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一、公司基本情况 长春高新技术产业（集团）股份有限公司（以下简称“公司”或“本公司”）系1993年6 月经长春市体改委长体改［1993］33号文批准，由长春高新技术产业发展总公司采取定向募集方式吸收部分社会法人参股组建的股份制企业，公司统一社会信用代码为91220101243899305A；法定代表人：姜云涛；注册地址：长春市高新区海容酒店及海茵广场写字楼B座2708室。公司股票于1996年12月18日在深圳证券交易所挂牌上市。截至2024年12月31日，公司总股本为407,981,429.00股。 公司以生物制药、中成药生产及房地产开发为主导产业。 二、公司业务 这家公司究竟是做什么业务的？所谓业务，是指公司所提供的产品和服务，是公司商业模式的载体。 1、主营业务 我们来看看公司年报中是如何描述自己的主营业务的。可以找到下面这段表述： “公司主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发等业务。公司经过多年的产业布局和研发投入，业务板块覆盖基因工程、生物疫苗、抗体药物、高端化药、现代中药等多个医药细分领域。目前，公司主营业务范围是以基因工程药、生物疫苗、现代中药生产及销售为主，房地产开发为辅的产业定位，辅以开发区基础设施建设、物业管理等。” 读完这句话，就明白了：长春高新是一家以基因工程药、生物疫苗、现代中药生产及销售为主，房地产开发为辅的公司。 子公司金赛药业，目前主要产品包括生长激素系列产品、促卵泡激素、营养品等。 子公司百克生物，主要产品为水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感减毒活疫苗、带状疱疹减毒活疫苗。 子公司华康药业，主要产品包括银花泌炎灵片、血栓心脉宁片、疏清颗粒、清胃止痛微丸等，涵盖中药抗炎、心脑血管、儿科、骨科等产品线。 子公司高新地产，主要在长春市内从事房地产的开发及销售，先后开发了高新·怡众名城、高新·和园、高新·慧园、高新·君园、高新·海容广场、高新·容园等项目。 但对于一个公司的业务了解不能仅仅停留在“公司是卖什么的”这个简单认知上。我们还要进一步分析，公司的业务结构是怎样的？也就是，不同产品的在营业收入中的占比是怎样的。 主营业务分析（2025年半年报）： 通过这个表格，我们可以了解到：长春高新主要是在制药行业营收占比92%+，分产品看占大头的是基因工程药品\生物类药品营收占比87%+，中成药占比5.72%，房地产占比6.81%。公司的产品基本都是用于内销，很少比例的外销。 我们在看看市场地位情况： 长春高新是生长激素行业领导者，全球少数拥有粉针剂、水针剂、长效水针剂三代产品的企业，根据《专利法》，发明专利的保护期限为20年，自申请日起算。理论上这核心专利的保护期到2028年结束，长春高新在市场上的独家垄断地位目前已被正式打破。下表汇总了主要竞争对手及产品上市情况： 伏欣奇拜单抗是长春高新子公司金赛药业自主研发的一款痛风治疗新药，目前已正式获批上市，中国首款且唯一获批的、用于治疗痛风性关节炎的全人源抗IL-1β单克隆抗体（1类新药）。打破了国内痛风靶向治疗领域无药可用的局面。标志着长春高新的业务从生长激素成功拓展至成人自身免疫疾病领域，丰富了产品布局。这款新药目前正在积极拓展其他适应症的开发，例如全身型幼年特发性关节炎、结缔组织病相关间质性肺病和子宫内膜异位症等，未来市场潜力可能进一步扩大。 百克生物的水痘疫苗--水痘减毒活疫苗，市场占有率多年处于国内领先地位，截至2025年6月30日，批签发批次占比超过30%，市场竞争加剧，生产厂家已从5家增加到6家。需求下降，受出生率下降影响。部分销量减少，部分地区将水痘疫苗纳入地方免疫规划（免费），导致公司在这些地区的自费销量减少。 从上面的描述可以看出，公司的产品竞争优势还是有限的，生长激素产品过了专利保护期竞争开始加剧了，水痘疫苗一直在竞争当中，目前看只有伏欣奇拜单抗是大单品亮点，就看这个产品销售放量的情况，是否可以打开市场，是否能增加公司的销售额和利润，是近两年重新给公司估值的转机。 让我们的认知再升级一下，通过纵向对比、横向对比再进一步分析下。 2、纵向对比 所谓纵向对比，就是用自己的今天和过去比，从而判断：业务是做得越来越好了，还是越来越差了。这就需要我们把公司过去几年的营收和净利润数据全都拉出来，看一看。 营业收入2021年107亿元，2022年126.27亿，2023年145.66亿，到了2024年下降到134.66亿，2025年第三季度营收98.07亿，比2024年还低一点，推测2025年营业收入为130亿左右，相对于2024年会降一点。 再来看看净利润情况，2021年净利润37.57亿元，2022年净利润41.4亿元，2023年45.32亿，2024年25.83亿，跟营收一样2023年到达高点后回落，再从2025年第三季度11.65亿推测出2025年净利润为13亿左右，打骨折了。 3、横向对比 接下来，我们再进行一下横向对比。所谓横向对比，就是和竞争对手比一比。 营业收入： 净利润： 主营构成分析： 长春高新的基因工程药品/生物类药品占87.11%，特宝生物的抗病毒用药占比86.85%，安科生物的基因工程药占比73.51%，各公司都有核心的产品方向，都是从大单品扩展到其他产品上。 