一、公司概况：垂直一体化制药龙头，加速创新药转型联邦制药(03933.HK)成立于1990年，是一家集医药中间体、原料药、药物制剂及生物制药研发生产为一体的综合性制药企业。公司采用垂直一体化经营模式，拥有香港联邦制药厂有限公司(制剂)、珠海联邦制药股份有限公司(原料)、珠海联邦制药股份有限公司中山分公司(制剂)、联邦制药金亿胶囊厂(空心胶囊)、联邦制药(成都)有限公司(中间体)和联邦制药(内蒙古)有限公司(中间体)六大生产基地，形成从生物发酵到制剂的完整产业链布局，具备显著的成本控制优势和规模效应。**联邦制药的核心竞争力主要体现在以下方面**：1. **抗生素领域的全球领先地位**：联邦制药是国内领先的抗生素原料药和中间体生产商，其中6-APA(青霉素中间体)全球产能占比约45%，威奇达药业(联邦制药子公司)和联邦制药(内蒙古)合计产能达20,500吨。公司通过自产青霉素G钾工业盐(约占中间体收入的30%)，构建了抗生素原料药的垂直一体化优势，有效控制成本。2. **胰岛素业务的差异化布局**：联邦制药是国内唯一采用基因工程酵母表达技术生产胰岛素、并首家同时拥有第二代和第三代胰岛素生产能力的企业。公司已上市的胰岛素品牌包括优思灵(USLIN，二代)、优乐灵(USLEN，三代长效)及优倍灵(UBLIN，三代速效)。2025年，公司胰岛素系列实现收入19.46亿元，同比增长57.4%，其中二代胰岛素增长110.2%，三代胰岛素增长33.7%。3. **创新药管线的战略突破**：2025年，联邦制药与全球代谢领域龙头诺和诺德达成UBT251/GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂的独家许可协议，获得2亿美元预付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成。这一合作标志着联邦制药的创新药研发能力获得国际认可，实现了从本土创新到全球授权的战略性跨越。4. **国际化布局加速推进**：联邦制药正积极拓展全球业务，人用制剂实现出口收入5.54亿元。在胰岛素领域，联邦制药产品首年规模化出海即中标巴西卫生部标单，出口量创中国同类产品纪录。同时，公司已与多个"一带一路"国家达成合作，加速全球化布局。二、财务数据分析：传统业务承压，创新药授权带来结构性改善1. 营收与利润趋势联邦制药2025年全年实现营收132.11亿元，同比下降3.99%，归母净利润20.86亿元，同比下降21.57%，每股基本盈利110.65分，同比下降24.4%。公司拟派末期股息每股26分，全年股息合计42分，派息率38.0%。业绩下滑主要受中间体和原料药业务受市场价格下行及需求调整影响。从分部收入来看，2025年三大业务板块表现分化显著：- 中间体产品：收入同比下降31.4%至16.12亿元- 原料药：收入同比下降23.1%至49亿元- 制剂产品：收入同比增长41.7%至66.98亿元分部溢利方面，三大板块同样呈现"两降一升"态势：- 中间体产品分部溢利同比下降79.4%- 原料药分部溢利同比下降53.4%- 制剂产品分部溢利同比增长455.3%**值得注意的是**，制剂业务分部溢利大幅上升主要受惠于来自诺和诺德的UBT251授权许可费收入14.42亿元。剔除许可费影响后，制剂业务内生收入增长约11%。2. 现金流状况联邦制药2025年上半年现金及现金等价物达90.14亿元，股东权益156.13亿元，显示公司现金流状况稳健。2025年7月，公司完成配发156,000,000股新股，募集资金净额约19.89亿元人民币，拟用于生产设施建设及研发投入，为后续业务转型提供资金支持。3. 资产负债结构联邦制药财务状况稳健，资产负债结构健康。2025年全年，公司总资产约185.7亿元，总负债约29.56亿元，资产负债率约15.93%，显著低于行业平均水平。流动比率约3.05(假设流动资产120亿元、流动负债39.3亿元)，短期偿债能力强劲。4. 研发投入与创新转型联邦制药2025年上半年研发投入5.51亿元，同比增长14.9%，全年研发投入10.05亿元，同比增长2%。公司已建立全面的研发体系，涵盖生物研发、化药研发、中间体及原料药研发、动保研发、临床研究及对外合作等多个平台。截至2025年中期，联邦制药开发中的人用药新产品达43项，其中22项为1类新药，聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域；动保开发中的新产品共61项，覆盖宠物、畜类、禽类及水产。