Viking Therapeutics, Inc.

全球制药业的范式转移与万亿市值的诞生 在 2025 年行至末尾的关键时刻，全球制药行业的版图已经发生了根本性的重塑。礼来公司（Eli Lilly and Company）不仅在这一年里巩固了其作为全球市值最高制药企业的地位，更在 2025 年 11 月历史性地突破了 1 万亿美元市值的门槛。这一跨越式的增长并非偶然，而是源于公司在代谢主权、神经科学突破以及空前的生产规模扩张方面展示出的战略远见。礼来公司正处于从传统的基于分子发现的增长模式，向基于规模化执行与生态系统掌控的“制药工业化 2.0”模式转型的核心位置。通过对替尔泊肽（Tirzepatide）特许经营权的极限挖掘，礼来不仅重塑了糖尿病与肥胖症的治疗标准，更在全球范围内引发了一场关于代谢健康与社会经济价值关联的深层讨论。 第一部分：宏观背景与政策博弈下的医药新秩序全球人口结构与慢性病负担的交织 礼来公司的崛起深深根植于全球人口结构的老龄化趋势以及与之相伴随的代谢性疾病流行。根据市场研究数据，阿尔茨海默症在七大主要市场（7MM）的估值到 2025 年已达到约 50.48 亿美元，并预计将以 23.7%23.7\%23.7% 的年复合增长率（CAGR）在 2034 年达到 343.35 亿美元。与此同时，肥胖症及其并发症（如心血管疾病、阻塞性睡眠呼吸暂停、骨关节炎）已成为全球公共卫生系统最沉重的财务负担之一。这种深层的宏观需求为礼来的 GLP-1 受体激动剂系列产品（Mounjaro 和 Zepbound）提供了一个几乎无限的增长空间。2025-2026 年美国医药政策的剧烈转型 2025 年下半年，美国政治环境的更迭为医药行业引入了全新的定价逻辑。特朗普政府推出的“最惠国待遇”（Most Favored Nation, MFN）定价政策以及“TrumpRx”直接面向消费者的平台，旨在彻底改变美国患者长期以来变相补贴全球研发的现状。礼来公司在这一政策洪流中表现出了极强的适应性与前瞻性。通过与联邦政府达成一揽子协议，礼来承诺大幅降低其明星产品在美国的直接销售价格。 TrumpRx 平台定价：Zepbound 的平均售价将降至每月约 346 美元，而未来获批的口服版 Orforglipron 预计定价为 350 美元，甚至部分剂量可能降至 150 美元。 Medicare 准入突破：根据协议，Medicare 将从 2026 年 4 月 1 日起正式覆盖用于肥胖症治疗的 Zepbound，患者的每月共付额（Co-pay）将被限制在 50 美元左右。 这一政策变动预计将释放数以千万计的新增需求，通过极高的渗透率抵消单价下降带来的毛利压缩。作为交换，礼来获得了为期三年的关税豁免，这对于其在波多黎各、爱尔兰及其他海外基地生产的活性药物成分（API）进口至美国市场至关重要。这种“以价格换准入、以准入换规模”的博弈，标志着礼来已经进入了与主权政府深度合作以确立市场地位的新阶段。第二部分：财务架构深剖：2025 财年的业绩井喷 礼来在 2025 年的财务表现可以用“指数级扩张”来形容。三季度财报显示，公司单季度收入达到 176 亿美元，同比增长 54%54\%54%，这一增速在大型制药企业（Big Pharma）中处于绝对领先地位。2025 年第三季度核心财务数据摘要 财务指标 (GAAP) 2025 年 Q3 (百万美元) 2024 年 Q3 (百万美元) 同比变动 (%) 总收入 17,600.8 11,439.1 +54% 毛利 14,586.8 9,271.1 +57% 毛利率 82.9% 81.0% +1.9pp 研发费用 3,471.5 2,726.8 +27% 营销与管理费用 2,743.0 2,101.4 +31% 净利润 5,581.5 970.3 +475% 报告每股收益 (EPS) $6.21 $1.07 +480% 数据来源：礼来公司 2025 年 Q3 业绩报告。业绩增长驱动力分析 替尔泊肽特许经营权（Tirzepatide Franchise）是礼来财务增长的绝对核心。