Felbinac Trometamol

韦晓宁 | 撰文王晨 高翼 | 编辑在近期一家传统流通药企举行的股东大会上，创新药投入再次成为讨论的焦点。在一年内终止十几个管线、数亿元打水漂后，有股东提问，“你们总说创新，但研发投入到底花在哪了？”一年近30亿的研发投入，不算是一个小数字，但对于年收入几千亿体量的巨头来说，研发费用率只有1%而已。更重要的是，直到如今也难看出有啥产出。它可以不在乎。而对传统中药企业来说，对创新的投入，几乎是“拿命来赌”。从十年前开始，创新在中药企业里成为潮流。多家中药企业每年研发投入超过10%，这两年来到了产品获批上市的档口，创新即将来到被验证的阶段。仿制药企业更是将未来的命运和创新药绑定。在医保政策出手后，仿制药市场风云变幻，创新快慢，可能将决定企业能否继续立足于行业。于是，恒瑞、天晴、齐鲁、科伦……一众传统药企业改名“仿创企业”，仿制与创新结合，以庞大身躯和biotech一同在创新的赛道上狂奔。但烧钱甚巨且不一定有结果的创新，时时考验传统药企的决心。当巨大投入后的成果被质疑，资本市场已无法大量输血时，有的药企转型碰壁，暂时回撤，也有艰难继续之后更坚定的“孤注一掷”。而梳理这一批意欲转型创新的传统药企，一定程度上也能看清楚那些biotech之外、中国制药行业基本盘这几年的一些变化。-01-大企业投入创新的豪气和“豪弃”去年，一家医药流通企业的研发费用近30亿元，同比仍在增长。这个数字，比起百济、恒瑞这般创新巨头，动辄近百亿的研发费用，算不上什么；但要和头部的biotech，如康方、百利天恒之类比，多出数倍。和死磕细胞疗法的传奇基本持平。这家千亿巨头对创新药的投入一向不吝啬。一度其临床在研管线有40条，其中有5条大三期管线。处于临床前研发的管线还不计在内。但自2005年后，却没有一款创新药获批上市，而在此20年期间，这家企业总研发投入超过了200亿元。其布局的数个领域，在市场上都已并不缺新药，甚至早就“卷”了起来。多年投入无果，其在去年5月至今年1月陆续砍掉了十几个管线，在仅50余条管线中，“废弃率”不能称不高。当这家企业的利润下滑时，有股东开始“心疼”投入到创新研发中的钱，“这个钱砸进研发里去，还不如拿出来给股东分红”。这家药企的创新经历，体现了大公司决策慢、流程复杂，不符合创新药所需要的快节奏和冒险精神。而这也折射出医药行业里一个困境：当高风险、快节奏的“创新”，遇上了以“稳”著称的国资背景公司，创新的落地到底该何去何从？-02-天士力：中药药企转型的一个缩影在一众做创新药的中药企业里，天士力让人印象深刻。二十多年前就在进行“中药现代化”、“创新中药”的落地。其化学药与生物药合计收入占比一度超过20%，一定程度上说明公司也在慢慢摆脱“传统药”的标签，在朝着“创新”靠近。它近百条在研管线，其中有40余款是1类创新药，覆盖ADC、双抗、自体CAR-T等领域。其中几个产品已完成临床试验，来到了NDA的节点。2014年，时值创新药产业改革之际，中国创投行业也迎来首个资本释放期，天士力资本成立，投资规模预计超过100亿元人民币——要知道，天士力如今一年的收入也不过80多亿元。多家国内有名的biotech受益于当时的天士力资本，包括科济药业、天境生物、永泰生物等。但这些投资却一度使天士力自身陷入泥沼。2021年，受资本环境、医保付费限制等因素影响，创新药行情开始出现变化。2022年天境生物股价的下跌导致天士力公允价值变动损失近10亿元，出现上市20年来的首度亏损，当年净利润为-2.64亿元。天士力急流勇退，当年就处置了天境生物和科济药业的股权，拿回部分现金，2023年才扭亏为盈，净利润10.71亿元。