AZD-9550

从 40 余年无药可医的 “研发黑洞”，到 MNC 豪掷超 76 亿美元疯狂入局的 “黄金赛道”，代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）领域的蜕变，正重塑全球创新药格局。随着首个特效药获批、GLP-1 等重磅药物跨界入场，这个影响全球近 5 亿人的疾病，终于迎来治疗曙光，而一场围绕靶点、技术路线与市场份额的争夺战，也已全面打响。刚需倒逼：5 亿患者撑起千亿市场 MASH 的 “出圈”，源于其无法忽视的公共健康威胁与临床刚需。作为肝硬化与肝癌的首要诱因，MASH 患者进展至纤维化的概率高达 50%，F2-F3 期患者 10 年肝硬化率达 20%，F4 期肝硬化患者 5 年生存率仅 60%，全球约 10% 的肝癌由其引发。更值得警惕的是，它还是心血管疾病的独立危险因素，伴有 3~4 期纤维化的患者心血管疾病风险增加 1.55 倍。 在首个特效药 Rezdiffra 获批前，全球范围内无 MASH 特异性治疗药物，临床依赖降糖、降脂药物 “借药治疗”，但这类药物对肝脏纤维化的改善率不足 15%，且缺乏长期安全性数据。巨大的治疗缺口背后，是庞大的患者基数与市场潜力。数据显示，全球 MASH 患病率约为 5.27%，患者人数接近 5 亿；弗若斯特沙利文预测，到 2030 年，全球 MASH 药物市场规模将达 322 亿美元，中国市场也将突破 355 亿元人民币，千亿赛道轮廓已然清晰。巨头入局：超 76 亿交易引爆赛道 MASH 的临床价值与市场潜力，吸引了全球医药巨头集体押注。2022 年全球 MASH 药物合作交易总额尚不足 5 亿美元，到 2025 年已飙升至超 76 亿美元，增幅高达 1500% 以上，大额收购与合作频发。 诺和诺德动作最为激进，不仅其明星药物 Wegovy（司美格鲁肽）获批 MASH 适应症，标志着 GLP-1 药物正式进军该领域，还以最高 52 亿美元现金收购 Akero Therapeutics，将核心 MASH 药物 Efruxifermin 收入囊中，形成多靶点布局。罗氏紧随其后，以约 35 亿美元收购 89Bio，获得 FGF21 类似物 Pegozafermin；GSK 则以 20 亿美元收购 Boston Pharma，拿下 FGF21 类似物 Efosfermin Alfa。 除了直接收购，跨界合作也是巨头的重要布局方式。勃林格殷格翰与瑞博生物达成超 20 亿美元合作，共同开发小核酸疗法；石药集团以 21.2 亿美元授权合作，引进口服 GLP-1 小分子激动剂 SYH2086，拟与 Rezdiffra 联用。如今，全球十大 MNC 中几乎全部布局 MASH 领域，形成 “人手一款” 的全员参战态势。技术竞速：三大核心路线差异化突围 MASH 涉及代谢紊乱、炎症反应、肝纤维化等多维度病理过程，治疗主要围绕代谢调节、减少热量摄入、抗纤维化、抗炎四大功能目标。各大 MNC 基于自身优势，选择了差异化的技术路线，形成三大核心赛道的竞争格局。1. THR-β 激动剂：首个获批的 “领跑者” Madrigal 公司的 Resmetirom（商品名：Rezdiffra）作为首个获批的 MASH 特效药，开创了该领域治疗的新纪元。其口服便捷的优势可覆盖全阶段患者，2025 年上半年销售额已达 3.5 亿美元，预计 2030 年该靶点药物市场规模将达 80 亿美元，成为赛道早期的核心增长点。2. GLP-1 类药物：短期确定性最高的 “热门选手” Wegovy 的 MASH 适应症获批，验证了 GLP-1 通路在 MASH 治疗中的核心价值。中期数据显示，63% 的患者在不加重纤维化的前提下实现了 MASH 病理学缓解，凭借在代谢调节方面的成熟机制与临床数据，成为短期最具确定性的方向。礼来、诺和诺德、默沙东、勃林格殷格翰等巨头纷纷布局，涵盖单靶、双靶甚至三靶激动剂，竞争尤为激烈。3. FGF21 类似物：最具潜力的 “后继者” FGF21 类似物通过调控糖脂代谢、改善胰岛素抵抗，在抗纤维化和抗炎方面表现出独特优势，成为巨头争抢的潜力靶点。罗氏的 Pegozafermin、安进的 Efruxifermin、GSK 的 BOS-580 等管线均已进入关键临床阶段，有望成为继 THR-β 激动剂、GLP-1 类药物之后的又一核心赛道。