BGB-53038

公司概况与研究背景 百济神州有限公司（英文名：BeOne Medicines Ltd.）作为中国创新药领域的标杆企业，正处于从高投入研发向商业化收获的关键转折期。公司成立于 2010 年，由欧雷强（John V. Oyler）和王晓东博士在北京中关村生命科学园联合创立，以 "百创新药，济世惠民" 为使命。经过十余年的发展，百济神州已从一家初创生物科技公司成长为全球首家在纳斯达克、港交所、上交所三地上市的生物科技公司，2025 年 5 月更是完成了从开曼群岛到瑞士的注册地变更，标志着其全球化战略的进一步深化。 截至 2025 年 11 月，百济神州在全球拥有超过10,000 名员工，业务覆盖75 个市场，惠及超过180 万名患者。公司专注于开发及商业化用于治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物，已建立起包括BTK 抑制剂、PD-1/PD-L1、CAR-T 细胞疗法等在内的多元化产品管线。一、百济神州发展历程与基本面分析1.1 发展历程与关键里程碑 百济神州的发展历程可以划分为四个关键阶段，每个阶段都以技术突破、资本赋能和商业落地为核心驱动。 初创期（2010-2016 年）标志着公司从 0 到 1 的突破。2010 年公司成立后，2011 年即建立了美国费城办事处和北京昌平研发中心，2012 年正式启动 BTK 抑制剂（BGB-3111）和 PD-1 抗体（BGB-A317）项目*。这一阶段的重要融资包括 2014 年完成的7500 万美元 A 轮融资，成为当时中国生物科技领域最大的一笔早期投资。2016 年，百济神州在美国纳斯达克成功上市，成为首家赴美上市的中国生物科技企业，IPO 募资 1.82 亿美元。 成长期（2017-2020 年）见证了公司全球化战略的快速推进。2017 年与新基（现百时美施贵宝）建立全球战略合作，获得 2.63 亿美元预付款及股权投资，并接手其在华团队。同年，公司在苏州建立了多功能产业化基地。2018 年，百济神州在香港联交所主板上市，募资 9.02 亿美元，成为首家实现美股 + 港股双重上市的中国生物科技公司。2019 年是公司商业化的关键之年，百悦泽 ®（泽布替尼）在美国获批，成为首个在美国获批的中国自主研发抗癌新药；同年百泽安 ®（替雷利珠单抗）在中国获批。 ** 扩张期（2021-2024 年）** 体现了公司从生物科技企业向综合性制药公司的转型。2021 年百济神州在上海证券交易所科创板成功上市，募资 221.60 亿元，成为全球首家三地上市的生物科技公司。同年，公司与诺华达成多项合作，并在广州建立了生物岛创新中心。2023 年，百济神州小分子创新药物全球产业化基地正式启用，超过 100 万名患者接受了百悦泽 ® 和百泽安 ® 的治疗。 ** 成熟期（2025 年至今）** 标志着公司进入全面盈利阶段。2025 年，百济神州正式启用新英文名称 BeOne Medicines 并将注册地从开曼迁至瑞士，北京昌平新研发创新中心启用(1)。更为重要的是，公司在 2025 年第三季度实现了历史性突破，首次实现 GAAP 净利润 1.25 亿美元，同比扭亏为盈。1.2 股权结构与管理团队 百济神州拥有多元化的股权结构，体现了其国际化背景和资本市场认可度。截至 2025 年，公司最大股东为全球生物科技巨头安进公司（Amgen），持股比例达20.19%；第二大股东为专业生物科技投资基金Baker Brothers Life Sciences，持股比例为12.5%；第三大股东为知名投资机构高瓴资本，持股比例为12.05%。 公司管理团队具有深厚的国际化背景和丰富的行业经验。联合创始人欧雷强（John V. Oyler）担任董事长兼 CEO，拥有斯坦福 MBA 学位及生物技术行业 20 年经验，曾在麦肯锡、Genta、Telephia 等公司担任高管，主导公司全球战略与资本运作。联合创始人王晓东博士担任科学顾问委员会主席，是美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士，负责科学咨询与管线研发方向。 高管团队还包括吴晓滨博士（总裁兼首席运营官），曾任辉瑞中国总经理和辉瑞核心医疗大中华区总裁，在制药行业工作超过 30 年；汪来博士（高级副总裁兼全球研发负责人）；Aaron Rosenberg（首席财务官，2024 年 7 月加入）；以及 2025 年 8 月新任命的单国洪（Ean Shan）（大中华区、中亚及南亚区域总经理）。1.3 财务表现与盈利能力 百济神州的财务表现体现了从高投入研发向商业化收获的成功转型。2025 年第三季度，公司实现了多项历史性突破： 营收规模创新高。2025 年第三季度总收入达14 亿美元，同比增长 41%；产品收入为 14 亿美元，上年同期为 9.93 亿美元。更为重要的是，第三季度单季度营收突破百亿人民币大关，达到 100.77 亿元，同比增长 41.1%。 盈利能力显著改善。2025 年第三季度，公司实现GAAP 净利润 1.25 亿美元，较 2024 年同期亏损 1.21 亿美元增加 2.46 亿美元；经调整净利润（非 GAAP）3.04 亿美元，同比增长 489%。基本和稀释每股 ADS 收益分别为 1.13 美元和 1.09 美元，而上年同期为每股 ADS 亏损 1.15 美元。 现金流大幅改善。2025 年第三季度自由现金流达3.54 亿美元，较 2024 年同期的 5471.4 万美元增加 3 亿美元，同比增长 548%。截至 2025 年 6 月 30 日，公司现金及现金等价物约 28 亿美元，首次实现连续两个季度 GAAP 盈利，并于第二季度首次实现正的自由现金流。 全年业绩指引上调。基于第三季度的强劲表现，百济神州将 2025 年全年总收入指引上调为51-53 亿美元，毛利率预计位于 80%-90% 的中高位区间。 从历史财务数据看，百济神州在研发投入方面始终保持高强度。2017-2024 年研发费用从 20.17 亿元增长至 141.40 亿元，2025 年上半年研发费用达 72.78 亿元，占营收比例 41.54%，八年半累计研发投入超过770 亿元。这种持续的高研发投入为公司的长期竞争力奠定了坚实基础。二、核心研发领域深度分析2.1 BTK 抑制剂：泽布替尼的全球领先地位 BTK（布鲁顿氏酪氨酸激酶）是 B 细胞受体信号通路的关键调节因子，在多种 B 细胞恶性肿瘤中发挥重要作用。百济神州的 BTK 抑制剂 ** 百悦泽 ®（泽布替尼）** 已成为全球 BTK 抑制剂市场的领导者，其成功源于差异化的分子设计和卓越的临床疗效。 分子设计优势。泽布替尼是一款口服的 BTK 小分子抑制剂，通过优化生物利用度、半衰期和选择性，实现对 BTK 蛋白完全、持续的抑制。与第一代 BTK 抑制剂伊布替尼相比，泽布替尼具有更高的靶点选择性，减少了对 EGFR 等脱靶效应的影响，从而显著降低了不良反应发生率。 临床疗效卓越。在关键的 ALPINE 全球 III 期头对头研究中，泽布替尼相比伊布替尼取得了PFS（无进展生存期）和 ORR（客观缓解率）双优效： •24 个月 PFS 率：78.4% vs 65.9%，降低疾病进展或死亡风险达35%（HR=0.65） •中国亚组数据更为显著，降低疾病进展或死亡风险达76%（HR=0.24） •42 个月 PFS 率：78.3% vs 69.7% 在 CLL/SLL（慢性淋巴细胞白血病 / 小淋巴细胞淋巴瘤）的 SEQUOIA 试验中，泽布替尼单药治疗的 24 个月 PFS 率达85%，显著优于苯达莫司汀 + 利妥昔单抗（BR）方案的 63%（HR=0.42）。 