SYS-6010

时间来到2025年，代表中国药企参与全球竞争的“四驾马车”已经形成新的格局——恒瑞遥遥领先，中生制药、石药优势显著，百济神州成新客。撰文| Erin仅过去一年时间，全球医药研发格局已发生剧变。根据国际知名咨询机构Citeline发布的《2025年医药研发年度回顾》，在这份囊括全球6823家制药公司的报告中，Citeline评选出了全球TOP25管线规模药企。辉瑞以271项管线超越曾经的“王者”罗氏、诺华，摘得桂冠，坐稳“宇宙大药厂”之位。虽然与往年一样，有4家中国药企上榜，但前十中并未有中国药企的身影，制药“一哥”恒瑞仅排位第13，曾在榜单中的复星今年无奈落榜。不过，也有好消息诞生，百济神州以第25位跻身成新客，石药由第24名跃升至第19名。更值得一提的是，中国制药企业的自研管线遥遥领先，甚至远超艾伯维、武田等MNC。另一大显著趋势是，MNC的研发投入在强势回归，自研管线比例显著增长。但不能忽视的是，小型Biotech贡献的创新药管线占比仍在攀升。由此看到，2025年应依然是Biotech卖 “青苗”，MNC们为储备弹药继续大手笔并购/BD的一年。“新四驾马车”诞生，恒瑞遥遥领先，百济成新客报告显示，中国的新药研发再次领衔全球，以1218家制药公司、7032项在研管线数量和29.5%的占比，成为全球新药研发管线贡献量第二的国家，仅次于美国。不仅如此，从增速角度来看，2024年，中国新增了1495种新药候选物，虽然略低于美国的1683种，但增长势头明显强劲。而在这1218家制药公司中，头部制药公司的研发竞争力持续攀升。今年进入全球TOP25管线规模的制药公司中，有4家来自中国，分别是恒瑞、中生制药、石药、百济。这四家药企也共同构筑起中国创新药企参与全球竞争的新“四驾马车”。其中，恒瑞众望所归，虽然排名上从第8位滑落到第13位，但仍是榜单中排名最靠前的中国药企，其自研管线数量也猛增30项，在全球仅次于辉瑞；另外，中生制药仍保持原有位次，石药集团由第24名跃升至第19名，百济神州也成为了榜单新客。遗憾的是，复星今年并未进入TOP25阵营。自主创新能力的质变式提升，已成为中国制药企业在全球最显著的竞争优势。从Pharmaprojects所统计的数据来看，对比上年同期，TOP25阵营中恒瑞以绝对优势（163项）领跑自研管线榜单，中生制药（104项）与石药集团（84项）同样表现亮眼，其自主研发规模甚至已超越艾伯维、武田等跨国制药巨头。这种创新实力的跃升在财务数据中也得到充分展现：恒瑞2024年报披露未来三年将有47项创新成果上市，其中，2025-2027年分别预计上市项目11项、13项和23项，覆盖肿瘤、代谢及心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病等治疗领域，包括HER2 ADC、GLP-1药物等重磅产品。更引人注目的是，恒瑞自主研发的Lp(a)口服小分子药物HRS-5346虽处II期临床，但获得了默沙东高达2亿美元首付款及总额20亿美元的授权协议。这标志着恒瑞的原创新药项目受到了全球认可。中生制药的转型成效同样显著，2024年创新药收入首破百亿达到120.6亿元，占总营收比例攀升至41.8%。根据其战略规划，创新产品数量将从2024年的17个增至2025年的22个，预计到2027年将突破30个大关，形成每年约5个创新药获批的稳定产出节奏。这种每年都有产品上市的确定性信息披露，也代表了中国头部药企开始进入创新成果的集中收获期。