三、核心业务板块表现分析：中间体与原料药承压，制剂业务加速增长1. 中间体业务：价格暴跌拖累业绩，但产能利用率维持高位2025年，联邦制药中间体业务收入同比下降31.4%至16.12亿元，分部溢利暴跌79.4%，主要受核心产品6-APA价格大幅下跌影响。**2024年6-APA价格稳定在300元/kg左右**，但2025年因印度最低进口价政策(MIP)和需求疲软，价格暴跌至约180元/kg，导致中间体业务利润大幅下滑。中间体业务受价格波动影响显著，但公司产能利用率维持在100%高位，显示出较强的生产韧性和规模优势。公司核心中间体(6-APA/青霉素G钾工业盐)设计产能达20,500吨，通过垂直一体化模式，将中间体自用率提升至60%以上，有效降低制剂业务成本。2. 原料药业务：抗生素原料药价格下行，但出口报价企稳回升2025年，联邦制药原料药业务收入同比下降23.1%至49亿元，分部溢利下滑53.4%。原料药业务下滑主要受6-APA等抗生素原料药价格下跌及需求疲软拖累。**2025年12月起，6-APA价格已企稳回升，从低点的175元/kg回升至225元/kg**，预计2026年将持续上涨，带动原料药业务利润改善。原料药业务方面，公司产品结构持续优化，从传统抗生素向高附加值产品转型。2025年，公司与多个"一带一路"国家达成合作，人用制剂实现出口收入5.54亿元，国际化布局加速推进。3. 制剂业务：胰岛素与GLP-1双轮驱动，海外授权带来新增长极2025年，联邦制药制剂业务收入同比增长41.7%至66.98亿元，成为公司业绩增长的主要驱动力。制剂业务增长主要来自两方面：**一方面，诺和诺德UBT251授权许可费带来一次性收入14.42亿元**，计入2025年制剂业务分部利润，推动制剂业务分部溢利同比增长455.3%。**另一方面，胰岛素与GLP-1类药物内生增长强劲**：- 胰岛素系列实现收入19.46亿元，同比增长57.4% - 二代胰岛素增长110.2% - 甘精胰岛素(三代)增长33.7% - 门冬胰岛素(三代)增长74.0%- 利拉鲁肽注射液(GLP-1类药物)于2025年3月获批上市- 司美格鲁肽注射液已申报生产- UBT251、UBT37034、UBT48128等创新药管线进入临床阶段制剂业务国际化布局加速，人用制剂实现出口收入5.54亿元，胰岛素产品首年规模化出海即中标巴西卫生部标单，出口量创中国同类产品纪录。四、创新药管线评估：UBT251全球授权的战略意义与长期价值1. UBT251项目：与诺和诺德合作的战略里程碑联邦制药与诺和诺德达成的UBT251项目合作是公司创新药转型的重要里程碑。根据协议，诺和诺德获得UBT251在全球(不包括中国大陆、中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区和中国台湾地区)开发、制造和商业化UBT251的权利。联邦制药将获得2亿美元预付款，最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成。**UBT251的临床优势显著**：- 在国内II期临床试验中，最高剂量组经安慰剂校正平均减重达19.7%，优于司美格鲁肽的17.5%- 在2型糖尿病适应症中，降糖效果优于司美格鲁肽- 在慢性肾病(CKD)适应症中，临床前数据显示对肾脏尿白蛋白等相关肾损伤标志物和组织病理的整体改善效果明显优于司美格鲁肽- 采用化学合成法制备，属于化学药物，成本低于生物发酵法制备的竞品2. 临床进展与商业化时间表UBT251临床进展顺利：- 国内II期临床试验已完成入组- 海外II期临床试验已于2026年第一季度启动- 2027年上半年有望完成II期临床试验- 2027年下半年至2028年可能启动III期临床试验- 2028年有望在欧美等主要市场获批上市**UBT251的市场潜力巨大**：- 全球肥胖市场规模预计2030年将达到173亿元- 2型糖尿病市场规模预计2030年将达到155亿元- 代谢相关脂肪性肝病(MAFLD)和慢性肾病(CKD)适应症进一步拓展市场空间3. 