Bevacizumab(Beijing Science Sun)

赛升药业（300485）财报分析报告 报告日期：2026-04-021. 公司与业务一句话定位 赛升药业是一家以注射针剂为核心的生物生化药品企业，在纤溶酶、脱氧核苷酸钠等少竞争品种中占据市场主导地位，同时持有规模超过总资产40%的金融资产组合，财务特征介于专科药企与产业投资平台之间。主营业务构成 根据2025年年报，公司营业收入4.05亿元，分产品结构如下： 产品类别 收入（亿元） 收入占比 毛利率 同比增减 心脑血管用药 1.75 43.2% 76.5% -20.5% 免疫系统用药 1.20 29.6% 67.7% -19.8% 神经系统用药 0.99 24.4% 47.1% +135.6% 其他 0.11 2.7% — — 心脑血管（含纤溶酶注射剂）和免疫系统（含薄芝糖肽、脱氧核苷酸钠）两大类合计占收入72.8%，是核心利润来源，毛利率均在67%以上。神经系统用药（主要是GM1）收入大幅增长，但毛利率只有47%，是相对薄弱的产品线。 公司综合毛利率2025年为65.1%，三年趋势为：70.4%（2023）→ 66.3%（2024）→ 65.1%（2025），持续下行。产品/服务详解 主要产品集中在注射针剂，均为生物生化来源： • 纤溶酶注射剂（心脑血管，收入占比39.1%）：用于脑梗死、血栓性脉管炎，系全国首家生产，公司为国家药品标准原研起草单位。发明专利已于2024年8月到期。毛利率79.7%，是第一大利润贡献产品。 • 脱氧核苷酸钠注射液（免疫系统，收入占比16.8%）：用于肝炎、白细胞减少症等。公司为国家标准原研起草单位，处于绝对市场领导地位。毛利率80.2%，最高。 • 薄芝糖肽注射液（免疫系统，收入占比11.3%）：用于免疫调节及肿瘤辅助治疗。发明专利已于2025年9月到期。毛利率59.1%。 • GM1（单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液）（神经系统，收入占比23.7%）：用于急性缺血性脑卒中。发明专利有效期至2029年，2024年完成验证性临床研究获批，市场份额有所提升。毛利率39.4%，最低。 子公司赛而生物（片剂、原料药）、君元药业（中药制剂）贡献较小，合计不足总收入2%（含其他业务）。安牛生物（种牛育种）尚处建设期，无收入贡献。 下游客户均为医院（通过经销商分销），前五大客户合计占收入仅10.1%，客户集中度极低，无单一客户依赖。商业模式 收入模式：产品通过经销商销售至医院，采用”驻地招商（R）+学术推广（S）“双轨营销体系。公司收入确认在发货给经销商时，账期短，应收账款占收入比例较低（2025年末应收账款0.42亿元，占当年收入10.4%）。 现金流特征：销售商品收到现金（4.77亿元，2025年）高于营业收入（4.05亿元），说明账款回收质量良好，无预收垫资压力。但经营活动现金流净额（0.27亿元）与净利润（0.08亿元）较为接近，主要因研发投入持续加大。 资金运用：公司沉淀了大量超额现金用于理财投资，交易性金融资产2025年末14.74亿元，占总资产41.3%。这笔资产的公允价值波动已成为影响报表利润的核心变量，2024年公允价值变动损失0.57亿元导致当年归母净利润为负。客户与供应商 客户端：前五大客户集中度极低（2025年合计10.1%，最大客户2.88%），经销商模式下终端分散，不存在大客户依赖风险，但这也意味着公司对终端市场的直接掌控力有限。 供应商端：供应商集中度相对较高，2025年前五大供应商合计采购额占年度采购总额61.9%，最大供应商占28.9%。原材料主要为生物活性原料（蛇毒、真菌提取物等），供应商集中度高于客户端，存在一定原料供应风险。业务演进与战略方向 2021-2022年营收高峰后持续收缩：营收从2021年10.51亿元降至2025年4.05亿元，降幅61%。公司解释为后疫情调整期市场恢复慢，以及GM1等产品受政策影响，但销售费用的大幅压缩（从2021年5.55亿降至2025年1.44亿）表明市场推广力度显著收缩，而非纯外部因素。 战略向”生命科学大健康平台”扩展：管理层将公司定位为”五大战略平台”——研发创新平台、医药产业链创新平台、协作技术创新平台、资本产业平台、种业创新平台。