HRS-9531

当初恒瑞在港股IPO阶段之际，其实大家对恒瑞在港股的估值没有那么看好。普遍认为恒瑞在港股对A股整体折价如此之大的情况之下，恒瑞在港股上市占不到什么便宜。但是今天恒瑞的大涨，彻底让大部分怀疑者瞪大了双眼。恒瑞今天A股大涨，港股今天大涨，目前，恒瑞在港股的市值已经接近4600亿港币，而A股市值目前才3800亿人民币左右。今天的事件，可以拆成两个问题去看待，一是恒瑞目前A/H股市值倒挂的问题，原因何在；二是恒瑞今天大涨的逻辑，恐怕不是单一的某个催化那么简单，而是其长期逻辑上，管线估值正在进行敲入，带动整体市值的上涨。01A/H股市值倒挂恒瑞目前的情况大家也看到了，今天A股涨幅不到10%，而H股涨幅最高达到了18%，对于恒瑞这样的巨头来说是非常惊人的涨幅了，这背后原因何在？恐怕与恒瑞目前A股和H股的流通盘有非常大关系。众所周知，恒瑞在A股上市了20多年了，它的流通股达到了63.79亿，筹码结构也较为分散。而在港股上市才如此短的时间，筹码分布较为集中，从下图的筹码分布图就可以看出，A股的筹码峰明显比H股要分散很多，H股则集中在56-58港元左右，这边是大多数A+H新股发行早期的筹码结构优化。筹码集中的情况下，H股和A股的流通股数量也完全不能比，目前H股的流通股数量才多少？在港股IPO时，其发售H股总数才2.245亿，这和A股的流通股数量完全不能比，谁的筹码结构更好，一目了然。如果以中大型机构的视角看，想通过拉动恒瑞这个龙头来带动整个医药板块的上限，那么做多恒瑞H股是用的“巧劲”。在这样的逻辑之下，H股自然而然受到中大型基金和长线资金的青睐，H股溢价也就不足为奇了。之后如果这样的逻辑维持下去，不排除A股和H股长期倒挂成为可能，这也会成为医药老巨头的一项特殊景观，同理宁德时代也是同样的，未来我们可以期待一些医药龙头A+H上市后的表现。02今天涨什么？今天究竟为什么要涨？基本面上面有什么大的催化剂吗？如果非要拿默沙东收购VRNA来说，说恒瑞也有一个临床前的同靶点产品，这么说未免太过牵强，也不太能够把这样三四千亿市值的巨头股价带动起来。今天的情况，更像是一次补涨。其中的逻辑总体来说：此前大部分港股的biotech和biopharma已经在过去几个月内打入了非常多的管线估值，且大多伴随着对BD的预期，而恒瑞说实话处于一个不温不火的状态，最近几日对H股恒瑞的拉升，本质是对恒瑞目前有价值管线的一个估值打入。而恒瑞目前能够打入估值的管线，并不少。首先恒瑞在ADC方面的强悍程度是不容置疑的。其her2 ADC——SHR-A1811直接对标DS-8201，其疗效不输DS-8201的情况下，安全性明显更加具有优势，众所周知对于DS-8201而言，间质性肺炎是个大问题，而针对HER2表达的晚期转移性乳腺癌的I期临床中：HER2阳性组ORR值为76.9%（优于DS8201的60.9%），DCR 值为97.2%，间质性肺病发生率仅为3.2%（DS-8201为13.6%），可见这款ADC的优越性，其获得了突破性疗法的认定，将会在乳腺癌这个大适应症上大显身手。此外，它在胃癌和结直肠癌上也被纳入了突破性疗法认定。除此之外，恒瑞后面的ADC布局也可称为丰富，艾伯维前段时间做出了首款上市的c-met ADC，验证了该靶点在ADC成药的可行性。而恒瑞的c-met ADC也到达了II期临床阶段。除此之外，CD79b ADC——SHR-A1912也非常值得一探究竟，它不同于poilvy，用得是TOP1i做payload，目前已经进入三期临床并在2025年ASCO上发布了其在复发/难治性DLBCL上的临床数据，37例复发难治DLBCL患者接受了SHR-A1912 1.8 mg/kg联合R-GemOx治疗。其中，62.2%的受试者对上一线治疗难治，56.8%的受试者为原发难治。临床结果上，37例复发难治DLBCL受试者的ORR达到了70.3%。然后就是恒瑞自己的减重布局了。虽然它的几条前沿的减重管线被newco的方式BD给了海外公司Kailera，但它们在国内的权益还是属于恒瑞的，这个是需要给估值的。