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医药观察2026-11-02　NO.001 36亿美元到手7400万，BD的账要重算 全文 3369 字 · 约 8 分钟 合集：医药观察 ｜ 2026年11月02日 如果你手里有一条签了海外授权的管线，过去这一个月，你大概被同一个人问过两个相反的问题。 投资人问：首付款什么时候确认收入？三季报能不能好看一点。BD 同行问：你那笔交易，合同里写了退货之后数据归谁吗？ 第一个问题关于今年的报表，第二个问题关于三年后你还有没有东西可卖。同一笔交易，两个问题，都很难答。 我之所以确定这两个问题同时存在，是因为它们背后是两组同时成立、方向完全相反的事实。一组是：今年上半年中国创新药对外授权 81 笔、总额约 1100 亿美元，已达 2025 年全年的八成（国家药监局口径）；前三季度，BD 收款开始大规模入账，把一批药企的净利润推上了三位数增长。另一组是：动脉网统计，2020 年完成的那批 License-out 交易里，62 起有 25 起已经明确终止，退货率 40%。 一边在签，一边在退。签的人在庆祝，退的人已经很久不发公告了。 这篇文章想把这笔账从头算一遍。因为我认为，2026 年之后，中国 Biotech 最该学会的一件事，不是怎么签一笔更大的单，而是怎么读一张 BD 合同的现金流结构。 01一、先把三季报这面旗看清楚 10 月下旬，A 股医药生物板块三季报密集披露。截至 10 月 26 日，已有 129 家披露，超四成业绩同比增长。其中涨得最猛的那几家，增长来源惊人地一致。 海思科 10 月 27 日发布三季报：前三季度营业收入 49.7 亿元，同比增长 50.6%；归母净利润 13.8 亿元，同比增长 314.0%。公司自己的说明是两条——创新药国内销售持续增长，加上签署了多个对外授权合同，按约定在前三季度收到了首付款等款项。 荣昌生物 10 月 29 日披露：前三季度营业收入 67.64 亿元，同比增长 293.28%；归母净利润 52.73 亿元，去年同期还在亏损。但同一份报表里还有一个数字：国内商业化销售收入 21.5 亿元，同比增长 26.1%。也就是说，真正的药卖出去赚了 21.5 亿，账上多了 52.7 亿利润——中间那三十亿的差额，主要来自 1 月那笔 RC148 授权给艾伯维的 6.5 亿美元首付款。 还有更直接的一层。荣昌在披露中说明，前三季度剔除技术授权收入、相关成本及 BD 咨询费后，仍然实现盈利。Gelonghui 的报道把这句话翻译得更直白：前三季度扣非归母净利润只有 4.41 亿元，账面利润高度依赖授权收益。 这就是三季报的真相：利润是真的，但它不是卖药赚的。 我不觉得这有什么可耻。把早年投入的研发换成一笔现金，这是 Biotech 这个行业的正常商业模式，全球都一样。问题不在于这钱该不该赚，而在于——它是一次性的，还是可持续的。 02二、一张 BD 合同，其实是三张借条 这里要讲一个几乎没人愿意在庆功宴上讲的知识点：BD 公告里的那个"总金额"，从来不是一个数，它是三个性质完全不同的东西被加在一起。 第一层，首付款。签字后一段时间内付，通常不可退还。这是现金，是能进公司账、能发工资、能推进下一个管线的钱。 第二层，里程碑款。按临床节点、注册节点、销售节点一笔笔触发。它是有条件的债权——条件不达成，一分钱不用付。 第三层，销售分成。药上市之后按净销售额分成。这一层最长，也最不确定，因为它取决于十年后那颗药在海外卖得怎么样。 一个比喻：你说自己中了 21 亿的彩票，其实你只拿到了一张 3500 万的现金和一张"如果进决赛就再给你 20 亿"的凭证。 