HRS-4729

【头条首发】医药寻龙记系列 · 第4篇 在AI短期见顶的情况下，是时候开始考虑其他低位，更有性价比的行业了。 特别声明：本文基于公开信息整理，仅作研究框架参考，不构成任何投资建议。医药研发具有高度不确定性，文中提及的任何研发进展、预期峰值销售额、获批节点均基于乐观假设情景推演，可能因失败而无法兑现 引言 2025年年报发布后，恒瑞医药交出了一份历史性答卷。这并非仅因营收316.29亿元、归母净利润77.11亿元双双创下上市25年来新高。真正让市场沉默三秒的是另一组数字： 创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34% ；2026年一季度，这一占比进一步升至61.69%，首次突破六成大关。 这标志着，一家以仿制药起家、2019年仿制药收入占比超七成的老牌药企，在第五批集采、第七批集采接连不断的冲击下，完成了从“仿创结合”到“创新主导”的质变。有券商分析师评价道：“这背后反映的是公司多年来在技术平台建设和研发体系优化上的持续投入。”而在年报的经营计划里，公司更是首次明确提出： 力争2026年创新药销售收入实现超过30%的增长 。 然而，硬币有另一面。营收和利润均创新高的同时，恒瑞A股股价却已从2025年高点连跌六个月，市场似乎对这个“仿创切换”的故事并不完全买账。仿制药集采的尾巴究竟还有多长？GLP-1双靶点药物能否在替尔泊肽面前杀出一条生路？BD收入能否摆脱一次性确认的标签？这些问题，才是决定“医药一哥”能否真正迎来戴维斯双击的关键。 一、主营业务与核心地位：从“仿制药老厂”到“创新药集群” 恒瑞医药的核心业务结构，用一句话概括： 创新药已扛起大旗，仿制药在有序退潮，BD（对外许可）收入成为第三极 。 创新药——绝对主力，集群效应初显。 2025年创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占创新药销售收入的81.02%。瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等医保内产品凭借精准临床定位持续强劲增长；氟唑帕利（PARP抑制剂）、海曲泊帕（TPO受体激动剂）等上市较早的创新药，随着新适应症持续获批和循证医学证据积累，继续提供稳定增量。伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期的产品，尚未纳入医保即实现快速前期放量。 更值得关注的是非肿瘤板块：2025年实现收入31.02亿元，同比暴增73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品通过临床优势的有效传递实现较快增长。2026年一季度，非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增速进一步扩大至92.13%，占创新药收入的比重飙升至26.80%。这意味着恒瑞布局的代谢、麻醉、心血管等领域，正以加速度进入商业化放量阶段。 仿制药——战略收缩，影响递减。 在国家和地方集采持续影响下，仿制药收入出现下滑。但公司的策略已非常明确：战略性收缩仿制药投入，让其收入占比自然稀释。2026年一季度，仿制药收入同比下滑约7%，受集采和公司战略性投入收缩双重影响；但随着创新药持续高增长，仿制药在总销售收入中的占比正逐步降低，收入结构进一步优化。 BD收入——第三增长极。 2025年，对外许可收入达33.92亿元，同比增长25.62%，占营业收入的比重约10.7%，已被公司定位为“常态化业务”。这部分收入的来源包括：MSD的2亿美元首付款、IDEAYA的7500万美元首付款、GSK 5亿美元首付款中按履约进度确认的约1亿美元、以及Braveheart Bio的6500万美元首付款及股权等。 