AN-9025

阿诺医药作为一家专注于肿瘤免疫疗法和靶向药物的临床阶段生物制药公司，其长期价值主要取决于其核心管线的临床进展及商业化潜力。截至2026年初，根据最新的市场动态和临床数据，对ANL的长期价值分析如下：1.核心管线：短期爆发力与长期护城河阿诺医药的价值核心在于其“全球新”的差异化管线，多个产品具备同类首创（First-in-class）或同类最佳（Best-in-class）潜力。AN2025(Buparlisib)：核心估值支撑地位：全球进展最快的用于治疗复发/转移性头颈部鳞癌的PI3K抑制剂，已获FDA快速通道资格。价值点：目前正处于全球多中心III期临床阶段。若能成功获批，将填补PD-1治疗失败后二线治疗的巨大临床空白。AN9025(Pan-RAS抑制剂)：长期价值倍增器地位：靶向RAS突变（占所有癌症的30%以上）。价值点：2026年初市场对此资产给予了极高关注。由于其临床前表现优于同类竞品，LucidCapital等机构预测其非风险调整后的峰值收入可达32亿美元。AN4005(口服PD-L1)：差异化竞争地位：相比传统的抗体药物，口服小分子具备更高的渗透性和更低的生产成本。目前正处于I期临床，是公司在免疫检查点领域实现“弯道超车”的关键。2.商业化与财务状况授权收益：2025年底，公司与奥赛康药业（ASKPharm）达成协议，就AN9025在大中华区的开发达成2.3亿美元的授权交易。这不仅验证了技术价值，也极大缓解了现金流压力。现金与风险：截至2025年中，公司持有现金约4415万美元。作为Biotech公司，ANL仍处于亏损阶段且研发烧钱速度较快，未来1-2年内可能需要进一步融资或通过更多License-out获取资金。3.市场估值与机构态度分析师预期：市场对ANL的看法分歧较大。部分激进机构（如LucidCapital）给出高达$11.00的目标价（认为Pan-RAS资产被严重低估）；而部分保守机构则保持“中性”或“减持”评级，主要担忧其融资风险和临床失败的可能性。股价驱动因素：2026年将是关键的“数据年”，AN2025的III期临床数据读出将决定公司能否从临床阶段顺利转型为准商业化阶段

$奥赛康(SZ002755)$奥赛康（002755）研究报告：分子胶+RAS国内最佳双料映射标的，业绩拐点下迎估值重估核心结论：美股分子胶、RAS赛道迎来双重重磅催化，行业景气度拉满；奥赛康引进的AN9025是国内首款融合新一代分子胶技术的泛RAS抑制剂，成为双赛道最佳估值映射标的，且中美临床同步推进处于国内领先。公司创新药管线进入收获期，利厄替尼纳入医保2026年将快速放量，多款重磅品种临床进度超预期；2025年公司经营拐点已现，前三季度扣非利润大幅增长82%，股价较年内高点回撤超20%处于低位。经估值测算，公司合理估值达465亿，对应市值空间175%，叠加医保商保双轨政策对创新药的强力支持，公司迎来业绩与估值双升的黄金窗口期。一、核心赛道：分子胶+RAS迎美股重磅催化，成创新药黄金赛道近期美股创新药领域分子胶、RAS两大赛道相继迎来里程碑式催化，成为全球资本关注的焦点，为国内相关标的带来强烈的估值映射效应，赛道景气度全面拉满。1.分子胶赛道：美股Monterosa（GLUE）凭借NEK7分子胶药物MRT-8102的优异临床数据，连续两天大涨58%，2025年9月以来累计涨幅达427%；该药物可显著降低心血管风险核心指标CRP达85%，预计年内递交上市申请。分子胶作为新一代创新药技术，近两年全球赛道交易总额超130亿美元，多家药企加速入局，行业进入快速发展期。2.RAS赛道：默沙东拟超300亿美元收购RevolutionMedicines（RVMD），此前艾伯维也曾传出200亿美元洽购消息，RVMD连续两天大涨34%，当前市值达207亿美元。