投资这块并未取得太大收获，天士力也尝试资本运作，集团曾几度推进创新药子公司天士力生物上市，但进度不够快又遇上了后面的资本寒冬，因此也没吃到啥红利，不过，最后天士力在2024年8月被华润三九以62亿元收购28%的股份，这块资产也算是有了一个结局。2024年，并入华润之后的天士力研发费用10.39亿元，较前一年同比下降21%。这是继创新药行情变化的2021年后，天士力研发投入的又一次下降。天士力的股市也许只是个特例，虽然其同样难说有什么实质性的成果落地，但终究是给后面的并购增加了一些谈判筹码。而这两年，除了天士力之外，发展创新药在中药企业里也成为一股潮流。多家中药企业，自研创新药多年，研发投入超过10%，这两年都已来到了产品获批上市的档口。如京新药业的失眠药地达西尼，销售额预期达到亿元级别；众生药业的流感药昂拉地韦片、以岭药业的术后疼痛药苯胺洛芬注射液等，都已上市或上市在即。部分中药企业创新所能带来的回报，或许即将来到验证的阶段。这些企业的创新研发也不是只在神经、抗炎、流感这些其熟悉的领域。在干细胞、ADC、核药、小核酸等赛道上，都能看到中药药企的身影。包括近年大热的GLP-1，多家中药企业有布局，其中康缘药业的GLP-1/GIP/GCG三靶点药物减重适应证已进入临床二期，在国内进展靠前。还有的中药企业，走biotech的路，多线研发，而后将产品BD出去。2022年，在BD成为业内主流的前一年，济民可信实现了3个创新药管线的出海，其中一个合作对象是知名药企基因泰克。2024年底，济民可信旗下公司又将一个IgE单抗授权给RAPT Therapeutics。济川药业则做收购的一方，表明要做“Biotech最好的合作伙伴”，与恒翼、天境、征祥等公司陆续展开BD合作，已有合作产品上市在即，将继续发挥济川在感冒市场的优势。比较特殊的可能是绿谷，十多年前靠引入中药注射液丹参多酚酸盐，每年收入可达十几亿元。绿谷拿这些资金投进阿兹海默症新药甘露特纳的研发中，该药于2019年在争议中上市，今年却传来续证失败、药厂停工停产及裁员的消息。有消息称，绿谷可能会重回保健品赛道。这家公司可能会和天士力一起，成为在创新药赛道上少数率先碰壁的中药公司。但这改变不了中药企业成为创新药领域一股不可小觑的力量。-03-还会出现几个恒瑞？我国创新药业，受国际主流制药业的靶向药、PD1单抗等研发潮流影响，分别在世纪之初和2010年左右迎来了两次发展热潮。除了海归们设立的biotech，做创新药的重要势力还包括各类试图实现创新转型的药企，包括医药流通企业、中药企业、仿制药企等。创新都需要烧钱，但制药这个行业，产出不完全和烧钱的规模成正比，更何况对于大多数有着财务压力、“穿鞋”的传统公司，在一两年看不见成果之后也很难再大规模继续投入了，因此，很多时候需要借助外部环境的趋势，来定公司战略——大药企要比小公司更需要去“借势”。对中药企业来说，虽然部分品种已面临集采和进医保目录的降价压力，但大单品会有品种保护政策，创新压力很小；品牌效应和消费者忠诚度都很高；研发上市和支付政策都有一定放宽。因此，中药企业面对的是有限度的转型压力，研发费用率较高的能达到10%。而对仿制药企来说，集采的压力近在眼前。创新成功与否，可能就是生死存亡的关键。2021年恒瑞集采几十亿大产品碘克沙醇丢标、市值腰斩、孙飘扬重回一线的场景还历历在目。上百条管线，30%的研发费用率，如今恒瑞靠创新走出了集采阴影，创新药收入已过半。BD也一改往日的保守风格，开创国内newco模式而成为创新药出海的新典范。仿制药企转型创新药企，恒瑞全力以赴，是最接近成功的一个。转型总会则各有各的包袱，恒瑞和其他仿制药企都不例外。中生、齐鲁虽在创新药上多有布局，但目前主要还是靠大量首仿来保持收入优势，以仿制速度来弥补创新的难和慢；石药靠一款恩必普称霸脑血管药领域20年，至今销售额有70亿元，但也可能因此慢下了转型的脚步，旗下创新药子公司进行了多次资产腾挪，发展尚不成熟。