LM-168

Investing in innovative drugs is the ultimate form of gambling. 近日，中国生物制药（以下简称“中生”）发布公告称，将以不超过9.51亿美元的交易对价收购礼新医药科技（上海）有限公司（以下简称“礼新”）95.09%股权。这一消息引起了业内的广泛讨论，对于手握4.5亿美元现金及两款出海药物的礼新来说，很多人感觉这起收购不可思议。以下将以围绕这起收购的几个关键问题分析其背后的估值逻辑。  01  为什么要卖？礼新以10亿美元的估值被收购一定是得到包括创始人秦莹在内大股东的同意，其中秦莹（DEEPENBEK）在本次交易前的持股比例达19.73%（图1），启明创投持股约11.64%。图1. 礼新股权结构礼新自2019年成立以来已经历多轮融资（图2）。值得注意的是，在2024年8月的最近一轮融资（C轮），中生以2000万美元的价格获得礼新4.91%的股权，也就是说，当时的投后估值为4.07亿美元。图2. 礼新融资历史对于C轮投资人来说，不到一年的时间可以获得近150%的回报，而对于早期投资人来说，投资回报率更高，因此投资人有很大的动力选择被收购套现退出，而不是等待尚不确定的IPO退出。对于创始人秦莹来说，年龄恐怕是一个重要因素，其今年已64岁，在她背后“默默支持”的先生臧敬五今年已69岁。此外，天境生物上市后的“过山车”也提醒，即使上市也未必能带来更大的个人收益，因此选择在此时被收购、套现近2亿美元、功成身退是一个不错的选择。  02  为什么要买？在抗肿瘤领域，中生共有超过30个创新候选药物处在临床开发阶段，包括TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）、TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）、LM-108（CCR8单抗）、M701（CD3/EpCAM双抗）、FS222（CD137激动剂/PD-L1抑制剂）、 TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB2868（PD1/TGF-β双功能融合蛋白）、TQB2922（EGFR/cMet双抗）、TQB6411（EGFR/cMet双抗ADC）、TQB3002（四代EGFR-TKI抑制剂）等。不难发现，中生的管线大多来自于正大天晴及从其它公司引进。值得一提的是，早在2023年中生就通过其英国全资子公司invoX Pharma以1.61亿美元的价格收购了专注于双抗药物的英国生物技术公司F-star，获得其多条管线及双抗平台。但仅两年后的今年4月，F-star就宣布已脱离invoX Pharma而独立运营。尽管无从得知双方分手的原因，但很显然中生无法充分消化吸收F-star的管线及技术。因此，选择收购一家本土Biotech也许更易于帮助其扩充管线及增强相应技术。  03  交易价格是否合理？本次交易，业内讨论最多的是9.51亿美元这个价格是否合理？因为礼新的账面上还剩4.5亿美元，也就是说中生实际上只需要拿出5亿美元现金即可收购礼新。此外，根据默沙东与礼新关于LM-299的协议，第一笔里程碑付款为3亿美元，触发条件为“完成技术转移”，预计将于今年年底前完成。扣除需要支付给金斯瑞/蓬勃的25%（7500万），礼新年底还将有2.25亿美元进账（中生已通过相应条款降低了潜在风险）。而第二笔里程碑付款的触发条件很可能是启动临床2/3期试验，距离现在还有相当时间，因此这一金额不被计入本次交易的估值。综上，本次交易的实际金额大约是2.75亿美元，也就是说中生对礼新的管线及平台的估值大约为2.75亿美元，拆解如下：从礼新的临床管线来看，除了已经转让全球权益的LM-299及LM-305外，礼新的临床管线价值主要体现在均处于临床3期的LM-302及LM-108（图3）。图3. 