做投资这些年,我越来越相信一件事:真正的好机会,往往藏在大多数人还没看明白的地方。
2024 年 8 月,《黑神话:悟空》上线那天,我在朋友圈写了一句话:"中国文化产业的拐点,可能就藏在这只猴子身上。" 当时很多人觉得我夸张。但两年后,3000 万份全球销量、海外占比过半、TGA 两座奖杯 —— 事实证明,那不是一只普通的猴子,那是中国创作者用六年时间砸出来的一个标杆。
今天,我想聊另一个 "黑神话式" 的机会。
它不在游戏行业,而在生物医药。它的名字叫合源生物。
如果你关注一级市场,可能对这个名字有印象 ——2026 年 8 月,它刚刚启动 A 股 IPO 辅导,中信建投保荐。但如果你问我,为什么在这个时间点决定投资合源生物,我的答案可能和大多数人不一样。
不是因为它要 IPO 了,而是因为它做了一件和游戏科学一模一样的事:在一个所有人都说 "中国人做不了" 的领域,硬生生做出了一个世界级的产品。
这个领域,叫 CAR-T 细胞治疗。二
先说说 CAR-T 是什么。
简单讲,CAR-T 是一种 "活的药物"—— 医生从患者体内抽出 T 细胞(一种免疫细胞),在体外通过基因编辑技术给它装上一个 "导航仪"(CAR,嵌合抗原受体),让它能精准识别并杀死癌细胞,然后再输回患者体内。
这不是普通的吃药打针,这是用患者自己的细胞,定制一款只属于他的抗癌武器。
在全球范围内,CAR-T 被认为是人类最有希望攻克癌症的技术方向之一。诺华、吉利德、百时美施贵宝等国际巨头早已布局,一款 CAR-T 产品的定价动辄几十万甚至上百万美元。
但在很长一段时间里,中国在这个领域是缺席的。
不是没有企业做,而是做出来的产品,要么是引进海外的技术,要么是 me-too(模仿),要么临床数据不够硬,要么商业化跑不通。中国玩家在 CAR-T 这个牌桌上,一直没有真正的话语权。
直到合源生物的源瑞达 ® 出现。三
源瑞达 ®,通用名叫纳基奥仑赛注射液,研发代号 CNCT19。
2023 年 11 月 7 日,这款产品正式获得国家药监局批准上市,用于治疗成人复发或难治性 B 细胞急性淋巴细胞白血病(r/r B-ALL)。
这一天,在中国生物医药史上应该被记住。因为它是 ——
中国首个且唯一获批治疗成人白血病的国产原研 CAR-T 药物。
中国首个拥有全自主知识产权的 CD19 CAR-T 产品。
两个 "首个",意味着什么?
意味着在 CAR-T 这个被欧美巨头垄断的高精尖领域,中国企业第一次拿出了一款完全自主研发、临床数据过硬、真正获批上市的原创新药。
不是引进,不是模仿,是从靶点选择、抗体设计、工艺开发到临床试验,全链条自主创新。
这就像《黑神话:悟空》之于中国游戏产业 —— 不是换皮,不是代理,是从引擎、美术、战斗到叙事,全部自己来。
而源瑞达的临床数据,更是硬到让人无话可说。
在关键性临床试验中,源瑞达治疗成人 r/r B-ALL 患者,3 个月内客观缓解率(ORR)达到 82.1%,微小残留病(MRD)阴性率达到 100%。
什么概念?MRD 阴性,意味着用最灵敏的检测手段,都找不到癌细胞的痕迹。这在白血病治疗中,是接近 "治愈" 的状态。
而 100% 的 MRD 阴性率,在全球同类型产品中,都是第一梯队的数据。四
但一款药能不能成功,不只看临床数据,还要看商业化。
CAR-T 有一个绕不开的难题:贵。
因为是 "一人一药" 的个性化定制,生产成本极高。全球范围内,CAR-T 的定价普遍在百万级别。国内已上市的几款产品,定价从 116 万到 129 万不等。
这个价格,对绝大多数中国家庭来说,是天文数字。
合源生物做了一个让行业意外的决定 ——源瑞达定价 99.9 万元 / 针,成为国内已上市 CAR-T 药物中价格最低的产品。
比最贵的药明巨诺便宜近 30 万,比复星凯特便宜 20 万,比驯鹿生物便宜近 17 万。
但光降价还不够。99.9 万,对普通家庭依然是不可承受之重。
真正的转折点发生在 2025 年 11 月。
那个月,国家医保局公布了首批商保创新药目录,源瑞达成为首款、也是当时唯一一款纳入该目录的 CAR-T 产品。
这意味着什么?