公司战略描述：核心子公司战略布局由儿童成长拓展至儿童全生命周期管理、以生殖为核心的女性健康全方位管理，并围绕公司儿童健康、女性健康、内分泌等主力领域开展寻找具有开发潜力的靶点自主研发，不断明确疾病赛道，寻找内外部机会，加速研发项目引进，助力产品管线建设。 小结： 公司战略规划是儿童全生命周期管理、以生殖为核心的女性健康全方位管理，意思就是重点发展儿童健康、女性健康领域，加速研发项目引进，助力产品管线建设。这个大方向还是不错的，研发空间广阔。 三、公司的商业模式 如果说研究公司业务，回答了公司的产品和服务是什么，那么研究公司的商业模式，所回答的就是：公司是怎样把产品和服务生产出来并卖出去，最终赚取利润的。 关于商业模式，一般很少有公司会在年报中披露，但在IPO 时的招股说明 书中都会有非常详细的描述。很多公司，乍一看，所做的业务好像是一样的。但只要细细研究，就会发现它们的商业模式却是千差万别的。 商业模式不同，就决定了公司的命运是完全不一样的。严格来说，广义的商业模式包括：研发模式，生产模式，销售模式等。狭义的商业模式，一般是指销售模式。 下面，我们来了解一下长春高新的商业模式： 以“前沿技术多模态融合”为引擎，以“妇儿健康为核心的全生命周期管理”为战略主线，通过“自主研发+外部引进+产学研医协同”三轮驱动，构建覆盖研发、生产、营销全链条的AI赋能型生物医药创新平台，最终实现从单一产品龙头向多赛道、全球化健康解决方案提供商的转型。 1)战略定位与市场 从“儿童生长”扩展到“妇儿全生命周期健康管理”。以儿童健康、女性生殖健康、内分泌为根基，积极拓展肿瘤、体重管理、皮科医美等新增长曲线，构建广阔且协同的市场生态。 2)价值创造引擎 “多模态技术平台”驱动的颠覆式创新。不依赖于单一技术，而是整合前沿的生物制剂、siRNA/mRNA、CGT、AI计算等多个技术平台，进行多靶点药物与联合疗法的开发，形成高壁垒的研发合力。 3)核心能力与护城河 研发、生产、营销的“铁三角”体系与AI深度融合： 研发端：拥有蛋白长效化、ADC、抗体发现、mRNA疫苗等多个核心技术平台，并借助自研AI平台（GenMOL, GenAIR）极大提升研发效率与成功率。 生产端：复杂工艺构筑高技术壁垒，并利用AI进行工艺优化（如耐碱抗体设计），实现降本增效和规模化生产。 营销端：构建专业化、数字化、合规化的多业务板块营销体系与患者服务网络，保障商业化落地。 4)创新与管线建设模式 “自主研发+战略引进+产学研医共创”的三轮驱动模式： 内部研发：围绕主力领域寻找潜力靶点。 外部引进：通过强大的BD能力加速管线填充。 协同共创：与顶尖高校、医院深度合作，实现从临床需求到应用转化的闭环。 5)盈利与增长逻辑 “核心业务现金牛 + 创新管线增长极”的双轮驱动： 短期：依赖生长激素等成熟产品的品牌、质量和齐全品规，保障稳定现金流和业绩。 长期：依靠前沿技术平台孵化的差异化创新管线（如AI设计的抗体、新型疫苗等）和在新业务板块的布局，打开未来增长空间。 6)关键竞争优势 技术与数据的深度融合（AI赋能）。公司将AI深度融入从靶点发现到商业情报分析的全价值链，这不仅是效率工具，更是其未来实现技术跨越和成本领先的核心战略资产。 通过同行对比我们可知：生物制药行业内的公司研发投入非常重要，持续的投入是公司未来生存的保障。长春高新最近几年的研发投入占比非常高，公司重视新药的研发，五大客户占比、五大供应商占比也算是比较合理的。 毛利率: 从表格中可以看出近几年长春高新、安科生物的毛利率是微降的趋势，特宝生物在上涨的趋势，证明产品竞争力更强。 净利润率: 净利润率长春高新从30%+下降到20%左右，最近几年持续下降，特宝生物从3.5%持续增长到了29%，安科生物从18%增长到28%，这两个公司净利率持续上升。 长春高新研发费用从2020年4.75亿增长到2024年的21.67亿，复合年增长率约为 46%，特宝生物从2020年7667万增长到2024年的2.95亿，复合年增长率约为40%，安科生物从2020年1.29亿增长到2024年的2.01亿，复合年增长率约为11%。 长春高新和特宝生物最近几年持续增长研发的投入，证明公司对未来发展更加重视产品创新，对于生物制药公司来说研发投入是为了未来更好的发展。 归属于母公司普通股股东的扣非加权ROE： （2025Q3是加权ROE，没有非加权的数据） 长春高新的扣非加权ROE可以看出最近几年的数据都是下降趋势，从20%+降至12%+，公司经营质量确实降低不少。 四项费用率： 四项费用包含了销售费用、管理费用、研发费用、财务费用，四项费用占比方面： 研发投入强度最高--特宝生物历年研发费用率（60%-82%）显著高于同行，且始终处于绝对高位。 投入强度稳健增长--长春高新呈现清晰的“U型”回升趋势。从2019年的44.77%回升至2025年Q3的66.54%，尤其在2023年后增长加速。 投入水平相对稳定--安科生物研发费用率基本维持在 44%-55% 的区间，是三家公司中最稳定的。 小结： 通过上面的定量对比，我们可知：长春高新主要是靠卖基因工程药品\生物类药品赚钱，坚定以医药大健康创新领域为核心的产业发展定位。