其他管线项目：UBT37034与UBT48128的协同效应联邦制药创新药管线布局丰富，除UBT251外，其他管线项目同样具有潜力：- **UBT37034(神经肽Y2受体激动剂)**： - 2025年7月获得美国FDA超重或肥胖适应症临床批件 - 2025年9月获得中国超重或肥胖适应症临床试验默示许可 - 2026年3月完成中国I期首例受试者入组 - 临床前数据显示与GLP-1联用减重效果显著- **UBT48128(小分子GLP-1药物)**： - 计划于2026年第二季度提交中美临床试验申请 - 临床前数据显示减重效果优于礼来Orforglipron这些管线项目与UBT251形成协同效应，**联邦制药有望通过UBT251与诺和诺德的合作，获得国际研发与商业化资源支持**，加速其他管线项目的海外授权与合作。五、行业对比分析：抗生素与胰岛素领域的竞争格局1. 抗生素市场：全球寡头地位稳固，但面临价格下行压力联邦制药在抗生素原料药领域具有全球领先地位，特别是在6-APA产品上：- 全球产能占比约45%，设计产能达3.2万吨- 产能利用率维持在100%高位- 成本控制能力较强，通过垂直一体化(自产青霉素G钾工业盐)将成本控制在175元/kg以下与主要竞争对手对比：- **石药集团**：2025年抗生素原料药毛利率约25%- **鲁抗医药**：因环保成本压力被迫减产，市场份额下降**联邦制药在抗生素原料药领域的竞争优势**：- 全球产能最大，规模效应显著- 垂直一体化程度高，成本控制能力强- 新疆基地低成本优势(综合成本降低14%)但**面临的主要挑战**：- 印度MIP政策对6-APA等抗生素原料药设限价180元/kg- 全球抗生素原料药需求增长放缓，价格下行压力大2. 胰岛素市场：国产替代加速，但产品结构仍以二代为主联邦制药在胰岛素领域表现亮眼：- 2025年胰岛素系列收入19.46亿元，同比增长57.4%- 2024年集采中，联邦制药6款产品全线A组中标 - 人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液(30R) - 门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、甘精胰岛素注射液- 集采后，联邦制药胰岛素产品销量增长90.4%与主要竞争对手对比：- **诺和诺德、礼来、赛诺菲**：三大巨头长期占据全球80%以上市场份额- **国内企业**： - 甘李药业：三代胰岛素市占率约18% - 通化东宝：基层市场占有率约35%**联邦制药在胰岛素领域的竞争优势**：- 国产胰岛素市场份额从2021年的28%提升至2024年的45%- 通过集采A类中标获取更大市场份额- 海外市场拓展顺利，如巴西订单**联邦制药在胰岛素领域的劣势**：- 产品结构仍以二代为主，三代胰岛素占比相对较低- 研发投入占比低于创新药企业3. GLP-1市场：与诺和诺德合作打开新空间，但面临激烈竞争联邦制药在GLP-1领域布局积极：- 利拉鲁肽注射液于2025年3月获批上市- 司美格鲁肽注射液已申报生产- UBT251/GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂已与诺和诺德达成全球授权与主要竞争对手对比：- **诺和诺德**：2025年司美格鲁肽全球销售额达361亿美元(约合2282.88亿丹麦克朗) - Ozempic(降糖注射版)销售额约201亿美元 - Rybelsus(降糖口服版)销售额约35亿美元 -韦格维(Wegovy，减重版)销售额约125亿美元- **礼来**：替尔泊肽(Tirzepatide)2025年前三季度销售额达248亿美元**联邦制药在GLP-1领域的竞争优势**：- UBT251是国内首家、全球第二家以化学合成多肽法制备的长效GLP-1/GIP/GCG三激动剂获准临床试验的企业- 与诺和诺德合作，获得国际研发与商业化资源支持- 公司已建立GLP-1药物矩阵，包括利拉鲁肽、司美格鲁肽和UBT251等**联邦制药在GLP-1领域的劣势**：- 销售分成比例可能低于5%- 临床阶段较礼来替尔泊肽等竞品落后- 需面对诺和诺德自身产品(如司美格鲁肽)的市场竞争压力六、财务健康度与估值分析：传统业务周期见底，创新药价值尚未充分释放1. 财务健康度评估联邦制药财务状况稳健，资产负债结构健康：- **资产负债率低**：约15.93%，显著低于行业平均水平- **流动比率高**：约3.05，短期偿债能力强劲- **现金储备充足**：2025年上半年现金及现金等价物达90.14亿元- **产能利用率高**：中间体业务产能利用率维持在100%**联邦制药面临的主要财务挑战**：- 中间体和原料药业务受价格下行影响，利润大幅下滑- 制剂业务中，除许可费外，内生增长主要依赖胰岛素和GLP-1类药物- 研发投入持续增加，但尚未形成持续稳定的收入贡献**与行业龙头对比**：- **翰森制药**：2025年创新药收入占比82.2%，研发投入33.58亿元(+24.3%)- **石药集团**：2025年营收260.06亿元(-10.35%)，净利润38.82亿元(-10.30%)**联邦制药估值重构空间**：- 传统业务周期见底，2026年有望企稳回升- 创新药管线价值尚未充分释放，特别是UBT251与诺和诺德的合作- 全球化布局加速，海外市场拓展带来新增长空间七、主要风险因素：行业竞争加剧，政策环境变化，研发不确定性1. 