和恒瑞比较，声称“已经上岸”的科伦药业可能是一个抄了近路的：靠成立创新药子公司科伦博泰，吃到了ADC的BD红利，靠和默沙东9项ADC资产合作、118亿美元的交易总额，跻身国内biotech的第一梯队。但科伦在转型的路上，同样付出了巨大的代价。如果说科伦博泰的成功具有一定的偶然性，那么科伦旗下川宁生物的发展则是泪汗交织。抗生素中间体公司川宁生物，因环保政策升级，整体投资80亿元，是最初预算的两倍，负债一度超过50亿元。如今川宁艰苦设立下的高标准成了公司发展的护城河，营收已近60亿元，占到母公司总收入的1/4。转型条件和压力各不相同，不是每一个传统药企都能转型成为恒瑞。还有一些十多年前和恒瑞并排的药企，靠着历史的旧经验，继续进行以资产腾挪来维持，如今却已经和恒瑞已拉开几十倍的市值差距。创新注定不是时时刻刻都会顺利，但将时间线拉长看，创新可能是通向发展的最正确选择。-04-做创新药的不会只有biotech做创新药，biotech不会是唯一的主角。流通企业的大手笔投入结果会如何，暂时还没有定论；中药企业有自研的经验，创新药有望成为新的增长点；规模化企业在当下BD热的市场下有自己独特优势：大量管线又好又多，恒瑞管线超市在国际上已是名声斐然。但人人都挤一线做创新药，不能借助大药企的体量和资金优势形成研发和销售的内循环，管线在半成品时期就要卖给国际药企最终销售，终究有些遗憾。无法明确分工、实现内循环有多重原因。国内支付市场有限，我国还没有出现真正意义上的创新药巨头，很难支持大量管线采购与后期研发销售，或是实现企业间并购。即便是国家队华润、国药之类，瞄准的并购目标也是已经稳定实现盈利的中药企业（如和黄和上文提及的天士力），而非发展仍具有高度不确定性的创新药企。有消息称，文章开头提到的那家巨头也曾想走BD引进的路线，看上一个临床前的ADC管线，但最终因金额太高作罢，后者最终被MNC以数千万美元预付款买下。于是，在创新药上，公司最终还是选择了可能会更慢出成绩、但也更稳妥的自研路线。至于有关部门要求增加收入和利润的任务，未来大概率还是要交给并购部门。尽管如此，在很多“传统药企”的官网上，研发创新仍被放在主营业务第一位，而后才是分销、零售等。至少在某种程度上，创新和转型依然是主旋律，其价值仍然值得被相信。这是一个永恒的要去讲的故事。不管这份价值最终会由谁来买单，不管中药或是流通业务显得有多么稳定和诱人，不管在特定资本环境、医保支付政策下显得有多难。......欢迎添加作者交流：韦晓宁：MoriW1995内容合作：17610790527

谁在中药里躲牛市？今年以来，中证中药指数下跌1.2%，而中证港股通创新药指数上涨71.6%。世界的悲喜并不同频，2023年，当创新药凄风冷雨之际，中药却感觉人生已经到达高潮，超六成中药上市公司业绩正增长，然而，高光时刻过于短暂，中药板块（75家中药上市公司）2024年营收同比-4.6%，净利润同比-18.7%，2025Q1颓势持续，营收同比-8.3%，净利润同比-5.7%。时代潮流浩浩荡荡，创新为王。中国创新药2024年对外授权交易金额达571亿美元，2025年初至今对外交易总金额已突破500亿美元，10项中国管线跻身2025年全球交易金额TOP20。中国创新药在细胞疗法、ADC、双抗领域在研管线数量全球第一，在716个赛道研发进度第一，有望继续依托License-out模式兑现创新价值。言必称BD，连中药企业也不例外。当片仔癀抱紧明朝宫廷秘方时，云南白药开始拥抱核药；当传统中药企业还在为集采扩面发愁时，京新药业自从开发精神类创新药，整个人都精神多了，众生药业在高景气赛道几乎全布局，走得太快，完全洗去中药的色彩。