从毛利、净利还是净资产收益率来看，最近几年都是在下降趋势，说明公司的产品竞争力没有那么强了，核心产品生长激素专利到期，其他多个公司进入赛道，形成竞争，打压长春高新的利润，未来要重点关注新药放量的情况和老药的销量情况。 下面我们来看看长春高新是否能持续的赚钱？ 四、如何保证持续赚钱？ 有人说，判断公司好不好，能不能持续挣钱，关键是看人；也有人说，关键要看品牌；还有人说，关键要看产品。那么究竟要看什么呢？下面，我来给你一一回答。 1、公司的盈利是否真实？ 一家公司能不能持续赚钱，首先我们要知道公司的盈利是否有“注水”？我们可以通过销售收现率、白条率和净利润含金量判断。 1）销售收现率=销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 2）白条率=（应收账款+应收票据+其他应收款）/营业收入 3）净利润含金量评估=经营活动产生的现金流量净额/净利润 销售收现率和净利润含金量评估大于1，代表盈利真实，白条率越小越好。 应收账款按账龄划分：（2025年半年报数据） 按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款和合同资产情况： 按坏账计提方法分类： 应收账款周转天数： 小结： 长春高新的白条率在40%左右，说明公司的营收里面有40%都是白条。好在其84%的应收账款都是1年内的，前5名欠款客户占比是12.67%，公司计提了3.53%坏账准备，坏账率不高，近7年公司的应收账款周转天数，从42天左右逐步增加到75天，回款时间增加了快1倍，从1个半月可收回白条变成了2个半月。销售收现率和净利润含金量都大于1（2025年数据还不完整），说明公司的盈利真实可信。 2、股权结构 无论是什么阶段，什么类型，多大规模的公司，起主导作用的都是人。所以，判断公司能不能保持竞争力，还是要看人。 大部分上市公司的股东和管理团队是分离的，也就是“所有者”和“经营者”不是一拨人。这时候，一家公司能否持续赚钱，这时候，好的股权结构和治理模式就是我们要关心的重点。 所谓股权结构，简单来说，就是不同股东所占的股份比例大小以及相互之间的关系。通过股权结构，我们可以大概了解这家公司的性质。 长春高新的股权结构图可知，公司是国企控股公司。公司股权结构图： 股权的集中程度，会影响企业的发展。例如万科、格力就出现了“野蛮人敲门”。长春高新的大股东超达投资集团持股18.69%，实际控制人长春新区国有资产监督管理局，有完全的管理决策权。 由此可见，通过股权结构，我们不仅可以了解企业的性质，还能了解企业所在行业的类型。如果股权结构与行业类型不匹配，可能就会出现各种各样的问题。我们设想一下，如果BAT是国企会怎样？反过来，如果民营企业想要进入能源、电力、金融等行业会不会成功呢？如果民营企业的股权比较分散，大股东持股比例比较低，那么很容易成为各大资本的角斗场。关于股权结构，也是一门大学问。对于我们投资者来说，大家关注的重点一般是，是否会有重大的股权变更。 3、公司治理结构 股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。接下来，我就继续说一说公司的治理结构。 3.1、什么叫治理结构呢？ 公司治理结构就是研究公司内部组织结构的激励机制以及权力的相互制衡，其主要着眼点在于解决委托——代理问题。比如，对于格力电器，很多人关心的是董明珠的去留。因为，董明珠对于格力的发展居功至伟，甚至可以说格力电器是董明珠一手做起来的。如果董明珠宣布辞职，那么对于格力电器的发展影响就比较大。 对于投资者来说，我们最关心的是核心管理团队和公司的股权激励情况。市场通常会认为，如果公司有比较好的股权激励，对公司未来的业绩改善也非常有帮助。 公司姜云涛先生评为突出贡献专家，享受政府补贴，感觉是实力派管理者，介绍信息比较简单。研发核心管理人金磊先生、祝先潮先生（8月份退出公司董事）都是博士，生物学领域有丰富的经验，主导公司的产品未来研发工作，非常核心岗位，其他管理者都是在国企历练过、有国企管理工作经验，对于各部门的运作流程比较熟悉，在推进公司业务上起到重要管理和业务协调作用。 3.2、股权激励 2024年7月19日，公司召开第十一届董事会第二次会议和第十一届监事会第二次会议，审议通过了《关于终止实施2022年限制性股票与股票期权激励计划暨回购注销限制性股票及注销股票期权的议案》，决议终止实施2022年限制性股票与股票期权激励计划，回购注销已获授但尚未解除限售的264名激励对象合计持有的2,132,101股限制性股票，注销本次激励计划剩余已授予但尚未行权的股票期权1,231,799份。 最近几年股价持续下跌，公司终止实施激励，算是利空的消息。 在2024年8月的时候，公司高管集体增持股份，有两种可能，第一种是当时公司的市值明显过低了，第二种公司管理层换届需要管理层持股，所以买入了股份。 小结： 公司控制权在国企股东手里，有国企背景的企业发展起来更稳定一些。2024年高管集体增持可能是换届需要管理层更多的持股，表示对公司未来发展的看好，同时在2024年，公司进行了股权回购注销，对股东算是利好的消息。 五、护城河分析 1、公司的核心竞争力是什么？ 股神巴菲特认为“有的企业有高耸的护城河，里头还有凶猛的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护着，这才是你应该投资的企业”。