恒瑞的GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531目前已经披露了II期临床数据，治疗36周后，HRS9531注射液8mg组平均体重相对基线降低22.8%（安慰剂校正后为21.1%），治疗期间，hrs9531组TEAEs大多数为轻度，最常见的胃肠道TEAE为腹泻（26.5%）、恶心（24.5%）和呕吐（20.4%），无受试者因TEAEs永久停止治疗。对比下来，替尔泊肽用到了15mg，在72周后才减重达到22.5%（36周时减重16%-18%左右）。而安全性上，二者腹泻和恶心的发生概率类似。不过替尔泊肽由于是新冠期间做的试验，需要考虑新冠病毒这个变量因素。但恒瑞的HRS9531有一点非常喜人，就是没有受试者因为不良反应停止治疗，说明此药的耐受性确实不错。目前该药的减重和降糖适应症均已经进入三期临床阶段。未来可以预期的是，该药主要大概同期竞争对手是BGM0504，以恒瑞的临床和审批效率，速度真的不用太担心。参考玛氏度肽的销售峰值达到了74.11亿元，笔者给HRS9531在国内的销售峰值预测在50-60亿元之间，和BGM0504同水平。这个销售峰值再给上三倍PS，瞬间就能打入150亿元以上的估值。此外，在减重方面，目前恒瑞的三靶点激动剂HRS4729目前在临床I期阶段，预期将于今年下半年读出数据，这条三靶点也存在一定的预期差，可以给估值。除了这几条熟知的管线之外，根据华泰医药组发布的卖方推荐，恒瑞在减重领域的布局还包括了Amylin靶点，Myosin靶点，这都是目前减重增肌领域的当红炸子鸡。只是目前恒瑞官网还没有披露，可以等其在半年报以及业绩发布会时的说法。除了减重方面，恒瑞在其它方面也还有BD的机会。恒瑞在TCE方面打造了一条非常不错的三抗管线——SHR9539。不过该三抗I期试验较长，预期要到2027年才能达到主要终点，但是该三抗由于管线靶点非常稳健，且目前国内BD的TCE双抗/三抗较多，可以给一定的BD预期。此外，恒瑞在肿瘤方面也有自己的PD-(L)1双抗布局——SHR-1701，一条靶向PD-L1和TGFβ的管线，结构上，SHR-1701是由抗PD-L1抗体重链的C末端氨基酸通过接头蛋白片段（G4S）4G连接TGF-βRII胞外区的N末端氨基酸而成。机制上，其可以阻断PD-1/PD-L1通路，并中和肿瘤微环境中的TGF-β。PD-1和TGF-β负信号的共同抑制可带来比任一单独途径抑制更加有效的抗肿瘤免疫应答，从而达到增加抗肿瘤疗效的目的。它目前在推的主要是胃癌适应症，一线治疗胃癌临床II期效果非常优异，在PD-L1 CPS≥5人群中，SHR-1701联合CAPOX治疗组患者的OS显著优于安慰剂联合CAPOX治疗组，分别为16.8个月和10.4个月，HR达到了0.53，这个HR对于OS来说可以说非常显著了。PFS数据上，治疗组和对照组分别为7.6个月和5.5个月，HR达到了0.52。此外，该药在NSCLC适应症上也进行了推进，不过主要走的是手术前联合化疗，以辅助手术治疗的方案。诱导后客观缓解率为 58%，18 个月无事件生存率(EFS) 为56.6%。该药目前处于三期临床阶段。而再往后面看，恒瑞的很多临床I期的药物就还没有披露的靶点了，需要等恒瑞在半年报中进行更为详尽的披露，才好去打入估值。但是，经营情况上来看，券商方面是乐观的。根据外资投行花旗医药组的预测，恒瑞的创新药产品增长快速，也将受益于国内商保改革。我们预计恒瑞24-27年药品收入平均增速可达到22%，同时25和26年也会是国内商保改革的重要年份，新支付钱包的开启会进一步使创新龙头获益。根据华泰医药的观点，恒瑞今年预期全年收入350亿元以上，其中常规销售超过320亿元，BD收入超过30亿元，全年利润有望超过85亿元。当然，这还需要半年报的进一步验证。结语：恒瑞医药今天的上涨除了涨自己之外，也对整体的医药股而言是一剂利好，打开了港股整体创新药板块的上限，马上半年报季就要到来，本次上涨是否会在之后的半年报业绩中得到兑现，就静待佳音了。识别微信二维码，添加抗体圈小编，符合条件者即可加入抗体圈微信群！请注明：姓名+研究方向！本公众号所有转载文章系出于传递更多信息之目的，且明确注明来源和作者，不希望被转载的媒体或个人可与我们联系(cbplib@163.com)，我们将立即进行删除处理。所有文章仅代表作者观点，不代表本站立场。