主要动作包括： • 参股多家创新药公司（绿竹生物、天广实、康乐卫士、拜西欧斯、华大蛋白、赛灵特、易合医药） • 设立安牛生物（种牛育种，处于早期建设） • 从华大蛋白引进NeoAB33新药项目（2025年，2000万元） 研发投入持续加大但资本化率急剧上升：研发总投入从2021年1.16亿升至2025年1.44亿元，但资本化率从10.9%升至51.6%，意味着大量研发支出被挂账而非费用化，影响当期利润和对研发质量的判断。 产能建设：凉水河二街新厂区逐步通过GMP验证，多个产品已完成生产场地变更，生产能力向新址转移基本完成。2. 行业分析行业概况 赛升药业核心产品属于生物生化药品中的注射剂品类，具体覆盖心脑血管、免疫调节（辅助性）、神经系统三大治疗领域。 行业特点： • 中国医药制造业整体承压：2025年全国医药制造业营业收入2.49万亿元，同比减少1.2%，利润总额3490亿元，同比增长2.7%——收入下降但利润微增，结构分化加剧。 • 集采与医保谈判持续重塑竞争格局：集采压低仿制药利润，倒逼创新；医保谈判对辅助用药打击尤为显著。赛升药业的核心产品多属辅助用药（纤溶酶、薄芝糖肽等），是政策风险的直接承受者。 • 老龄化驱动长期需求：2025年末60岁以上人口占23%，慢性病患者超4.8亿，心脑血管用药长期需求有结构性支撑。 • 市场规模：全球医药市场2025年约1.79万亿美元，中国医药制造业收入约2.49万亿元人民币，年增速放缓至个位数。 行业驱动因素 需求端：老龄化加速（预计2035年60岁以上突破4亿）、慢性病高发、健康意识提升，心脑血管用药的长期需求有基本面支撑。GM1所在的神经系统修复领域，随着脑卒中发病率上升，潜在需求较大。 供给端：集采扩围对仿制药形成价格压制，具有独家性（原研或技术壁垒高）的品种可规避集采风险；纳入国家基药目录则可获得稳定的医院放量渠道。 政策影响：2019年GM1曾被列入”重点监控合理用药药品目录”，导致销量大幅下滑。监管层对辅助用药、神经营养药等的合理性审查持续存在，是行业系统性政策风险。 技术演进：生物大分子纯化技术是赛升核心壁垒；新兴的抗体药物、重组蛋白药物成为升级方向，公司通过参股和引进技术布局，但尚未形成商业化产品。竞争格局 赛升药业在细分品种中具有较强的市场地位： • 纤溶酶注射剂、脱氧核苷酸钠注射液：公司自称处于”绝对市场领导地位”，竞争者极少。 • GM1：市场竞争者更多，赛升自述为”市场份额有望提升”，竞争强度更高，毛利率也因此最低（39.4%）。 • 薄芝糖肽：市场有竞争，公司是首家生产者，随着专利到期，仿制压力上升。 公司所处的生化药品小品种赛道，特点是市场规模较小（单品百亿以下），具有一定技术壁垒，集采纳入的优先级低于化学仿制药大品种，但监管对辅助用药的清单管理已构成隐患。行业趋势 1. 政策持续不确定性：辅助用药类别面临长期政策管控压力，集采对纤溶酶类品种的纳入时间表不确定。 2. 创新升级：生化药品向重组蛋白、抗体药物方向演进，公司已做出早期布局，但从布局到商业化有5-10年周期。 3. 市场整合：小品种生化药的竞争者少，但市场天花板也低，难以依靠存量品种实现规模扩张。 4. 专利悬崖影响有限：核心产品专利相继到期（纤溶酶2024年、薄芝糖肽2025年），但产品本身的生物复杂性使仿制难度较高，短期内不会被大规模仿制侵蚀，不过这一缓冲期有时间限制。 本行业分析框架 基于以上行业特性，后续章节应重点关注： • 核心竞争力：产品独家性与政策免疫能力——公司能否持续在监管压力下保住核心品种的市场地位？生物大分子纯化技术平台能否转化为新一代创新药的壁垒？销售能力的恢复是否真实且可持续？ • 财务关键指标：（1）扣非归母净利润（剔除金融资产公允价值波动的真实经营利润）；（2）销售费用率（反映市场推广力度与收入的关系）；（3）研发费用资本化率（资本化率的高低直接影响当期利润的真实性） • 重点风险类型：（1）政策风险——辅助用药监管、集采纳入；（2）产品专利到期后的仿制竞争；（3）金融资产公允价值波动对报表利润的干扰；（4）研发管线兑现风险——管线丰富但距商业化均较远 3. 