三季度 Mounjaro 销售额达到 65.2 亿美元，增长 109%109\%109%；Zepbound 销售额为 35.9 亿美元，增长 185%185\%185%。两者合计贡献了超过 100 亿美元的季度收入，正式确立了替尔泊肽作为全球“药王”的地位。尽管礼来在美国市场面临约 10%10\%10% 的实现价格下降（受 Part D 改革及回扣策略影响），但由于出货量增长了 62%62\%62%，这种价格压力被完美吸收。此外，国际市场的爆发力不容小觑。美国以外地区的收入在三季度增长了 74%74\%74%，达到 63 亿美元，这反映了替尔泊肽在欧洲和亚洲市场的快速铺货效应。2025 年全年指引的上调及其意义 基于前三季度的强势表现，礼来将 2025 年全年收入指引上调至 630 亿至 635 亿美元，非 GAAP 每股收益指引上调至 23.00 至 23.70 美元。这一指引意味着礼来在短短一年内实现了超过 180 亿美元的收入净增量，几乎相当于再造了一个中型药企。这种增长势能支撑了其高达 52 倍的动态市盈率（P/E），远高于 S&P 500 平均水平及行业竞争对手。第三部分：代谢 Dominion：GLP-1 战场的绝对统治力替尔泊肽（Tirzepatide）的多重适应症扩张 礼来对替尔泊肽的开发策略展现了极高的临床智慧。通过针对 GLP-1 和 GIP 受体的双重激动作用，替尔泊肽在多项研究中表现出了优于单纯 GLP-1 制剂（如司美格鲁肽）的效果。 SURMOUNT-5 头对头研究：2024 年底至 2025 年完成的临床数据显示，Zepbound 在 72 周内帮助患者减重 20.2%20.2\%20.2%，而对比组 Wegovy 为 13.7%13.7\%13.7%。这种压倒性的临床优势直接导致了市场份额的倾斜。 适应症泛化：2024 年 12 月，Zepbound 获得 FDA 批准用于治疗肥胖相关的阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA），这为其进入更多医疗支付路径打开了大门。代际演进：从替尔泊肽到三重激动剂 Retatrutide 礼来并未止步于替尔泊肽。2025 年 12 月公布的 Retatrutide（针对 GLP-1、GIP 和胰高血糖素受体的三重激动剂）Phase 3 临床数据再次震撼了市场。 临床表现：在伴有膝骨关节炎的肥胖患者中，Retatrutide 在 68 周时实现了 28.7%28.7\%28.7% 的平均减重。 战略定位：Retatrutide 被视为礼来防御竞争对手、维持长期定价权的终极武器。它不仅追求更深的减重幅度，更关注于心血管标志物及肝脏健康的全面改善。口服革命：Orforglipron 的时间表与预期 口服 GLP-1 制剂是代谢药物市场的“圣杯”。礼来的 Orforglipron 作为一种非肽类小分子药物，在生产成本和患者依从性方面具有先天优势。2025 年四项 Phase 3 研究的成功完成，为公司在 2026 年初提交全球监管申请奠定了基础。尽管诺和诺德的 Wegovy 口服版（25mg）已在 2025 年 12 月获批，但礼来通过其庞大的小分子生产网络，被认为在长期的可及性和毛利空间上更具竞争力。第四部分：生产制造：作为战略护城河的资本投入 对于礼来而言，2025 年最深刻的教训是：决定业绩上限的不再是科学实验，而是工业产能。为了解决长期存在的供需矛盾，礼来启动了制药史上最大规模的产能扩张计划。500 亿美元全球制造版图深度解析 礼来自 2020 年以来承诺的制造投资总额已超过 500 亿美元，核心项目集中在 2025-2026 年密集投产。 