另外，国内创新药行业突破性研发成果将在2025年AACR年会上集中爆发，90余家中国药企将携超200项研究亮相，尤其是在ADC、双抗/多抗等前沿领域形成显著优势，这无疑是中国创新药研发强大实力的展现。百济神州的EGFR/MET三抗BG-T187和4-1BB/GPC3双抗BGB-B2033将在今年AACR上完成首秀。前者还是百济神州入局三抗领域首个获批临床的产品。石药将携带两款重磅产品亮相，分别是EGFR ADC SYS6010治疗晚期实体瘤的I期研究入选口头报告，CD20和CD47靶点双融合蛋白 JMT601入选壁报。值得一提的是，SYS6010还是目前非小细胞肺癌领域进展最快的EGFR ADC之一，具有BIC潜力。在TOP25阵营之外，中国医药创新的“第二梯队”同样呈现爆发式增长。华东医药以“自主+引进”的双轮驱动模式实现惊人跨越，从国内第十跃居第五，其战略布局涵盖自免、代谢、ADC、CAR-T等热门领域，特别是在GLP-1赛道构建了涵盖口服小分子、双靶点、长效三靶点的完整产品矩阵。三生制药作为新晋者，也显示出其多元管线布局已建立竞争优势。 推荐阅读 * 营收、净利创新高！恒瑞“杀”回来了* 超800亿！罗氏豪赌下个药王MNC集体爆发，辉瑞“杀进”榜首MNC则显示出了与往年几乎完全相左的趋势，不仅整体管线规模在扩张，似乎在过去一年间集体“发力”自研管线。其中，辉瑞不仅凭借205到271项的爆发式增长夺得全球TOP25管线规模最大的MNC，其自研管线数量也是最高，达166项，一年增长了39项。在辉瑞之后，罗氏和诺华仍然占据管线规模前三位置，AZ和赛诺菲则紧随其后。值得注意的是，AZ、诺华、赛诺菲、BMS、礼来等跨国大药企都集体呈现出超过30项自研管线的增长。变动最大的是赛诺菲。一年时间，赛诺菲就从第10名跃升至第5名，总体管线增加了近100项。这离不开赛诺菲以Dupixent为支点，持续扩散优势展开的研发布局：如在自免和呼吸领域，赛诺菲构建起递进式创新矩阵：IL-33单抗Itepekimab针对COPD已进入III期临床，IL-4/IL-13双抗lunsekimig在哮喘领域快速推进至II期临床。在血液肿瘤领域，BTK抑制剂tolebrutinib即将迎来FDA的PDUFA；蛋白降解药物KT-474和口服BTK抑制剂rilzabrutinib的临床进展同样引人注目。另外，赛诺菲还通过与Orano Med达成股权投资及独家许可协议，联合开发下一代放射性配体药物。而17亿美元收购Inhibrx Biosciences获得的INBRX-101，则为其在罕见病领域开辟新战场。除了报告撰写机构的数据计算方法变化带来的影响外，MNC自研管线的逆势增长，更多来自于他们研发投入的强势回归。E药经理人统计，全球营收TOP10药企中，8家研发投入实现两位数增长，艾伯维以67%的增幅领跑行业。即便面临收入增长压力，辉瑞也仍将研发强度维持在占营收比17%的高位，其“以研发换未来”的战略决心可见一斑。这种投入产出效率的优化，使得MNC在保持规模优势的同时，逐步在修复因专利悬崖等诸多因素导致的创新断层。而往年以优质自研管线取胜的罗氏，反而在今年自研管线增幅最小。其实从罗氏近期的动作中也可以明显看出，罗氏似乎正在通过并购与BD的方式，找回曾经错过的风口。例如在3月，罗氏宣布与丹麦制药企业Zealand Pharma 签订独家合作和许可协议，共同开发和商业化一款胰淀素类似物（Amylin）Petrelintide，合作潜在最高总金额达到53亿美元，其中16.5亿美元的预付款，创下2025年以来跨国药企达成最高预付款交易记录。