近年来，随着对2型糖尿病（T2DM）和肥胖症病理生理机制的深入研究，新型治疗药物的研发不断取得突破。HRS9531作为恒瑞医药自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂，凭借其在血糖控制和体重管理方面的显著潜力，成为该领域备受瞩目的创新药物。目前，其研发进度在全球同类药中位列第一梯队。在第85届美国糖尿病协会年会（2025 ADA）上，由山东第一医科大学附属省立医院赵家军教授牵头开展的一项HRS9531注射液在T2DM受试者中的Ⅱ期临床研究以口头报告的形式重磅公布，结果揭示HRS9531注射液可明显且持续改善血糖、减重，同时还有肝脏、肾脏和心血管保护作用，且安全性与其他GLP-1RA类药物相似[1]。本文详细介绍该研究的设计方法、结果及其在T2DM治疗中的潜在应用前景。2025 ADA现场图：恒瑞医药曾梅芳博士进行口头报告126-OR评估GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531注射液在T2DM受试者中治疗32周的有效性和安全性01研究背景和目的HRS9531是一种新型的GLP-1和GIP双受体激动剂，旨在用于T2DM和肥胖症的治疗。Ⅰ期研究显示HRS9531的半衰期约7~8天，支持每周一次给药[2]。此次ADA年会上公布的研究旨在评估HRS9531注射液在T2DM受试者中治疗32周的有效性和安全性。02研究设计该研究是一项随机、双盲、安慰剂对照的Ⅱ期临床研究，纳入18~65岁、糖化血红蛋白（HbA1c）为7.5%~10.5%、体重指数（BMI）为22~40 kg/m2、通过生活方式干预或二甲双胍稳定治疗后血糖控制不佳的T2DM受试者。这些受试者被随机分配接受每周一次皮下注射HRS9531（1、2、3和4.5 mg）或安慰剂治疗。研究包括20周的核心治疗期和12周的延伸治疗期。主要终点是第20周时HbA1c较基线的变化。在延伸治疗期间，HRS9531各组的剂量保持不变，而安慰剂组则增加HRS9531注射液1 mg每周一次给药（安慰剂-HRS9531 1 mg/w组）。主要终点的结果已经在2024年欧洲糖尿病研究协会年会（EASD）公布[3]，本次报告主要聚焦延伸期治疗32周后的有效性和安全性。03研究结果1基线特征研究共入组中国37家医院的199例成人T2DM受试者。其中，186例接受了延伸期治疗，180例完成了延伸期治疗，181例完成了整个研究。受试者的平均年龄为47.3岁，女性占32.7%，平均HbA1c为8.5%，平均体重为79.5 kg，平均BMI为28.5 kg/m2，51.3%的受试者筛选时使用二甲双胍治疗。2降糖、减重双改善在第20周时，HRS9531 1、2、3和4.5 mg组的HbA1c较基线变化分别为-2.15%、-2.55%、-2.67%、-2.47%，而安慰剂组为-0.30%（P值均<0.0001）（图1）。这一结果表明，HRS9531在血糖控制方面具有明显的疗效，且随着剂量的增加，疗效可能更为显著。图1. 主要终点：第20周时HbA1c自基线的变化第32周时，继续治疗12周后，HRS9531各剂量组降低HbA1c的效果基本保持不变（图2），HbA1c均值维持低于6.5%，最低5.9%。这表明HRS9531的降糖疗效在长期治疗中平稳维持。图2. HbA1c随时间变化均值趋势图治疗32周期间，HRS9531各剂量组体重和腰围持续下降，HRS9531 4.5 mg组降幅可达8.9%（6.9 kg）和6.7 cm，且没有达到平台（图3）。结果提示，HRS9531在体重管理方面也具有明显的潜力，且其减重效果随着时间的推移而增强。图3. 体重随时间较基线的变化百分比、腰围随时间较基线的变化均值趋势图3其他多重代谢获益治疗32周后，HRS9531各剂量组中最高降低丙氨酸氨基转移酶转氨酶（ALT）31.8%、天门冬氨酸转移酶（AST）23.5%（图4）。HRS9531各剂量组对尿白蛋白/肌酐比值（UACR）的降低作用呈现剂量依赖性。治疗32周后，HRS9531 4.5 mg组UACR降幅可达61.8%（图5）。图4. 32周时ALT较基线的变化百分比图5. UACR随时间较基线的变化百分比均值趋势图此外，HRS9531各剂量组中最高降低甘油三酯（TG）25.7%、收缩压/舒张压9.5/4.9 mmHg（图6）。