安全性优势突出。泽布替尼在安全性方面的优势尤为显著，这直接影响了患者的长期用药依从性和生活质量： •房颤发生率降低66%（7.9% vs 23.5%） •心脏相关严重不良事件减少75%（1.9% vs 7.7%） •在对伊布替尼不耐受的患者中，88.0% 的不耐受事件在转换为泽布替尼治疗后未再复发 市场表现强劲。泽布替尼已成为全球获批适应症最广泛的 BTK 抑制剂，涵盖 CLL、MCL（套细胞淋巴瘤）、WM（华氏巨球蛋白血症）、MZL（边缘区淋巴瘤）和 FL（滤泡性淋巴瘤）等多个适应症。2025 年第三季度，泽布替尼全球销售额达10.41 亿美元（约 74.23 亿元人民币），同比增长 50.8%，首次单季突破 10 亿美元大关。在美国市场，泽布替尼的销售额为 7.39 亿美元，同比增长 47%；在欧洲市场销售额为 1.63 亿美元，同比增长 68%。 竞争格局分析。尽管伊布替尼仍占据约 55% 的全球 BTK 抑制剂市场份额，但泽布替尼的市场份额正在快速提升。2024 年泽布替尼全球销售额 188.59 亿元（26.44 亿美元），同比增长 105%，全球市场份额从 12% 提升至 19.3%-21.2%，超越阿斯利康的阿可替尼（17.8%），成为全球第二大 BTK 抑制剂。更为重要的是，泽布替尼在美国市场的份额已突破60%，稳居第一。2.2 PD-1/PD-L1：替雷利珠单抗的差异化创新 PD-1/PD-L1 免疫检查点抑制剂已成为肿瘤治疗领域的革命性药物，百济神州的 ** 百泽安 ®（替雷利珠单抗）** 通过独特的分子设计实现了差异化竞争。 独特的分子设计。替雷利珠单抗是一款人源化 IgG4 抗 PD-1 单克隆抗体，其最显著的特点是对 Fc 段进行了基因工程改造，最大限度地减少与巨噬细胞中 Fcγ 受体的结合。这一创新设计具有重要的生物学意义： 传统 PD-1 单抗可能因 ADCP（抗体依赖性细胞吞噬）效应导致 T 细胞被巨噬细胞误吞噬，从而减少了抗肿瘤免疫应答所需的 T 细胞数量。替雷利珠单抗通过 Fc 改造设计规避了这一风险，使 T 细胞能够持续发挥抗肿瘤作用，因而具有更强的抗肿瘤活性。此外，替雷利珠单抗的 Fab 段与 PD-1 具有更高的亲和力和更多的结合位点，可实现更大范围、更持久的阻断。 临床开发进展。替雷利珠单抗已在多种实体瘤和血液肿瘤中展现出良好的疗效： •2025 年 3 月获日本厚生劳动省批准，用于晚期非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗，基于 RATIONALE 303 试验数据，中位 OS（总生存期）较多西他赛延长3.3 个月 •2025 年 6 月新增复发 / 难治性经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）适应症 •在国内获批了14 项适应症，已纳入国家医保乙类目录，覆盖肺癌、肝癌、食管癌、胃癌等高发癌种 商业化表现稳健。2025 年上半年，替雷利珠单抗销售额达26.43 亿元，同比增长 20.6%。其在中国市场的增长主要得益于新适应症纳入医保及进院数量增加，推动销量稳步提升。在全球市场，替雷利珠单抗已在47 个市场获批，本季度在 20 个市场新增纳入报销范围，包括日本、欧洲和澳大利亚。 全球合作拓展。百济神州与诺华达成了 22 亿美元的战略合作，使替雷利珠单抗在 2023 年获得欧盟批准，开创了中国 PD-1 产品进入欧美市场的历史先河。这一合作不仅加速了替雷利珠单抗的全球化进程，也为百济神州带来了可观的里程碑收入和销售分成。2.3 CAR-T 细胞疗法：前沿布局与战略合作 CAR-T（嵌合抗原受体 T 细胞）疗法是近年来肿瘤治疗领域最具革命性的创新之一，百济神州通过自主研发和战略合作双轮驱动，在这一前沿领域进行了积极布局。 战略合作布局。百济神州在 CAR-T 领域的布局主要通过与领先企业的战略合作实现： 与传奇生物的合作是其中的重要组成部分。传奇生物开发的 BCMA CAR-T 产品 ** 西达基奥仑赛（Cilta-cel，商品名 CARVYKTI）** 是一款靶向 B 细胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体 T 细胞疗法，具有差异化结构，包含一个 4-1BB 共刺激结构域及两个靶向 BCMA 的抗体结构域。 根据传奇生物与强生的合作协议，西达基奥仑赛的权益分配为：中国权益两家按70:30分成，海外权益按50:50分成。2025 年第二季度，该产品销售额达到4.39 亿美元，同比增长 136%，环比增长 18.9%，展现出强劲的商业化潜力。 自主研发进展。除了战略合作外，百济神州也在积极开展自主研发： •2025 年 6 月，与细胞疗法公司新景智源签署非独家许可协议，获得一项自主研发的抗原特异性 TCR 分子权益，用于开发基于 iPSC 平台的下一代通用型细胞治疗药物 •与波通先进建立战略合作伙伴关系，其 CAR-T 产品 BRL-201 使用自主研发的非病毒位点特异性整合 CAR-T 平台（Quikin CART®）开发 技术平台优势。百济神州的 CAR-T 战略体现了其对下一代细胞治疗技术的前瞻性布局： •通用型细胞治疗：通过 iPSC 平台开发通用型 CAR-T，有望解决自体 CAR-T 的生产复杂性和成本问题 •TCR-T 技术：获得新景智源的 TCR 分子授权，拓展了实体瘤治疗领域的可能性 •非病毒载体技术：与波通先进合作的非病毒位点特异性整合技术，提高了基因编辑的安全性2.4 其他核心技术平台 除了上述三大核心领域外，百济神州还建立了多个具有差异化优势的技术平台，为未来的产品管线丰富化奠定了基础。 CDAC（嵌合式降解激活化合物）平台是百济神州的重要创新。CDAC 技术基于结构设计嵌合体双功能小分子化合物，通过诱导蛋白质泛素化降解，能够靶向传统的 "不可成药" 靶点并有效克服传统小分子抑制剂的耐药问题。 BGB-16673 是 CDAC 平台推出的首款产品，这是一种口服、可穿透血脑屏障、靶向 BTK 的嵌合式降解激活化合物，旨在诱导野生型 BTK 和多种突变型 BTK 的降解，包括对 BTK 抑制剂产生耐药性的 BTK 突变体。该产品已获得欧洲药品管理局（EMA）优先药物认定，用于治疗华氏巨球蛋白血症患者，是目前临床开发进展最快的 BTK 蛋白降解剂。 ADC（抗体偶联药物）平台通过 "内吞抗体 + 新型载荷" 设计，提升了 ADC 的疗效与安全性。百济神州的 ADC 产品具有以下特点： •DAR（药物抗体比）达到8，显著高于行业标准的 4-6 •采用拓扑异构酶 I 抑制剂（TOP1i）作为载荷，兼具强效杀伤与旁观者效应 •靶向 B7-H4、B7-H3、FGFR2b 等在多种肿瘤中高表达的靶点 多特异性抗体平台专注于开发双特异性和三特异性抗体。代表性产品包括： •泽尼达妥单抗（百赫安）：HER2 双特异性抗体，同时结合 HER2 蛋白的 ECD2 和 ECD4 两个非重叠表位，形成 "双锁" 抑制，2025 年 5 月在中国获批用于治疗 HER2 高表达的不可切除局部晚期或转移性胆道癌 •EGFR/MET/MET 三特异性抗体：通过同时阻断 EGFR 与 MET 信号，克服 MET 扩增导致的 TKI 耐药 其他创新平台还包括： •BCL2 抑制剂：索托克拉（Sonrotoclax）是新一代 BCL2 抑制剂，已获得 FDA 突破性疗法认定，用于治疗复发 / 难治性套细胞淋巴瘤，2025 年 4 月在中国的上市申请已被受理并纳入优先审评 •CDK4/6 抑制剂：BGB-43395 是下一代 CDK4 抑制剂，具有更好的选择性和安全性 profile •KRAS 抑制剂：BGB-53038 是泛 KRAS 抑制剂，对多种 KRAS 突变具有广泛活性三、全球布局与中国市场表现分析3.1 全球化战略与执行成效 百济神州的全球化战略已从简单的 "产品出海" 升级为全方位的全球资源整合，形成了 "自主出海 + 本地运营" 的差异化路径。 