核心竞争力产品独家性与政策免疫能力 赛升药业的核心护城河来自少数品种的先发优势，而非广泛的技术壁垒。 脱氧核苷酸钠注射液和纤溶酶注射剂是最具护城河特征的产品： • 两者均系公司为国家药品标准原研起草单位，事实上确立了标准制定者地位 • 市场竞争者极少，公司自述处于”绝对市场领导地位” • 两者毛利率均在78-80%，是行业内少见的高毛利注射剂 这种护城河的本质，更多来自市场自然形成的”小品种垄断”——单一品种市场规模不大，竞争者进入动力有限，而非深层的技术不可复制性。一旦集采纳入或监管政策收紧，这种地位就面临挑战。 政策免疫能力目前尚可，但脆弱： • 纤溶酶注射剂的临床价值已通过RCT研究验证（2024年发表），有助于抵御辅助用药质疑 • GM1在2019年被列入重点监控目录曾导致销量大幅下滑，此后通过验证性临床研究获批（2024年），重新获得临床认可，市场份额正在修复——但这也证明了政策冲击的实际破坏力 • 薄芝糖肽专利2025年到期，临床价值相对模糊，是政策压力下最脆弱的品种 生物大分子纯化技术平台 公司建立了蛋白质（多肽）、多糖、核苷酸、功能性脂类四类生物大分子分离纯化专业技术平台，核心技术包括：亲和层析技术、单克隆抗体（结构域）纯化技术、分子酶切技术、切向流膜分离技术、脂类制备技术等。 这一技术平台的强项在于现有产品的制备工艺，但其向更高端生物药（重组蛋白、抗体药物）的延伸能力尚待验证。公司2025年引进NeoAB33重组蛋白项目（早期临床前），以及建立抗体药物发现平台，均是基于此技术平台的升级尝试。 技术壁垒的真实高度存疑：现有专利多为生产工艺专利，与化学药相比，生化药品的工艺复杂性确实为仿制设置了门槛，但随着主要品种专利到期，这一壁垒将逐步降低。截至2025年年报，公司当年仅新增2项发明专利（均为设备类，非药物），研发新专利产出有限。销售渠道与学术推广能力 公司推行”驻地招商（R）+学术推广（S）“模式，覆盖全国七大区域，通过经销商网络触达医院终端。 这是公司盈利模式的关键杠杆，也是最近几年问题最突出之处： • 销售费用从2021年5.55亿元骤降至2025年1.44亿元（降幅74%），同期收入从10.51亿降至4.05亿（降幅61%）——收入下降幅度小于销售费用，说明此前销售投入中存在一定程度的低效 • 2024年开始重建OTC事业部，2025年强化学术推广（GM1专家共识、纤溶酶RCT研究发表）作为拉动终端的杠杆 • 前五大客户集中度极低（10%），意味着终端覆盖广泛但控制力分散，经销商管理是核心执行挑战 销售体系重建的成效，是判断公司收入能否企稳并回升的核心前提。目前尚无充分证据说明2025年的营销整合已带来可持续的销量提升。竞争力评估 壁垒高度：中等偏低。真实壁垒主要来自少数品种的市场先发地位和原研标准制定者身份，而非技术或监管上的不可替代性。生物大分子纯化技术平台有一定专业门槛，但并非行业顶尖。 可持续性：存疑。主要品种专利相继到期（2024-2025年），未来五年集采扩围压力不确定，辅助用药政策持续严格。新管线（K11等）距离商业化仍有3-5年。 薄弱环节： 1. GM1毛利率仅39%，说明该品种竞争力相对弱，而这恰好是近年来增速最高的产品，结构性隐患明显 2. 薄芝糖肽专利已过期，面临潜在仿制进入 3. 研发新专利产出不足，创新升级的时间表不清晰 4. 财务分析行业关键指标：扣非归母净利润与销售费用率趋势 扣非净利润剥离了金融资产公允价值波动的噪音，更能反映经营实质： 年度 营业收入（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 核心利润率 销售费用率 2021 10.51 1.04 10.1% 52.8% 2022 7.35 0.00 3.3% 50.2% 2023 4.77 -0.42 -8.6% 48.4% 2024 4.17 0.12 6.1% 34.0% 2025 4.05 -0.27 -3.3% 35.7% 核心结论：收入从峰值下滑61%，扣非净利润从1亿元跌至负值。2024年受益于销售费用大幅压缩，核心利润短暂转正；但2025年研发费用大幅增加（同比+50.4%），叠加收入微降，核心利润再度转负。