TQH-3906

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PROTAC、HER2双表位ADC、CDK2/4/6、CCR8单抗、CLDN18.2 ADC、长效小核酸等品种创新度较高，具备潜在出海预期，有望带来估值弹性。 盈利预测与评级：考虑到经营性利润增长、BD授权以及科兴分红等因素，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为48.64、56.36、65.78亿元，同比增速分别为107.56%、15.88%、16.71%，对应PE分别为21、18、15倍。我们选择恒瑞医药和翰森制药作为可比公司，鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险、出海不及预期风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。  目录   正文  1.主业基本盘稳健增长，创新转型+管理增效 中国生物制药自2000年在香港联交所挂牌上市以来，展现出穿越经济周期、应对行业深度调整的强大发展韧性。创新转型加速，创新产品收入占比不断提高，2025年创新产品收入达152.2亿元，占总收入47.8%，同比增长26.2%，未来有望持续扩产管线带来业绩贡献。此外，公司管理持续增效，有望驱动业绩加速释放。 1.1.创新转型持续提速，管理增效加速业绩释放 内生逻辑①：创新药持续放量，主营业务稳健增长。 公司聚焦肿瘤、外科镇痛、肝病、呼吸等领域，优势地位不断扩大。2025年公司总产品收入318.3亿元（YOY+10.3%），归母净利润（基本溢利）45.4亿元（YOY+31.4%）。 创新药方面，2025年，进院速度加快，创新产品实现同比26%的高速增长。2025年创新产品收入达152.2亿元，占总收入47.8%，同比增长26.2%。仿制药方面，注重高质量产品组合，大品种仿制药集采影响已基本出清，2024年收入重回正增长，同比+3.1%，2025H1保持正增长，2025全年基本平稳。 内生逻辑②：内部管理降本增效成果显著，利于公司业绩加速释放及长期经营发展。 公司内在经营管理质量显著加强。2025年收入稳健双位数增长，研发费用绝对值及费用率同比提升，销售及管理费用率同比下降，毛利率同比提升，在此管理下实现归母净利润双位数增长，体现出公司内在经营管理质量加强。截至2025年末，公司资金储备330亿元，净现金超169亿元，财务状况稳健，长期稳定派息。 1.2.大量优质新药预计获批在即，有望助力未来业绩稳定增长 公司目前已上市20余款创新产品，销售放量可观。围绕肿瘤、呼吸自免、肝病、外科镇痛等优势领域形成丰富的产品集群，核心大品种安罗替尼有望通过新适应症+医保持续放量，新获批的HER2 TKI、CDK2/4/6等品种有望贡献销售增量。 公司在研管线丰富，未来或将进入密集获批兑现期，有望驱动创新产品收入持续攀升。未来三年，JAK/ROCK（骨髓纤维化，2026年2月获批）、PL-5抗菌肽、PPAR激动剂（MASH）、HER2双抗ADC等大品种有望提供业绩增量。 2.赫吉亚+礼新+自研，三箭齐发加强BD新逻辑 公司通过战略并购+自研提质，使得既有研发管线形成强效协同互补，在关键疾病领域的核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。①2026年1月，公司宣布收购赫吉亚，获得小核酸赛道领先技术平台、多元化产品管线及专业研发团队，进一步丰富公司大慢病领域管线布局。②2025年7月，公司宣布收购礼新医药，其全球领先的双抗、ADC管线使得肿瘤领域核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。③公司内部自研能力加强，立项策略向全球化竞争力看齐，后续新进临床管线质量有望显著提升。 2.1.赫吉亚：小核酸肝内外“一年一针”、双靶点“1+1≥2” 2026年1月，中国生物制药宣布将以12亿人民币全资收购赫吉亚“平台+管线+团队”，快速构建小核酸赛道差异化竞争力，并向万亿美元规模的大慢病市场积极拓展。赫吉亚成立于2018年，专注于siRNA创新药研发，公司拥有覆盖肝脏、神经、肺部、肾脏、脂肪等多组织的肝外靶向的siRNA递送技术平台，并已形成涵盖减重代谢、心脑血管、神经系统三大慢病领域的20余项在研管线。 