地理布局与市场覆盖。截至 2025 年，百济神州的业务已覆盖全球75 个市场，其中泽布替尼已在 75 个市场获批，57 个市场纳入报销；替雷利珠单抗在 47 个市场获批。公司的收入结构呈现明显的全球化特征： 市场 2024年收入占比 2025年Q3收入占比 增长特点 美国 51.4% 51.81% 最大市场，泽布替尼份额超 60% 中国 37.0% 34.35% 稳健增长，医保覆盖扩大 欧洲 9.5% 11.07% 高速增长，市场份额提升 其他地区 2.1% - 新兴市场拓展 2025 年前三季度，百济神州海外收入占比超过60%，其中美国市场贡献 138.9 亿元营收，欧洲市场增长迅猛，销售额达 11.65 亿元，同比增长 68.2%。 全球运营体系。百济神州建立了完整的全球化运营体系： •双总部架构：中国北京（主要研发中心）与美国麻省剑桥（全球商业化和临床开发中心） •研发网络：分布在中美欧（瑞士巴塞尔）的研发中心，全球研发团队超过 3,700 人 •生产基地：中国（广州、苏州）和美国（新泽西州）的生产基地，其中美国新泽西州的旗舰级生物药生产基地于 2024 年 7 月启用 •商业化团队：全球拥有超过 10,000 名员工，国际商业化团队超 3,700 人，其中 500 多人分布于北美和欧洲 本土化运营能力。百济神州的全球化成功很大程度上得益于其强大的本土化运营能力： •在美国市场，公司精心搭建了专业的销售团队，成功将泽布替尼推广到美国排名前 100 的肿瘤治疗核心医院中的95 家 •在欧洲市场，泽布替尼已在德国、意大利、法国等主要国家全面纳入医保，临床认可度与处方量同步提升 •公司能够自主执行 95% 的临床试验，摆脱了对第三方 CRO 的依赖，显著降低了成本并提高了效率3.2 中国市场的独特优势与表现 中国市场是百济神州的发源地和重要增长引擎，公司在中国市场展现出了独特的竞争优势。 市场地位稳固。百济神州在中国创新药市场占据领先地位，被称为 "中国药王"，市值一度超过传统巨头恒瑞医药，成为首家总部在中国的跨国制药企业。2025 年上半年，百济神州以 175.18 亿元的全球销售收入首次超越恒瑞医药，标志着中国创新药产业竞争逻辑的根本重构。 产品获批与医保覆盖。百济神州在中国市场的产品布局全面且深入： •泽布替尼：已获批治疗慢性淋巴细胞白血病等多种病症，有4 项适应症纳入国家医保目录 •替雷利珠单抗：获批14 项适应症，纳入国家医保乙类目录，覆盖肺癌、肝癌、食管癌、胃癌等高发癌种 •泽尼达妥单抗：2025 年 5 月获批，成为中国首个且唯一获批用于靶向治疗 HER2 阳性胆道癌的双特异性抗体 2024 年 11 月的医保谈判中，百济神州收获颇丰：替雷利珠单抗新增三项适应症（肝细胞癌一线治疗、广泛期小细胞肺癌一线治疗、胃或胃食管结合部腺癌一线治疗），泽布替尼新增一项适应症纳入国家医保目录。 销售表现强劲。尽管中国市场收入占比有所下降，但绝对规模仍在快速增长： •2025 年上半年，泽布替尼在中国销售额 11.92 亿元，同比增长36.5% •2025 年第三季度，泽布替尼在中国销售额 6.61 亿元，同比增长36.2%，市场领先地位保持稳固 •替雷利珠单抗 2024 年销售额 44.67 亿元，同比增长 17.4%，主要得益于新适应症纳入医保及进院数量增加 本土化优势明显。百济神州在中国市场的成功得益于其深厚的本土化优势： •团队优势：拥有超过 3,000 人的中国商业团队，覆盖1,000 多家医院 •生产优势：在苏州建有亚洲最大小分子创新药物产业化基地，在广州的生物药生产基地通过美国 FDA、中国 NMPA、欧盟 EMA 三地认证 •研发优势：北京昌平研发中心是公司第一个全球研发中心，侧重小分子药物研发，2025 年又启用了新的研发创新中心 •政策支持：受益于中国创新药政策红利，包括医保快速纳入（泽布替尼新增适应症后半年内进入医保）和优先审评等3.3 国际合作与战略联盟 百济神州通过建立广泛的国际合作网络，加速了产品的全球化进程并丰富了产品管线。 与安进的深度战略合作是百济神州国际化的重要里程碑。2019 年，安进以 20.5% 股权成为百济神州第一大股东，双方达成全球肿瘤战略合作： •共同开发20 余款新药，百济承担最高 12.5 亿美元的全球开发成本 •百济获得这些药物在中国的权益及全球销售分成 •安进交出旗下 3 款已上市肿瘤药 + 20 款在研药的中国权益 这一合作的代表性成果包括塔拉妥单抗（Tarlatamab），这是一款 DLL3×CD3 双特异性 T 细胞衔接器，用于治疗小细胞肺癌。2025 年，百济神州与 Royalty Pharma 达成协议，以 8.85 亿美元首付款转让塔拉妥单抗在中国以外市场的特许权使用费权益，交易总金额最高达 9.5 亿美元。 其他重要合作伙伴包括： •新基（现 BMS）：2017 年合作获得 2.63 亿美元预付款及股权投资，接手其在华团队(123) •诺华：达成 22 亿美元战略合作，助力替雷利珠单抗在 2023 年获得欧盟批准(155) •Zymeworks：合作开发 HER2 双特异性抗体和 ADC 药物 •杨森：在 CAR-T 领域的合作 •传奇生物：在 BCMA CAR-T 产品西达基奥仑赛上的合作 这些合作不仅为百济神州带来了资金支持和产品管线，更重要的是加速了其全球化进程，提升了在国际市场的品牌影响力。四、产品管线与商业化前景4.1 商业化产品组合分析 百济神州目前拥有 4 个主要商业化产品，其中 3 个为自研产品，1 个为授权引进产品，形成了多元化的收入结构。 产品名称 药物类别 作用机制 主要适应症 2025年H1销售额 增长情况 百悦泽 ®（泽布替尼） BTK 抑制剂 阻断 BTK 信号通路 血液肿瘤 125.27 亿元 +56.2% 百泽安 ®（替雷利珠单抗） PD-1 抑制剂 免疫检查点阻断 实体瘤 + 血液肿瘤 26.43 亿元 +20.6% 百赫安 ®（泽尼达妥单抗） HER2 双特异性抗体 双重 HER2 信号阻断 胆道癌 新上市 - 凯洛斯 ®（卡非佐米） 蛋白酶体抑制剂 抑制蛋白酶体活性 多发性骨髓瘤 - 续约医保 泽布替尼无疑是百济神州的拳头产品，2025 年上半年全球销售额 125.27 亿元，同比增长 56.2%(92)。该产品的成功不仅体现在销售数字上，更重要的是其在全球 BTK 抑制剂市场的领导地位。在美国市场，泽布替尼已占据超过 60% 的市场份额，成为同类药物中增速最快的产品(116)。 替雷利珠单抗作为实体瘤产品组合的基石，2025 年上半年销售额 26.43 亿元，同比增长 20.6%(92)。虽然增速低于泽布替尼，但其在中国市场的稳步增长和全球市场的持续拓展为公司提供了稳定的收入来源。特别是新适应症纳入医保后，患者可及性大幅提升，预计将推动未来销售的持续增长。 泽尼达妥单抗是百济神州最新获批的产品，2025 年 5 月在中国获批用于治疗 HER2 高表达的不可切除局部晚期或转移性胆道癌。作为中国首个获批的 HER2 双特异性抗体，该产品填补了国内 HER2 阳性胆道癌靶向治疗的空白，具有良好的市场前景。