意味着患者购买商业健康保险后,源瑞达的费用可以通过商保报销,报销比例约 80%。叠加各地的惠民保,患者实际自付部分可以从近百万降到 20 万左右的级别。
20 万,虽然依然不便宜,但已经进入了很多中国家庭 "踮踮脚够得着" 的范围。
支付端一旦打通,产品放量就是水到渠成的事。
这就像当年的 PD-1 单抗 —— 刚进入中国时,一年治疗费几十万,用的人寥寥无几;后来医保谈判降价、商保覆盖,年治疗费用降到几万,立刻成为百亿级大品种。
CAR-T 正在走同样的路。而源瑞达,是这条路上走得最快的那一个。五
说到这里,你可能会问:源瑞达确实不错,但它只是一款产品啊。一款产品的公司,天花板是不是太低了?
这正是我看好合源生物的第二个原因 ——它不是一家单产品公司,它是一个有平台、有管线、有纵深的细胞治疗企业。
合源生物构建了三大核心技术平台:
第一,CAR 技术平台。这是公司的根基,源瑞达就是这个平台的产物。公司拥有独特的 CD19 scFv(HI19a)抗体结构,全自主知识产权,不需要向任何人交专利费。
第二,iPSCs 技术平台。iPSCs 是诱导多能干细胞,可以理解为 "万能细胞"。基于 iPSCs 平台,可以开发通用型、异体的免疫细胞疗法 —— 不需要从患者自己身上抽细胞,而是用提前制备好的 "现货型" 细胞产品,成本可以大幅下降,可及性大幅提升。这是下一代 CAR-T 的核心方向。
第三,基因编辑技术平台。精准的基因编辑能力,让公司可以开发多靶点、通用型产品,拓展到自身免疫疾病和实体瘤等更广阔的领域。
三大平台协同,让合源生物的管线不是 "一条线",而是 "一个面"。
目前公司有 10 余条在研管线,覆盖三大领域:
血液肿瘤:除了已上市的源瑞达,还有通用型 CAR-T 疗法 HY035、CAR-γδT 疗法 HY032,从自体走向异体。
自身免疫疾病:双靶点通用型 CAR 产品 HY034(BCMA x CD19),以及基于 NexT 平台的 HY001N—— 后者在 2026 年 7 月刚刚获得 CDE 临床试验受理,用于治疗成人难治性特发性炎性肌病。
实体肿瘤:HY03x 系列布局,虽然还在早期,但代表了公司的长期野心。
特别值得一提的是公司的NexT 快速制备平台。
传统 CAR-T 的制备周期是 9-14 天,患者从抽血到回输,要等将近两周。对于白血病患者来说,这两周可能就是生死之差。
NexT 平台把制备时间压缩到了2 天以内,患者等待时间缩短 50%,生产成本也显著下降。
这不是小改进,这是可能改变整个 CAR-T 行业成本结构的技术壁垒。六
第三个让我下定决心投资的原因,是合源生物的竞争格局。
目前国内已上市的 CAR-T 产品有好几款,但仔细分析会发现,合源生物的处境非常独特。
在大 B 细胞淋巴瘤(LBCL)这个适应症上,竞争确实激烈 —— 复星凯特的奕凯达、药明巨诺的倍诺达,都已经布局多年,医院覆盖深,品牌认知度高。2025 年,复星凯特在国内 CAR-T 市场的市占率高达 72.3%,药明巨诺 23.8%,合源生物只有 3.9%。
看起来合源是后来者,对吧?