不仅如此，罗氏还曾在2023年，花费总额约31亿美元收购Carmot重回GLP-1赛道。不过，虽然从数字上与往年的趋势大相径庭，但底层逻辑并未发生转变，MNC仍然更偏向“价值创造”属性的并购/BD，手握大笔资金在新兴生物技术赛道率先抢位，在自主创新与生态整合间寻找平衡点。在未来，可以预见的是，对于小型Biotech的并购/BD——作为MNC储备弹药，仍不会减少。因为从Citeline的分析中也可以看出，仅手握1-2个核心研发管线的Biotech公司，在全球研发管线中仍然贡献绝大部分，并且占比从18%升至了19.4%。参考资料：Citeline《2025年医药研发年度回顾》一审| 黄佳二审| 李芳晨三审| 李静芝精彩推荐大事件 | IPO | 融资&交易 | 财报季 | 新产品 | 研发日 | 里程碑 | 行业观察 | 政策解读 | 深度案例 | 大咖履新 | 集采&国谈 | 出海 | 高端访谈 | 技术&赛道 | E企谈 | 新药生命周期 | 市值 | 新药上市 | 商业价值 | 医疗器械 | IND | 周年庆大药企 | 竞争力20强 | 恒瑞 | 石药 | 中生制药 | 齐鲁 | 复星 | 科伦 | 翰森 | 华润 | 国药 | 云南白药 | 天士力 | 华东 | 上药创新药企 | 创新100强 | 百济 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 | 康方 | 和黄 | 荣昌 | 亚盛｜康宁杰瑞｜贝达｜微芯｜再鼎｜亚虹跨国药企｜ＭＮＣ卓越｜辉瑞｜AZ｜诺华｜罗氏｜BMS｜默克｜赛诺菲｜GSK｜武田｜礼来｜诺和诺德｜拜耳供应链｜赛默飞｜药明｜凯莱英｜泰格｜思拓凡｜康龙化成｜博腾｜晶泰｜龙沙｜三星启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 中国医药手册

新诺威现在的估值，已经走到必须要有所出的阶段：在创新药大反攻节点上，如果新诺威能释放出一个BD预期，市值突破将迎刃而解。资深分析师：摩   西编审：苏   叶5000万年度盈利，对应500亿估值、1000倍动态市盈率，这是A股Biotech新贵——新诺威履新“石药创新制药”身份后，首个完整财年的结算画面。但财报一出，盘中近8%的跌幅彰显了投资者的态度，且在次交易日，新诺威仍以超5%的跌幅收盘。其实二级市场对于新诺威的炒作已经趋于平静，近一年公司股价涨幅约25%，而上一周期年的涨幅超过300%。市值一直在向突破600亿的高点震荡，已经一年三个月。什么时候突破？要么靠自己，要么靠创新药反弹潮带动。但前者信号仍不太明确。彻底与石药的创新大计捆绑后，一个接一个的创新现实命题横在新诺威面前。转型后的首份年报，首先凸显了激增的研投，短期给利润空间带来的显著挤压。财报显示，2024年公司营收为19.81亿元，同比减少21.98%；归母净利润为5372.63万元，同比减少87.63%。虽然长期的转型预期或许能与短期业绩压力相对冲，但创新长期所需要的适配性策略、产品组合、创新资产并购整合效率、业务结构的重新调配和稳定的现金流，对于这家A股组装式Biotech来说，现在都还不明朗。当石药、恒瑞、中生制药“三剑客”都不约而同地进行“A+H”上市布局，新的PK阶段已至。上一轮PK赛中，石药低调地布局了很多创新管线，但“大而不新”，还没诞生一款真正意义上的创新药，颇受争议。而当其一改姿态，高调将旗下重要创新资产都注入A股新诺威后，故事是否快要发生转折？