4.2 临床后期产品管线 百济神州拥有丰富的临床后期产品管线，多个项目即将进入收获期，为未来的持续增长提供了强有力的支撑。 血液肿瘤领域重点产品： 1.索托克拉（Sonrotoclax）- BCL2 抑制剂 ◦已获 FDA 突破性疗法认定，用于治疗复发 / 难治性套细胞淋巴瘤 ◦2025 年 4 月在中国的上市申请获受理并纳入优先审评，用于治疗 CLL/SLL ◦2025 年 5 月，MCL 适应症上市申请也获受理并纳入优先审评 ◦预计 2025 年底在中国基于 II 期数据申报上市，2026 年初获美国 FDA 批准 1.BGB-16673 - BTK CDAC ◦克服传统 BTK 抑制剂耐药性，降解突变 BTK 蛋白 ◦在 R/R CLL 中 ORR 达 84.8%，中位 PFS 未达到 ◦2025 年启动头对头对比 Pirtobrutinib 的 III 期试验 ◦2026 年上半年有望读出 R/R CLL 潜在注册临床数据，支持加速上市申请 实体瘤领域重点产品： 1.BGB-43395 - CDK4 抑制剂 ◦潜在同类最佳，针对 HR+/HER2 - 乳腺癌 ◦2026 年上半年启动一线和二线治疗的 III 期临床试验 ◦预计 2028 年获批，峰值销售超 50 亿美元 2.泽尼达妥单抗 - HER2 双特异性抗体 ◦2025 年下半年读出治疗一线 HER2 + 胃癌的 III 期数据 ◦已在中国获批胆道癌适应症，正在拓展其他 HER2 阳性实体瘤 早期研发项目： 百济神州预计未来 18 个月内将迎来超过20 项里程碑进展，包括： •2026 年上半年：FGFR2b ADC、pan-KRAS 抑制剂、EGFR CDAC、CDK2 抑制剂等概念验证数据读出 •2026 年下半年：PRMT5 抑制剂 + MAT2A 抑制剂、EGFR/MET/MET 三抗等概念验证数据读出4.3 产品组合策略与协同效应 百济神州的产品组合策略体现了 **"聚焦 + 多元化"** 的特点，通过在血液肿瘤和实体瘤领域的均衡布局，构建了可持续的增长模式。 血液肿瘤领域的全产业链布局。百济神州在血液肿瘤领域形成了从 BTK 抑制剂到 BCL2 抑制剂再到 CAR-T 的完整产品管线： •泽布替尼：一线和二线治疗 •索托克拉：与泽布替尼联合或用于耐药患者 •BGB-16673：针对 BTK 抑制剂耐药患者 •CAR-T 产品：用于复发难治患者 这种布局不仅覆盖了不同治疗阶段，还能通过联合用药产生协同效应，提高治疗效果。 实体瘤领域的差异化策略。在实体瘤领域，百济神州采取了多靶点、多机制的差异化策略： •PD-1 抑制剂（替雷利珠单抗）：基础免疫治疗 •HER2 双特异性抗体（泽尼达妥单抗）：精准靶向治疗 •ADC 药物：包括 B7-H4 ADC、B7-H3 ADC 等，针对不同肿瘤类型 •多特异性抗体：如 EGFR/MET/MET 三抗，克服耐药性 协同效应分析。百济神州的产品组合具有明显的协同效应： 1.治疗方案协同：不同机制的药物可联合使用，如泽布替尼 + 索托克拉用于 CLL 的固定疗程治疗 2.患者群体协同：血液肿瘤和实体瘤患者群体部分重叠，可实现交叉销售 3.渠道协同：利用同一销售网络推广不同产品，降低商业化成本 4.研发协同：不同平台技术可相互借鉴，加速新产品开发五、评估与风险分析5.1 成长性分析 截至 2025 年 11 月，百济神州的估值水平呈现出高成长性溢价的特征，反映了市场对其未来发展前景的乐观预期。 当前估值水平： •A 股市值：约4,392 亿元人民币（2025 年 11 月 24 日） •市盈率（TTM）：约 - 2,870 倍（因前期亏损，无实际意义） •市净率（PB）：约 14.97 倍 •市销率（PS）：约 12.31 倍 由于公司 2025 年才首次实现盈利，传统的市盈率估值方法并不适用。市场主要采用市销率和基于未来盈利预期的动态市盈率进行估值。 成长性分析： 1.收入增长强劲： ◦2025 年前三季度营收 275.95 亿元，同比增长 44.2% ◦第三季度单季营收突破百亿，达 100.77 亿元 ◦全年营收指引 51-53 亿美元，同比增长约 34% 3.盈利能力改善： ◦2025 年第三季度 GAAP 净利润 1.25 亿美元，首次实现季度盈利 ◦预计 2025 年全年净利润 8.23-17.93 亿元（机构预测均值 9.84 亿元） ◦2026 年净利润增速预计维持 40%，动态 PE 将降至 36 倍 4.产品管线支撑： ◦泽布替尼：全球 BTK 抑制剂市场份额持续提升，2025 年销售额有望超 40 亿美元 ◦替雷利珠单抗：全球市场拓展加速，新适应症不断获批 ◦索托克拉等新产品即将上市，贡献增量收入5.2 核心竞争优势与护城河 百济神州构建了多重竞争优势，形成了深厚的护城河： 1. 全球化运营能力 百济神州是中国药企中全球化程度最高的企业，其 "自主出海 + 本地运营" 模式区别于传统的授权合作模式： •产品覆盖 75 个市场，海外收入占比超 60% •拥有超过 3,700 人的全球临床开发团队，95% 临床试验自主执行 •建立了覆盖研发、生产、销售的完整全球价值链 2. 强大的研发能力 •累计研发投入超 770 亿元，研发强度 41.54% •拥有 3,700 人全球研发团队，包括 1,200 人临床前团队 •建立了 ADC、多特异性抗体、CDAC 三大差异化技术平台 •从 GLP 毒理到剂量拓展仅需 13 个月，研发效率行业领先 3. 产品差异化优势 •泽布替尼：唯一对比伊布替尼取得优效性的 BTK 抑制剂 •替雷利珠单抗：Fc 段改造设计，避免 ADCP 效应 •多个 "同类最佳" 或 "首创" 产品在研 4. 先发优势与市场地位 •泽布替尼：美国 BTK 抑制剂市场份额超 60%，全球第二 •首个在美国获批的中国自主研发抗癌新药 •多款产品填补治疗空白，如泽尼达妥单抗是中国首个 HER2 双抗 5. 资本与资源优势 •三地上市融资超 650 亿元，资金实力雄厚 •与安进、诺华等国际巨头深度合作 •强大的战略合作伙伴网络5.3 风险因素分析 百济神州需要关注以下风险因素： 1. 研发风险 •新药研发周期长、投入大、风险高，临床失败率高 •部分在研项目已出现挫折，如 OX40 靶点项目因疗效不佳被放弃 •索托克拉、CDK4 抑制剂等关键管线如数据不及预期将影响估值 2. 市场竞争风险 •BTK 抑制剂市场竞争激烈，伊布替尼仍占 55% 市场份额 •第三代可逆 BTK 抑制剂匹妥布替尼已在中国获批 •PD-1 市场竞争白热化，国内外竞品众多 3. 产品集中风险 •泽布替尼和替雷利珠单抗合计贡献 86.4% 的产品收入 •过度依赖单一产品可能导致增长波动 4. 政策与监管风险 •国内医保谈判降价压力持续存在 •海外市场产品定价受 FDA 审批及竞品挤压 •中美政策差异影响国际化进程 5. 运营风险 •全球化运营管理复杂度高 •依赖第三方进行药物开发、生产等服务 •知识产权保护面临挑战5.4 建议 逻辑： 1.业绩拐点确立：2025 年首次实现盈利，标志着从投入期向收获期转变 2.核心产品持续放量：泽布替尼全球市场份额提升，替雷利珠单抗全球拓展加速 3.新产品接力上市：索托克拉等多个产品即将贡献收入 4.全球化优势明显：海外收入占比超 60%，抗单一市场风险能力强 风险提示： 密切关注： 1.核心产品销售增长是否符合预期 2.关键临床试验数据是否达到终点 3.竞争格局变化对市场份额的影响 4.政策环境变化对商业化的影响结语：中国创新药全球化的标杆企业 百济神州的发展历程是中国创新药产业崛起的缩影。