优势：①实现一年一针给药，长效特点可延续至肝外。②双靶点siRNA实现“1+1≥2”。 目前全球范围内，肝内递送小核酸药物竞争格局逐渐激烈，长效稳定给药或将是突出重围的关键策略。赫吉亚MVIP肝靶向平台是全球首个且目前唯一经临床数据验证、可实现“一年一针”长效给药的siRNA递送技术平台。其独特设计在于将四个GalNAc（N-乙酰半乳糖胺）分子分别连接在siRNA的正义链和反义链上，展现出更高的靶向亲和力与递送效率，该平台已获得中美专利授权，摆脱了国内小核酸海外授权交易被“卡脖子”的关键限制。（MVIP技术既确保了高效递送药效成分siRNA至肝细胞，且在体内稳定性更好，不存在血浆中反义链降解的现象，进入肝细胞后，MVIP技术还可以抑制正义链与RNA诱导沉默复合体(RISC)的结合，使RISC对反义链的选择性更强，减少脱靶效应。） 赫吉亚基于MVIP递送平台自主开发的Kylo-11是全球首个有望实现“一年一针”长效性的降Lp(a)药物，单次皮下注射即可实现95%的Lp(a)降幅，预期疗效持续可达一年以上，且剂量远低于同类产品，且安全性较好，具备Best-in-class的潜力。 2025年11月AHA大会披露1期临床数据，研究数据显示单次给药225mg，即可诱导血清Lp(a)水平降低超过90%，效果持续时间长达一年；即使在基线Lp(a)水平极高的受试者中，Kylo-11依然能实现并维持约90%的降幅，展现了全球同类最佳（BIC）的潜力。Kylo-11正在开展中美国际多中心II期临床试验，并于2025年10月完成首例患者给药，是国内进度最快的治疗高Lp(a)血症的小核酸产品。 此外，MVIP肝靶向平台产品：①Kylo-12靶向APOC3，针对高甘油三酯血症（sHTG），单次给药10mg即可在40周后仍维持约70%的APOC3和约60%的甘油三酯（TG）降幅，且疗效呈现显著剂量依赖性，或同样具备一年给药一次即可实现显著获益的潜力。②Kylo-04在乙肝（HBV）治疗的Ib期临床试验中，取得了优于同行的HBsAg（乙肝表面抗原）降低效果，400mg剂量组降幅高达3.29log，展现优异疗效和持久性以及高效的递送效率。 DDP双靶点递送平台可同步递送双靶点siRNA，解决了传统双靶药物治疗中“1+1<2”的关键问题，并且不局限于肝内递送平台，可通过结合其他针对不同组织的肝外递送平台，开发针对多靶点、多机制介导的复杂或难治性疾病，具备显著技术颠覆性。 NSDP神经靶向平台前瞻性布局神经系统疾病领域递送，填补CNS（中枢神经系统）和PNS（外周神经）未满足临床需求。临床前数据显示，用于治疗阿尔茨海默病的HJY-02能够高效地将siRNA递送至大脑的关键区域（如海马区），选择性抑制目标基因的表达，并展现出一年一次给药的潜力，2026年预计进入临床阶段。 2.2.礼新医药：提升IO+ADC管线质量，预计即将迈入收获期 2025年7月，中国生物制药宣布将以约5亿美元的净代价100%收购礼新医药，收购完成后礼新医药将成为中国生物制药全资子公司。礼新主要研发和管理团队，及其双抗、ADC等技术平台一起加入中国生物制药，公司肿瘤领域核心竞争力有望显著提升，并且或将带来更多出海机会。 礼新医药2019年成立于上海，专注于肿瘤微环境（TME）及免疫治疗（IO）领域的研究，在短短六年时间里，建立了约  10个临床阶段和20多个临床前项目。LM-305（GPRC5D ADC）、LM-299（PD-1/VEGF双抗）相继授权给全球跨国药企阿斯利康和默沙东，创新实力获MNC验证。 核心竞争力：独特的LM-TME减毒平台。 LM-TME平台利用肿瘤组织中某些生化因子（R因子）浓度远高于正常组织的特性，设计出TME选择性激活的抗体药物，进而“重新盘活”CTLA-4等历史上因毒性受限的靶点。并且，LM-TME是目前已知唯一涵盖单克隆抗体（mAb）、抗体药物偶联物（ADC）和T细胞衔接器（TCE）三种药物形式的TME依赖性抗体发现平台，有望为公司持续产出新一代大分子创新药。 礼新医药聚焦差异化双抗+ADC研发，LM-305（GPRC5D ADC）和LM-299（PD-1/VEGF双抗）相继授权给阿斯利康和默沙东，平台价值得到验证。CLDN18.2 ADC和CCR8单抗是目前两款处于临床3期的创新药，具备出海价值。此外，LM-168 (CTLA-4肿瘤微环境特异性单抗）是LM-TME减毒平台首个验证性产品，后续TME平台有望持续产出减毒双抗和减毒ADC，同样具备出海价值。 2.3.