投资地点 投资金额 (亿美元) 生产重点 战略意义 美国德克萨斯州 65 API (Orforglipron) 确立口服 GLP-1 的自主生产能力 美国印第安纳州 45 “铸造厂” (Foundry) 先进生物制剂制造与研发一体化 荷兰 Katwijk 30 口服固体剂量药物 欧洲市场供应中心 美国弗吉尼亚州 - 制造设施扩建 增加国内注射剂产能 美国波多黎各 12 数字化制造升级 全球供应链韧性增强 德国 & 爱尔兰 - 多项追加注射剂装配支持 Zepbound 全球放量数字化与 AI 驱动的制造 2.0 礼来在 2025 年宣布建设制药行业最强大的 AI 超级计算机（配备超过 1,000 个 NVIDIA Blackwell GPU）。该系统不仅用于分子模拟，更被深度整合进制造流程监控中。通过 TuneLab 平台，礼来能够实时分析全球数十个生产场地的批次数据，预测潜在的供应链瓶颈。这种技术整合使礼来在面对如 2024 年那样的“由于供应约束导致 4 亿美元收入缺口”的情况时，具备了更强的免疫力。第五部分：神经科学：Kisunla 引领的阿尔茨海默症新纪元 在代谢业务的光环之外，礼来在神经科学领域的突破同样具有万亿美金估值的支撑意义。Kisunla (Donanemab) 的临床地位与商业起步 2024 年 7 月，礼来的淀粉样蛋白靶向药物 Kisunla 获得 FDA 批准。2025 年是其正式商业化的元年。 给药方案优化：2025 年 7 月，FDA 批准了 Kisunla 的阶梯式滴定给药方案。这一更新基于 TRAILBLAZER-ALZ 6 研究，显著降低了 ARIA-E（脑水肿）的发生率。在安全性方面的提升，被视为超越对手 Leqembi 的关键。 销售轨迹：2025 年上半年，Kisunla 已产生 7010 万美元收入。随着全球准入的推进（日本、中国相继获批），市场预期其峰值销售额将超过 30 亿美元。后续管线：Remternetug 的皮下注射前景 为了应对 Leqembi 的竞争，礼来正加速开发下一代抗体 Remternetug。其皮下注射剂型正在进行 Phase 3 临床评估，旨在将阿尔茨海默症的治疗从医院静脉输注转变为家庭或社区化给药，这将极大地拓宽其可及市场。第六部分：并购与管线多元化：不仅是代谢公司 礼来利用其 GLP-1 业务产生的巨额现金流，在 2025 年进行了一系列精准的补强收购，意在对冲专利到期风险并探索前沿领域。2025 年核心并购案例分析 Adverum Biotechnologies (2.61 亿美元)：获取其领先的基因疗法 Ixo-vec，旨在通过单次注射治疗湿性老年性黄斑变性（wAMD）。这标志着礼来正式进军眼科一站式治疗市场。 Verve Therapeutics (13 亿美元)：收购其体内基因编辑平台，重点针对 PCSK9 基因。这一交易显示了礼来在心血管预防领域从“持续给药”向“基因永久修复”转型的野心。 Scorpion Therapeutics (25 亿美元)：获取其变异选择性 PI3Kα\alphaα 抑制剂 STX-478，强化肿瘤特许经营权，尤其是针对乳腺癌的靶向治疗。 SiteOne Therapeutics (10 亿美元)：布局非阿片类疼痛管理管线，旨在利用其在小分子药物开发方面的传统优势。 这些收购共同构成了一个多元化的生态系统，使礼来能够平衡其对代谢特许经营权的依赖。到 2025 年，肿瘤学和免疫学业务已分别占到公司总收入的约 15%−20%15\%-20\%15%−20%，形成了稳健的第二增长极。第七部分：竞争格局：双头垄断下的平衡与颠覆 礼来与诺和诺德（Novo Nordisk）的“双头博弈”正进入下半场，而外部进入者正试图通过差异化策略寻找裂缝。诺和诺德的战略困境与反击 2025 年对诺和诺德而言是充满挑战的一年。受限于老旧生产线的合规压力和司美格鲁肽专利保护期日益临近，诺和诺德不得不通过收购（如以 100 亿美元竞购 Metsera）来弥补管线深度。 CagriSema 的成败关键：诺和诺德寄希望于其固定剂量组合 CagriSema 能够反超替尔泊肽。然而，2025 年的一些初步数据并未显示出其对替尔泊肽有显著的优效性，这使得礼来在“最强效减重药物”的心理占位上保持领先。