从 2010 年北京中关村的一家初创公司，到如今市值超 4000 亿元、业务覆盖全球 75 个市场的跨国药企，百济神州用 15 年时间完成了中国创新药企业从跟跑到并跑、部分领域领跑的历史性跨越。 公司的成功源于其 **"创新驱动、全球布局"** 的战略定力。在研发上，百济神州坚持高强度投入，累计超 770 亿元的研发支出换来的是泽布替尼、替雷利珠单抗等具有全球竞争力的创新产品。在商业化上，公司选择了最难但也最有价值的自主出海道路，建立了覆盖研发、生产、销售的完整全球价值链。 展望未来，百济神州正站在新的历史起点上。随着索托克拉等新产品的上市，公司的产品管线将更加丰富；随着全球市场的持续拓展，公司的收入结构将更加均衡；随着盈利能力的不断提升，公司的价值将更加凸显。 百济神州代表着中国创新药产业的未来。虽然仍面临诸多挑战和风险，但其在全球创新药领域已经占据了一席之地，有望成为下一个十年中国医药产业的领军企业。我们相信，凭借其强大的研发实力、全球化运营能力和丰富的产品管线，百济神州将继续书写中国创新药全球化的精彩篇章。 “本报告基于公开信息分析，仅为研究交流之用，不构成任何投资建议。作者力求内容准确可靠，但不保证其完整性或准确性。”

国轩高科 　　2025年三季报点评：净利高增长，持续投入固态电池领域 　　事项： 　国轩高科发布2025年三季报报告：报告期内实现营收295.1亿元，同比+17.21%，归母净利润25.33亿元，同比+514.35%；扣非后净利润0.85亿元，同比+49.33%。 　其中25Q3实现营收101.14亿元，环比-2.17%；归母净利润21.67亿元，环比+714.52%；扣非后净利润0.13亿元，环比-78.54%。 　评论： 　动力和储能业务实现稳健增长。前三季度公司动力及储能总出货量63GWh左右，其中动力占比约70%，储能占比约30%。动力电池出货量的增速主要来源于三个方面：一是新客户的成功导入，为公司带来了新的业务增长点；二是产品结构的持续优化，中高端乘用车占比显著提升，同时商用车出货量大幅增长，特别是重卡领域表现突出；三是新能源汽车单车带电量的稳步提升，进一步推动了公司动力电池的整体出货量增长。 　公司产能扩建，进一步满足市场需求。公司目前的在产有效产能大概130GWh左右，到2027年公司规划产能300GWh。结合市场需求及拓展情况，公司新增产能主要聚焦于以快充和大尺寸储能电芯为代表的第三代、第四代等新一代电池。其中储能方面，正加速推进唐山、金寨等基地的储能产能扩建。随着新产能的逐步释放，储能电池的出货量将大幅提升，进一步满足市场需求。 　研发投入持续加大，各项目装车均有进展。公司持续加大对全固态电池的研发投入，上半年，金石全固态电池已实现中试线落地和内部装车路测，目前已启动2GWh量产线的设计工作，力争今年年底前完成设计定型。公司G垣准固态电池现已基本具备量产能力，正根据客户特定需求开展验证工作，以确保顺利实现批量供货。G垣准固态电池“001”号测试车行驶里程已近2万公里，多家车企的适配车型测试稳步开展，大客户夏标测试顺利过关，即将开展冬标测试，车企对电池性能及测试数据均给予高度认可。大众项目方面，公司已为大众安徽旗下的“与众07”配套动力电池，即将开启对大众的正式量产装车。 　投资建议：公司全产业链全球化布局先发优势明显。受益于储能业务需求爆发，收入端有望保持高增长。考虑到25年业绩上调主要来自大额公允价值变动净收益的确认，而26-27年的预测上调则更多反映主业成长动能的增强，因此我们上调公司25-27年归母净利润预测分别为29.2\/29.6\/33.5亿元(前值为14.2\/23.4\/29.9亿元)，参考可比公司估值，我们给予公司2026年34倍PE，目标价55.49元，维持“推荐”评级。 　风险提示：地缘政治风险、下游需求不及预期、新能源汽车市场风险、产能爬坡不及预期。 　　片仔癀 　　研发积极推进，储备潜力品种 　　公司动态 　公司近况 　11月20日，公司公告PZH2108片Ⅱa期临床试验完成首例受试者入组。此外，10月17日公司公告温胆片Ⅲ期临床试验完成首例受试者。 　评论 　积极布局新药。截至2025年10月，公司积极推进2个新药立项及18个在研新药研究，含5个中药1.1类、1个中药1.2类、4个化药1类的临床研究。其中，中药1.1类PZH1219获临床许可，PZH1215完成Ⅱa期受试者出组；化药1类PZH2111完成I期受试者入组。我们认为此举有望为公司打下良好产品储备基础。 　PZH2108片是公司具有自主知识产权的化学药品1类创新药，拟用于治疗癌性疼痛。根据公司公告，公司已完成I期临床试验，研究结果显示PZH2108片各研究剂量组在中国健康受试者中安全性及耐受性良好。 　温胆片是根据经典名方温胆汤化裁而来的经验方，具有理气化痰、清心解郁等功效，其属于1类中药创新药中的1.1类中药复方制剂。根据公告，该临床针对进一步确证温胆片治疗轻、中度广泛性焦虑障碍(痰热内扰证)的有效性和安全性。药智网数据库显示，2024年我国医院端抗焦虑药物销售规模达24.44亿元。 　中药二次开发成果较多。截至2025年10月，公司完成片仔癀用于原发性肝癌根治性切除术后患者减少复发等三个项目100%病例入组，完成复方片仔癀含片抗流感等4项研究，发表学术论文12篇。我们认为公司未来有望进一步加强适应症开拓。 　盈利预测与估值 　我们维持2025年和2026年净利润预测24.31亿元和26.74亿元。当前股价对应2025\/2026年43.7倍\/39.7倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，我们维持目标价240元(基于DCF估值)，较当前股价有36.2%的上行空间。 　风险 　消费降级，原材料涨价，新市场拓展不及预期。 　　中国神华 　　2025年三季报点评：业绩环比稳健增长，一体化运营韧性突出 　　事项： 　公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营收2131.51亿元，同比-16.57%，归母净利润390.52亿元，同比-9.98%，扣非归母净利润387.04亿元，同比-15.90%；Q3实现营收750.42亿元，同比\/环比分别-13.1%\/+9.51%，归母净利润144.11亿元，同比\/环比分别-6.24%\/+13.54%，扣非归母净利润143.92亿元，同比\/环比分别-13.05%\/+14.16%。 　评论： 　外购煤销量下降，煤电产量保持平稳。煤炭：Q3商品煤产量\/销量分别为8550\/11160万吨，同比+2.27%\/-3.46%，产量平稳，销量减少主因外购煤销量大幅下降。电力：发电量\/售电量分别为640.9\/601.8亿千瓦时，同比-2.3%\/-2.5%，同期发电量\/售电量保持平稳。运输：自有铁路运输量813亿吨公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯\/聚丙烯销量9.47\/8.41万吨，同比+2.26%\/-4.43%，环比+2.93%\/-3.78%，因上年同期煤制烯烃设备计划检修，本期毛利率、产品营收增长。2025年Q1-3煤炭\/电力\/铁路\/港口\/航运\/煤化工板块分别实现毛利率30.5%\/19.2%\/38.5%\/50.0%\/10.3%\/7.1%，同比分别+1.1\/+3.5\/+0.2\/+5.9\/-0.2\/+0.2pct。 　长协比例大幅增长，主业产能持续提升。2025年前三季度公司年度长协\/月度长协销售占比分别为53.2%\/39.3%，合计约92.5%，同比上期重述值提升7pct。