其核心资产KRASG12D抑制剂Daraxonrasib已推进III期临床，覆盖胰腺癌、结直肠癌、非小细胞肺癌（NSCLC）等大癌种，临床数据展现出显著的肿瘤抑制效果。RAS靶点是实体瘤治疗的“难啃骨头”，现有药物仅覆盖单一突变亚型，临床对泛RAS抑制剂需求迫切，赛道市场空间广阔。二、核心标的：AN9025成国内分子胶+泛RAS双料龙头，国际化布局起步2025年12月29日，奥赛康与阿诺医药达成许可引进协议，以3500万首付款+最高15.98亿里程碑付款+梯度销售提成的方式，获得AN9025在中国大陆、港澳台地区的独占开发、生产及商业化权益，成为国内分子胶+RAS双赛道的核心标的，且该品种在技术、临床进度上均具备显著优势。1.技术路线独特：AN9025是新型口服泛RAS抑制剂，采用新一代分子胶技术，通过诱导RAS蛋白与分子伴侣形成三元复合物，从源头降低RAS蛋白功能及水平，实现对KRAS、NRAS、HRAS全家族信号的系统性调控；与传统抑制剂依赖单一突变位点不同，该药物不局限于特定亚型，耐药屏障更高，有望延缓耐药发生并延长患者获益。2.临床需求迫切：RAS突变在胰腺癌（超70%）、结直肠癌（超40%）、NSCLC（约11%）中高发，现有获批药物仅针对KRASG12C突变，且适应症有限，AN9025可覆盖多突变亚型及多癌种，填补临床治疗空白。3.临床进度领先：AN9025已在中国和美国完成新药临床试验申请（IND），并获得美国FDA临床批准，实现中美临床同步推进，在国内泛RAS抑制剂研发中处于领先位置，临床前数据显示其在肺癌、胰腺癌、结直肠癌模型中均展现出显著且持久的抑瘤效果，未来临床推进值得期待。4.协同效应显著：AN9025的适应症与公司现有肺癌、消化道肿瘤等优势治疗领域高度契合，可与公司现有临床资源、商业化渠道形成协同，加速产品落地。三、创新药管线：百花齐放，多款重磅品种进入收获期奥赛康已构建起“已上市+临床III期+临床II/I期”的完整创新药管线梯队，2025年研发成果丰硕，2026年将迎来多款品种放量及上市关键节点，管线价值持续释放，成为公司业绩增长的核心驱动力。1.已上市品种：利厄替尼纳入医保，2026年快速放量公司自主研发的三代EGFR-TKI利厄替尼（奥壹新®）2025年成功上市，且在2025年医保目录调整中通过谈判纳入医保，成为公司首个纳入医保的1类创新药。该药物具有自主知识产权，是结构差异化的新型三代EGFR-TKI，具备强效肿瘤抑制活性，且脑转移治疗优势突出（脑转移是EGFR突变NSCLC患者的主要致死原因），其一线治疗III期研究结果发表于国际权威期刊《柳叶刀·呼吸病学》（IF:32.8），证实可显著延长患者无进展生存期。纳入医保后，利厄替尼的临床可及性大幅提升，用药经济负担显著降低，2026年将迎来快速放量，成为公司创新药营收的核心支柱。2.即将上市品种：ASKC109潜力可观，峰值销售额超10亿ASKC109（麦芽酚铁）预计2026年获批上市，主要用于缺铁性贫血的治疗，凭借独特的药理机制和临床疗效，市场前景广阔，预计上市后销售峰值将超10亿元。3.临床III期：ASKB589成全球重磅，峰值超40亿ASKB589为CLDN18.2单抗，针对胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌等高发癌种，IIb期临床数据亮眼，ORR达80%、DCR达100%，研发进度位列全球前三，拟2026年递交上市申请。CLDN18.2是消化道肿瘤的热门靶点，市场空间巨大，ASKB589有望成为销售峰值超40亿元的大单品。4.临床II/I期：ASKG915对标国际前沿，峰值超60亿ASKG915为PD-1/IL-15双抗，对标信达生物IBI363（PD-1/IL-2α，对外授权武田总金额达114亿美元），凭借更优的免疫激活机制，临床潜力突出，预计销售峰值超60亿元；此外，公司还有多款临床I期及早期品种稳步推进，为后续业绩增长储备充足动能。