巴菲特所说的“护城河”，其实就是指公司的“核心竞争力”。 我们在研究一个公司的核心竞争力时，首先要了解下公司在行业内的竞争地位。 比如长春高新在2024年年报中是这样描述自己的市场地位的： 在基因工程制药业务板块，公司持续推动产品创新并展现出显著优势，子公司金赛药业持续聚焦关乎国家人口素质、全民健康水平的妇女儿童健康领域。作为全球少数拥有粉针剂、水针剂、长效水针剂三代生长激素产品的企业，相关产品目前获批的适应症已达12项，并一直稳定保持着国内市场占有率的领先地位； 在疫苗业务板块，子公司百克生物致力于传染病防治的生物药研发、生产和销售，目前拥有水痘疫苗、带状疱疹疫苗、鼻喷流感疫苗等已获批的产品。报告期内，百克生物的水痘疫苗市场占有率较高，处于较强的竞争地位；带状疱疹疫苗是由其自主研发的国内首个用于40岁及以上人群的带状疱疹疫苗，为公众预防带状疱疹提供了新的选择；鼻喷流感疫苗为世界卫生组织（WHO）全球流感行动计划项目(GAP)，是国内独家经鼻喷方式接种的流感减毒活疫苗，极大提升受种者依从性。 在中成药制药板块，子公司华康药业持续建设心脑血管、中药抗炎、儿科、骨科四大疾病健康解决方案专业、专家型企业，血栓心脉宁片、银花泌炎灵片作为医保目录内产品，在激烈的中药市场竞争中，优势明显，是目前支撑业绩的主要产品。 公司是这样描述核心竞争力： （一）产品研发优势 公司依托前沿的生物制剂/小分子/siRNA/mRNA/细胞与基因治疗等多模态融合技术、多靶点药物与联合疗法、无缝连接临床试验，打造了多领域、差异化、高潜力创新管线布局；持续加大研发投入，加强人才队伍建设，努力在满足市场需求中发展壮大；持续引进行业研发、BD 领军人才，进一步强化公司创新能力和新产品引进能力；切实加强前瞻布局，核心子公司战略布局由儿童成长拓展至儿童全生命周期管理、以生殖为核心的女性健康全方位管理，并围绕公司儿童健康、女性健康、内分泌等主力领域开展寻找具有开发潜力的靶点自主研发，不断明确疾病赛道，寻找内外部机会，加速研发项目引进，助力产品管线建设。 （二）技术平台优势 公司坚持以技术创新为先导、以市场需求为指引、以临床应用价值为核心的产品开发、引进策略，持续优化产品迭代。近年来公司在确保业绩稳定的同时，快速提升研发投入水平，完善多领域管线布局，积极拓展技术覆盖面，推进全球化布局，推动现有产品的技术升级和工艺优化，持续提升多层次的研发管线和丰富的项目储备，强化创新技术平台建设。在药物研发领域打造了包括蛋白药物长效技术平台、ADC 药物技术平台、抗体发现技术平台等多个研发创新技术平台，同时结合AI 技术，覆盖创新药物设计、筛选、评价、工艺开发和制剂等各个环节；在疫苗领域，围绕国家战略和市场需求，依托“病毒规模化培养技术平台”“制剂与佐剂技术平台”“基因工程技术平台”“细菌性疫苗技术平台”“mRNA 疫苗技术平台”五大核心技术平台，实施在研产品全生命周期的项目管理策略，以覆盖项目规划、临床前研究及临床试验等各阶段，高效推动公司项目按计划开展；中成药创新平台建设方面，打造了国家级平台“人参创新药物开发国家地方联合工程研究中心”、省级平台“吉林省中药大品种培育厅地共建科技创新中心”，保障了中药创新药开发及产品价值的充分发掘。 （三）技术工艺创新优势 公司相关重点产品涉及的生产工艺复杂，技术壁垒较高，仿制难度较大；同时公司积极采用大模型等前沿技术，持续提升产品生产工艺等方面优势，确保产品在药品质量、生产效率等多个方面位于行业领先水平。公司研发团队经过多年的科研创新和实践摸索，积累了丰富的经验，形成了较强的技术研发能力；公司充分利用研发优势资源和技术创新能力开展新产品和专利的研发申请，不断提高核心产品和技术专利数量，加强产品的专利保护。核心子公司现有发明专利138 项，实用新型专利18 项，外观设计专利23 项。 （四）产学研医融合优势 公司持续推动产学研医融合发展，为妇儿健康等提供全球化解决方案，与上海交通大学、浙江大学、吉林大学等多所高校建立持续、稳定的校企合作关系，与北京儿童医院、复旦大学儿科医院、广州妇女儿童医疗中心、武汉同济医院、上海市儿童医院等多家权威医院达成战略合作，在临床需求、基础研究、临床研究、治疗方案等多方面展开合作，加速产学研成果孵化和临床应用转化，推进领先医疗技术创新。在医研共创实现技术突破同时，公司将高新技术、创新平台用于多家医院专科治疗领域，深度合作、广面覆盖，真正意义上实现医研共创、医研共赢。 （五）产品品牌质量优势 公司历经多年的产业格局优化，凭借在基因工程制药、生物疫苗、中成药等领域多年的经验积累和技术沉淀，成功地构建了自身品牌的技术优势地位；将客户需求和产品特点相结合的商业化模式，持续增强了公司市场竞争力；疗效确切、安全性高、品规齐全的生长激素系列产品，确保了公司经营业绩的相对稳定；坚持卓越的品质管理和稳定、高效、充足的产品供应能力，保障了各类产品顺利投放；在聚焦妇儿健康领域的同时，内分泌及风湿免疫、肿瘤、体重管理、皮科医美等新业务板块战略规划布局的不断清晰、完善，将为公司带来新的业绩增长点。随着核心业务的稳定提升及新业务的加速成长，公司在市场中的品牌优势和知名度逐步扩大。 （六）营销服务体系优势 公司拥有高素质、专业化的营销队伍和患者服务体系，并不断建立完善合规、高效的市场营销管理体系，加快提高渠道覆盖率，提升消费者及客户满意度，进一步巩固公司核心业务的行业领先地位。