主业新增产能方面：电力端，控股子公司国能神华九江发电有限责任公司二期扩建工程3号机组(装机容量共计1000MW)于2025年8月正式投入商业运营；公司在福建、广东省多个光伏发电项目投运，光伏发电装机容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已获得国家发展改革委核准批复及项目开工备案文件，处于建设阶段；公司在2025年2月完成对国家能源集团公司持有的杭锦能源100%股权收购，其下3座矿井雁南矿、扎尼河露天矿、敏东一矿合计产能约1570万吨\/年。 　动力煤价格支撑强劲，公司盈利稳健性突出。截至2025年11月19日最新时点，秦皇岛港5500大卡动力煤价格为831.00元\/吨，较三季度均价的672.90元\/吨累计上涨23.50%，呈现显著回升趋势；截至最新时点(11.10)四季度电厂库存\/港口库存\/煤炭库存同比去年同期分别为+10.0%\/-9.79%\/-49.08%，结合疆煤及进口煤产量下滑，气温下降供暖需求上升，煤价支撑强劲，预测煤价未来仍进一步上涨。公司相较同行独有的煤电运一体化模式进一步加码长期投资价值，基于2025年公司归母净利润一致预期以及75%的股利支付率假设，当前时点(11.21)公司的股息率约为4.8%。 　投资建议：考虑到产能核增政策变化以及公司2025年前三季度业绩等，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为533.97\/550.94\/564.20亿元，对应pe分别为16x\/15x\/15x。参考公司近三年历史估值和市场风险偏好变化等因素，我们给予公司2026年18倍目标PE，对应目标价49.86元，维持“强推”评级。 　风险提示：国内需求不及预期，进口煤大幅增长，长协政策变化等 　　陕西煤业 　　2025年三季报点评：煤价上行支撑盈利修复，煤电一体化巩固长期优势 　　事项： 　公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收1180.8亿元，同比-12.81%；实现归母净利润127.1亿元，同比-27.22%；实现扣非归母净利润114.9亿元，同比-31.95%，其中Q3实现营收401.0亿元，同比\/环比分别-20.91%\/+6.03%；归母净利润50.7亿元，同比\/环比分别-26.59%\/+79.08%；实现扣非归母净利润42.7亿元，同比\/环比分别-25.19%\/+59.90%。 　评论： 　Q3自产煤产销环比下滑。2025前三季度煤炭单吨销售收入540.2元，煤炭产销量分别为13037万吨\/18920万吨，同比分别+2.03%\/+0.40%，其中Q3单季度产量\/自产煤销量为4297.5\/3850.9万吨，环比-1.14%\/-6.81%。往年Q4为煤矿安全事故高发期，产地安监力度加强使Q3公司煤炭产销量下降。进一步拆分，2025Q1-3公司煤炭单吨售价540.2元，同比-12.63%，单吨销售成本376.3元，同比-6.79%，单吨毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。 　煤价上升态势良好，四季度预计价格继续上涨。近期煤价回升态势明显，据数据显示，第三季度陕西榆林坑口动力块煤均价626.9元\/吨，环比上涨6.95%。叠加疆煤及进口煤产量下降，随气温下降下游电厂冬储需求上涨；且第四季度安检严格，煤矿产量受到影响；预计第四季度煤价继续上涨。 　煤炭主业产能增长稳健，煤电一体化优势渐显。2025年4月，公司袁大滩煤矿完成产能核增，生产能力从800万吨\/年提升至1000万吨\/年；柠条塔煤矿2000万吨\/年的产能核增手续已批复落地，小壕兔一号及西部勘探区相关井田的审批工作也在持续推进中，有望后续落地。火电领域，公司当前在建装机规模达11320MW，其中黄陵矿业二期2×1000MW电厂已全面启动主体工程建设，三期2×1000MW项目已顺利取得相关批复。公司发挥“煤电一体化”优势，积极响应市场变化，进一步增强公司业绩，形成煤炭开采、洗选、运输、销售至电力生产的完整产业链，公司盈利稳健性将明显提升；基于2025年一致预期和60%的分红比例，当前时点(11.21)公司股息率约为4.8%。 　投资建议：考虑到公司前三季度业绩以及当前煤价情况，我们给予公司2025-2027年归母净利润预期至179.42\/205.89\/233.52亿，对应当前PE分别为12x\/11x\/10x。考虑可比公司以及历史估值，给予公司2026年13倍PE，对应目标价27.56元，维持“强推”评级。 　风险提示：煤价供需格局恶化，股权投资收益波动，产能开发不及预期 　　拓普集团 　　点评报告：主业持续开拓、国际化加速布局，机器人执行器业务有望爆发 　　投资要点 　事件：公司发布2025年三季报 　1)2025年前三季度，公司实现收入209亿元，同比增长8%；实现归母净利润19.7亿元，同比减少12%；实现经营性现金流净额29.7亿元，同比增长161%。 　2)单三季度，公司实现收入79.9亿元，同比增长12%；实现归母净利润6.7亿元，同比减少14%。 　人形机器人业务卡位优势显著，有望迎来爆发增长 　1)执行器为机器人核心部件，主要包括直线执行器、旋转执行器，需同时满足轻量化、小型化及低功耗等要求。我们预计2030年中美制造业、家政业的人形机器人需求超过3000亿元，一般每台机器人需要数十个运动执行器，单机价值约数万元人民币，有望受益于机器人产业化浪潮迎来爆发。 　2)公司技术积淀深厚，在执行器领域有望获得较大市场份额。公司具备:①各类电机自研能力，②整合电机、控制器、减速机构的经验，③精密机械加工能力，④资源协同能力。 　3)公司专设电驱事业部，产品延伸形成机器人业务平台化布局：公司与客户从直线执行器开始合作，逐渐延伸至旋转执行器、灵巧手电机等产品，同时积极布局躯体结构件、传感器、足部减震器、电子皮肤等部件。 　汽车零部件业务持续开拓，各项目快速推进，国际化加速布局 　1)Tier0.5级创新商业模式取得示范性成功，单车价值量、产品配套数量大幅提升。目前在国内外市场广受认可，与华为-赛力斯、小米、小鹏等国内车企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外车企合作不断扩大。截至2025年6月30日，已获得宝马X1全球车型及N-Car全球新能源平台的产品定点。 　2)内生外延并举，公司产品线拓宽，市场地位进一步巩固 　产品平台化战略成效显著：公司内饰功能件、轻量化底盘、热管理业务等销售收入稳健增长，空气悬架、智能座舱、线控制动、线控转向EPS等汽车电子类产品订单逐步开始量产。此外公司为国内率先实现闭式空悬系统大规模量产供货的企业，2025年产能预计提升至约150万台套，现已配套赛力斯、小米、理想、上汽、极氪、坦克等车企或品牌。 　外延收购落地：2025年5月公司完成对芜湖长鹏汽车零部件有限公司100%股权的收购交割，公司内饰产品市占率有望进一步提升。 　3)国际化布局加速，截至2025年6月30日，北美地区墨西哥一期项目全部投产，欧洲地区波兰工厂二期正在筹划、东南亚地区泰国生产基地正在筹划，未来海外业务有望随上述生产基地的竣工持续开拓。 　盈利预测与估值 　预计公司2025-2027年收入为301、368、450亿元，同比增长13%、22%、22%；归母净利润为29.5、37.2、46.3亿元，同比增长-2%、26%、24%，24-27年复合增速为16%，对应25-27年PE为36、28、23倍，维持“买入”评级。 　