潜在颠覆者：安进与 Viking 安进 (Amgen) 的 MariTide：2025 年公布的 Phase 2 数据显示其减重幅度约为 16%−20%16\%-20\%16%−20%。尽管在绝对减重数值上略逊于礼来，但其每月给药一次（甚至更久）的长效性是对礼来周制剂的最大潜在威胁。礼来通过 Retatrutide 的研发，实际上是在提前应对这种长效化的竞争。 Viking Therapeutics (VK2735)：2025 年，Viking 的 VK2735 展现了极其干净的安全性数据。市场传闻礼来可能会出价收购 Viking，以防止其落入阿斯利康或辉瑞之手，从而维持代谢市场的准入壁垒。第八部分：金融机构评价与市场情绪的温度计 华尔街对礼来的态度在 2025 年末呈现出一种“敬畏与审慎并存”的状态。华尔街机构评级与目标价分析 机构评级 目标价 (USD) 核心评价逻辑 高盛 (Goldman Sachs) 1,145 强调 Orforglipron 的市场潜力，认为其估值溢价由制造护城河支撑 摩根大通 (J.P. Morgan) 1,150 将礼来列为“中期最佳买入股”，看好其在 2026 年由供应链释放带来的业绩弹性 德意志银行 1,200 认为神经科学业务的估值贡献尚未被市场充分计入 花旗集团 1,500 行业内最乐观者，认为礼来正演变为“医疗界的微软” Zacks 持有 (Rank 3) 担忧短期获利盘回吐，对 2025 财年 EPS 一致性预测的微幅下调持敏感态度机构间的观点分歧点 分歧的核心在于“估值的合理性”。反对者认为，礼来 52 倍的 P/E 是在假设未来十年“执行无误”的情况下给出的。而支持者则指出，礼来的现金流生成能力（31%31\%31% 的净利润率）和资本回报率是行业罕见的，且其代谢市场的潜在患者基数高达 10 亿人，目前的渗透率不足 2%2\%2%。第九部分：技术分析与市场走势预测 从二级市场表现来看，礼来在 2025 年经历了从“估值扩张”到“业绩驱动”的平稳过渡。关键技术指标分析 截至 2025 年 12 月中旬，礼来股票（LLY）表现出强劲的技术支撑： 移动平均线：股价稳固运行在上升的 SMA(20), SMA(50) 和 SMA(200) 之上，显示出长牛趋势未改。 相对强弱指数 (RSI)：目前处于 63.85，处于“强劲但未超买”的区间，为跨年行情留出了空间。 支撑与阻力位：第一支撑区在 1028-1044 美元（由多条趋势线重合形成），强支撑位在 930 美元。短期阻力位在前期高点 1112 美元，一旦突破将向 1200 美元心理关口发起冲击。短、中、长期走势研判 短期走势 (0-6 个月)：预计受 2025 财年年报及 Orforglipron 提交申请的催化，股价将维持震荡上行。“TrumpRx”的启动初期可能会带来心理压力，但随着 Medicare 覆盖细节的明朗化，市场将重新聚焦于销量激增。 中期走势 (1-3 年)：随着 500 亿美元投资的工厂陆续投产，礼来的营收规模有望在 2026 年底超越默沙东成为行业第一。这一阶段的重点是 Trulicity 专利到期（2027 年）带来的收入切换顺畅度。 长期走势 (5-10 年)：礼来的价值将取决于其在 AD 市场（神经科学）和基因编辑领域的早期布局能否转化为成熟的收入支柱，从而抵消 GLP-1 特许经营权在下个十年末期的定价衰减。第十部分：结构性阻力与风险评估 作为深度调研，必须识别支撑万亿市值之下的裂痕。 支付方经济学的反噬：尽管礼来与政府达成了协议，但 PBM（药房助力管理机构）如 CVS Caremark 对 Zepbound 的剔除仍是一个警号。如果 PBM 出于成本控制全面倒向更廉价的仿制制剂或通过行政手段强制进行治疗替换，礼来的毛利率可能面临阶梯式下降。 制造执行风险：礼来的生产扩张规模是前所未有的。任何一家价值数十亿美元的新工厂在 FDA 合规检查（PAI）中出现重大缺陷，都可能导致新药推迟上市或大规模召回。