核心利润率始终未能恢复至有意义的正值，说明业务并未真正修复。成长性与盈利能力 营收趋势： 年度 营业收入（亿元） 同比增速 2021 10.51 — 2022 7.35 -30.1% 2023 4.77 -35.1% 2024 4.17 -12.6% 2025 4.05 -2.8% 连续4年下滑，2025年降幅收窄至-2.8%，下降势头有所减缓。但2025年GM1（神经系统用药）大幅增长（+135.6%）主要是低基数效应，而心脑血管和免疫系统两大主力品种均继续下滑（-20%左右），结构并不乐观。 毛利率：从2021年82.7%降至2025年65.1%，下降近18个百分点。管理层解释为产品结构变化（GM1占比提升，该产品毛利率低），以及生产成本上升。值得注意的是，各主要品种毛利率单独来看都较为稳定甚至有所提升（2025年纤溶酶+1.6pct，脱氧核苷酸+7.3pct），因此综合毛利率的下行主要由产品结构变化驱动。 四项费用率（2025年）：销售35.7% + 管理13.1% + 研发17.2% + 财务-0.2% = 65.8%，恰好与毛利率持平，说明在现有规模下，主营业务几乎不盈利。 ROE：净资产规模庞大（约34亿，主要因金融资产积累），而净利润微薄，ROE极低。2025年净利润0.08亿，净资产33.92亿，ROE约0.2%，资本配置效率极低。 利润的非经常性来源：2025年利润总额仅0.12亿，其中投资收益0.29亿、公允价值变动收益0.09亿，合计贡献0.38亿，完全覆盖营业亏损。换言之，如果没有金融资产的贡献，当年经营业务亏损。财务健康度 资产负债率：极低，2025年末仅4.93%，几乎无有息负债（短期借款0.2亿是子公司新增）。资产负债表非常干净，偿债风险为零。 现金流质量： • 2025年经营活动净现金流0.27亿元，但这显著低于2024年的1.36亿元，降幅80%。主要原因是原材料采购、税费及研发费用增加。 • 自由现金流：经营现金流0.27亿 - 购建固定资产1.0亿 = -0.73亿，资本支出已超出经营现金流，依赖金融资产变现支持。 • 公司通过理财投资周转产生大量投资活动现金流进出，2025年投资活动现金流入11.40亿/流出11.86亿，净流出0.46亿——绝大部分是理财滚动，不代表实体投资。 重大科目异常变化： • 研发支出资本化：2025年资本化研发支出0.74亿元，占研发总投入51.6%，占当期净利润的952.5%。如果将资本化研发支出全部费用化，净利润将大幅亏损。这是最值得追问的财务处理问题。 • 开发支出科目：资产负债表”开发支出”（在建研发）从2021年1.59亿增至2025年3.67亿，持续积累，尚未有项目完成转固或减值，质量存疑。 • 其他非流动金融资产：从2023年末6.32亿大幅下降至2025年末2.24亿，主要因绿竹生物上市后由该科目转入交易性金融资产，公允价值波动直接体现在利润表中。 • 香港子公司资产减值：2025年赛升药业（香港）产生营业亏损，为当年利润表中”资产减值损失”项目的主要来源（年报披露约1.78亿），是2025年利润的主要拖累。 5. 风险因素管理层披露的主要风险 以下3-5条是从大量风险披露中筛选出的实质性风险（非套话）： 1. 辅助用药政策监管风险（实质性极高） GM1曾于2019年被纳入重点监控合理用药目录，导致该品种销量断崖式下跌。公司通过验证性临床研究于2024年恢复合规状态，但监管层对神经营养药物、免疫调节类辅助用药的审查态度并未根本改变。纤溶酶、薄芝糖肽同属临床使用争议较多的品类，一旦被纳入限制使用目录，后果与GM1相同。这是公司最不可控的系统性风险。 2. 核心产品专利到期后的仿制竞争风险（实质性中等） 纤溶酶注射剂发明专利2024年到期，薄芝糖肽注射液发明专利2025年到期。尽管生化药品的仿制难度较化学药高，但技术壁垒会随时间递减。一旦竞争者进入，在集采机制下价格战的破坏力极大。目前两者合计占收入56%，专利保护解除对中期营收的潜在威胁需要关注。 3. 研发管线推进失败或延迟风险（实质性中等） K11（转移性结直肠癌生物类似药）是公司目前唯一进入III期临床的产品，计划2027年提交注册申请。但K11同时要竞争现有大分子PD-1/PD-L1类产品已经占据的适应症空间，市场前景不确定。