这些结果表明，HRS9531对T2DM患者的肝脏、肾脏和心血管等具有一定保护作用，可能对代谢功能障碍相关脂肪性肝病、慢性肾脏病和心血管疾病等人群具有潜在的治疗价值。图6. 32周时甘油三酯较基线的变化百分比4安全性和耐受性良好在HRS9531治疗期间，大多数治疗期间不良事件（TEAEs）为轻度或中度。未报告任何具有临床意义（<3 mmol/L）或严重的低血糖事件。整体安全性特征与其他GLP-1RA类药物相似。04研究结论HRS9531在32周治疗期间显示出明显且持续的血糖控制和体重减轻作用，同时改善了肝脏、肾脏指标和心血管疾病风险因素，安全性与其他GLP-1RA类药物相似。05总结此次ADA年会上公布的Ⅱ期临床研究显示，HRS9531在血糖控制、体重减轻以及多器官保护方面均表现出明显的疗效和良好的安全性。研究中，每周一次皮下注射HRS9531（1、2、3和4.5 mg）治疗20周时，HbA1c自基线的最大降幅达2.67%，继续接受额外12周治疗后，降糖效果持续稳定。同时，在整个治疗期间，HRS9531明显减轻体重（最高达8.9%），并改善了腰围、肝功能指标（ALT和AST）、UACR以及心血管风险因素（如甘油三酯和血压）。此外，HRS9531的总体安全性与其他GLP-1RA类药物相似。这些研究结果表明，HRS9531在综合管理T2DM方面具有巨大的潜力，有望为患者提供一种更全面、更有效的治疗选择。此外，在此次年会上还有3项HRS9531相关研究公布，其中两项是在超重或肥胖受试者中评估HRS9531注射液的有效性和安全性，旨在为肥胖症治疗提供更多选择；另一项是在健康人群中评估口服HRS9531片剂的药效/药代学特征及安全性、耐受性，未来有望为患者提供更便利的降糖、减重方案。参考文献：[1] Zhao J, et al. 126-OR Efficacy and Safety of a Novel Dual GLP-1/GIP Receptor Agonist in Participants with Type 2 Diabetes Mellitus Up to 32 Weeks. Presented at ADA 2025.[2] HE, K., et al. 763-P: Safety, Tolerability, Pharmacokinetics (PK), and Pharmacodynamics (PD) of a Dual GLP-1/GIP Receptor Agonist (HRS9531) in Healthy Subjects—A Phase 1, Randomized, Double-Blind, Placebo-Controlled, Single and Multiple Ascending Dose (SAD and MAD) Study. Diabetes 72(2023).[3] Zhao J, et al. LBA 66 Efficacy and safety of HRS9531, a novel dual GLP-1/GIP receptor agonist, in patients with type 2 diabetes mellitus (T2DM): a phase 2 trial. Presented at EASD 2024.声明：1.本新闻旨在分享学术前沿动态，仅供医疗卫生专业人士基于学术目的参阅，非广告用途。2.恒瑞医药不推荐任何未被批准的药品、适应症的使用。排版：程梦真责编：李玉莹往期精选|  研发创新  |恒瑞创新药瑞坦宁®获批，用于预防成人高度致吐性化疗引起的急性和迟发性恶心呕吐|  国际化  |恒瑞医药再次与德国默克集团达成合作，推进辅助生殖领域口服GnRH拮抗剂商业化落地恒瑞医药与默沙东就Lp(a)抑制剂HRS-5346签订独家许可协议|  重磅奖项  |捷报！恒瑞医药创新药海曲泊帕乙醇胺片（恒曲®）专利荣获中国专利金奖喜报！恒瑞医药荣获2023年度国家科技进步奖|  社会公益  |“健康中国行·重走长征路”项目启动仪式圆满举行！恒瑞提供公益支持，助力健康中国恒瑞医药集团向中国扶贫基金会捐赠3000万设立“健康帮扶基金”