风险提示：1)下游销量不及预期；2)机器人量产进度低于预期；3)原材料价格上涨。 　　百济神州 　　25Q3利润端持续超预期，持续实现季度GAAP盈利 　　事件： 　公司发布2025年第三季度主要财务数据，2025Q1-Q3总收入38.45亿美元，同比增长43%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为2.2亿美元和6.93亿美元，均同比扭亏。2025Q3总收入14.12亿美元，同比增长41%；GAAP净利润为1.25亿美元，同比大幅扭亏；经调整GAAP净利润为3.04亿美元，同比增长489%。 　各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利 　2025Q3研发费用为5.24亿美元，研发费用率为37%，同比减少12pct，环比减少6pct。非GAAP研发费用为4.56亿美元，对应费用率为32%，同比减少8pct，环比减少5pct。2025Q3GAAP销售及管理费用为5.29亿美元，对应费用率为37%，同比减少8pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为4.34亿美元，对应费用率为31%，同比减少7pct，环比减少5pct。与GAAP指标相比，2025Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去5884万和8195万美元的股权激励成本以及1892万和1255万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万美元的无形资产摊销费用。 　泽布替尼首次单季度收入突破10亿美金，市占全球第一 　2025Q3泽布替尼全球销售收入达10亿美元，同比增长51%，环比增长10%。2025Q3，分地区来看，美国地区增速强劲，收入7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求增长、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场份额领先的地位。欧洲地区收入1.63亿美元，同比增长68%，环比增长9%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。 　未来14个月内，将迎来多项重点里程碑进展 　多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1)泽尼达妥单抗(HER2双抗)将与Zymeworks\/Jazz合作开展的用于HER2+GEA一线治疗的III期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出；2)索托克拉(BCL2抑制剂)关于R\/RMCL的关键性数据将在2025ASH上展示；3)索托克拉将在美国递交首个注册性申报，适应症为R\/RMCL。2026H1：1)泽布替尼关于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析数据读出；2)BGB-16673(BTKCDAC)关于R\/RCLL的II期数据读出，这属于潜在关键性数据；3)CDK4抑制剂的1LHR+\/HER2-BC的III期临床启动；4)在TNCLL适应症上，索托克拉联合泽布替尼头对头阿可替尼和维奈克拉的III期临床启动。2026H2：泽布替尼的关于MM的III期临床将启动。 　早期管线进展顺利。2025H2：BG-C477(CEAADC)的概念性验证数据读出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制剂)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制剂)的概念验证数据将读出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制剂)联合BG-89894(MAT2A抑制剂)的联合用药、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念验证数据将读出。 　盈利预测与投资评级 　我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；预计2025-2027年的归母净利润为17.93、43.13和67.90亿元。维持“买入”评级。 　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险 　　国际医学 　　2025年三季报点评：业绩短期承压，诊疗量持续增长 　　事项： 　国际医学发布2025年三季报，前三季度实现营收29.95亿元(同比-16.94%)，归母净利润-2.94亿元，亏损同比扩大38.45%；扣非归母净利润-3.12亿元，亏损同比扩大41.94%；单Q3实现营收9.61亿元(同比-18.95%)，归母净利润-1.29亿元，亏损同比扩大234.24%；扣非归母净利润-1.23亿元，亏损同比扩大52.03%。 　评论： 　收入短期承压。2025年前三季度公司实现营收29.95亿元，同比-16.94%，短期经营业绩承压。分业务来看，2025前三季度公司旗下医疗机构门急诊服务总量达197.51万人次，同比+4.03%，诊疗量保持稳健增长；但受医保支付政策动态调整影响，住院服务量为14.59万人次，同比-3.88%。前三季度收入下滑主要受到两方面因素影响：①医保支付政策动态调整导致住院服务量减少；②DRG支付方式改革持续深化，压低住院次均费用。从分院区表现看，2025年前三季度高新医院实现营收9.38亿元，同比-17.78%；中心医院实现营收20.40亿元，同比-16.58%。尽管主业承压，公司在中医专科医院、健康管理体检中心、老年医院及医美整形医院等消费类医疗方向持续推进布局。 　利润端短期承压，期间费用结构分化。2025年前三季度公司扣非归母净利润亏损3.12亿元，亏损同比扩大41.94%，主要因西安高新医院和西安国际医学中心营收受医保政策调整影响下降。在费用方面，管理费用前三季度为3.82亿元，同比-8.08%；财务费用前三季度1.11亿元，同比-14.60%，体现行政及资金成本的优化。但销售费用前三季度0.34亿元，同比+78.56%，主要系宣传费用增加。短期盈利承压，但随着公司逐步适应DRG政策，并在人员、药耗及财务费用等维度持续精细化管理，叠加高毛利消费医疗业务占比提升，盈利能力有望逐步改善。 　持续推动战略布局，高壁垒新业务与数据资产化构筑长期护城河。公司在巩固核心医疗业务的同时，加快差异化与前瞻性布局。①高壁垒项目方面，西北首家质子治疗中心预计在年底投用，将带动肿瘤学科发展并提升品牌影响力；②消费医疗与医养结合方面，公司在老年护理、医美及健康管理等消费类医疗方向持续推进布局，是未来重点发展方向之一；③数据资产化方面，佑君医疗数据已在贵阳大数据交易所挂牌，率先实现医疗数据合规流通，为数据变现和创新融资奠定基础。 　投资建议：维持“推荐”评级。凭借公司在质子中心、医养结合、数据资产化等新业务上的布局，公司长期竞争力稳固，随着政策消化与新增长点释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-3.43\/-0.87\/1.00亿元。根据DCF模型测算，我们预计公司合理估值为124亿元，对应目标价格5.5元。