▲图片截图：来自成大生物官网 四价流感疫苗就是典型之一，也是今年国内频起的疫苗价格战主战场之一，战况最为激烈。华兰疫苗、北京科兴、国药集团、金迪克等主要厂商纷纷降价，平均降幅超过30%，价格降至百元以下。HPV疫苗市场竞争态势同样激烈，产品价格亦经历多次下调。 细看成大生物在研管线，除了人二倍体细胞狂犬病疫苗，四价流感疫苗便是其进展最快的一款药物，现已抵达临床III期，但排队上市的亦不在少数，康泰生物、康润生物、欧林生物、智飞生物、步长制药、复星医药、中逸安科、一品红等多家企业同样在此布局研发及申报上市，未来市场竞争激烈程度可见一斑。 另一款已进入III期后期在研管线为——b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib疫苗），目前赛诺菲、民海生物、智飞生物、欧林生物、沃森生物等企业均已获批上市。对于成大生物而言，如何抢占一席之地，是留给其接下来的挑战。值得注意的是，在WHO成员国中，中国是唯一一个尚未将Hib疫苗纳入免疫规划的国家，未来纳入的可能性较大，届时疫苗价格也可能发生变化。 至于成大生物更多进展靠后的疫苗管线，不再过多赘述。等到上市后，格局会如何改变尚不可知，但初步保证了产品结构，且进展形成了明显梯次。 对于疫苗企业而言，大致遵循两套运行逻辑：一是销售先行，多以大型疫苗企业为主，拥有完备销售体系，但缺独特产品，因此常采取“广撒网”策略，将市面上热门疫苗均纳入销售范畴，充分利用其销售产能，并关注转化率。另一类是产品先行，偏biotech属性的创新疫苗企业多选择这一路径，注重技术差异化，依靠融资和单品放量来推动发展。 在此背景下，虽然成大生物布局的疫苗管线虽多为热门品种，但凭借其已建立的销售优势，按照销售驱动型逻辑运行，或许也能争得部分市场。 但面对激烈的市场竞争和技术迭代，任何一家企业都需不断调整战略，加强研发创新，这是必然。至于能分得多少羹，还需看其在市场准入、产品研发及市场推广等方面的表现，就看谁调整的快了。 好在，大家都有调整意识了。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 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疫苗企业正集体蛰伏，等待困境反转。 资深分析师：尧今 编审：苏叶 开始害怕，甚至恐慌的人越来越多。 杨力是其中一员，2023年失业后他开始看医药股，但因为不是科班出身，他在一个叫熊市狙击手的牛散那里获知，新人可以从CXO、药店、中药、疫苗这些容易理解的板块上手，并被告知：千万不要碰创新药。 杨力是个很乖、很爱学习，但运气差了一点的“韭菜”。一年多里，他看了很多研报，最终决定“抄底”CXO、中药和疫苗。结果，买的CXO暴跌，中药龙头稳一些基本没亏，疫苗是重仓但亏得也最狠。杨力的疫苗情节始于帮女朋友预约九价HPV疫苗，当时他排了一个多月。 故事讲完该到正文了，尽管你我或许皆杨力。 三季报结束了，投资者还在“半等国家发钱，半看基本面”的状态里犹豫仓位增减。结果最牛疫苗股智飞生物，却发出了一份大跌眼镜的成绩单——净利上市以来首度转亏。 紧随其后的“小弟”们，沃森生物、百克生物、万泰生物、金迪克也全线下跌，这使得疫苗赛道成为CXO之后，又一业绩集体暴雷的——舆论戏称“2024最大雷”。 疫苗股业绩整体爆雷背后，导火索是自上半年盛行的“疯狂价格战”，但面对内卷整个行业都没给出答案。投资人的共识是，必然会卷死一波，恐慌氛围一直存在。 然而，在这波颓势中，康泰生物却稍显例外。好的一点是，第三季度实现了营收增长。 即便如此，康泰生物所面临的形势也并不乐观，业绩层面反转不断，剧情稍显扑朔迷离。2022年首度转亏，2023年恢复增长，2024年上半年再度滑坡，如今又有恢复信心之势。落到资本市场来看，相较市值最高点近1800亿元，康泰生物也已大幅缩水至目前的200亿元左右，市值跌没了近1600亿，股价跌幅接近90%。 背后，固然有行业大背景原因，但也脱离不了企业本身沉疴，错失先机、战略激进、研发进展过慢……而当回到疫苗行业核心竞争力——技术和研发能力上来看，康泰生物似乎又有种厚积薄发之感。 目前，康泰生物实际经营状况究竟如何？作为市值仅为200余亿元的疫苗龙头企业之一，究竟该如何评估康泰生物的价值？带着问题，CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。 ▲康泰生物股价走势 危机与转机 评估一家企业发展，首先得清楚它位于产业链何种位置，竞争力几何。