正大天晴：自研平台立项持续优化，国际化提速进行时 中国生物制药经历了从“创仿结合”到“创新主导”的转变，立项质量显著提升。罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）以最高15.3亿美元总包授权赛诺菲，是近年来公司与MNC达成的首个BD交易，有望开启持续出海预期。临床后期项目如PDE3/4抑制剂、CDK2/4/6抑制剂、HER2双表位ADC等已陆续披露数据，价值得到临床验证，有望授权出海。此外，公司早期在研管线质量显著提升，TYK2、STAT6等研发顺位靠前，具备全球竞争力，有望BD出海。 公司近年来与MNC达成首个BD交易落地，罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）以最高15.3亿美元总包授权赛诺菲。2026年3月，中国生物制药授予赛诺菲在全球范围内开发、生产及商业化罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）的独家许可。中国生物制药将获得1.35亿美元首付款+最高13.95亿美元潜在里程碑+最高双位数净销售额分成。此次交易是近年来公司与MNC达成的首个创新药BD，并且JAK/ROCK抑制剂作为临床后期成熟资产，与MNC达成BD合作，标志着公司从药物立项、临床开发、注册申报，到生产质控的全链条研发能力被MNC认可，后续有望开启持续BD预期。 TQH3906是公司自主研发的口服小分子JAK1/TYK2抑制剂，通过提高系统暴露量解决TYK2在PSO和UC疗效一般的问题，具备BIC潜力。目前银屑病PSO适应症处于临床II期、溃疡性结肠炎/克罗恩病处于临床Ib期。2026 JPM大会披露早期初步数据，TQH3906在银屑病中PASI 75达93%，PASI 90达72%，疗效与靶向IL-17或IL-23生物制剂相当。TQH3906在治疗UC/CD一期临床数据显示，临床缓解率达40%，内镜改善率达60%。 OAPD蛋白降解剂发现平台是正大天晴自主建设，具有全球自主知识产权的新兴技术平台，通过精准设计和优化，提升降解活性和口服生物利用度，并减少免疫调节活性引起的安全性问题。①TQB3019是口服靶向BTK-PROTAC，在动物模型中口服生物利用度高达40%。在Ⅰ期临床的首个给药剂量组中，5例患者中有4例在套细胞淋巴瘤（MCL）、滤泡性淋巴瘤（FL）和慢性淋巴细胞白血病（CLL）中获得部分缓解。②TQH5528（STAT6）临床前研究显示，即使在极低口服剂量下，关键组织中的STAT6近乎完全降解，有望成为下一代口服免疫疗法。 3.肿瘤+慢病两大领域齐头并进，全面布局 中国生物制药现已具备体系化研发BIC、FIC创新产品能力，尤其在非小细胞肺癌、乳腺癌和消化道肿瘤三大癌种中全面布局，逐步构建覆盖不同分型、不同治疗阶段的产品矩阵。 肺癌方面，核心品种包括安罗替尼+PDL1、小分子TKI、IO、ADC、联用疗法等。2025 ASCO披露CAMPASS三期临床数据，在531例一线PD-L1阳性NSCLC患者中，贝莫苏拜单抗+安罗替尼对照K药显示，联用组中位PFS达11.0个月，对照组K药单药中位PFS为7.1个月，HR为0.70（P=0.0057）。在PD-L1 TPS≥50%高表达亚组分析中，联合治疗组PFS获益更为显著，为13.3个月，对照组7.2个月，HR为0.60，生存获益显著提升。 乳腺癌方面，核心产品CDK2/4/6全面布局HR+的辅助/一线/二线及以上，具备大单品潜力。此外HER2双抗ADC等大单品在HER2 low等领域亦有局部。库莫西利(CDK2/4/6)在CULMINATE-2研究显示，一线HR+/HER2−患者中，库莫西利联合氟维司群对照氟维司群，mPFS展现“深度长控”特点(NR vs 20.2个月，HR=0.56，P=0.0004）。此外，针对二线及以上的HR+/HER2-乳腺癌适应症III期临床研究（TQB3616-III-01）结果显示，库莫西利联合氟维司群的mPFS为16.6个月，对照氟维司群组7.5个月（HR=0.36，p＜0.001）。 消化道肿瘤方面，结直肠癌、胃癌、胰腺癌等同样系统布局，当下热门治疗形式均有涉及，例如礼新平台CCR8单抗、CLDN18.2 ADC、CTLA4减毒单抗/双抗、新型ADC等。目前最快的CLDN18.2 ADC、CCR8单抗均进入临床三期阶段。 持续巩固加强肝病代谢和呼吸感染两大优势领域的产品布局。