管理层对“Transition Year”的定位，本身也隐含了对这种复杂制造环境不确定性的敬畏。 安全性信号的累积：GLP-1 类药物在大规模人群中的长期安全性仍需监测。2025 年，关于甲状腺赘生物或胰腺风险的监测报告仍在持续。一旦出现足以改变黑框警告的负面信号，礼来的市场叙事将从“健康红利”转向“法律风险补偿”。 专利悬崖的非对称性：虽然替尔泊肽专利稳固，但礼来的肿瘤药 Cyramza（2026 年）和核心免疫药 Trulicity（2027 年）面临专利保护失效。这种老旧资产的流失需要替尔泊肽和 Kisunla 保持极其精准的增长衔接，容错率极低。第十一部分：市场传闻与并购前哨 在调研过程中，几个值得关注的动态可能在 2026 年转化为实际的股价驱动力： 关于 UnitedHealth 的并购角色：传闻联合健康（UNH）可能通过其庞大的保险平台通过垂直整合，要么通过极低的长期协议“勒索”礼来，要么通过收购像 Viking 这样的竞争对手来打破礼来的垄断，从而节省其每年数百亿美元的报销开支。 FDA 的“加速命令”：有非正式报告指出，白宫正在推动 FDA 加速对口服减重药的审批流程，以便在 2026 年中期选举前让低价口服药进入民众视野。这可能导致 Orforglipron 的审批日期提前至 2026 年一季度末。结论：投资决策建议与综合评价 礼来公司正处于其百年历史中最具爆发力且最具复杂性的时期。我们的调研认为，礼来已经通过前瞻性的产能投入和临床差异化，建立了一个在未来 3-5 年内几乎不可撼动的代谢壁垒。尽管政策层面的调控正在削减单位利润，但这种“主权级合作”带来的市场广度是任何单一药企难以企及的。核心结论摘要： 业绩确定性高：2026 年将是礼来从“产能受限”向“需求释放”跨越的关键年，收入规模跃居全球第一是大概率事件。 管线阶梯合理：替尔泊肽负责现金流，Retatrutide 负责代际领先，Orforglipron 负责渠道下沉，Kisunla 负责估值想象力。 制造护城河极深：500 亿美元的重资产布局和 AI 超级计算机的集成，使礼来的生产成本和良率在未来三年内将领先同行至少一个量级。投资建议： 对于追求长期阿尔法（Alpha）收益的投资者，礼来仍是大型制药板块的首选（Top Pick）。建议利用短期由于政策利空或 Q4 财报季波动带来的回撤机会进行建仓。1000 美元下方被视为极具吸引力的长线进入区域，而 1200 美元则是中短期业绩兑现的第一个阶段性目标。然而，投资者需密切监控 2026 年一季度 TrumpRx 平台的真实流量数据以及 Orforglipron 的审批进展，这将是决定礼来能否稳坐万亿市值宝座的终极试金石。 礼来的故事已经超越了制药，它正在演变为一个关于人类如何利用大规模工业力量战胜最顽固的慢性生物退行性挑战的宏大叙事。在这种叙事之下，估值的高低往往取决于市场对这种“代谢救赎”持续多久的共识。 来源：https://vestlab.beikee.org/

创新药被视为长坡厚雪的赛道，得益于人口老龄化与人均医药支出不断增加这两大长期趋势。随着全球尤其是发达国家和地区人口结构老龄化，慢性病、肿瘤等疾病发病率逐年上升，对创新药的需求随之增长。创新药企业可通过研发创新推出满足市场需求的新药，实现持续增长，所以从长期看，创新药领域值得投资者重点关注和布局。 创新药企的市值提升是基于明确一个药的前景后，该药对公司市值提升的价值。市场投资者会根据爆款药的营收与净利润贡献以及长远价值等进行综合比较来评估。例如，不同市值的创新药公司推出爆款药后，爆款药产生的营收规模可能雷同，但对公司估值的提升效果不同。一个爆款药若能提升200亿估值，对于100亿市值的公司而言，意味着股价可能有3倍的提升。 编 辑 在创新药领域，中国具有独特的工程师红利。美国创新药科研人员平均年龄在55岁，而中国工程师平均年龄仅三十几岁，处于创新的黄金年龄段，这为中国创新药研发提供了充足的人力和创新活力。与西方国家相比，中国在创新药研发的人力成本上优势显著。 