Shanghai Tongren Pharmaceutical Co., Ltd.

「机构眼·调研内参」机构级投研资源平台 加入社群·微信：Buddha_Research 纪要内容展示 这次培训主要关注的是哪个领域的创新和消费？ 这次培训主要关注的是创新药的估值。 报告的核心内容包括哪些部分？政策变化对创新药行业有何影响？ 报告的核心内容分为两个部分，第一部分是回顾2024年至今创新药行业发生的政策、产业和业绩变化，并分析这些因素带来的共振效应；第二部分详细阐述创新药估值的重塑过程及其对应行业的基本面变化。政策变化对创新药行业产生了显著的正向催化作用。从2024年初至今，国家出台了一系列利好行业发展的政策，标志着行业进入了一个新的上升周期，为创新药带来牛市逻辑。 医保基金运行情况如何？ 目前医保基金结余状态和结余率均维持在健康水平，未来医保支付压力相对较小。同时，进入医保谈判的新增创新药销售额占比低，表明国内创新药市场仍有较大发展空间。 学术会议展示的中国创新药成果如何？ 在国际学术会议上，如ACR大会，中国创新药的参会数量、研究成果以及重要资产创新成果的数量都有显著提升，这不仅展示了中国创新药取得的重要成果，也为国际社会认识和接触中国创新药提供了窗口，促进了BD交易的可能性。 中国的BD（药品授权）交易有何变化？ 目前中国的BD交易呈现出量级提升的状态，交易数量已仅次于美国，交易结构上越来越多的产品走向海外，自主输出资产，且交易金额和数量都有明显增长，2024年的中贸交易占比接近20%，甚至在2025年上半年数据已提升至30%左右。 在创新药领域中，中国的企业通过授权获得的利润大致是什么比例？ 如果按照十年后美国市场销售情况来计算，那些销售非常好的创新药中可能有20%到30%的产品是从中国授权出去的。这意味着中国企业在那时将获得销售额大约10%左右的利润分红。 目前在创新药的BD交易方面，中国有哪些具有代表性的资产以及交易案例？ 近两年发生的BD交易主要聚焦在中国企业先进的资产上，如ADC、单抗、双抗以及CAR-T治疗等前沿技术。例如，同仁医药卖给摩达通的一个TCE双抗的交易，首付款达到了7亿美金，后续还有多个交易首付款超过5亿美金，总包金额甚至高达几十亿美元。 创新药企业采用的新颖的出海交易形式是什么样的？ 一种新的交易形式是“六扣形式”，即中国公司在国内成立一个小公司，与海外基金和投资方合作，在海外成立合资公司，并将资产授权给合资公司进行开发。这样不仅能快速解决国内企业的现金流紧张问题，还能通过首付款等方式回收早期研发投入，并在海外进行产品开发申报上市，从而获取分成。 创新药赛道上，哪些因素促使企业进入盈利周期？ 创新药赛道上，政策拐点、产业经济变化带来持续的重磅BD交易以及更多中国企业的崛起是主要驱动因素。比如信达生物和百济神州这两家龙头企业在2024年的业绩表现良好，预计会在2025年实现盈利。随着创新药布局进入盈利周期，其利润增长速度很快，这将促使投资者给予更高的估值和倍数。 创新药的产出质量和效率如何影响海外并购和合作？ 随着创新药企业的产品质量和研发效率获得国际认可，越来越多的创新资产被产出。海外医药公司（MAC）在看到更好的产品时，愿意以合适的价格进行license in合作，因为他们始终以收购、并购和投资的视角进行全球布局。因此，创新国产创销企业正逐步将创新药出口业务发展成为可持续且能带来收益的常态生意。 在创新药估值中，为什么采用绝对值估值法更为合理？ 因为绝对值估值法可以更准确地对未来10到15年的销售情况进行测算，并将销售收入对应到企业利润转化，通过折现和风险调整后得出公司或管线的价值。 创新药估值中常用的简化方法是什么？如何建立MPV估值方法与PS倍数法之间的联系？ 常用的简化方法是药品峰值PS倍数法，即先计算药品峰值，进行风险调整，再乘以一个PS倍数来获得公司或管线的估值。通过构建一个创新药销售生命周期模型，将销售预测转换为利润曲线，然后进行折现和风险调整，这样可以找到MPV估值方法与PS倍数法之间的联系，并将PS倍数中的倍数问题回归到创新药估值的根本——MPV估值方法上去。 MPV估值公式的构成部分有哪些？PS倍数法中的关键因子有哪些？ MPV估值公式由三个部分组成：风险调整因子F、产品峰值pig以及括号内的其他影响因子。PS倍数法中的关键因子包括风险调整因子F、利润率P、产品放量速度K、折现率r以及永续增长率G等。 这些因子如何影响PS倍数的水平变化？ 例如，利润率P越高，同等峰值下能创造的利润更多，产品应享有更高的估值；放量速度K越大，产品更快跨过盈亏平衡线，未来可带来的利润更多，故估值更高；永续增长率G越快，产品生命周期内利润持续时间更长，也应获得更高的估值。 创新药行业积极变化如何体现在PS倍数上？ 随着行业预期利润率提升（P因子增大）以及放量速度K加快，根据基准假设，这些积极变化会导 致PS倍数从接近三倍提升至其他数值。实际变化时，应分析具体因子是如何变化的。 新药研发成功率方面有哪些积极的变化，以及它们如何影响估值提升？ 现在中国的创新药研发已经更多地集中在现有靶点的技术升级改造上，比如单抗和ADC等迭代创新产品。相比过往探索全新靶点和机制，这类产品的研发成功率更高，风险更低，因此导致整体估值有所提升。 折现率是如何影响PS倍数的？ 折现率通常采用加权平均资本成本（WACC）计算，其中权益成本KE由风险利率、贝塔系数以及预期收益率减去无风险收益率（如十年国债收益率）组成。当无风险收益率下降时，折现率会呈现变小趋势，进而影响到PS倍数的计算结果。 当前假设下，为什么估值水平可以合理地从三倍提升到五倍？ 基于当前假设，产品可能更快达到峰值，选取N值为8；同时，由于无风险收益率降低以及行业预期利润率提升，使得整个折现率变小，加上永续增长假设不变，这些因素综合起来会导致估值水平从三倍提高到五倍。 创新药的PS倍数估值是否有合理依据？ PS倍数估值并非随意设定，而是根据DCF或RPA等绝对估值方法推导出来的，并且能够反映出产品疗效、市场接受度、利润率等多种影响因素。例如，best in class且疗效显著的产品，因其高盈利能力，对应可获得更高的PS倍数。 如何根据产品特性调整其PS倍数？ 投资者在了解和分析产品后，可以根据产品的优劣程度预见其对公司未来利润的贡献，进而对PS倍数进行相应调整。例如，预期利润高的优质产品应给予较高的PS倍数，而一般产品则可能得到较低的PS倍数。