宜明昂科就是这样一份合同。2024 年与 Instil Bio（通过子公司 Axion Bio）签的 PD-L1/VEGF 双抗交易，总价超 21 亿美元。2026 年 1 月 6 日公告终止合作，实际落袋 3500 万美元——占总额 1.7%。据新浪财经旗下账号的评价，这成了 2026 年第一桩引人注目的 BD"退货案"。 同类的事在一年里出现了不止一次。界面新闻 10 月 13 日的报道梳理得清楚：2026 年 8 月 20 日，武田中国与信念医药宣布，双方已于 8 月 2 日正式终止血友病 B 基因疗法波哌达可基注射液（信玖凝）的商业化合作；9 月 6 日，昂利康公告收到亚飞生物及亲合力发来的终止通知函，围绕 IMD-1005 的授权合作终止，而这份协议 2025 年 8 月签署时，首付款 1.5 亿元、里程碑最高 6.2 亿元。 据动脉网的补充报道，昂利康这份协议里有一项关键条件始终没有达成。这句话值得停三秒：终止的原因不是药坏了，是条件没达成。 这就是里程碑款的本质。它不是你的应收款，是对方的选择权。 03三、为什么"退货"会成为常态，而不是意外 很多人把退货理解成失败。我认为它是这门生意的设计缺陷，不是执行失误。 先看历史概率。动脉网统计，2020 年完成的 62 起 License-out 交易里，至少 25 起明确终止，比例 40%；2021、2022 年启动的交易，终止率也在 20% 左右。据《证券时报》援引医药魔方 NextPharma 数据，2025 年中国 BD 出海全年总额 1356.55 亿美元、首付款 70 亿美元，首付款占比仅 5% 左右，剩下约 95% 都是要靠条件触发的里程碑；而 SRS Acquiom 的统计显示，2023 年我国创新药里程碑款达成率只有 22%。 两个数字放在一起，结论很刺眼：你签的那个总额，按行业历史兑现率折算，大概只能当两成看。 再看结构。早年间卖出去的大多是临床前到 I 期的资产——21 世纪经济报道引用科律律师事务所上海办事处主管合伙人刘毅铭的说法，现在的谈判中，管线退货和提前终止条款已经是被高度重视的部分，"创新药企必须在合作蜜月期就设计好体面分手的防御机制"。为什么需要"防御机制"？因为被退的那些项目，终止时间通常集中在签约后两到三年，恰好是临床一期数据出来、或者推进到 IND 的那个节点。 换句话说，你卖的不是药，是一个"还没被验证的假设"。买方付首付款买的是看数据的权利，数据不好看，他不继续，这在合同里叫"商业合理努力未达标"，不叫违约。 第三层原因是买方的账本也在变。MNC 每年要做管线优先级排序，中国资产从 2023 年开始大批进入它们的组合，几年下来，第一批必须开始出清。这不是针对中国，是它们对自己股东负责的方式。 我在这里给一个判断：BD 交易的退货率高，不是中国资产质量差，是这门生意的定价方式决定的。首付款占比越低，退货率越高——因为你把风险留给了自己，把选择权给了对方，而对方一定会用这个选择权。 04四、真正的分野：谁能把"签单那天"变成"回本那天" 那么，同样是签合同，为什么有的公司被退了还能站着，有的被退了就断了现金流？ 我认为分水岭在首付款能不能覆盖"到下一个里程碑之前的全部现金消耗"。这里有个可以自己算的口径，我叫它"首付覆盖月数"： 首付款 ÷ 每月净现金消耗 = 你能买到多少个月的确定性。 一家账上还有 12 亿、每月烧 1 亿的公司，签一笔首付 3 亿的单，买到了 3 个月——这笔钱甚至不够撑到下一次数据读出。而另一家每月烧 3000 万的公司，同样 3 亿首付，买到的是 10 个月，够推到下一个临床节点。 