维持“推荐”评级。 　风险提示:医保政策变动风险、新业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。 　　博源化工 　　2025年三季报点评：拟收购银根矿业股权，巩固纯碱龙头地位 　　事件：2025Q1-3公司实现营收86.56亿元，同比-16.54%；归母净利润10.62亿元，同比-41.15%；扣非归母净利润11.28亿元，同比-37.08%。其中Q3公司实现营收27.40亿元，同比\/环比分别-17.04%\/-10.11%；归母净利润3.19亿元，同比\/环比分别-46.38%\/-20.86%；扣非归母净利润3.84亿元，同比\/环比分别-34.14%\/-5.95%。 　主营产品景气低位震荡，拖累三季度业绩。今年以来国内纯碱市场受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影响，价格持续下探；尿素则受到新增产能投放及出口阶段性受限的影响，价格承压运行。据百川盈孚统计，2025Q3公司主营重质纯碱\/尿素\/小苏打市场均价分别为1324.0\/1744.4\/1242.2元\/吨，分别同比-28.2%\/-16.4%\/-20.0%，分别环比-8.5%\/-5.8%\/-5.6%。 　拟现金收购银根矿业股权，巩固纯碱龙头地位。公司公告拟以现金方式收购博源工程、铜陵和生合计持有的银根矿业10.6464%股权，本次交易完成后，公司将持有银根矿业70.6464%股权。银根矿业全资子公司银根化工主要从事纯碱、小苏打的生产、加工和销售活动。其规划配套建设780万吨\/年纯碱、80万吨\/年小苏打项目。其中一期产能500万吨\/年纯碱、40万吨\/年小苏打；二期产能280万吨\/年纯碱、40万吨\/年小苏打。目前，该项目一期已达产，已形成年产500万吨纯碱和40万吨小苏打的生产能力，二期正在建设中，预计2025年底完成建设；银根化工另规划建设碳回收综合利用120万吨\/年小苏打项目，该项目已取得阿拉善右旗发展和改革委员会备案，正逐步办理环评、节能审批等其他手续。天然碱法工艺对比联碱法及氨碱法工艺具备明显的成本优势，我们看好公司的阿拉善天然碱二期项目投产之后进一步凭借规模及成本优势，奠定行业龙头地位，确立中长期高成长性。 　投资建议：基于公司业绩表现及主营产品价格价差变化，我们预测2025-2027年公司的归母净利润分别为14.68、22.18、26.88亿元，对应当前PE分别为18.4x、12.2x、10.0x。参考公司5年历史估值中枢同时考虑阿拉善二期投产对于公司成长性的贡献，我们给予2026年15倍目标PE，对应目标价9.00元，维持“强推”评级。 　风险提示：项目进展不及预期；国际油价大幅波动；安全环保政策变化。 　　京新药业 　　深度报告：创新破局，再攀高峰 　　创新管线聚焦，存量业务触底。京新主要产品集中在中枢神经、心脑血管和消化系统。受到集采冲击后，公司全面转型创新，围绕中枢神经和降脂构建了“重点品种仿制药-大品种首仿-创新药”的产品和管线矩阵：重点仿制药院端份额排名前列；首仿海外大单品卡利拉嗪和考来维仑已申报上市；首个创新药地达西尼已获批上市，JX11502和JX2201分别处于临床II期和I期阶段。公司主要品种均已集采，同时持续推进新品种上市，大力发展院外和海外市场，存量业务有望触底向上。 　地达西尼：首个上市创新药，商业化开局良好。地达西尼于2023年底获批用于治疗失眠症，2025年为其进入医保后的首个商业化年度。国内失眠症患者超2亿，临床用药以苯二氮?受体激动剂为主。相比传统药物，地达西尼具备机制和代谢双重优势，具有耐受性和成瘾性更低、联合用药更安全等诸多优点。地达西尼是国内失眠症近十余年首个获批的创新药，且已进入医保目录，先发优势明显。截至25H1，地达西尼累计覆盖1500多家医院，快速放量(营收5500万元)，商业化开局良好，考虑到地达西尼竞争优势显著，我们认为地达西尼具备失眠领域大单品潜力。 　Lp(a)：国内第二，降脂前沿最具潜力靶点。我国血脂异常患者近4亿人，临床降脂药物以他汀类为主，PCSK9单抗增长迅速。然而，即使通过药物将低密度脂蛋白胆固醇控制在较低水平，仍存在心血管事件风险，该风险主要与Lp(a)升高相关。国内约2.7亿人Lp(a)水平升高，暂无针对性疗法。全球临床阶段的Lp(a)靶向疗法共14款，以核酸药物为主，小分子中公司的JX2201进度为国内第二。从临床数据看，小分子药物疗效与核酸药物大致可比，且可及性占优。去年以来，国内Lp(a)小分子疗法已陆续与MNC达成2项License-out交易，JX2201同样具备潜力。我们认为凭借领先进度以及公司在降脂领域的坚实基础，JX2201未来有望脱颖而出。 　公司核心业务或重要产品未来1-2年处于快速进展时期，根据公司三季报，我们调整成品药收入，下调原料药收入、销售费用和研发费用，上调管理费用预测，调整25-27年EPS为0.91\/1.07\/1.25元(原预测为0.95\/1.10\/1.25元)。根据可比公司平均估值，给予公司2026年22倍市盈率，对应目标价23.54元，维持“买入”评级。 　风险提示 　公司销售不达预期风险、带量采购影响公司业绩的不确定性风险、新药研发上市进度不及预期风险和测算假设变动对结果影响的相关风险。 　　报喜鸟 　　静待行业复苏 　　公司发布半年报 　公司25Q3营收11亿，同比+3%，归母净利0.4亿，同比-46%，扣非后归母净利0.2亿，同比-68%。 　公司25Q1-3营收35亿，同比-2%，归母净利2.4亿，同比-43%，扣非后归母净利1.8亿，同比-50%。 　成功实施多品牌战略，建立良好的梯队发展的品牌矩阵 　各品牌根据发展的不同阶段，分别制定相应的发展策略，成熟品牌稳健发展、成长品牌快速健康发展、培育品牌小步快走。品牌间通过成熟品牌带动成长品牌、培育品牌，实现资源共享、协同发展，规模效应显现。而且成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟三大品牌发展较为均衡稳健，年营收均已突破10亿元，多品牌战略成功实施，有效提升公司核心竞争力和抗风险能力。公司成功收购国际户外品牌Woolrich(欧洲除外)的知识产权，进一步完善了公司多品牌矩阵，也为公司国际化发展迈出的重要一步。 　已形成线上线下全渠道、公域私域有机结合营销网络 　线下业务，已形成覆盖国内32个省市自治区的全国性营销网络，旗下品牌合计网点总数约1,809家，其中直营、加盟渠道结构均衡。线上业务方面，公司各品牌已建立电商+新零售+直播多平台矩阵，保持线下渠道为核心渠道的基础上，顺应线上新兴渠道的发展并实现快速适应和良好发展。 　扁平高效的“品牌+平台”运营架构 　公司搭建了前台、中台、后台的平台化组织结构，实行扁平化的“品牌+平台”运营模式，各品牌通过事业部制独立运营，又通过平台相互协同，提高管理效率。品牌端做产品研发、品牌推广、供应链管理和后台支持等工作，销售平台通过线下渠道、电商、直播、新零售等渠道进行渠道拓展管理和产品销售，平台化的组织架构能最大程度发挥个人的专业特长，专业的人做专业的事，提高运营效率。 　调整盈利预测，维持“增持”评级 　基于25Q1-3财务表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为3.5\/4.0\/4.4亿(前值为4.6\/5.4\/6.3亿)，对应PE分别为17\/16\/14x。 　风险提示：消费环境疲软，拓店不及预期，品牌整合失败等风险。