那么，在一众疫苗企业中，康泰生物究竟处于何种地位？ 要回答这一问题，仍需审视行业面整体情况。 在中国，《疫苗管理法》将疫苗管理工作提升至国家层级管理，从疫苗研发、生产、流通及接种等环节皆受到严格监管。 疫苗按国家政策可分为两类，一类疫苗是指政府免费向公民提供，公民应当依照政府的规定接种的疫苗如乙肝疫苗、百白破疫苗、脊髓灰质炎减毒活疫苗等；二类疫苗是指专家建议接种，由公民自费并且自愿受种的其他疫苗如Hib疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗等。 其中，康泰生物曾是四大二类疫苗上市公司之一，与智飞生物、沃森生物、长春高新“齐名”。 但你可能没想到，康泰生物成立时间甚至要比智飞生物、沃森生物、长春高新都早。官网显示，康泰生物成立于1992年；长春高新成立于1993年；沃森生物成立于2001年，智飞生物则更晚了些，直到2002年才成立。 然而，康泰生物的前期发展相较平平无奇，其上市时间也远落后于其余三者。长春高新早在1996年就登陆了深交所，智飞生物和沃森生物则同于2010年深交所挂牌上市。相比之下，康泰生物直到2017年才在深交所上市，成为华南地区首个上市的疫苗企业。而今，最新市值也低于前三者。 为何，康泰生物总是“慢”了一步？这背后，又发生了什么？ 这就得回到康泰生物企业发展本身来看。实际上，前十年，公开能查询到康泰生物的官方披露资料，相对较少。 康泰生物前身由深圳广信、香港广信和国原投资成立，主要目的就是承接美国默克转让的乙肝疫苗。公开资料显示，1986年，默克公司推出基因工程乙肝疫苗，1987年被卫生部引进。签订合同得到全套技术后，基因工程乙肝疫苗在北京（天坛生物）和深圳（康泰生物）两地生产。 由此，前十年，康泰生物靠乙肝疫苗起家，逐渐成为国内最大的乙肝疫苗生产企业。但问题也恰恰在此，那时康泰生物只有这款乙肝疫苗，这就导致了产品过于单一，再加上缺乏独有专利技术、设备老化等因素、康泰生物市场竞争力逐年降低。 情况所迫，这家老国企打算通过重组，扭转不利局面。 这就来到了康泰生物第二阶段。自2002年后，康泰生物经过一系列股权挪腾，逐渐褪去国有外衣。尤其是2008年战略重组收购北京民海，民海生物实控人杜伟民入局，将康泰生物收入囊中，形成“北民海，南康泰”的战略格局。由此，康泰生物股权挪腾大戏落幕。 此后的10余年发展，杜伟民堪称康泰灵魂人物，经营得风生水起。 最直观的体现就在于，打破对单一产品的依赖。2010年，在早年间引进基因工程乙肝疫苗技术基础之上，康泰生物实现技术创新，成功研制出全球首款60μg重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母），用于低、无应答人群，填补了市场空白，阻断乙肝病毒传播。之后，又紧接着进军麻风联合、四联苗等多联疫苗；并在2017 年公司在创业板上市后，快速推进23价肺炎疫苗、13 价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的研发。 一组数据可直观窥见变化。2018年，其四联苗收入已然超过昔日乙肝疫苗收入。根据2018年财报，康泰生物四联苗收入11.60 亿元，占疫苗产品总收入 57.60%，第二大品种乙肝疫苗收入5.17 亿元，占比 25.66%。 由此，康泰生物依赖单品、研发薄弱的过往，终于告一段落。 起了个大早，赶了晚集 不过，杜伟民接手后的几年，康泰生物发展并非一帆风顺，甚至几度经历“生死劫”。 一是2013年底，湖南、深圳等多地出现婴幼儿注射乙肝疫苗致死案件，多家疫苗企业牵涉其中，由于致死案件最多，康泰生物成为漩涡靶心。虽后续官方调查后，认为康泰生物等国产乙肝疫苗质量无问题，但仍一度未能全面打消民众顾虑。 二是，2018年，长生生物狂犬疫苗造假被曝光，由于董事长杜伟民此前曾在长生生物任职，再次牵扯到康泰生物。不过，最后有惊无险。 随着这一系列事件渐渐隐去，康泰生物靠着陆续推出的疫苗，尤其是搭上新冠疫苗概念后，开始走向了市值巅峰，2020年顺利突破千亿大关，成为一支大牛股。 彼时，康泰生物是国内最早启动新冠疫苗研发的企业之一。经查询，早在2020年疫情爆发不久，康泰生物就入场了，当年一口气押注了4种技术路线——自研灭活疫苗(Vero细胞)、重组VSV病毒载体疫苗、与苏州艾棣维欣合作开发DNA疫苗、引进阿斯利康的腺病毒疫苗。如今看来，颇有种“豪赌”之感。 然而，好景不长。 