2023年全球医药工程师中位数年薪为22万美元，而中国医药工程师平均月薪是2万元人民币。在研发周期方面，如替尔泊肽迭代优化的GLP - 1创新药，Viking的VK2735到临床三期研发成本高达8亿美金，前后需14年上市，而博瑞医药的BGM0504全研发预算只有4亿人民币，7年即可完成上市。这种成本和周期上的优势使得中国在全球创新药竞争中具有更强的成本效益。 编 辑 骑牛看熊认为创新药的投资逻辑是一个多维度框架，需结合行业特点、政策周期、技术迭代和全球化趋势综合分析。以下是核心逻辑和关键要素的梳理： 一、核心投资逻辑框架 1.长期需求驱动 人口老龄化与疾病谱变化：慢性病、肿瘤等疾病发病率上升，推动创新药需求增长。 支付能力提升：人均医疗支出增加和医保覆盖范围扩大，为创新药商业化提供支撑。 2.政策与产业周期共振 全链条政策支持：中国政策从审评审批优化（如缩短临床准入时间）、医保支付改革到鼓励出海，形成系统性支持。 集采影响弱化：部分企业通过产品升级和出海消化集采冲击，ROE逐渐修复至集采前水平。 3.技术迭代与全球化机遇 研发效率提升：中国工程师红利（低成本、高产能的年轻科研团队）和AI技术缩短研发周期，降低失败率。 国际化能力突破：通过License-out（授权合作）和自主出海，分享全球1.6万亿美元药品市场。 二、关键投资变量 1.管线质量与商业化能力 管线布局：聚焦FIC（First-in-class）或BIC（Best-in-class）药物，关注临床数据超预期的品种（如ADC、GLP-1等）。 商业化兑现：进入医保后放量速度、海外市场渗透率是核心指标，例如百济神州、康方生物等企业的海外收入占比提升。 2.估值与现金流平衡 早期阶段：以市销率（PS）和管线预期价值为主，例如未盈利企业依赖融资能力。 成熟阶段：关注经营杠杆和现金流转正，如信达生物、君实生物等接近盈亏平衡的企业。 3.政策与资金成本周期 利率环境：美联储加息周期压制创新药估值（融资成本上升），降息周期则催化板块弹性。 国内政策节奏：如丙类医保目录、医院准入机制等配套政策落地进度。 三、风险与挑战 研发失败风险：临床III期失败可能导致市值大幅缩水（如吉德利公司股价从100元跌至6元）。 竞争格局变化：靶点同质化（如PD-1）和专利悬崖可能削弱盈利预期。 地缘政治与政策波动：美国药价改革、关税扰动等外部因素可能阶段性冲击情绪。 四、投资策略建议 赛道选择：优先布局肿瘤、自免疾病、代谢类（如GLP-1）等大适应症领域。 龙头型：具备全球化能力和丰富管线的企业。 拐点型：临近商业化或减亏加速的企业。 过ETF分散个股风险，关注港股通创新药ETF，选择低估值+高弹性。 编 辑 创新药投资需兼顾长期赛道红利与中短期催化因素，核心在于识别技术突破、政策红利和全球化能力的交叉点。当前时点，中国创新药正从“国产替代”转向“全球竞争”，兼具（个股管线突破）和（行业周期反转）机会。 政策面直接从注册审批层面为创新药赋能，促进优质的创新药品萌芽。进入医保的药品可获医保相关政策的支持，实现快速放量，同时加快实现药企的商业化落地。获政策支持，部分创新药企的产品在海外竞争力将逐步加强，出海将提升创新药的市场空间。 国家对医药领域政策进行了优化，新药不集采，竞争不充分、规模小的品种不纳入，告别“唯低价”集采政策。集采与医保谈判常态化，商保带来潜在增量，对创新药的支持力度有望进一步增加，有利于创新药企业的发展和盈利。 编 辑 中国创新药在国际上的地位迅速提升，已经从跟跑跃升到并跑，未来有希望冲击领跑。2024年中国创新药市场规模超1000亿人民币，约占全球的3%，成为全球第二大创新药市场。2024年大型跨国药企引进的约31%创新药候选分子来自中国，金额大概也占到30%。2025年开年一个半月时间，国内创新药license out交易记录共有11项，总金额超100亿美元，显示出国际市场对中国创新药的认可。 AI赋能创新药研发，能够缩短研发周期、降低成本、提升效率，提振创新药企IRR水平。