报告期内，公司持续推动搭建研、产、销一体化布局，儿童健康、女性健康、内分泌及风湿免疫、肿瘤、体重管理、皮科医美等各业务板块队伍建设不断完善、强化，通过建设专业化、品牌化、数字化、合规化的营销体系，持续提升商业化能力；根据不同业务板块战略规划布局，合理设置、及时调整不同业务板块业绩考核体系，确保专业化的人才队伍可以为持续提升公司品牌竞争力、扩大产品的市场覆盖率等提供有力保障。 （七）人工智能赋能优势 公司近年来在深耕生物医药行业的同时，通过深度融合人工智能技术，为创新研发、企业管理及医疗服务等领域持续赋能，不断提升研发、生产效率。在创新研发层面，公司构建了覆盖药物全生命周期的AI 赋能体系；依托自主研发的AI 计算生物平台GenMOL，AI 技术已渗透至靶点发现、药物分子设计、制剂研究、生产工艺改进及临床研究赋能等多个核心环节；自研的智能科研助手GenAIR，结合自研大语言模型与海量文献数据库，并积极利用AI 技术进行药物商业情报分析，提高信息检索分析效率，打造公司“AI 生物学专家”。在产业化落地方面，公司通过与参股公司天鹜科技合作，在使用AI 大模型设计极度耐碱单域抗体方面取得了突破性进展，成功完成了全球首款经大模型设计且进入5000 升放大生产、落地应用的蛋白质产品的开发，将进一步降低产品生产成本，提高生产效率。 通过这段描述可知，长春高新在生物制药行业有丰富的经验。那么，究竟是什么让公司保持强大的竞争力，使它能持续赚钱呢？ 可以看出长春高新将自己的核心竞争力归纳为：核心竞争力是一个动态增强的生态系统：它以AI和融合技术平台为引擎，在一个清晰聚焦的赛道生态中，通过开放协同的创新模式，将科学发现转化为具有质量和成本优势的产品，并最终凭借强大的品牌和商业化体系实现价值。这使其在生物医药行业的竞争中，占据了兼具 “前沿技术深度”、“市场生态广度”和“商业化落地强度” 的独特优势地位。  类似于长春高新这样的，很多公司都会在年报里罗列出很多的核心竞争力。但是，哪一个最关键、最重要呢？ 公司构建了一个“以数据和AI为核心的、可自我迭代的开放式生物医药创新平台”。 这之所以关键，是因为： 稀缺性与高壁垒：在生物医药行业，单一技术突破可能被追赶，但一个将多种前沿技术平台化、并用AI将其深度融合的系统，极难被复制。它需要长期、巨大的投入、跨学科顶尖人才的聚集以及早期数据的积累。 网络效应潜力：平台的工具（如AI模型）用得越多，数据就越多，模型就越聪明，研发效率就越高，从而吸引更多内外部项目，形成正向循环。这类似于科技公司的“飞轮效应”。 战略灵活性：这个平台不依赖于某一特定技术或靶点。当新的科学风口出现时（如新的药物形态），公司可以凭借其平台基础和AI能力，快速学习和接入，保持持续领先。 因此我认为长春高新真正的核心竞争力是开放式生物医药创新平台，引领市场的研发地位，维持产品创新的能力。 2、行业关键制胜因素 以上是对公司核心竞争力的偏定性分析，当我们研究公司的时候，一个很重要的工作就是判断这个公司的核心竞争力，是否和行业的关键制胜因素相匹配。 对于不同的行业，关键制胜因素是不一样的。我们可以用“得什么者得天下”来对不同行业的关键取胜因素进行区分。 比如，对于一线白酒来说，得品牌者得天下；而对于二线白酒来说，得渠道者得天下。所以，贵州茅台、五粮液胜在品牌上，而洋河股份、泸州老窖，山西汾酒等靠的是铺更多的渠道。如果某个酒厂认为自己的核心竞争力是“研发能力”，那就贻笑大方了。对于互联网企业来说，得创新者得天下；而对于房地产企业来说，得资源（资金、土地）得天下。这就是为什么当国家开始去杠杆时，马云毫发无损而王健林备受煎熬的原因。 那么对于生物制药行业呢？究竟得什么者得天下呢？ 生物制药行业的核心竞争力，可以归结为 “得前沿技术平台与数据资产者得天下” 。因为只有平台才能提供持续的、可预测的创新源泉，抵御单个产品失败的风险，并抓住下一次技术革命的机会。当一家生物制药公司说它的核心竞争力是研发能力时，你需要像分辨白酒品牌一样深入追问：它所谓的“研发”，到底是第一阶段的“仿制能力”，第二阶段的“管线管理能力”，还是第三阶段的 “平台化、AI驱动的颠覆性创新能力”？后者才是这个时代真正“得天下”的钥匙。而长春高新年报中不厌其烦地描述其多模态平台和AI赋能，正是在竭力向市场证明，它拥有的正是这把钥匙。证明了公司的核心竞争力是符合行业关键取胜因素的。 3、杜邦分析 销售净利率高，往往是因为产品或服务有很高的客户黏性，或者有很高的品牌溢价。以此为核心竞争力的企业，称之为“高利润率、低周转率”类生意。典型代表就是贵州茅台。 资产周转率高，往往是因为公司的管理团队特别能干，总资产周转效率特别高，称之为“低利润率、高周转率”类生意。主要体现在超市，制造业等领域。典型代表是沃尔玛公司。 经营杠杆高，说明这个行业是一个资金密集型行业，称之为“高杠杆”类生意。典型代表是银行、地产等。 所有的企业都可以用这3个模式来概括。所以，当我们判断一个公司的核心竞争力时，只要看看它属于哪种模式，以及它是否具备相应的能力就可以了。 从上表可知，长春高新的净利润率高，总资产周转率较低，权益乘数较低，因此判断它属于“高利润率，低周转率”类生意。通常这类生意的客户黏性较大，这和前面分析的研发创新能力的特点是匹配的，未来盈利的可持续性较为确定的。公司的挑战是看其能否不断研发新的药品和做出好的产品。 