那就要看石药创新“研发突破+现金流托底+资产注入预期+BD预期”的估值锚定框架，能否如期形成了。E药资本界认为，当前正处在一个创新药大反攻阶段，如果新诺威能释放一个BD预期，市值的突破就简单了。如果没有好的临床或者BD预期，那么即便靠趋势突破也是支撑力不足。新诺威股价走势图，数据来源：百度股市通“接班者”压力2019年，石药集团正式分拆新诺威在创业板上市，彼时新诺威是石药旗下一家主营咖啡因及维他命保健产品业务的公司。分拆目的是增加两家实体融资的灵活性，加强保健产品业务的发展，确认并建立新诺威的价值，继而为股东创造或释放价值。当时新诺威被赋予的使命是：做好大健康。五年后，创新药发展速度超出预测，石药也变了。自2023年下半年以来，石药逐渐将旗下创新平台巨石生物、石药百克注入A股上市公司新诺威，并将公司中文名变更为“石药创新”，完成了其创新药平台的估值重构。来源：东吴证券现在新诺威被赋予的重任是：做好创新药。在石药创新的组建过程中，明显看到三大特点：资产腾挪速度比较急迫。几乎所有前沿生物技术创新管线都集合注入了新诺威，包括ADC组合、mRNA疫苗、GLP-1产品和几个自免大药的生物类似药。另外，还有一大现金奶牛被注入——升白药津优力。这是一场属于集团内部的资产腾挪和资源调配，巨石生物、石药百克和新诺威都是石药子公司，新诺威现任管理层均长期在新诺威/石药集团子公司任职。重组资产的过程倒是并不复杂，更难的是后续的消化及协同。而身份变换后的首个完整年，新诺威明显遭遇不适。营收主力仍旧是原有主业功能食品及原料，但是造血能力在下滑，难以反哺研发。该板块2024年实现销售收入18.4亿元，同比下降24.9%，主要受市场波动的影响，咖啡因价格从上一年高位回落。而从长期来看，功能食品原料市场整体趋于需求疲软，叠加行业产能过剩，该业务板块盈利能力或将进一步压缩。再看新增的生物制药业务，该板块目前主要由完成增资控股、正式并表的巨‌石生物所支撑，石药百克项目尚未尘埃落定。一眼望去，仅凭巨石生物一己之力，足以让新诺威的“创新家产”一夜之间吊打很多Biotech上市公司：在研创新项目配置超20个，有6个项目处于关键临床试验阶段，另外乌司奴单抗注射液已递交上市申请。但是也正如Biotech公司，做药烧钱属性同样明显，2019年成立的巨石生物至今仍在“流血”经营——2024年，巨石生物收入不到1亿，净利润亏损7.27亿元。“接手者”新诺威自是要受到影响。2024年，其研发创新投入达8.42亿元，同比增幅超过了25%，研发投入占营收比例从26.45%变成42.52%。临床试验及技术服务费用也近乎增了一倍，从2023年的2.34亿元增加至4.22亿元。研发投入的扩大，直接影响了原本健康的现金流。2023年，新诺威经营活动净现金流量净额为7.21亿，2024年变成-12.35亿。这么多个在研项目消耗着资金资源，如果没有高潜力，或者潜在FIC、BIC的大癌种或明星项目，平庸的临床进展只会继续挤压利润空间。但纵览所有的在研管线，似乎很难一眼挖到宝。建在楼阁上来看新诺威重组后的创新资产，明星靶点和管线看似应有尽有，但难以厘清主线。首先是mRNA疫苗资产和抗体药物。2023年首个国产mRNA疫苗获批，来自石药，这的确向业界证明了石药的mRNA平台实力，但是如今该技术平台研发的管线已经成为远期资产：比如目前在研的RSV mRNA，HPV mRNA等项目，临床阶段都较早。抗体药物上，有两个已于2024年上市的产品——恩朗苏拜单抗注射液（PD-1单抗，面向宫颈癌）和奥马珠单抗生物类似药，两款产品尚未正式放量，但天花板抬头可见。