在争分夺秒的疫苗研发大战中，康泰生物妥妥上演了“起了个大早，赶了个晚集”戏码。直到2021年5月，康泰生物的新冠灭活疫苗才在国内获批紧急使用。彼时，全球范围内已有16款新冠疫苗获批上市或紧急使用。市场的蛋糕渐被瓜分，康泰生物所能分得的份额自然有限。 这位疫苗白马股业绩也开始走下坡路，一朝回到解放前。2022年净亏1.33亿元，交出了上市以来首份亏损的年报。那年，情况惨烈亦可从人均创利窥见，这一指标直接由2021年的超50万元转为2022年的负指标，也就是说人均还亏了6万多；研发费用也异常突出，直接飙升至8.02亿元，较前一年增长了一倍多。销售费用2022年同样近乎翻倍，达10.86亿元。 背后原因则直接指向了——费尽心力研发的新冠疫苗，最终未能带来预期回报。另由于2022年新冠疫苗销量下滑，导致库存量大幅上升，康泰生物不得不对此计提资产减值准备合计9.36亿元。从而，康泰生物也因此被外界质疑研发进展偏慢、策略稍显激进。 当然，这并非康泰生物一家面临的困境，尤其随着疫情形势的变化，曾经热火朝天的新冠疫苗企业们，不得不直面业绩变脸。 但归根结底，新冠疫苗的研发终究是“过客”，一切仍将回到对常规疫苗的钻研，康泰生物就是如此。 除了业绩上的困境，康泰生物还因实控人杜伟民的离婚事件而备受争议。2020年，杜伟民宣布离婚，并将其持有的约1.61亿股公司股份分割予前妻。此次离婚分割股份的市值高达235.54亿元，创下A股历史最高的“分手费”。这一事件受到不少诟病，更让不少投资者对其产生了“假离婚、真套现”的质疑。 再加上疫苗行业这两年，正经历一场前所未有的“内卷”风暴，价格战愈演愈烈，使得多家企业陷入业绩下滑的泥沼。 这一系列事件，使康泰生物股价大幅缩水。要说2020年8月最高逼近1800亿元，而今大幅缩水至200亿元左右，股价跌幅接近90%。 在经历2022年最低谷后，康泰生物逐渐从新冠产品资产减值的阴影中走出，2023年实现扭亏。然而，今年Q1由于市场竞争和降库存等因素影响，康泰生物又遭遇营利同比双降。 不过，把维度放至今年前三季度，些微可见好转态势，康泰生物第三季度实现营收8.16亿，同比增长11.21%，实现净利润1.86亿，环比增长66.94%。这兜兜转转的业绩变化，也让投资者持续揪心。 但最终，康泰生物能否维系态势，重回增长，还得回到潜力产品竞争力及接下来的放量情况而言。 周身皆刃，没一把利？ 在这种形势下，企业唯有通过创新、技术提升和国际化布局，才能在残酷的竞争洪流中杀出一条血路。 实际上，回到疫苗行业核心竞争力——技术和研发实力上来看，康泰生物算是名列前茅。 翻开该公司产品管线，不少重磅疫苗产品出自该公司。其中，自主研发的用于乙肝疫苗无应答特殊人群的“60µg 重组乙型肝炎疫苗 （酿酒酵母）”和“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创；自主研发的无细胞百白破 b 型 流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗），是联合疫苗数量最多的国产疫苗；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。 然而，光芒背后，是更为激烈的战场。 疫苗行业，大单品为王，逐渐成为不争事实，HPV便是典例。康泰生物倒是没有布局HPV疫苗领域，但是除此之外的全球十大畅销疫苗，几乎都有布局。其中，最受关注的两款已上市明星产品，分别为13 价肺炎球菌多糖结合疫苗和人二倍体细胞狂犬病疫苗。 ▲截图来自康泰生物财报 先看13价肺炎疫苗。 实际上，在全球疫苗市场中，在新冠疫苗问世之前，13价肺炎疫苗就稳坐“疫苗之王”的宝座，由辉瑞研发，自2010年获批上市以来，连续多年蝉联全球最畅销疫苗品种。2018年，其全球销售额接近60亿美元大关，使其成为了当年全球销售额前十的药品中唯一一款疫苗产品，彼时其销售额远超排名第二的9价HPV疫苗。 国内市场空间同样巨大。业内数据预计，随着渗透率的提升，2030年中国肺炎球菌疫苗市场将达到438亿元，其中13价肺炎疫苗市场份额将占59.8%。 目前，全球仅有三款13价肺炎疫苗上市。除了辉瑞，剩下两位均来自国产选手，一位则是康泰生物，旗下13价肺炎疫苗已于2021年9月获批，成为全球第三款、国产第二款获批的13价肺炎疫苗。 不过，它需要直面的不仅是辉瑞这位强劲对手，更需要面对沃森生物这位国产先行者。早在2019年12月，沃森生物的13价肺炎疫苗获批，成为全球第二个、中国第一个自主研发的13价肺炎疫苗。 