小结： 长春高新的盈利真实可信，股权结构和治理结构比较稳定国企控股，公司的核心竞争力在于“平台化、AI驱动的颠覆性创新能力”。这点是和生物制药行业的关键制胜因素相匹配的。最近几年新产品研发的较慢，增加了应收不确定性，公司业绩呈现缓慢下降趋势，未来公司的成长只能寄希望与创新药和新产品放量的利润。 六、公司未来还将如何赚钱？ 前面回答了“如何持续赚钱”的问题。 一方面，我们要关注公司的股权结构和治理结构，是否稳定，是否具有持续的创造力。 另一方面，我们要识别出这个企业真正的核心竞争优势到底是什么，是否能帮助企业在竞争中持续领先。下面我们来解决最后一个关键问题“公司未来还将如何赚钱？” 一个公司成功的原因有两个：一个是内因，一个是外因。 内因就是，这个公司自身很优秀；而外因就是，风来了，连猪都飞起来了。 所以，我们在判断公司未来是否能继续赚钱时，也主要从外因行业发展趋势和内因公司发展战略及业绩来源，这两个角度出发来进行分析。 1、行业发展趋势（外因） 首先，我们要分析公司发展的外因：行业发展趋势。 一个很容易理解的道理：如果一个行业江河日下，那么这个行业里的任何一家公司都过得不会太好。比如，2015年的钢铁、煤炭等行业，由于产能过剩，到年底的时候，大家都在比惨，亏10亿以内算是少的，亏20亿算是正常。 而判断行业的发展趋势，主要是对行业未来的天花板，竞争格局，发展阶段等进行判断。行业天花板是解决“蛋糕”有多大的问题，竞争格局是解决“蛋糕”有多少人来分的问题，发展阶段是解决估值应该溢价还是折价的问题。 1.1、行业发展阶段： 医疗健康行业作为直接关系国计民生与国家安全的核心领域，是践行“面向人民生命健康”战略导向的关键产业，其发展质量直接关联社会稳定与民生福祉，战略价值不言而喻。不过，在多重内外部因素交织影响下，医药工业领域短期面临一定的营收与利润承压态势。据国家统计局权威数据显示，2025 年1-6 月，我国规模以上工业企业中的医药制造业实现营业收入12,275.2亿元，较上年同期小幅下降1.2%；同期实现利润总额1,766.9亿元，同比降幅为2.8%，短期业绩增速呈现阶段性调整特征。 但从长期发展维度来看，医疗健康行业的核心价值与增长潜力并未改变。我国庞大的人口基数构成了坚实的市场需求基础，叠加人口老龄化程度持续加深，老年群体对慢性病管理、康复护理等医疗服务的需求大幅提升；同时，随着居民生活水平提高，大众对自身健康管理的重视程度以及对子女养育质量的关注度显著增强，从日常健康监测到儿童医疗保健等细分领域需求不断释放，共同推动医疗健康行业的重要性日益凸显，长期增长逻辑稳固。 尤为关键的是，生物医药产业作为我国培育和发展新质生产力的战略性新兴产业，在全球经济加速转型升级、科技竞争日趋激烈的大背景下，其作为“健康中国”战略核心支撑与国家科技实力重要体现的地位愈发突出。近年来，国家及地方层面陆续出台一系列产业扶持政策，涵盖研发创新补贴、审批流程优化、市场准入支持等多个维度，为生物医药产业营造了良好的政策环境与发展生态；同时，在基因工程、细胞治疗、创新药研发等领域的技术突破，以及居民对高品质医疗服务需求的持续增长，共同形成了多重驱动合力，推动生物医药行业进入快速发展的黄金周期，为行业内企业带来广阔的发展空间。 1.2、行业天花板 当前生物制药行业的竞争，已不是在全行业普涨中的份额争夺，而是在“结构性机会”中的卡位战。企业的胜负手在于：能否从高饱和、低增长的“红海”领域（依靠成本与规模），成功切换到低饱和、高增长的“蓝海”领域（依靠前沿技术与平台创新）。这正长春高新，不惜重金投入多模态技术平台和AI研发的根本战略考量。 市场进入“结构性分化”时代： 生物制药行业仿制药/成熟生物药与前沿创新药的“冰火两重天”格局将持续深化。企业的增长不取决于行业平均增速，而取决于其产品管线位于哪个“结构”中。 增长逻辑从“普及”转向“升级”与“替代”： “以旧换新”：对应生物制药的 “迭代治疗” 。例如，GLP-1药物对传统降糖药的替代，新一代ADC对上一代化疗及靶向药的迭代。拥有颠覆性疗效优势的产品将获得溢价并快速放量。 “品类创新”：对应“治疗范式革命”。例如，CGT对某些疾病从“长期治疗”到“一次性治愈”的范式转变。这是行业最根本的增长引擎。 政策是关键的“加速器”与“指挥棒”： 生物制药的“创新药医保国谈”与“优先审评”等政策。它们直接决定了新产品的市场准入速度和商业化天花板，引导产业资源向国家鼓励的“卡脖子”技术和重大疾病领域聚集。 1.3、竞争格局 关于长春高新的竞争格局和生长激素市场占有率，其核心子公司金赛药业依然是国内市场绝对龙头，但格局正从长期垄断向多强竞争转变。 整体市场份额：市场份额超过70%，绝对龙头地位稳固 产品结构占比 (2025上半年)：水针剂占总收入的70%多，市场份额高达99%。长效水针 (金赛增)收入占比持续提升至12%-13%。 渠道结构：70%以上在其他合作医疗机构销售，30%以下在公立医院销售。 格局剧变：长效产品垄断被打破 2025年5月，特宝生物的长效生长激素“益佩生”获批上市，这标志着金赛药业对长效剂型长达10年的市场垄断正式终结。 国际巨头诺和诺德、国内创新药企天境生物的长效产品均已在国内提交上市申请，预计未来1-2年将陆续上市。 竞争正从价格战转向技术、安全性与品牌信赖度的较量。