PD-（L）1市场红海一片，2024年进场属实过晚，且宫颈癌这一适应证里已有几个PD-（L）1玩家占位。而奥马珠单抗原研，挤不进自免新药TOP5，天花板不算多高。来源：东吴证券剩下三个处在上市申请和后期研发阶段的项目——乌司奴单抗、帕妥珠单抗和司库奇尤单抗倒是可以期待一下，上市后将成为新诺威稳定的现金流渠道之一。不过话说回来，投资人衡量生物类似药和创新药的价值体系，始终有壁。另外，如果收购石药百克顺利落地，新诺威将拿下两个关键的GLP-1项目：目前到了临床III期阶段的TG103注射液和司美格鲁肽注射液。在国内“越来越难，越来越乱”的GLP-1竞争格局下，GLP-1给新诺威或整个石药的想象空间，同样有限。整体看下来，石药真正的创新“大戏”重点押注在了ADC上。重组后，新诺威具备一个覆盖HER2、CLDN18.2、EFGR、Nectin-4、HER3、B7H3等多元化靶点的ADC组合。面对ADC，石药可能始终有些“不甘心”。如果说早前，恒瑞在ADC上追求Faster-follow，以数量取胜；中国生物制药在众多大药企的夹缝中寻找差异化；石药的不同之处，则在于追求平台差异。石药的ADC平台由美国子公司德丰开发，采用酶法定点偶联的技术，最大的特点是稳定均一DAR值的ADC。基于一定的技术平台积累，石药在几年前就有了HER2 ADC、CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC 等受市场关注的管线。但在自研ADC速度上，整体还是偏慢了些，如在HER2 ADC上，同靶点竞争者恒瑞研发速度后来实现了赶超。眼瞅着一边砸钱，一边难以高效推动，近几年，石药在ADC产品上集中执行了BD策略，一是License-out出去，不过合作对象多为海外中小型Biotech，金额相对不高；二是License-in进来。整体看下来，BD整体策略更倾向于分散风险，扩大管线覆盖。Claudin18.2 ADC新药SYSA1801，2022年授权给Elevation Oncology。但最近，Elevation已经终止该产品的海外开发，原因是在美国的I期临床数据未达预期。Nectin-4 ADC新药SYS6002，2023年授权给Corbus Pharmaceuticals。ROR1 ADC新药SYS6005，2025年2月授权给Radiance Biopharma。在引进方面，引进康宁杰瑞HER2双抗ADC产品JSKN003，总额超30亿。除此之外，石药在ADC上的重点品种还有EGFR ADC新药SYS6010 ，产品设计较为独特，具备一定的BD潜力。但是整体来看，石药生物制药创新管线靶点丰富，但多个项目明显同质化，且似乎仍与前沿性靶点机制有些错位；管线丰富，却尚且缺乏具备爆发性的候选药物；另外，国际交易金额和里程碑条款上限偏低。当新诺威成为石药创新“接班者”后，短期凭创新定位的确引起了资本市场的一场期待，但长期呢？毕竟市场最终只会为临床价值和差异化的创新力买单。不过话说回来，新诺威既然有了“石药创新”的新身份，那么集团层面的赋能，注定是不会少的，这一点仍旧值得期待。着急的石药，迷茫的“壳”过去一年，石药在忙两件事：一边重新给创新开局，一边谈BD。通过新诺威，某种程度上，石药初步完成了对估值焦虑的“救赎”。港股有对“郁闷”的创新转型兄弟——石药集团与中国生物制药。同样是在自研、BD、出海方向上全面开花，但估值始终偏低。10年时间，石药股价累计涨幅不到1倍，现在市值在630亿港元左右，快被新诺威赶超；而中国生物制药跌跌撞撞，现在市值也仅720亿港元左右。