慢病领域的PDE3/4双靶点抑制剂全球进度第二，瞄准COPD蓝海；代谢肝病领域，用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的TQA2225，是一款全球第三、中国首款进入临床阶段的全人源长效FGF21融合蛋白，在MASH赛道中具有进度优势。 2026年公司预计将迎来多款重磅创新药数据读出。肿瘤、肝病/心血管、呼吸/自免、外科/镇痛预计均有数据读出，我们认为随着重点品种的关键数据读出，其全球临床价值有望进一步显现，或将带来新的BD出海预期。 4.盈利预测与评级 针对公司已上市品种及临床后期核心管线进行销售预测，并考虑后续出海品种的首付款及里程碑分成。 创新产品收入及其占比有望持续增长：公司目前新药管线已有约20款产品上市，另有丰富的创新产品处于临床阶段，管线覆盖面广。基于此，我们认为公司未来创新产品收入及其占比将持续增长，2026-2028年创新产品收入191、230、285亿元，创新产品收入占比54%、59%、64%。仿制药业务压力基本出清，收入有望维持稳定：根据公司财报，2024全年及2025H1仿制药业务收入均保持正增长，2025全年基本持平，可见集采压力基本出清，考虑到公司后续广泛的仿制药管线，我们认为公司未来仿制收入有望保持稳定。 从相对估值角度看：中国生物制药作为传统制药龙头企业，深耕行业多年，销售渠道、商业化团队及产能各方面均形成了优势壁垒。伴随创新转型加速，创新产品收入占比不断提升，仿制收入下行压力基本出清，管线储备丰富，BD国际化或在即，未来增长空间较大。我们选择与公司同为制药转型龙头企业的恒瑞医药、翰森制药为可比公司，2026年平均PE为39倍，中国生物制药2026年对应PE为21倍，鉴于公司创新转型不断升级，仿制收入压力基本出清，经营趋势向上，BD出海或在即，增长逻辑清晰，维持“买入”评级。  风险提示  1）临床研发失败风险：创新药研发具有较大不确定性，II期到III期阶段因为疗效不及预期 而失败的比例较高，III期由于受试者的数量增多，以及临床试验过程中的影响因素增多，可能导致临床数据不及II期而研发失败。 2）出海不及预期风险：公司核心布局产品虽然进度较为领先，但临床上已有竞争对手布局，出海授权存在潜在恶化风险。 3）销售不及预期风险：产品销售受到本身特性、竞争格局、销售队伍、行业发展等多方面因素影响。 4）行业政策风险：进入医保的创新药品种增多，医保基金的压力逐年增加，可能导致药物的谈判价格不及预期，存在受到行业政策或监管政策影响的风险。  报告信息  证券研究报告：《中国生物制药（1177.HK）：Pharma创新转型显著，持续出海有望提供估值增量》 对外发布时间：2026年04月08日 报告发布机构：华源证券股份有限公司 参与人员信息： 证券分析师： 刘闯 （SAC编号：S1350524030002） 上下滑动查看更多 1 特别提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本公众号所载内容仅供华源证券客户中专业投资者参考使用。若您非华源证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。 本公众号不是华源证券股份有限公司（下称“华源证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发华源证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 华源证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，华源证券及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。 本公众号仅面向华源证券客户中专业投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，华源证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为华源证券的客户。 2 一般声明 本公众号仅是转发华源证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见完整报告。 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