不可替代性。 恒瑞是目前A股创新药管线最厚、获批数量最多的药企之一，已有24款1类创新药和5款2类新药在国内获批上市，另有100多个自主创新产品处于临床开发阶段。按照公司预计，2026年至2028年约有 53项创新成果获批上市 ——这一数量级在国产药企中几乎是独一档的存在。公司已建立成熟的ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽、PROTAC等技术平台，并大力发展AI药物发现平台。此外，公司在美国波士顿新设临床研发及合作中心，累计研发投入已突破500亿元大关。 二、过去的痛点与当前的拐点信号 被市场冷落的核心原因： “集采老龙头”的标签挥之不去。 恒瑞曾是国内首仿药龙头，2019年仿制药收入占比超七成。随着第五批、第七批集采陆续落地，公司仿制药收入连续多年直线下滑，到2024年仍有约116亿元仿制药收入继续承压。市场给予的估值中，“集采受害者”的预期迟迟没有出清。 “研发绞肉机”但变现路径不明。 公司2025年研发投入87.24亿元，占营业收入27.58%，其中费用化研发投入69.61亿元。如此高强度、长周期的投入，将大量利润“吃掉”，直接拉低了报表净利润，市场一度质疑：管线厚但爆款在哪？ “大笨象能否起舞”的规模质疑。 营收超300亿、市值超3000亿的“巨兽”，市场担心增速天花板。2023年以前仍以仿制药为主业，市场对创新转型的速度和力度存在根本性分歧。 当前的拐点信号： 拐点信号 确定性等级 创新药占比首破六成，仿制药收入占比持续下降 确定性高 非肿瘤创新药同比增92%，多赛道商业化加速兑现 确定性高（已连续两季度验证） 公司首次喊出“创新药收入增长超30%”的年度目标 确定性高（管理层给出明确指引） GLP-1/GIP双靶点HRS9531有望2026年底获批 可能性（已提交上市申请获受理，存在审评不确定性） 2026-2028年约53项创新成果获批上市 可能性（取决于临床试验结果和审评进度） BD收入从“一次性”走向“常态化” 可能性（取决于后续里程碑进展和合作伙伴推进力度） HRS-1893等海外BD里程碑付款持续流入 可能性（取决于海外临床数据和商业化实际） 三、核心管线与产品力：下一座金矿在哪？ 3.1 确定性梯队：已上市创新药集群 恒瑞已获批上市的24款1类创新药中，形成了一条从“成熟放量”到“快速爬坡”再到“商业化初期”的梯次矩阵： 成熟放量品种 ——氟唑帕利、海曲泊帕等，随新适应症持续获批，靠循证医学证据积累持续放量；瑞维鲁胺、达尔西利（CDK4/6抑制剂）进入医保后通过快速准入和学术推广，实现了从“准入”到“放量”的平滑转化。 确定性高。 快速爬坡品种 ——伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）尚处商业化初期、报告期内未纳入医保，却凭借明确疗效优势实现了快速前期放量。 确定性较高，进入医保后有望二次加速。 新获批品种 ——2025年全年，公司共7款1类创新药获批上市，包括全球首款PD-L1/TGF-βRII双抗瑞拉芙普α（艾泽利）、EZH2抑制剂泽美妥司他片（艾瑞璟）等，以及多款产品新适应症获批。2026年一季度，瑞拉芙普α获批上市、瑞康曲妥珠单抗新增适应症获批、海曲泊帕新增适应症获批，另有8项新药上市申请获受理。这些新产品上市时间短，销售潜力远未释放。 3.2 高赔率爆款：GLP-1/GIP双靶点HRS9531 这是恒瑞当前最接近“重磅炸弹”级别（年销10亿美元以上）的潜在管线。 靶点机制 ：与礼来替尔泊肽一致的GLP-1/GIP双靶点。替尔泊肽减重版2025年上半年全球销售额高达56.93亿美元，同比暴增223%，已实现对司美格鲁肽的“后发先至”。 临床数据 ：III期临床数据显示，高剂量组平均体重降低达19.2%，其中44.4%的患者体重降幅超过20%，且安全性和耐受性良好。