反观同在港股的创新转型药企翰森，体量更小，但市值却超过了1400亿港元。这一估值溢价背后，是其较为清晰的创新药逻辑，以及相对较快的创新兑现节奏、BD交易和商业化能力在支撑。换句话说，一面撕掉仿制药企标签，一面通过BD成功贴上创新药企标签，既创新又难得稳健，是翰森快速实现市值增长的关键。截至2024年，翰森创新药与合作产品销售收入约94.77亿元，占总收入比例超七成。而石药的营收体量虽更大，但始终受制于传统业务拖累及转型的不确定性。当核心产品恩必普面临集采压力及专利陆续到期时，石药到现在还未找到一款真正意义上的创新产品来接续。如今，业内普遍对石药的创新转型有这样一种感觉：不是起步晚了，不是投入少了，不是没有吃到过最早的创新药红利，但实实在在地说，2015年以来的创新药浪潮，石药就是没能赶上，原因还是创新成果兑现节奏太慢。近日，石药发布了2024年财报，营收约290亿，同比减少7.76%；股东应占利润为43.28亿元，同比减少26.31%。利润连续两年下降，原因还是在于，集采持续冲击业绩，成药业务承压。恩必普面临的困局无需多提，抗肿瘤药物津优力等关键产品也受集采影响价格大幅下调，销售额明显萎缩。对比恒瑞，在承载了那么多的期待下，花了两年时间重新走出泥潭，逐步进入到了BD国际化预期之年，石药呢？要多久？会是今年吗？答案似乎不是肯定的。显而易见，当创新转型第一梯队的大药企几乎都已走出财报低谷，开始进入新培育的创新管线迈入收获期后，守着昔日大单品过艰难日子、港股估值持续低迷的石药，走到了一个必须有创新成果兑现、有大额BD预期的节点。将创新资产集体注入A股上市平台，确实在短期内可以重塑投资者预期‌。然而，关于新诺威这家配置不输任何一家Biotech的上市创新平台，市场现在还存在三大担忧质疑：拟以76亿元收购石药百克，收购溢价是不是偏高。更微妙的是，市场担忧，新诺威在本次收购中涉嫌向关联企业低价定增募资，或损害中小投资者利益。资本腾挪的过程伴随着新诺威高管大换血，叠加仅在任3个月的石药集团执行总裁和全球研发总裁刘勇军倏然离开，接下来，石药的创新可接续性策略，暂时见不到清晰的脉络。中长期来看，资产整合效率、管线临床价值及管理层能力何时能通过市场检验，会不会遭遇“传统业务失速+创新药断档”的双杀，仍是个问题。总归，石药与新诺威需要做的，是重塑信心的一个漫长过程。一审| 黄佳二审| 李芳晨三审| 李静芝精彩推荐大事件 | IPO | 融资&交易 | 财报季 | 新产品 | 研发日 | 里程碑 | 行业观察 | 政策解读 | 深度案例 | 大咖履新 | 集采&国谈 | 出海 | 高端访谈 | 技术&赛道 | E企谈 | 新药生命周期 | 市值 | 新药上市 | 商业价值 | 医疗器械 | IND | 周年庆大药企 | 竞争力20强 | 恒瑞 | 石药 | 中生制药 | 齐鲁 | 复星 | 科伦 | 翰森 | 华润 | 国药 | 云南白药 | 天士力 | 华东 | 上药创新药企 | 创新100强 | 百济 | 信达 | 君实 | 复宏汉霖 | 康方 | 和黄 | 荣昌 | 亚盛｜康宁杰瑞｜贝达｜微芯｜再鼎｜亚虹跨国药企｜ＭＮＣ卓越｜辉瑞｜AZ｜诺华｜罗氏｜BMS｜默克｜赛诺菲｜GSK｜武田｜礼来｜诺和诺德｜拜耳供应链｜赛默飞｜药明｜凯莱英｜泰格｜思拓凡｜康龙化成｜博腾｜晶泰｜龙沙｜三星启思会 | 声音·责任 | 创百汇 | E药经理人理事会 | 微解药直播 | 大国新药 | 营销硬观点 | 投资人去哪儿 | 分析师看赛道 | 药事每周谈 | 中国医药手册