行业竞争风险联邦制药面临的主要行业竞争风险包括：- **抗生素原料药领域**：印度MIP政策对6-APA等产品设限价- **胰岛素领域**：诺和诺德、礼来等外资龙头仍占据全球80%以上市场份额- **GLP-1领域**：礼来替尔泊肽等竞品销售增速迅猛2. 政策风险联邦制药面临的主要政策风险包括：- **集采政策常态化**：胰岛素集采续标价格稳中有降，在首轮集采降价基础上又降低了3.8个百分点- **医保支付方式改革**：全面落地，可能对制剂业务利润率产生压力- **印度MIP政策**：对6-APA等抗生素原料药设限价，压制价格3. 研发不确定性联邦制药创新药管线面临的主要不确定性包括：- **临床试验风险**：UBT251等项目临床试验结果可能不及预期- **里程碑付款不确定性**：18亿美元潜在里程碑付款需视临床进展而定- **销售分成比例**：销售分成比例可能低于5%八、结论与建议：从原料药龙头到创新药平台的战略转型1. **短期来看，联邦制药业绩有望企稳回升**：- 中间体和原料药业务受价格下行影响已基本见底，2026年6-APA价格有望逐步修复- 制剂业务内生增长稳定，胰岛素销量增长90.4%，GLP-1类药物(如利拉鲁肽)已获批上市- 新产能(如高栏原料药新产能及内蒙古原料药产能)将于2025年10月投产，提升生产效率2. 长**长期来看，联邦制药正经历从原料药龙头到创新药平台的战略转型**：- **传统业务**：抗生素原料药和中间体业务周期见底，但增长空间有限- **创新业务**：UBT251等创新药管线与诺和诺德合作，打开全球化发展空间- **估值重构**：随着创新药管线价值逐步释放，公司估值有望从原料药模式向创新药模式转变九、未来展望：2026年业绩修复可期，创新药管线价值有望逐步释放1. 2026年业绩展望**2026年，联邦制药业绩有望企稳回升**：- 中间体业务：6-APA价格已从低点的175元/kg回升至225元/kg，预计全年价格维持在180-200元/kg高位- 原料药业务：随着价格回升，利润有望改善，但幅度有限- 制剂业务：胰岛素销量持续增长，GLP-1类药物(如利拉鲁肽)贡献增量收入，预计全年收入增长约10%2. 创新药管线长期价值**联邦制药创新药管线长期价值巨大**：- UBT251：若顺利获批上市，海外峰值销售额可能达180-250亿美元- UBT37034：与GLP-1联用减重效果显著，未来可能作为组合疗法商业化- UBT48128：小分子GLP-1药物，若成功将填补市场空白**创新药管线价值释放路径**：- 通过与诺和诺德等国际药企合作，获得里程碑付款和销售分成- 自主研发管线(如UBT37034、UBT48128)未来可能实现BD授权- 创新药研发能力获得国际认可，提升公司整体估值十、总结联邦制药2025年业绩受中间体和原料药价格下行影响较大，但制剂业务增长强劲，特别是与诺和诺德达成的UBT251全球授权协议，为公司带来2亿美元预付款和最高18亿美元潜在里程碑付款，以及基于销售额的分层销售提成。**公司正处于从原料药龙头向创新药平台的战略转型期**，未来增长点主要来自：1. 制剂业务内生增长，特别是胰岛素和GLP-1类药物2. 创新药管线价值释放，如UBT251、UBT37034和UBT48128等3. 全球化布局加速，海外市场拓展带来新增长空间尽管面临抗生素原料药价格下行、胰岛素集采价格压力和GLP-1领域激烈竞争等挑战，但**联邦制药凭借其垂直一体化的成本优势、与诺和诺德的战略合作以及创新药管线的布局，有望在2026年实现业绩修复**，并在中长期实现估值重构，从原料药模式向创新药模式转变。联邦制药的案例表明，**中国药企正从简单的仿制药生产向创新药研发与国际合作的战略转型**，通过"License-out"(对外授权)模式实现价值提升。随着中国创新药研发能力的提升，类似联邦制药与诺和诺德的合作案例将越来越多，为中国药企的全球化发展提供新的路径。