该数据与替尔泊肽疗效接近。 上市节点 ：2025年9月，HRS9531注射液上市申请正式获国家药监局受理，成为国内首个进入审评通道的国产GLP-1/GIP双靶点药物。对照同类药物的审批周期，预计最快2026年第四季度有望获批上市。 出海布局 ：2024年5月，恒瑞将HRS9531及同系列GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS-4729）在除大中华区以外的全球权利授权许可给美国Kailera Therapeutics公司，首付款加潜在里程碑总额最高可达60亿美元，恒瑞还持有Kailera公司19.9%股权。2026年4月，Kailera成功在纳斯达克上市，成为恒瑞NewCo出海模式的成功实践。 需冷静的限定条件 ：HRS9531在国内将面临信达生物玛仕度肽（已2025年6月获批，全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药物）的直接竞争。礼来替尔泊肽手握先发优势和全球品牌效应，国产替代的空间虽大，但定价、渠道、市场推广均需接受现实检验。此外，HRS9531目前仅递交了减重适应症上市申请，降糖适应症若后续申报将为公司带来额外增量。 3.3 梯队储备：ADC管线与突破性疗法 恒瑞是国产ADC布局最广的企业之一，已组建起庞大的ADC管线梯队。 ADC技术平台 ：公司自主研发的DXh技术已在全球5个主要国家、15个以上瘤种的逾5000例患者中获得验证。目前已有超10种差异化ADC分子获批临床，1款ADC产品（瑞康曲妥珠单抗）已获批上市，4个重点ADC分子处于临床III期。 c-Met ADC（SHR-1826） ：2026年初被CDE纳入突破性治疗品种名单，拟定适应症为c-Met过表达非小细胞肺癌。I期数据显示，58例可评估患者中客观缓解率达39.7%，疾病控制率高达94.8%，在不同c-Met表达水平及EGFR突变状态的患者中均观察到抗肿瘤效果。全球同类产品ABBV-399已于2025年5月获FDA加速批准。 多项突破性认定 ：2026年以来，公司已获得6项CDE突破性治疗品种认定，包括HRS-5346（Lp(a)口服小分子抑制剂，国内外尚无同类产品获批上市）、HRS-1826等。 3.4 创新药之外：BD模式的战略价值 2025年，恒瑞共达成5笔创新药海外BD交易。自2023年起，已完成12笔海外交易，潜在总交易价值超过270亿美元。 关键交易的内部结构如下：2025年9月，将Myosin抑制剂HRS-1893授权给Braveheart Bio，交易总价值10.88亿美元。首付6500万美元，包含3250万美元现金和等值股权；加上完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，总计7500万美元近期可收。后续最高可收取10.13亿美元的临床与销售里程碑款，另加销售提成。III期临床试验正在中国开展I期数据已在2025年ESC大会上公布合作方信心增强。 BD模式的价值在于：对恒瑞而言，早期管线的高风险开发成本由海外合作伙伴或NewCo分担，但仍保留股权和销售分成权益。这是一种“研发风险对冲+远期收益保留”的战略安排，其合理性正在被Kailera上市等成功案例初步验证。 但需明确区分：BD首付款属于“确定性”（已签约、已确认收入），而后续里程碑付款和销售分成属于“可能性”——高度取决于海外临床推进顺利度和合作方商业化能力。 四、政策强催化与行业确定性趋势 医保国谈红利 。截至2025年底，恒瑞共有15个新产品或现有药物的新适应症被纳入国家医保目录。医保谈判的“简易续约”规则，为存量创新药提供了稳定的价格预期。公司多款新产品因上市时间较短尚未纳入医保，未来进入医保后有望迎来二次放量。 