显然，康泰生物要想实现“后来居上”，最直接的方式莫过于降价，抢下沉市场。其“低价”策略成效显著，每剂定价458元，远低于辉瑞的698元和沃森生物的598元。不过，接下来，康希诺和智飞生物亦即将加入13价肺炎疫苗的战斗中，届时该领域竞争或更为激烈，至于是否会步HPV疫苗后尘，还有待观察。 在肺炎疫苗的布局上，康泰生物还上市了一款23价肺炎疫苗。今年上半年，按照23价肺炎疫苗批签发批次来看，康泰生物占比34.38%，成都所占比31.25%，智飞生物旗下的智飞绿竹占比18.75%。但智飞生物在9月也打响了该产品的价格战。 康泰生物押注的另一款明星产品是——人二倍体狂苗。 弗若斯特沙利文预测到 2030 年，国内狂犬病疫苗市场规模将升至172亿元，其中人二倍体细胞狂犬病疫苗市场规模有望达到 101.8亿元。 2023年下半年，康泰生物冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批了“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批的“四针法”冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）。2024年4月，已实现上市销售。 这款产品的竞争格局则更为清晰了。在康泰生物的二倍体狂苗上市前，相关市场一直被康华生物垄断，长达十年之久。而今，康泰生物的人二倍体狂苗获批上市，则需挑战前者地位。如何从一位“霸榜者”手中抢占更多市场份额，仍需下不少功夫。而今，还难言具体放量情况，可拭目以待。 可喜的是，由于乙肝疫苗市场趋于成熟稳定，新生儿数量陷入低谷，2023年乙肝疫苗和四联苗的增长基本处于停滞或小幅增长态势。好在，虽然一个在卷价格，一个尚在抢地盘，但肺炎疫苗和人二倍体狂苗仍有望接替增长接力棒。 未来，康泰主要研发方向，朝着多联多价疫苗、成人疫苗及创新疫苗冲击，以建立更丰富的产品梯队。某种程度上，未来几年，凭借其产品线的梯度布局与多样化优势，康泰生物似乎正迎来一段可预期的、确定性较高的业绩高速增长期。 但跨越竞争丛林，下半场怎么走？这不仅是留给康泰生物的课题，也是留给所有疫苗企业的课题。 出海逐渐成为国内疫苗企业的打法。目前，康泰的出海布局算是走在一众企业的前面，目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家就 13 价、23 价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。 但要想在国际市场上与疫苗巨头们同台竞争，这更加考验产品质量、价格和市场策略了。 “  任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。” 免责声明：本文章是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；CM10医药研究中心力求报告(文章)所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等：本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，CM10医药研究中心不对因使用本报告（文章）所采取的任何行动承担任何责任。 一审| 黄佳 二审| 李芳晨 三审| 李静芝 精彩推荐 CM10 | 集采 | 国谈 | 医保动态 | 药审 | 人才 | 薪资 | 榜单 | CAR-T | PD-1 | mRNA | 单抗 | 商业化 | 国际化 ｜ 猎药人系列专题 | 出海 启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 医药界·E药经理人 | 中国医药手册 创新100强榜单 | 恒瑞 | 中国生物制药 | 百济 | 石药 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 ｜翰森 | 康方生物 | 上海医药 | 和黄医药 | 东阳光药 |  荣昌 | 亚盛医药 | 齐鲁制药 | 康宁杰瑞 | 贝达药业 | 微芯生物 | 复星医药 ｜再鼎医药｜亚虹医药 跨国药企50强榜单 | 辉瑞 | 艾伯维 | 诺华 | 强生 | 罗氏 | BMS | 默克 | 赛诺菲 | AZ | GSK | 武田 | 吉利德科学 | 礼来 | 安进 | 诺和诺德 | 拜耳 | 莫德纳 | BI | 晖致 | 再生元