礼新临床管线LM-302是一款Claudin18.2-MMAE，面临来自于信达IBI343、恒瑞SHR-A1904、康诺亚/阿斯利康CMG901、默沙东/科伦博泰SKB315、信诺维XNW27011、君实JS107等同类产品的激烈竞争。LM-302曾经出海后又被退货，再次出海的可能性不大，中生也不具备开展海外临床及商业化的能力，因此该产品的估值以中国市场为主，约为1.5亿美元。LM-108是一款CCR8单抗，中生在去年已通过股权投资获得其中国权益。CCR8单抗或与PD-1单抗联用目前尚未取得充分临床验证，尚不具备出海能力，估值约5000万美元。其它临床产品，LM-101、LM-24C5、LM-168、LM-2417，也均未取得临床验证，估值共约4000万美元。除了临床管线外，礼新还有丰富的临床前管线，主要为ADC药物（图4）。猜测这些ADC使用了Topo1i作为Payload，但这些ADC尚未经历临床验证，估值总共约3000万美元。图4. 礼新临床前管线礼新有四款技术平台，包括肿瘤微环境特异性抗体开发平台 (LM-TME)、针对难成药靶点的抗体开发平台（LM-Abs）、新一代抗体偶联药物平台（LM-ADC）以及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）。但这些平台尚未通过其产品取得充分临床验证，因此价值有限，估值总共约500万美元。    04  默沙东会退货吗？本次收购消息一经公布，立即引起了业内广泛猜测，默沙东是否会退货LM-299？从目前公开的信息来看，短期内默沙东并不会退货LM-299。但PD-(L)1/VEGF双抗赛道尚存诸多不确定因素，特别是AK112与Keytruda的头对头试验中OS能否取得统计学意义，可能是其最终能否获得FDA批准的关键。此外，默沙东在去年年底引进LM-299后，至今还未在美国将其推入临床，可能要等礼新完成技术转移后的今年年底或明年年初才会启动临床。在《通过比较4款出海PD-(L)1/VEGF双抗分析BioNTech/普米斯及默沙东/礼新交易背后的逻辑》文中曾经推测，默沙东引进LM-299的潜在动机（之一）是以此逼Summit降价。目前AK112、BNT327（BMS/BNT）、SSGJ-707（Pfizer）的全球临床进展明显快于LM-299（MK-2010），未来默沙东仍有可能放弃LM-299而再购入一款进展更快的PD-(L)1/VEGF双抗以实现赶超。因此，中生及礼新的投资人都不会将LM-299交易的27亿美元里程碑（特别是那些长期付款）作为估值的重要考量。共建Biomedical创新生态圈！如何加入BiG会员？

7月17日上午，中国生物制药（1177.HK）召开全资收购礼新医药说明会。本次交易，中国生物制药以约10亿美元估值完成对礼新医药100%股权收购，标志着公司在强化肿瘤创新研发实力、加速国际化布局等方面迈出关键一步，被认为是本土制药龙头与顶尖生物科技公司深度整合的里程碑式并购。中国生物制药董事会主席谢其润，礼新医药创始人、董事长兼首席执行官秦莹出席会议，向现场机构介绍了此次收购的背景和意义，并就礼新的技术、管线和团队进行详细解读。谢其润强调：“本次收购的核心价值远非简单的资源叠加，而在于通过整合医药研发创新能力与医药工业产业化能力，实现战略意义上‘1+1＞2’的协同与优势互补价值。”优势互补战略协同 完善三大癌种创新布局礼新医药是一家聚焦First-in-Class和Best-in-Class的创新药研发公司，拥有自主研发的抗体、ADC、TCE以及肿瘤微环境四大平台，目前已实现两项重磅MNC对外授权，并拥有在中国、美国、澳洲三地开展临床的经验和能力。谢其润在说明会上表示，礼新是目前全市场唯一一个双抗和ADC两大技术平台都获得国际MNC认可的公司，这是公司研发实力的重要验证。她表示，中国生物制药与礼新的渊源很深，早在2024年底C轮融资的时候，公司就以1.42亿人民币入股，获得了礼新接近5%的股权，以及CCR8单抗LM-108在中国大陆的独家权益。2025年，LM-108已经在晚期实体瘤、胃癌及胰腺癌领域取得突破性研究数据，并获得两项“突破性疗法”认定。