创新药审评加速 。2026年以来，公司已累计获得6项CDE突破性治疗品种认定；SHR-1918注射液上市申请获受理并纳入优先审评程序。国家在创新药审评端持续提速，对管线储备雄厚的恒瑞产生直接的催化效应。 集采冲击边际递减 。当前存量仿制药品种中，集采风险基本出清，大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款存在国采风险暴露，但考虑到其竞争格局和价格体系，预计影响有限。券商分析认为，随着创新药收入占比突破六成，仿制药集采对整体报表的影响已大幅弱化。 国际化政策利好 。自2023年起，公司已完成12笔海外BD交易，潜在总价值超270亿美元。全球药企对中国创新药管线数据接受度的提升和国家鼓励创新药出海的产业政策，为恒瑞BD模式的持续性提供了宏观背书。 总结：恒瑞是典型的“政策三喜”标的——集采利空基本出尽、创新药审批加速直接受益、BD出海收益于全球产业资本对中国管线的追捧。 五、业绩弹性测算与关键催化剂 核心假设与弹性来源： 基线增长（确定性） ：券商中性预期2026-2028年归母净利润分别为94.7-132.5亿元，复合增速约20%。核心逻辑：创新药维持25%-30%收入增速，创新药占比进一步提升至约65%-70%；仿制药收入以个位数下滑，影响持续缩小。 上行催化（可能性） ：若HRS9531减重适应症于2026年底顺利获批并快速放量，将为非肿瘤创新药板块注入爆发力；海外BD里程碑收入若持续兑现（GSK全年约2.5亿美元确认、其他管线按研发进度确认），将显著增厚年度利润。 远期弹性（高不确定性） ：ADC管线（4个III期分子）、GLP-1出海（Kailera推进KAI-9531全球临床）、口服GLP-1 HRS-7535等若临床数据优异或实现海外商业化突破，有望重塑公司估值体系。 关键催化剂时间表： 2026年Q2 ：2026年ASCO大会，多个ADC管线数据读出；GLP-1口服瑞普泊肽II期数据披露；瑞康曲妥珠单抗多个新适应症获批推进。 2026年H2 ：HRS9531减肥适应症有望获批上市；Kailera推进KAI-9531全球临床；c-Met ADC SHR-1826进入关键临床阶段。 2027年 ：预计多款ADC产品进入上市审评期；GLP-1三靶点HRS-4729临床数据读出；口服小分子GLP-1 HRS-7535减重数据读出。 核心制约： 仿制药的残留影响尚未完全归零。2026年一季度，仿制药收入仍同比下滑约7%。虽然降幅已明显趋缓、对整体报表的影响正快速缩小，但在彻底消化完毕前，仍会小幅拖累整体增速。此外，公司体量已超300亿，维持30%以上创新药增速需要持续的新产品获批和放量作为燃料——一旦管线审批节奏出现延迟，增速预期将面临下修压力。 六、核心风险提示 1. 研发与管线失败风险。 公司有100多个创新产品处于临床开发阶段，任何III期临床数据不及预期均可能导致对应品种估值缩水。HRS9531虽已提交上市申请，但审评存在被要求补做试验或延迟获批的风险；ADC管线中的早期资产失败率天然很高。（对冲：管线数量庞大、靶点和平台高度分散，对单一品种依赖度远低于多数创新药企。） 2. 竞争加剧风险。 GLP-1赛道已极度拥挤，信达玛仕度肽（已上市）构成直接竞争；替尔泊肽手握全球品牌效应和先发优势，HRS9531商业化推广需直面正面竞争。ADC赛道全球管线普遍价格内卷，存在价格下行压力。 3. 集采残余风险。 七氟烷、碘佛醇等大品种仍存在国采风险暴露，虽然景气度高、竞争格局优，但不能完全排除被纳入集采目录的可能性。 4. 海外地缘政治风险。 Kailera推进全球临床受FDA监管政策变化、地缘政治摩擦等影响。中美关系不确定性可能对BD合作项目的推进产生不可控扰动。 5. BD收入波动风险。 尽管公司已将BD定位于“常态化业务”，但其收入确认高度依赖合作伙伴的研发和商业化推进节奏。