金赛药业强调其长效产品拥有10年15万例的临床安全数据，不良反应率全球最低，以此构筑壁垒。 市场整体：新老玩家纷纷入局 根据一份2025年的行业潜力企业榜单，除了上述新玩家，市场还包括以安科生物为代表的国内仿制药企（粉针市场主要竞争者），以及礼来等跨国药企，它们都在凭借各自优势（如渠道、成本、新技术）争夺市场。 下面这个表格，可以快速了解长春高新主要竞争地位。 这三家公司代表了当前生物制药企业三种典型的竞争策略： 长春高新（平台生态模式）：核心逻辑是平台化。它不再仅仅依赖单一王牌，而是致力于打造一个涵盖多技术平台（AI、mRNA等）和多元化管线的创新生态系统。其战略雄心是“成为具有全球影响力的生物医药产业集团”，增长的关键在于其平台能否持续产出成功的创新药，并实现有效的商业化。 特宝生物（技术深耕模式）：核心逻辑是技术深度与专家品牌。它将一项核心技术（蛋白质长效修饰）在一个巨大且尚未完全满足的临床市场（乙肝临床治愈）做到了极致，建立了极高的技术壁垒和医生/患者信任。其增长依赖于核心市场的进一步渗透和基于技术平台的相关多元化扩张。 安科生物（合作补强模式）：核心逻辑是优化基本盘，合作谋突破。在稳固自身传统优势产品的同时，通过灵活的战略合作（如独家代理、联合推广）快速引入关键产品，弥补自身研发管线的不足或时间差，从而在短时间内形成更全面的产品组合参与市场竞争。 总之，生物制药行业的竞争已进入 “长跑+多维竞赛” 阶段。企业必须在持续高强度的研发投入这一共同基础上，选择并坚持适合自己的竞争模式，构建独特的护城河。 小结： 从生物制药行业发展趋势，竞争格局和行业天花板这三方面，可以看出来，行业步入发展期，未来发展空间广阔，目前看行业竞争激烈，更多的医药研发公司进入这个市场，未来将面临更大的竞争压力。值得一提的是2025年12月，长春高新的核心子公司金赛药业有两款重要药品成功新纳入国家医保目录。这将对公司未来的市场推广和业绩产生积极影响。金赛增（长效生长激素）自主研发，有助于巩固其市场领导地位。 美适亚（治疗厌食/恶病质）合作引进，解决了临床痛点，已获权威指南推荐。 2、公司发展战略 风来了，并非每只“猪”都能飞得长久。共享单车便是一个生动的例子——尽管入局者众多，个个都曾站在风口，但最终能站稳脚跟的寥寥无几。同样，在房地产行业长达二十年的繁荣期里，也有不少开发商因经营不善而血本无归。可见，风口只是外部机遇，真正的成功取决于企业自身，尤其是其发展战略是否清晰、是否正确。 许多曾经辉煌的企业，往往因为关键时刻的一个错误决策，便迅速从巅峰跌落。诺基亚就是一个典型案例。从1996年起，它的手机业务连续15年占据全球市场份额第一，利润也达到空前水平。2003年，诺基亚推出的经典机型1100，在全球累计售出2亿台——这个数字在如今机型快速迭代的时代，几乎成了无法超越的神话。 然而，神话与衰败有时仅一步之遥。由于未能跟上智能手机的浪潮，诺基亚逐渐衰退，最终在2013年9月，将手机业务及相关专利以54.4亿欧元的价格出售给微软，彻底退出手机市场。人们不禁追问：曾经不可一世的诺基亚，为何会如此迅速地陨落？是因为它突然失去了创新能力吗？并非如此。 《华尔街日报》曾指出，诺基亚在研发上的投入长期是苹果的五倍。多年来，它持续投入巨资推动创新，在全球设有12个研究院分支机构，包括北京在内。诺基亚不仅专利储备雄厚，也一直努力将前沿技术推向市场。那么，是品牌影响力瞬间崩塌了吗？也不是。事实上，直到2012年前后，诺基亚在市场中仍占有一席之地。 问题的关键，出在战略层面——对行业趋势的判断出现重大偏差。早在2006年，时任CEO康培凯就曾敏锐地指出：互联网与移动通信必将融合，诺基亚应成为“真正融合互联网与移动性的公司”。遗憾的是，这更多停留在口号层面；而同一时期，苹果却在脚踏实地地推进这一方向。 最终，诺基亚错失了布局移动互联网与触屏技术的黄金机遇。这也说明，判断一家公司战略是否明智，关键要看它是否顺应了行业的发展趋势。 那么，我们再回到长春高新，公司在2024年年报中提到，未来的发展战略是： "公司坚持践行“创新、专注、包容、共享、超越”的企业文化理念，坚定以医药产业为主的发展战略，搭建基因工程、生物疫苗、抗体药物、高端化药、现代中药业务板块，加大创新投入和医药前沿产品、技术的引进，以创新驱动高质量发展。" 这个战略大方向就是坚定以医药产业为主的发展战略，在现有业务的版图上继续深耕，也没有具体的战略目标，内容描述就为了看个热闹。 3、公司未来业绩的增长点 公司战略的好坏判断，依然是一种定性的判断；对于我们投资来说，还需要对定量的数据进行分析。 长春高新未来的业绩增长点，可以从其“稳定核心、多元创新、海外拓展”的三驾马车战略来理解。核心是通过多元化产品矩阵和国际化，逐步降低对单一王牌产品（生长激素）的依赖。 为了让你对公司各业务板块的增长点有更清晰的了解，我将核心信息梳理如下： 1）增长逻辑：从“单一王牌”到“多引擎驱动” 上述战略正是为了解决公司当前的“生长痛”：一方面，生长激素主业因集采和竞争加剧而增长乏力；另一方面，公司正以短期利润阵痛，换取长期增长韧性。 短期阵痛：为支撑多元化和国际化转型，公司研发投入占营收比例已超过20%，加之销售和管理费用增长，短期利润显著承压。 长期目标：旨在通过上述三条增长路径，形成多引擎驱动的格局，最终实现从“单一爆品”公司向“多元化创新”全球生物医药平台的战略转型    。 