5.仿制药领域：首仿品种持续获批，填补市场空白2026年1月，公司3类仿制药注射用德拉沙星葡甲胺获国家药监局批准上市，成为国内首家获批产品，该产品为新一代喹诺酮类抗菌药，抗菌活性强、安全性高，原研药尚未在国内上市，公司实现独家供应，填补了相关治疗领域的市场空白；2025年公司已有五款新产品相继上市，仿制药板块为创新药研发提供稳定现金流支撑。四、业绩与估值：经营拐点已现，估值具备175%提升空间（一）业绩拐点明确，盈利水平持续改善公司2025年经营迎来实质性拐点，盈利水平大幅提升，为创新药研发和商业化提供坚实基础。2025年前三季度，公司实现营收14.34亿元，归母净利润2.23亿元，营收同比增长4%，扣非净利润同比大增82%；2025年上半年归母净利润同比增幅达78.58%-131.50%，盈利增速持续走高。随着创新药品种逐步放量、仿制药板块稳步增长，公司业绩将进入持续增长通道。（二）股价处于低位，估值性价比突出在2026-2027年净利润增速均有望超20%的23只创新药概念股中，奥赛康股价截至2026年1月12日收盘，较2025年以来高点回撤20%以上，在创新药赛道景气度提升的背景下，股价处于价值洼地，估值修复需求强烈。（三）估值测算：合理估值465亿，市值空间175%我们采用分部估值法，对公司传统主业、已商业化及临床III期创新药、临床II/I期创新药分别进行估值，测算结果如下：1.传统主业：预计2026年净利润4亿元，给予30倍PE估值，对应市值120亿元；2.已商业化及3款临床III期产品：预计合计销售峰值70亿元，给予3倍PS估值，对应市值210亿元；3.其余临床II、I期创新药：预计合计销售峰值超90亿元，给予1.5倍PS估值，对应市值135亿元。合计公司合理估值465亿元，对应当前市值具备175%的提升空间。五、政策红利：医保商保双轨格局形成，创新药发展迎黄金时代2025年国内创新药行业迎来多重政策利好，产业发展环境持续优化，为奥赛康创新药放量及管线推进提供强力支撑。1.创新药产业整体向好：2025年国家药监局共批准上市创新药76个，较2024年的48个大幅增长，其中国产创新药占比超80%（化药38个、生物制品21个）；创新药对外授权交易总额突破1300亿美元，交易数量超150笔，两项数据均创历史新高，彰显国内创新药研发实力及国际认可度持续提升。2.医保商保双轨协同，解决创新药可及性难题：2025年医保目录调整首次同步推出商保创新药目录，形成基本医保+商业健康保险协同保障创新药的双轨格局。本次医保目录新增114种药品（含50种1类创新药），并要求医疗机构2026年2月底前将新增药品纳入院内采购目录，设立临时绿色通道，解决创新药“进院难”问题；商保创新药目录则重点覆盖高值创新药，形成“商保探路、医保接力”的保障模式，为公司后续重磅品种的支付保障提供支撑。3.利厄替尼纳入医保，成为放量关键催化剂：公司利厄替尼成功纳入2025年医保目录，医保报销将显著提升药物的临床可及性，解决患者“用不起”的痛点，成为该品种2026年快速放量的核心驱动力，也为公司后续创新药纳入医保积累了经验。六、风险提示1.临床研发失败风险：创新药研发具有周期长、投入大、不确定性高的特点，AN9025、ASKB589等在研品种可能因临床数据未达预期导致研发失败或进度延迟；2.药品销售放量不及预期：利厄替尼等品种可能因医保落地进度、市场推广、行业竞争等因素导致销售放量不及预期；3.行业竞争加剧风险：分子胶、RAS、CLDN18.2等热门赛道已吸引多家药企入局，未来行业竞争可能加剧，导致公司产品市场份额被稀释；4.政策变化风险：医保谈判可能出现降价超预期的情况，或商保创新药目录政策调整，影响公司创新药的盈利能力和市场空间；5.里程碑付款及研发投入带来的财务压力：公司对AN9025需支付高额里程碑付款，且创新药研发持续投入，可能对公司短期现金流造成压力。