若合作方因自身战略调整或其他原因终止项目，相关里程碑收入存在落空风险。2026年一季度BD收入7.87亿元来自GSK等合作方的进度确认，后续季度的BD收入并非线性可期。 6. 报表结构波动风险。 仿制药收入仍在小幅下滑，BD首付款确认节奏不均匀，均可能导致季度报表出现较大波动，投资者需对季度间的数据波动有心理准备。 七、总结 恒瑞医药，是中国医药行业“仿创切换”进程中最重量级的样本。它用24款1类创新药、316亿营收、创新药占比首破六成，宣告了一家老牌仿制药企业向创新药龙头的质变。 短期（2026年内），看四件事： 创新药全年能否兑现管理层承诺的30%以上增长；HRS9531减肥适应症能否如期获批；ASCO大会上ADC管线数据能否超预期；BD里程碑收入能否持续补充利润。 中长期（2027年以后），核心看三个方向： GLP-1产品矩阵（双靶点注射剂+口服小分子+三靶点）能否构筑代谢赛道的系统竞争优势，而非仅依赖单品；ADC管线能否在III期临床中验证同类更优数据，进入全球同类品种竞争梯队；BD出海模式能否从“卖管线变现”进化为“全球商业化分润”——即真正实现海外市场的销售分成收入持续流入。 从仿制药老厂到创新药集群，从集采弃儿到出海先锋，恒瑞医药的转型不是瞬间完成的起跳，而是一步一坑的爬坡。 产业为锚、创新为帆、寻龙医药。 风险提示：再次强调，HRS9531尚未获批上市，存在审评不达预期的风险；ADC管线及GLP-1出海均存在临床失败和商业化不及预期的重大风险；BD收入确认节奏不均匀，不可线性外推。本文基于公开信息及乐观假设推演，所有远期测算仅供研究框架参考，不构成任何投资建议。投资决策需独立思考。 #医药寻龙记 #恒瑞医药 #创新药龙头 #GLP-1减肥药 #仿创切换 #ADC #医药出海 #医药投资

近年来，国内长寿医学掀起热潮，势不可挡！近年来，长寿医学在国内掀起了一股前所未有的热潮，正从科研前沿迅速走向产业实践。随着人口老龄化加速和健康消费升级，长寿医学不再只是科学家的研究命题，而成为亿万普通人共同参与的生活实践。据国家统计局数据，截至2024年末，我国60岁及以上人口已超3.1亿，占总人口比例达22%，这一现实正倒逼医疗健康模式从“病后治疗”向“主动健康”转型。在国家政策层面，《“健康中国2030”规划纲要》已将应对老龄化列为重点任务，《关于发展银发经济，增进老年人福祉的意见》更首次在国家层面明确支持抗衰老产业。2025年4月，国家卫健委发布《国家重点研发计划2025年度项目申报指南》，将“干细胞研究与器官修复”正式列为五大重点专项之一，为长寿医学的发展筑牢了政策根基。2025年11月发布的“主动健康和人口老龄化科技应对”重点专项，更安排国拨经费2.29亿元用于延缓衰老及机体功能增强等关键技术研究，标志着国家正以前所未有的力度推动这一领域的发展。1、什么是长寿医学？长寿医学是一门融合预防医学、再生医学、功能医学及人工智能等前沿科技的跨学科领域。传统医学侧重于发现疾病、治疗疾病、控制疾病，而长寿医学试图回答的是另一套问题：如何更早识别风险，如何延缓衰老进程，如何降低慢病发生概率，如何延长健康寿命。简单来说，长寿医学追求的不是简单地让人活得更久，而是让人活得更健康、更有质量、更从容地老去。2、长寿医学的核心目标长寿医学的核心目标可以概括为：通过早筛、评估、干预和长期管理，让人尽可能晚生病、少带病、慢衰退、有质量地变老。其重心正从疾病管理走向生命质量管理，这种转变不仅是一种理念革新，更在深刻重塑医疗产业的底层逻辑。医疗的重心正在从单次诊疗转向全生命周期健康管理，从被动应对疾病转向主动维护健康。3、国内长寿医学公司排名1、恒瑞医药：国内首个原创抗衰新药的先行者作为中国医药创新的领军企业，恒瑞医药早在长寿医学领域布局了多个重磅产品。