但关键在于 ——在成人复发或难治性 B 细胞急性淋巴细胞白血病(r/r B-ALL)这个适应症上,合源生物目前没有直接竞品。
是的,你没看错。源瑞达是目前中国唯一获批用于成人 r/r B-ALL 的 CAR-T 产品。
这是一个独占市场。
而 B-ALL 是什么?它是一种恶性程度极高、预后极差的血液肿瘤。传统化疗效果有限,很多患者在复发后几乎无药可用。CAR-T 的出现,给了这些患者第二次生命的机会。
这个适应症的患者群体虽然不如 LBCL 大,但竞争格局好、定价权强、临床需求迫切。在一个没有竞品的市场里,合源生物就是唯一的选择。
而且,2025 年 11 月,源瑞达的第二个适应症 —— 复发或难治性大 B 细胞淋巴瘤(r/r LBCL)也正式获批。这让源瑞达成为国内唯一同时覆盖白血病和淋巴瘤两大血液肿瘤适应症的国产 CAR-T。
双适应症意味着什么?意味着更大的患者池、更多的医院覆盖机会、更强的商业化杠杆。
更让人期待的是第三个适应症 —— 儿童 r/r B-ALL。2025 年 8 月,CDE 正式将源瑞达纳入突破性治疗品种,用于治疗儿童 r/r B-ALL;2026 年 5 月,儿童适应症的上市申请正式获受理,并被纳入优先审评。
儿童白血病,是一个社会关注度极高、临床需求极大、但目前治疗手段依然有限的领域。如果源瑞达在儿童适应症上获批,它的社会价值和商业价值都会再上一个台阶。七
第四个原因,是国际化。
很多人可能不知道,源瑞达不只是在中国卖,它正在加速走向全球。
2024 年 11 月
,源瑞达在澳门获批上市 R/R B-ALL;
2025 年 2 月
,沙特食品药品监督管理局(SFDA)授予源瑞达优先审评资格;
2025 年 6 月
,沙特 SFDA 再授予突破性治疗药物资格;
2026 年 5 月
,源瑞达在新加坡的新药上市申请(NDA)获得卫生科学局(HSA)正式受理;
中国香港的 NDA 也已提交。
同时,合源生物通过了天津市特殊物品监管试点评估,为细胞治疗产品出海开辟了新通道,已具备向沙特阿拉伯等市场拓展的能力。
这些布局意味着什么?
意味着合源生物不是一家只盯着中国市场的公司,它在中东、东南亚、大中华区都有清晰的注册路径。海外市场的收入增量,可能成为合源生物上市后最大的估值催化剂之一。
在全球 CAR-T 市场,欧美巨头的产品定价动辄 50 万美元以上,很多新兴市场国家的患者根本用不起。源瑞达 99.9 万人民币(约 14 万美元)的定价,在全球范围内都有极强的价格竞争力。如果能在中东、东南亚等市场打开局面,那将是一个巨大的增量市场。八
第五个原因,是团队和股东。
合源生物的董事长叫龚虹嘉。
这个名字,在投资圈如雷贯耳。他是中国最著名的天使投资人之一,海康威视的早期投资人 —— 当年他投了 245 万给海康威视,后来这笔投资回报超过万倍,成为中国创投史上的经典案例。
龚虹嘉的投资风格非常鲜明:投人、投技术、投长期价值。他不是那种追风口、赚快钱的投资人,他愿意在一个长期有价值但短期不被看好的领域里,耐心等待。
他亲自挂帅合源生物的董事长,带队冲刺 IPO,本身就是一个强烈的信号 ——他看好这个赛道,看好这家公司,愿意把自己的声誉和资源押上去。
公司的创始人兼 CEO 叫吕璐璐。
她曾在诺华、罗氏等跨国药企任职,深耕细胞治疗和创新药研发领域多年,具备国际化视野和产业化经验。带领团队实现了中国首个白血病 CAR-T 的获批上市,证明了她的研发管理和商业化能力。
股东结构也非常健康,涵盖三类资本:
政府产业基金:天津滨海产业基金、广州产投集团、广州基金、广州开发区产业基金、粤科金融集团 —— 这些地方政府产业基金的背书,意味着公司在政策、土地、税收、产业资源等方面都有强有力的支持。
产业资本:中源协和(上市公司参投)、正奇控股 —— 产业资本的进入,意味着公司在产业链上下游有协同效应。
财务投资人:真脉投资、前海宝创、科金控股、相融资本、瑞昇投资、海南见朴私募等 —— 专业财务投资人的认可,意味着公司的估值和治理结构经过了市场检验。
这种 "政府 + 产业 + 财务" 的三元股东结构,在生物医药企业中是非常健康的,既不缺资源,也不缺市场化机制。九