当前几年创新药卑微到尘埃里时，少数中药企业放着好日子不过，依靠丰厚的现金流，布局高风险项目，因为他们相信：创新是医药行业的大势所趋。 01 中药加入吧，外面都是创新药的人了不是玩笑，外面真的都是创新药的人了。跨国药企面临专利悬崖，未来10年需要外购管线填补超2400亿美元市场空缺，而中国创新药凭借物美价廉优势，成为FIC/BIC潜力管线批量化供给的核心力量。2024 年重磅药物销售情况和专利信息（百万美元）27款2024年全球销售超过40亿美元的药品在美国将面临专利悬崖，以2024年销售额为准，合计潜在损失金额约2443亿美元。其中，涉及100亿美元级别药物共计9款，包括默沙东的K药、诺和诺德的司美格鲁肽、赛诺菲的度普利尤单抗、辉瑞的阿哌沙班、艾伯维的利生奇珠单抗、吉利德的Biktarvy、强生的达雷妥尤单抗、礼来的替尔泊肽以及Vertex的Trikafta。BMS：在来那度胺从2021年128亿美元全球峰值降低至2024年约58亿销售之后，目前主要面临的危机是阿哌沙班与O药两大“现金牛”的滑铁卢，两款产品均将在2027 年专利到期，2024年合计销售额达226亿美元。默沙东：未来五年，K药、西格列汀/二甲双胍、来特莫韦均将面临专利悬崖，仅K药2024年全球销售接近300亿美元，美国专利将在2029年到期。辉瑞：肿瘤药物lbrance、Xtandi以及关节炎药Xeljanz都将于2027年前专利到期。强生：肿瘤药物Darzalex、Erleada，肺动脉高压药物Opsumit、Uptravi，新血管药物Xarelto以及HIV药物Edurant将于2030年前专利到期。礼来：糖尿病药物Trulicity、Jardiance，关节炎药物Taltz以及肿瘤药物Cyramza将于2030年专利到期。TOP 10 MNC 的总市值和现金情况MNC均有迫切寻找重磅创新药的需求，而且全是膀大腰粗的金主，年度研发费用大部分超100亿美元，现金储备+可借债务基本上超100亿美元。MNC饿了来馒头，中国在各个创新领域在研管线数量不是全球第一就是全球第二，以青苗价无限供应FIC/BIC标的。细胞疗法、ADC、双抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中国在研管线数量超过美国，排名全球第一。PROTAC、基因疗法、小核酸药物、mRNA疫苗，中国也在追赶美国，差距较小。也许很快，中国在所有领域管线数量都达到全球第一。华福证券、医药魔方根据靶点和药品类型对创新药进行归类，将具有相同靶点和药品类型的创新药视为同一个赛道。全球在研创新药共覆盖3212个赛道，中国企业在研产品覆盖1300个赛道，覆盖度40%。中国产品在716个赛道（22%）的研发进度排名第一。相比之下，美国企业的在研产品覆盖1689个赛道，覆盖度53%，在其中1212个（38%）赛道研发进度排名第一。截至6月7日，2025年全球医药领域已完成443条交易，中国完成对外交易73条。2025年初至今，中国创新药对外交易总金额已超过500亿美金，占全球交易总金额的44%，首付款约25亿美金，占全球首付款的23%。首付款占比远低于总金额占比，原因在于，一是中国BD项目以早研管线为主，相对便宜，但研发进度位居全球前列，有机会成为MNC接替重磅品种专利悬崖的种子选手，二是中国创新药企经历凛冽寒冬后，心有余悸，惊魂未定，并没有耐心待价而沽，宁愿早卖贱卖。今年初至今的全球交易总金额 TOP20 项目今年初至今的全球交易总金额TOP20项目，来自中国的创新药管线有10项，占比50%，包括BioNTech的PM8002（来自普米斯）、三生制药/三生国健的SSGJ-707、和铂医药的早期管线，合作伙伴主要是MNC，包括BMS、AZ、辉瑞和默沙东。