中国AI技术已经实现突破，和美国的差距显著缩小，且中国医疗数据庞大，政府和居民对医疗数据开放态度积极，AI在医疗医药领域的深度应用，有望快速缩小中国在传统创新药基础研究上的不足，更有可能在更新一代的创新药发展浪潮中弯道超车。 编 辑 骑牛看熊对于2025年创新药行业的走势表现，综合政策、技术、市场等多维度分析如下： 一、政策红利释放：支付端与审批端双向突破 1.医保政策优化 国家医保局明确表态将「前所未有地支持创新药」，2024年医保谈判中创新药成功率超90%，新增38款全球新药，并探索建立「丙类医保目录」拓宽商保支付渠道，预计商保支付占比将从10%提升至15%以上。 2.集采规则调整 告别「唯低价中标」，明确新药、竞争不充分品种不纳入集采，缓解价格压力。医保谈判降价幅度趋缓，2025年新执行医保价格将带动创新药收入爆发式增长。 3.审批效率提升 2024年平均审批周期缩短至12个月（与美国差距仅6个月），加速创新药商业化进程。 二、技术驱动爆发：三大核心赛道引领增长 1.ADC药物迭代 全球市场规模已突破200亿美元，中国SKB264（TROP2-ADC）等技术实现肺癌、乳腺癌突破，双表位ADC及酶促偶联技术将稳定性提升50%。 2.GLP-1革命延续 减重药物向口服化、长效化升级，并拓展至NASH、阿尔茨海默症等领域，中国企业在联用方案及成本控制上具备优势。 3.细胞治疗突破 CAR-T疗法向实体瘤拓展（如HER2靶点），通用型CAR-NK技术将成本降至传统1/10，覆盖红斑狼疮等自免疾病。 三、市场需求扩容：临床需求与全球化双轮驱动 1.国内刚需增长 中国每年新增450万癌症患者、1000万阿尔茨海默症患者，创新药覆盖率不足30%，医保扩容后市场缺口显著。 2.出海加速验证 2024年中国创新药占跨国药企引进项目31%，2025年开年license-out交易超100亿美元，头部企业（如百济神州、恒瑞）FDA审批通过率达24.6%。 3.AI研发降本增效 深圳晶泰科技等企业通过AI平台将药物研发周期从18个月缩短至4个月，错误率降低60%，推动IRR（内部收益率）提升。 四、资本市场展望：估值修复与分化并存 1.板块估值低位 当前行业市盈率处于历史27%分位数，非医药主题基金持仓比例（3.61%）显著低于历史均值7.67%，配置空间充足。 2.结构性机会凸显 头部企业（恒瑞、百济等）占据60%市场份额，ADC（科伦博泰）、双抗（康方生物）等细分领域龙头存在超额收益机会。 五、核心结论 2025年创新药行业将呈现「政策托底+技术突破+支付扩容」的共振格局，预计市场规模突破7500亿元，年增速超20%。建议关注港股创新药弹性标的（如信达生物、康方生物）、AI制药技术平台及具备全球化能力的龙头企业。

辉瑞与诺和诺德围绕肥胖症生物科技公司 Metsera 的激烈竞购战，标志着生物制药领域的并购热潮正式回归。在这一背景下，分析师们正积极探寻下一个可能被大型药企纳入囊中的生物科技企业。以下 6 家公司凭借其核心资产与发展潜力，成为并购市场的热门候选。1. Abivax：炎症与免疫领域的潜在 “宠儿” 随着辉瑞等大型药企纷纷加码炎症与免疫（I&I）领域资产，专注于慢性炎症疾病的 Abivax 脱颖而出。其核心候选药物 obefazimod 是首款口服疗法，目前处于溃疡性结肠炎 III 期临床试验和克罗恩病 II 期临床试验阶段。该药物通过上调微小 RNA-124 发挥作用，可减少促炎细胞因子，成为炎症反应的 “生理刹车”。Truist 证券指出，该药已验证良好的疗效与安全性，而礼来收购 Morphic Holdings、默克收购 Prometheus Biosciences 等案例表明，药企对具有新作用机制的首创药物需求强烈。Abivax 预计将于 2026 年下半年公布 III 期维持治疗数据及克罗恩病临床试验数据，进一步提升其并购吸引力。2. Maplight Therapeutics：神经精神领域的新晋竞争者 中枢神经系统疾病与神经精神药物领域近年来并购活动频繁，Maplight Therapeutics 凭借其毒蕈碱类药物研发管线备受关注。