第六个原因,也是最直接的一个 ——退出路径清晰,当前正处于 Pre-IPO 窗口期。
2026 年 8 月 6 日,合源生物正式在天津证监局完成 IPO 辅导备案登记,辅导机构是中信建投证券。
从辅导到挂牌,通常需要 12-24 个月。也就是说,如果一切顺利,合源生物有望在 2027 年下半年到 2028 年实现 A 股上市。
这个时间点,对投资人来说非常关键。
Pre-IPO 轮进入,是股权投资中性价比最高的阶段之一。一方面,公司的产品已经获批、商业化已经启动、风险已经大幅降低;另一方面,估值还没有完全反映上市后的溢价,上市后仍有可观的增长空间。
而且,合源生物的退出路径不止 IPO 一条:
并购退出:大型药企或 CGT(细胞与基因治疗)龙头企业,对合源生物这样拥有自主知识产权、双适应症产品、平台技术的公司,有很强的并购意愿。
老股转让 / S 基金:Pre-IPO 阶段的优质项目,老股转让需求旺盛,S 基金接盘渠道畅通。
多渠道退出,意味着投资的安全性和流动性都有保障。十
最后,我想回到最开始的那个类比 ——《黑神话:悟空》。
游戏科学用六年时间,证明了一件事:中国人能做 3A,而且能做出让全世界玩家着迷的 3A。
合源生物也在用六年时间(2018 年成立,2024 年产品上市),证明另一件事:中国人能做原研 CAR-T,而且能做出临床数据全球一流、价格全球最具竞争力的原研 CAR-T。
这两件事的底层逻辑是一样的:
在一个被海外巨头垄断的高精尖领域,找到一个差异化的切入点,用极致的产品力和成本控制,打出一片属于自己的天地。
游戏科学的切入点是东方神话 + 动作 RPG,合源生物的切入点是白血病 CAR-T + 全自主知识产权 + 最低定价。
游戏科学的产品力是 UE5 引擎 + 电影级美术 + 硬核战斗,合源生物的产品力是 82.1% ORR+100% MRD 阴性 + 双适应症。
游戏科学的成本控制是小团队 + 精益开发,合源生物的成本控制是 NexT 快速制备平台 + 99.9 万定价。
甚至连时间点都惊人地相似:游戏科学在 2020 年放出 13 分钟实机演示惊艳全网,两年后产品上市;合源生物在 2023 年产品获批,三年后启动 IPO。
历史不会简单重复,但总会押着相似的韵脚。十一
所以,我为什么要投资合源生物?
因为我相信,细胞与基因治疗是未来十年生物医药领域最确定的增长赛道之一,而 CAR-T 是这个赛道中目前商业化最成熟、临床验证最充分的方向。
因为我相信,在中国 CAR-T 市场,合源生物是唯一同时拥有 "原研自主知识产权 + 白血病适应症独占 + 双适应症覆盖 + 最低定价 + 商保目录先发" 的企业,这个组合拳在行业内找不到第二家。
因为我相信,NexT 快速制备平台和 iPSCs 通用型平台,给了合源生物从 "一款产品" 成长为 "一个平台型公司" 的可能性,而平台型公司的估值天花板,远高于单产品公司。
因为我相信,龚虹嘉的眼光和资源、吕璐璐的专业和执行力、政府产业基金 + 产业资本 + 财务投资人的三元股东结构,给了这家公司穿越周期、长期成长的底气。
因为我相信,当前正处于 Pre-IPO 窗口期,产品已获批、商业化已启动、风险已大幅降低、估值尚未完全反映上市溢价,这是股权投资中难得的 "风险收益比最优" 的阶段。
更因为我相信,在中国从 "医药大国" 走向 "医药强国" 的历史进程中,一定会诞生一批真正具备全球竞争力的创新药企业。合源生物,可能就是其中之一。
投资是认知的变现。我把我的认知写在这里,不是为了说服任何人,而是为了记录自己的思考,3-5年以后再看这篇文章,再来看当初的价值。
如果你也认同中国创新药的长期价值,如果你也在寻找下一个 "黑神话式" 的机会,不妨花点时间,认真研究一下合源生物。
也许你会和我得出一样的结论。
也许不会。
但无论如何,在一个大多数人还在观望的领域里,提前看到机会、敢于下注,本身就是投资最迷人的地方。
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