今年至今的全球交易首付款金额TOP20项目，来自中国的创新药管线有5项，占比25%。BioNTech的PM8002（来自普米斯）、三生制药SSGJ-707首付款均超过10亿美元。BD金额主要看首付款，首付款超1亿美元为大额BD，首付款超10亿美元为超级BD。中国创新药能从海外分成多少钱？2020年至今国内转国外授权交易总金额达1953亿美元。经华福证券测算，预计2020-2025年中国授权项目整体有望带来约82亿美元净利润，按10倍PE测算潜在市值增量达817亿美元。创新药牛市行至今日，有两个问题需要注意：你跑赢指数了吗？你能避开个股风险吗？相对完美的解决方案是配置ETF，港股创新药50ETF（513780）及其联接基金A/C（023597/023598）跟踪中证港股通创新药指数，近6个月区间涨幅达到52.5%。截至6月初，中证港股通创新药指数市盈率约28倍，处于近5年历史分位数的4%，位置仍然不高，而且公募基金对医药板块仍处于低配状态，增量资金入场空间巨大。港股创新药50ETF（513780）前十大成分股为头部企业：信达生物、百济神州、药明生物、石药集团、康方生物、中国生物制药、三生制药、再鼎医药、药明康德（数据来源：Wind，截止日期：2025年6月11日）。创新药短期上涨较大且较快，呈现一定程度的交易拥挤，在市场调整时，也可能出现快速修正，但中长期来看，调整是布局港股创新药50ETF（513780）的窗口。2025年成为中国创新药海外大单品爆发的元年，大量预期峰值过30-50亿美元的品种浮出水面，重磅交易持续不断，头部企业将长期受益于BD红利。 02 下一波转型浪潮由中药企业掀起MNC补充管线是一个长周期过程，后发创新的中药企业仍来得及搭便车。上一波转型浪潮是由仿创药企发动，几乎所有Pharma都已成功上岸，包括恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药、三生制药、华东医药、科伦药业、先声药业，下一波转型浪潮有望由中药企业掀起，唯有创新方可避免类似疫苗行业的螺旋式向下命运，代表企业有众生药业（GLP-1、流感）、康缘药业（GLP-1）、京新药业（精神神经药物）、悦康药业（小核酸）、以岭药业（疼痛、脑卒中）、云南白药（核药）、天士力（双抗、ADC、干细胞）、济川药业（流感、PDE4）、佐力药业（AAV基因治疗）、珍宝岛（ADC）、华纳药厂（抗抑郁）、九芝堂（干细胞）、羚锐制药（过敏性鼻炎）、桂林三金（CSF-1R单抗）。中药企业部分创新管线梳理 资料来源：Wind、中信建投康缘药业：最舍得研发的中药企业，2024年研发费用率16.37%。以2.7亿元收购中新医药100%股权，布局神经系统及代谢疾病，核心管线包括ZX1305 （视神经损伤，重组人神经生长因子，IIa期）、ZX1305E（神经营养性角膜炎，重组人神经生长因子，I期），当前最引人注目的是GLP-1/GIP/GCG三靶点药物ZX2021，减重适应症处于临床II期，国内进展第二，仅次于联邦制药，I期数据已读出，安全性/减重数据可对标礼来Retatrutide。小分子化药氟诺哌齐阿尔兹海默适应症，处于II期临床，年内推进III期。京新药业：披着仿创外衣的中药企业，2021年中西药收入占比约为8:2，拥有200多个中药批文库，随着失眠药大单品地达西尼2023年11月国内独家上市，完成华丽转身。治疗精神分裂症的1类创新药JX11502MA胶囊II期临床接近尾声。以岭药业：虽然争议满身，但进取心一直很饱满，2024年研发费用率12.69%，加大一类创新药研发力度，用于术后疼痛新药苯胺洛芬注射液已申报上市，治疗AML的FLT3抑制剂XY0206的III期临床进行中。