此前艾伯维以 87 亿美元收购 Cerevel、百时美施贵宝（BMS）以 140 亿美元收购 Karuna Therapeutics，但 Cerevel 的核心资产在精神分裂症适应症上未能成功，BMS 旗下同类药物 Cobenfy 也遭遇 III 期临床试验挫折，且阿尔茨海默病精神病适应症的 III 期数据读取推迟至 2026 年底。Jefferies 分析师认为，Maplight 的核心药物 ML-007C-MA 在疗效、安全性和耐受性上优于 Cobenfy，公司将于 2026-2027 年陆续公布精神分裂症、阿尔茨海默病精神病及自闭症谱系障碍等适应症的关键数据，每项适应症的峰值销售额有望达 10 亿美元，有望引发大型药企的竞购。3. Structure Therapeutics：GLP-1 领域的有力挑战者 小分子 GLP-1 受体激动剂 aleniglipron 的中期临床试验数据表现亮眼，使 Structure Therapeutics 的股价在 Metsera 并购案后上涨约 100%。William Blair 指出，该药的减重效果可与礼来的口服 GLP-1 药物 orforglipron 相媲美，有望成为全球第二款口服小分子 GLP-1 受体激动剂（礼来 orforglipron 的监管审批日期为 2026 年 3 月）。BMO 资本预计，凭借新公布的 IIb 期数据，aleniglipron 到 2035 年峰值销售额将达 38 亿美元。2026 年 Structure 将迎来关键发展期，上半年计划与 FDA 召开 II 期结束会议，下半年将公布淀粉样蛋白和 2 型糖尿病相关项目数据，持续吸引大型药企关注。4. Terns Pharmaceuticals：肿瘤领域的 “逆袭者” Terns Pharmaceuticals 此前聚焦代谢疾病领域，今年转向肿瘤研发后成效显著。其核心资产 TERN-701 在慢性髓性白血病的 I 期临床试验中展现出 “前所未有的卓越疗效”，引发市场广泛关注。William Blair 分析师猜测，这一差异化数据可能引发大型药企的竞购战。尽管 Terns 错过了代谢相关脂肪性肝炎（MASH）领域的并购热潮，但当前药企对新肿瘤资产的渴求，使其成为并购市场的新晋热门。5. Ventyx Biosciences：炎症领域的多适应症布局者 总部位于圣地亚哥的 Ventyx Biosciences 拥有两款 NLRP3 抑制剂，适用于心血管、代谢、风湿、皮肤及罕见遗传病等多个适应症，与诺和诺德以 52 亿美元收购 Akero Therapeutics（MASH 资产）、诺华以 14 亿美元收购 Tourmaline Bio（心血管疗法）等并购逻辑高度契合。公司核心资产 VTX2735 正在开展复发性心包炎的 II 期临床试验，数据将于 2026 年一季度公布（原计划 2025 年四季度，延期为获取更全面数据），2026 年下半年将启动 III 期试验；另一资产 VTX3232 正测试帕金森病、代谢性肥胖等适应症，赛诺菲拥有该药的优先谈判权，为后续并购埋下伏笔。6. Viking Therapeutics：肥胖领域的资深候选者 作为肥胖症研发领域的热门企业，Viking Therapeutics 多年来一直是并购传闻的焦点。Metsera 并购案的热度使其再次跻身分析师推荐名单，William Blair 此前已将其列为 2025 年首选并购目标。公司核心资产 VK2735 是一款双 GLP-1/GIP 受体激动剂，拥有皮下注射和口服两种剂型，针对肥胖或超重患者的 III 期 VANQUISH-1 试验已完成 4650 名患者入组，结果预计于 2027 年年中公布。分析师认为，尽管 Viking 独立推进研发的速度迅猛，但肥胖症药物的直面向消费者推广和报销体系复杂，大型药企的资源与经验能更好地释放 VK2735 的市场价值，2026 年可能成为其并购窗口期。