2）需要注意的风险与挑战 转型之路并非坦途，主要面临以下几点挑战： 创新药研发的高风险：新药研发周期长、投入大，存在失败或不及预期的风险。 新产品的商业化考验：能否成功将已上市的新产品（如伏欣奇拜单抗、美适亚）推广并转化为显著收入，尚待市场检验。 核心主业的不确定性：生长激素的竞争格局仍在变化，集采政策可能进一步影响其价格和利润    。 总之，长春高新的未来增长，短期看已上市新产品的市场放量，长期则取决于国际化战略能否打开全新的成长天花板。 4、公司维持当前的盈利是否需要大量资本开支？ 2018年公司的扣非净利润是10.01亿元，2024年扣非净利润28.3亿。而同期的资本开支从6.86亿上升到21.81亿元。说明公司想要维持当前的盈利需要持续进行资本开支的投入。 顺便再看看公司负债情况，负债是逐年增加的，有息负债也在增加；资产负债率在逐年降低，是因为资产大大的增加了，增加的速度比负债快，所以出现了负债增加，负债率反而降低的情况，比如流动资产中货币资金、应收账款、存货的增长，非流动资产中固定资产、在建工程、无形资产、开发支出的增长；短期借款、长期借款都在增加，说明公司支出多需要借款开展业务，不是很好。 小结： 我们从外因和内因两个角度回答了“公司未来如何赚钱”这个问题。从外因来看，我们首先要判断行业的未来发展趋势。生物制药行业步入发展期，未来发展空间是广阔的，能持续研发新的产品是未来核心成功所在。 从内因来看，关键是要分析公司的发展战略是否与行业的发展趋势相吻合。公司发展战略规划是坚定以医药产业为主的发展战略，目前看公司增长研发支出，在向着这个大方向前进，同时公司也感受到目前面临的危机，需要增加产品创新研发。中短期想打造第二增长曲线，长期是打造平台化、AI驱动的颠覆性创新能力。 七、主要风险： 1、政策变化风险 核心：行业规则剧变，考验战略敏捷性。 集采、医保目录调整等政策直接重塑市场与盈利模式，要求公司必须快速响应，从“销售/仿制驱动”转向“创新/产品驱动”，以合规与核心竞争力应对不确定性。 2、项目失败风险 核心：创新是高风险、高投入的“赌博”。 医药研发周期长、投入大、成功率低，任一环节失败都可能导致巨额投入无法收回。公司需通过优化管线、提升效率来管理这种“必然存在”的失败风险。 3、业绩波动风险 核心：高研发投入与盈利压力的长期矛盾。 前瞻性研发导致投入持续增加，但新药上市和销售存在滞后。若创新产出不及预期或商业化不畅，将直接侵蚀利润，造成业绩波动。 4、人才流失风险 核心：顶尖人才是稀缺战略资源，流失即丧失竞争力。 行业竞争本质是人才竞争。核心研发、BD人才的流失，将直接导致项目中断、战略延误，对创新药企构成根本性打击。 5、竞争格局的变化，长效产品垄断被打破 核心：金赛药业对长效剂型长达10年的市场垄断正式终结。 特宝生物的长效生长激素“益佩生”获批上市，国际巨头诺和诺德、国内创新药企天境生物的长效产品均已在国内提交上市申请，预计未来1-2年将陆续上市。 八、其他重要的问题 1、股权回购 回购注销： 回购注销已获授但尚未解除限售的264名激励对象合计持有的2,132,101股限制性股票，注销本次激励计划剩余已授予但尚未行权的股票期权1,231,799份。公司已于2024年8月8日、2024年9月18日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司先后完成股票期权和限制性股票的注销手续。 2、公司负面消息 核心业务增长停滞与盈利恶化： 这是目前最核心的压力来源，表现为“增收不增利”。 业绩指标：2025年前三季度，公司营收仅微降5.6%，但归母净利润同比骤降58.23%。第三季度单季净利润甚至同比下滑82.98%。 根本原因：其支柱产品——生长激素的“现金牛”效应正在消退。 竞争加剧：特宝生物、安科生物（合作推广维昇药业产品）等竞争对手的产品已获批或即将上市，打破了长春高新在长效生长激素领域的垄断。 市场与价格压力：省级集采导致价格承压，同时出生人口下降也影响了潜在需求。 高额费用支出严重侵蚀利润： 为应对竞争和推动转型，公司各项费用激增，大幅压低了利润率。 费用激增：2025年前三季度，公司销售、管理及研发三项费用总额同比激增超11亿元，其中销售费用增加尤为显著。 利润率下滑：高昂的费用导致公司销售净利率从上年同期的28.13%骤降至10.81%。 转型中的阵痛期挑战： 公司正从依赖单一产品向多元化创新药企艰难转型，但新增长点尚未能支撑业绩。 创新药收入规模小：2025年新上市的重磅创新药（如治疗痛风的“金蓓欣”）尚在推广初期，前三季度两款创新药合计收入约1.55亿元，与百亿级的生长激素业务相比规模微小。 高研发投入的长期性：公司研发投入已占营收的20%以上，但这些投入需要数年才能转化为成熟的商业化产品，短期加剧了财务压力。 股权质押风险： 截至2025年12月初，公司控股股东质押的股份占其持股比例近50%。由于股价下跌，其质押股价已触发预估的平仓线，被第三方机构评为“高风险”，存在因强制平仓导致股价进一步下跌或控制权不稳的风险。 免责声明： 本报告内容仅代表个人观点，不构成任何投资建议或交易推荐。市场有风险，投资需谨慎。 往期回顾：（点击即可阅读） 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