双方在项目推进过程中展现出极高的协同优势，为深入战略合作奠定坚实基础。本次并购项目从启动到完成仅耗时约两个月，展现了双方极高的战略互信与执行效率。谢其润强调，礼新最强的是早研能力，而中国生物制药拥有国内最强的临床、注册、生产和商业化综合能力，可以加速推进礼新创新管线的临床开发。公司强大的临床、生产、商业化平台，将赋能礼新，为礼新的创新管线提供全周期支持，让更多更好的创新药早日惠及全球患者。此外，乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤作为当前发病率最高的三类癌症，礼新的加入，将带来PD-1/VEGF、CTLA-4单抗、Claudin 18.2 ADC等重磅药物，进一步完善中国生物制药在三大癌种的创新布局。未来，中国生物制药在每个领域都有数十款创新管线，将涵盖各种亚型，并实现从前线到后线的全面覆盖。加速创新成果转化 惠及全球患者礼新医药创始人、董事长兼首席执行官秦莹博士在发布会上表示，在与中国生物制药、特别是正大天晴团队在LM108项目的合作当中，其团队表现出了卓越的临床能力和团队精神，在合作以后深度考察了中国生物制药的各个方面，最终确定加入中国生物制药是最佳选择。“礼新医药未来将依靠中国生物制药强大的资源支持，同时保持研发独立性，持续产出高价值创新分子，在双方团队共同努力下，助力中国创新药走向世界舞台中央。”秦莹表示。秦莹现场介绍了礼新医药创业的愿景和布局。她表示，礼新医药在管线的选择上主打特色、差异化，所以选择了做抗体大分子，并且在其中又选择了做比较难做的像多次跨膜的这些靶点，并且搭建自己的平台，源源不断地产出创新药。礼新自主搭建了肿瘤微环境特异性抗体开发平台 (LM-TME)、针对难成药靶点的抗体开发平台（LM-Abs）、新一代抗体偶联药物平台（LM-ADC）以及免疫细胞衔接器平台（LM-TCE）四大技术平台，五年多来，已经有8个项目进入临床，其中2个III期临床，3个II期临床，3个I期临床。秦莹博士在会上着重介绍了几个最具潜力的核心产品——核心产品CCR8单抗LM-108，目前全球引领、进度最快，MSI-h 实体瘤的适应症已经推进至III期临床；在II期临床阶段的胃癌和胰腺癌也看到了非常好的结果，并且是目前唯一获得两项突破性治疗品种认定的CCR8在研药物。Claudin18.2 ADC药物LM-302也已进入III期临床阶段，目前三线以上胃癌适应症的III期临床已经入组了一大半，有望今年入组完成。此外， CTLA-4TME 单抗LM-168是一款肿瘤微环境选择性的抗CTLA-4单抗，目前正在澳洲开展I期临床试验。LM-364则是下一代抗Nectin-4TME ADC，具备同类最佳潜力，并且具有双重的减毒特性。谢其润表示，这次合作是一次中国生物医药行业志同道合者的双向奔赴，也是创新攻坚者的同心破局。相信随着礼新的加入，中国生物制药的未来发展将如虎添翼。我们将携手推进一系列重磅管线的快速开发和走向国际，用更好的治疗方案，造福全球癌症患者。中国生物制药收购礼新医药在全球业界引发高度关注，被广泛评价为中国本土制药龙头并购顶尖Biotech的标志性事件。彭博社、路透社、Fierce Biotech等海外多家权威财经和行业观察媒体对此进行报道，并评价这项具有里程碑意义的重大并购，也是中国生物医药产业整合升级的关键一步，以下为部分媒体报道：声明：1.新闻稿旨在促进医药信息的沟通和交流，仅供医疗卫生专业人士参阅，非广告用途。2.本公司不对任何药品和/或适应症作推荐。3.本新闻稿中涉及的信息仅供参考，不能以任何方式取代专业的医疗指导，也不应被视为诊疗建议。若您想了解具体疾病诊疗信息，请遵从医生或其他医疗卫生专业人士的意见或指导。4.本文的著作权由原作者或本公司享有，未经授权，不得以转载、复制、摄制、改编、汇编等方式使用。文中出现的人物肖像，其肖像权归本人所有，未经授权，禁止使用。 来源：彭博社、路透社、Fierce Biotech等