其自主研发的HRS9531注射液——首个递交上市申请的国产GLP-1R/GIPR双激动剂，在III期临床试验中表现惊艳：高剂量组平均体重降低达19.2%，其中44.4%的受试者体重降低超过20%，安全性和耐受性良好。此外，恒瑞的HRS-4729注射液作为GLP-1R/GIPR/GCGR三重受体激动剂，已获批开展临床试验，其通过在调节糖脂代谢、抑制食欲的基础上增加脂肪酸氧化和能量消耗，将抗衰老精准干预从单一维度拓展到多维代谢调节，堪称恒瑞在代谢性抗衰老领域的又一重大突破。2、国药集团：央企平台引进国际前沿抗衰技术国药集团作为中国生命医药健康领域的国家队，在长寿科技领域先行布局。2023年进博会上，国药与跨国药企赛诺根宣布战略合作，成立合资公司国药赛诺根，引进了联合哈佛医学院、梅奥诊所等世界顶尖科研机构研发的口服衰老抑制剂瑞拓龄（RESTORIN），并将其引进国内电商平台。未来，双方还计划基于赛诺根的关键技术进行本土化衰老干预产品的研发，推动国内衰老干预产业的高质量发展。这一合作标志着长寿医学领域的中外协同正加速落地，为国内消费者带来了经科学严谨验证的抗衰老产品。3、深圳泽医细胞治疗集团：打造全产业链长寿医学新模式深圳泽医细胞治疗集团是近年来在长寿医学赛道中异军突起的黑马。集团于2023年9月正式投入运营，联合多位诺贝尔奖得主及顶尖科研团队发起“天年方舟计划”，计划在未来20年内，通过精准细胞治疗技术助力人类健康活到天年。泽医围绕细胞存储制备、癌症早筛、长寿医学等多元业务，打造了规模化、专业化的科研硬件体系：44000㎡泽医生物家园、2260㎡国际癌症早筛中心、3000万人份的亚洲规模超大细胞冻存库、10000㎡细胞科研中心，以及50000㎡泽医长寿医院等设施。集团还布局了全面的健康体检体系，通过基因、细胞、蛋白质、免疫功能及影像五大层面的“五网连筛”方案，显著提高了癌症的早期诊断率，实现了“早筛、评估、干预、长期管理”全闭环的健康服务模式。同时，泽医与白沙湾长寿医学研究所共同致力于长寿医学的研究，正按三甲医院标准筹建专业化细胞治疗医院，目标成为国内细胞治疗领域“医、研、产”融合的标杆。4、信达生物：GLP-1引领衰老代谢干预新潮流信达生物在代谢抗衰领域的布局同样备受瞩目。其自主开发的玛仕度肽（信尔美®）是全球首个且唯一获批的胰高血糖素（GCG）/ 胰高血糖素样肽-1（GLP-1）天然双靶点减重药物，实现了“降低摄入”与“燃脂护肝”同步。临床研究显示，经玛仕度肽治疗的患者体重降低可超20%，部分患者的全肝平均脂肪含量降低八成。更值得关注的是，玛仕度肽的两项关键III期研究于2025年12月同步发表于《自然》主刊，成为《自然》创刊以来首次在代谢领域“背靠背”发表两项III期成果，标志其学术和临床价值获得国际顶级认可。在减重和降糖的基础上，玛仕度肽通过代谢改善延缓衰老相关慢性病的发生发展，展现了GLP-1类药物在衰老代谢干预方面的广阔前景。4、长寿医学未来发展前景长寿医学的未来发展前景广阔。据市场研究数据，2025年中国抗衰老和长寿的补充与替代药物市场规模已达2470.13亿元人民币（约合72.8亿美元），预计到2033年将达257.43亿美元，年复合增长率高达16.6%，展现出惊人的增长韧性。2025年，全球抗衰老和长寿市场已达9179.21亿元，预计到2032年将增长至35624.74亿元，复合增长率达21.38%。2025亚太长寿医学国际峰会汇聚了来自20多个国家和地区的300余名专家与投资人，标志着长寿医学正成为全球资本与科技交汇的焦点领域。可以预见，随着政策红利的持续释放、技术突破的不断涌现以及社会健康意识的全面提升，中国长寿医学产业将步入黄金发展期。从恒瑞的抗衰新药管线，到国药的国际技术引进，从泽医的全产业链模式，到信达的代谢干预创新——中国长寿医学的创新力量正多点开花，形成加速奔跑的产业集群。一个“更长寿命、更好生活”的时代，正加速到来！返回搜狐，查看更多