云南白药：加速推进核药管线，用于前列腺癌PET成像的INR101已在2025年5月开始III期入组，用于前列腺癌治疗的INR102处在I/IIa期。天士力：屡败屡战，创新永不言弃，2024年研发费用率9.77%，PD-L1/VEGF双抗B1962进入II期临床，FGF21靶点NASH药物Ia期试验完成统计报告，靶向CD44、CD133的自体CAR-T获批IND，罕见病腓骨肌萎缩症治疗药物PXT3003于2025年4月提交上市申请（孤儿药）。济川药业：现金储备约125亿元，家族企业，二代接班，管理层年轻化有利于创新。以BD赋能外延式扩张，与南京征祥医药合作的流感药物玛硒洛沙韦于2024年2月提交上市申请，与恒翼生物独家合作的PDE4抑制剂HPP737中重度斑块状银屑病III期临床进行中。悦康药业：中药属性逐步淡化，小核酸第一梯队。长效降脂小核酸药物YKYY015（靶向PCSK9 siRNA）注射液获批中美临床，有望实现一年仅需注射2次有效降脂。长效降压小核酸药物（靶向AGT siRNA）临床前研究成果登上国际知名期刊《Molecular Therapy-Nucleic Acids》，经过多项药效和毒理研究证实，抑制效率、药理作用持久性均优于罗氏/Alnylam的Zilebesiran，且安全性良好。佐力药业：参股凌意生物获得LY-N001（帕金森，基因治疗，IND）在中国大陆的经销权或销售代理权，扩大在先进疗法特别是神经领域相关管线的布局，多款基因治疗药物临床进行中。羚锐制药：2025年2月以7亿元完成收购银谷制药90%股权，获得1.1类新药必立汀（过敏性鼻炎）。九芝堂：重点布局干细胞创新领域，包括缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞（缺血性脑卒中，II期）、人骨髓间充质干细胞（自身免疫性肺泡蛋白沉积，II期）、YB209（静脉血栓，II期）、YB211（ABSSSI，II期）。珍宝岛：参股公司浙江特瑞思药业抗CD20-ADC关键单臂注册II期进行中，2024年在ASCO披露Ib期数据，ORR为48.4%，DCR为78.1%，mPFS为5.4个月，1.8mg/kg剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS分别为59.4%、87.5%和7.3个月，2024年3月获CDE纳入突破性治疗品种。华纳药厂：控股子公司致根医药自主开发的具有全新结构的新型抗抑郁药物ZG-001的IIa期临床进行中，预计2025完成。治疗中重度斑块状银屑病的ZG-002 I期临床进行中，预计2025完成。桂林三金：孙公司宝船生物注重生物药的创新性研发，适应症主要聚焦于肿瘤和自身免疫性疾病领域，研发靶点涵盖PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2，包含肿瘤微环境的各种方面的因素。CSF-1R单抗BC006 I期临床试验即将完成。众生药业：2024年中成药收入占比仍高达53%，但其成长性早已用创新药来丈量。流感新药昂拉地韦片2025年5月获批上市，国内唯一PB2靶点，可用于其他靶点耐药情况，验证差异化创新能力。GLP-1R/GIPR双靶点药物RAY1225具备两周给药一次的差异化优势，进入临床III期，位于国内第一阵营。MASH药物ZSP1601的IIb期临床进行中，具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。越来越多中药企业投身创新，初心是打造第二成长曲线，也许会不知不觉把创新药变成主业。立足于充沛的现金流、敏感的商业嗅觉，中药企业将为创新药生态提供多样化的可能性。