其他管线（安替安吉肽、JTYM等）均在临床前研究阶段，距离上市仍有至少5-8年，且成功率统计上低于50%。 4. 金融资产公允价值波动风险（实质性高，直接影响报表） 公司持有交易性金融资产（主要为绿竹生物、天广实、康乐卫士等港股/新三板股票）和其他非流动金融资产共约17亿元。这些资产的公允价值变动直接计入当期损益，2024年导致净亏损6900万，2025年转为浮盈恢复净利润正值。这种不可控的波动已成为公司财务表现的核心扰动项，使盈利分析极度困难。 5. 资本化研发支出的质量与可持续性风险（实质性中等，隐性风险） 资本化研发支出从2023年的0.25亿急升至2025年的0.74亿（资本化率51.6%），导致在建研发（开发支出科目）余额达3.67亿。若未来项目失败或申报受阻，将面临大额减值，直接冲击净资产和利润。管理层对资本化率的大幅提升未提供充分说明，这是报表质量的隐患。风险变化 对比三年年报，风险变化如下： • GM1政策风险部分解除：2024年完成验证性临床，重新获得监管认可，该风险从”已实现”转为”监控中”。 • 专利风险从预期变为现实：2024-2025年主要品种专利相继到期，风险已开始兑现，但竞争格局影响需3-5年观察。 • 新增金融资产风险：公司金融资产规模从2021年的15.25亿（交易性+非流动金融）扩大至2025年约17亿，随着绿竹生物、天广实进入港股/新三板交易，波动性显著加大，而2021年年报中未将此作为重点风险披露。 • 研发资本化风险为新增：2023年资本化率仅24%，2024年急升至64%，2025年仍在52%，是近年新增的财务质量风险点。 隐含风险 收入结构性恶化未被充分揭示： 2025年报表显示神经系统收入暴增135%，但这主要来自GM1市场份额修复的一次性效应（验证性临床获批后的渠道补库存），而两大主力品种心脑血管（-20.5%）和免疫系统（-19.8%）均在持续下滑。管理层将整体收入微降2.8%描述为”顺利完成全年销售任务”，但如果拆解结构，核心产品的下滑态势并未逆转。 销售费用压缩是否可持续存疑： 2021年销售费用率52.8%，2025年降至35.7%，降幅极大。公司解释为推广方式优化（减少市场会议、推广费），但同期收入跌幅更大，说明这一”优化”可能伴随着市场覆盖率的收缩。2025年学术推广重新加码，但销售费用同比仅增2.0%，与收入-2.8%基本同步，边际效率是否真的提升，还是只是低基数效应，无法从现有数据判断。 安牛生物持续投入但回报遥远： 安牛生物（种牛育种，2022年正式启动）已投入超4000万元，2025年存栏成年牛570头仍处代养状态，综合楼刚刚开工，预计数年内无法产生收入。同时，生物育种业务与公司核心医药业务几乎没有协同，属于多元化跨界投入，消耗资金而无短期回报。后续跟踪重点 基于本次分析，持续跟踪应优先关注： 1. 核心假设：两大主力品种（纤溶酶、脱氧核苷酸钠）的收入是否能企稳 → 验证信号：2026年半年报心脑血管用药和免疫系统用药同比增速；销售量数据（万支）的变化；是否有新竞争者进入公告 2. 核心假设：研发资本化率上升的合理性 → 验证信号：开发支出科目余额是否继续积累、是否有项目结束转固或计提减值；2025年年报中资本化研发的具体项目明细说明（需细读审计报告注释） 3. 悬而未决：GM1的市场份额修复是否可持续，还是一次性补库存 → 验证信号：2026年上半年GM1收入同比增速；神经系统用药销售量是否持续增长；新发布的GM1专家共识在临床推广中的实际落地情况 4. 数据缺口：金融资产持仓明细与估值方法 → 信息来源：年报财务报表附注（交易性金融资产和其他非流动金融资产科目的注释）；绿竹生物、天广实等参股公司的独立财报或融资进展公告 5. 风险跟踪：纤溶酶/薄芝糖肽专利到期后的竞争格局变化 → 验证信号：药品审评审批公示（是否有同品种仿制药申报）；公司年报中该品种毛利率的连续变化；集采扩围通知中是否纳入相关品种 免责声明：本报告由 Insight 分析系统生成，仅供个人学习和研究参考，不构成任何投资建议。报告内容基于公开披露信息整理，不保证准确性和完整性。作者可能持有报告中提及的证券。投资有风险，决策需谨慎。