同一个数字，两种命运。这就是为什么"首付款金额"这个指标本身没有意义，必须和烧钱速度一起看。 据 21 世纪经济报道 10 月 31 日的报道，有创新药企高管明确提示：潜在总额里的里程碑款依赖后续临床、注册、销售节点触发，行业统计显示生物制药 BD 交易中超六成里程碑最终未全额达成；三季报里一次性首付款推高的净利润，会在未来某个季度回归常态。刘毅铭在那篇报道里给了一个更实用的分层：首付款看当下现金流，里程碑看执行能力，销售分成看长期资产质量。 这句话我建议所有 Biotech 创始人抄在会议室的墙上。因为它把"我签了多大的单"这个虚荣指标，拆成了三个可以分别考核的真指标。 我们拿两个正面的例子对照一下。 百利天恒的 BL-B01D1 授权 BMS，潜在总额最高 84 亿美元。2025 年 10 月 12 日，公司公告收到 BMS 支付的 2.5 亿美元里程碑款——据每经报道，这是国内公开披露的 ADC 领域最大单笔里程碑付款。里程碑能到账，说明它的执行能力在对方眼里是达标的，这比首付款更能说明问题。 荣昌生物的路径不同：四款药物累计授权总额超 126 亿美元，首付款超 10 亿美元，同时国内商业化 21.5 亿元的销售收入在往上走。它的三季报之所以还能讲"剔除授权收入后仍盈利"，是因为两条腿都长出来了。 这两家的共同点是：它们不是靠一笔交易活着的公司。BD 是加速器，不是发动机。 05五、这跟"你"有什么关系：三类人各自要改的算法 我把话说得具体一点，因为这笔账在不同人手里是不一样的。 如果你是创始人，现在最该改的一个动作是：把 BD 部门的考核指标，从"签约总额"改成"首付款 + 已兑现里程碑"。前者是新闻稿，后者是现金流。同时在合同里坚持三件事——勤勉义务写具体（不能只写"商业合理努力"）、终止后的数据回流和反向授权写清楚、退货时未摊销的早期开发成本有补偿机制。刘毅铭提到的"体面分手的防御机制"，本质就是这三条。 如果你是 BD 负责人，你要接受的现实是：你签下的每一笔单，三年后大概有一半会被退。这不是你的业绩污点，是行业概率。真正区分能力的地方在于——你签的时候，有没有为三年后的那次谈判留下筹码。数据归谁、专利怎么分、能不能二次授权，这些条款在签约当天的价值是零，在退货那天的价值是全部。 如果你是投资人，看到三季报里那个 300% 的净利增长，第一件事是去翻扣非。荣昌那份报表已经给了标准答案：52.7 亿净利润、4.41 亿扣非。两个数字差出来的部分，是过去十年的研发投入在今天被兑现了一次，它不会每年来一次。 06结语 我想把这件事归纳成一个可以反复用的框架，你以后看任何一笔 BD 都能套： 看总额，是看故事；看首付款，是看现金；看已兑现里程碑，是看能力；看销售分成，是看资产。 四层里，只有第二层和第三层是已经发生的事实，第一层是想象，第四层是十年后的运气。绝大多数时候，我们在庆功宴上举杯庆祝的，是第一层。 我不是在唱衰出海。今年 1100 亿美元的授权总额是真的，中国资产进入全球前十大交易八席也是真的，这些是中国医药行业二十年积累换来的定价权，值得骄傲。 我只是想提醒一句：当一门生意的最好年份，恰好也是它退货率被反复讨论的年份，说明这个行业正在从"讲故事定估值"过渡到"看现金流定生死"。过渡期最危险的动作，是把一次性的钱，当成经常性的钱来花——多发一个管线、多招三十个人、多建一条产线，都是把 2026 年的首付款，抵押给了 2028 年的不确定性。 签单那天不叫回本。回本那天，是你的药在自己手里卖出了第一笔钱，或者你的下一个管线在别人账上通过了第一个节点。 在那之前，一切都还是借条。 我是爱丽丝，陪你一起看懂这个世界。下期见。