未来展望：联合疗法开启精准治疗时代 尽管 MASH 赛道管线繁荣，但挑战依然存在。疾病病理机制复杂、进展缓慢导致研发周期漫长，患者分层精准度不足影响疗效评估，单一靶点药物难以覆盖多维度病理过程。因此，联合治疗已成为行业共识：THR-β 激动剂与 GLP-1 类药物联用，可实现 “抗纤维化 + 代谢调节” 协同效应；FGF21 类似物搭配 PPAR 泛激动剂，能增强抗炎与纤维化逆转作用。 从 “无药可医” 到 “管线井喷”，MASH 领域的蜕变不仅是药物研发的胜利，更是对全球数亿患者未满足需求的回应。随着 MNC 持续加码、技术路线不断迭代，以及精准分层与联合疗法的推进，这个千亿赛道正迎来从 “研发繁荣” 到 “临床获益” 的关键转折。未来，有望诞生更多突破性疗法，让 MASH 从致命疾病转变为可防可治的慢性病，为全球患者带来新生。全球 MASH 领域重点管线进展图谱 企业名称 核心管线 作用靶点 / 机制 研发阶段 关键数据 / 亮点 市场潜力预判 Madrigal Resmetirom（Rezdiffra） THR-β 激动剂 已获批（美国） 首个 MASH 特效药，口服便捷；2025H1 销售额 3.5 亿美元，66% 患者实现 MASH 缓解且无纤维化恶化 2030 年靶点市场规模预计 80 亿美元 诺和诺德 Semaglutide（Wegovy） GLP-1 受体激动剂 已获批（MASH 适应症） 63% 患者实现 MASH 病理学缓解，不加重纤维化；依托减肥 / 降糖领域成熟渠道快速放量 全球销售额有望突破百亿美元 诺和诺德 Efruxifermin FGF21 类似物 临床 III 期 收购 Akero 获得，显著改善肝纤维化与代谢指标；与 GLP-1 联用协同效应显著 有望成为重磅炸弹级药物 罗氏 Pegozafermin FGF21 类似物 临床 III 期 收购 89Bio 获得，每周一次给药；显著降低肝脏脂肪含量与纤维化评分 2030 年预计销售额超 50 亿美元 GSK Efosfermin Alfa（BOS-580） FGF21 类似物 临床 III 期 收购 Boston Pharma 获得，针对进展期纤维化患者；抗炎与抗纤维化双重活性 聚焦重症患者市场，潜力突出 礼来 Tirzepatide（Mounjaro） GLP-1/GIP 双受体激动剂 临床 III 期（MASH 适应症） 显著降低肝脏脂肪、转氨酶水平；代谢调节活性优于单靶 GLP-1 药物 有望成为 GLP-1 类 MASH 领域标杆药物 安进 AMG 803 GLP-1/GCGR 双受体激动剂 临床 II 期 兼顾血糖控制与肝脏脂肪减少，对合并糖尿病的 MASH 患者更友好 差异化布局合并症人群 默沙东 MK-3655 GLP-1 受体激动剂 临床 II 期 口服剂型，患者依从性优势；显著改善肝纤维化与代谢紊乱 口服 GLP-1 赛道核心竞争者 勃林格殷格翰 BI 456906 GLP-1 受体激动剂 临床 II 期 长效制剂，每周一次给药；与瑞博生物合作推进，叠加小核酸联合潜力 依托呼吸 / 代谢领域渠道快速推广 石药集团 SYH2086 口服 GLP-1 小分子激动剂 临床 II 期 引进自 Syno Therapeutics，拟与 Rezdiffra 联用；口服便利性突出 国内 MASH 市场核心参与者 阿斯利康 AZD9550 PPARα/γ/δ 泛激动剂 临床 II 期 同时改善代谢、抗炎、抗纤维化；针对中重度纤维化患者 多靶点机制覆盖复杂病理过程 辉瑞 PF-06865571 THR-β 激动剂 临床 II 期 选择性激活肝脏 THR-β，降低血脂同时改善肝纤维化 对标 Rezdiffra，差异化竞争 武田制药 TAK-981 SUMO 化抑制剂 临床 II 期 创新机制，针对炎症与纤维化通路；对难治性 MASH 患者有效 创新靶点赛道潜力选手 再生元 REGN5866 IL-36 受体拮抗剂 临床 II 期 聚焦炎症通路，显著降低肝脏炎症因子水平；针对炎症主导型 MASH 抗炎赛道核心管线 吉利德科学 GS-9674 TGR5 激动剂 临床 II 期 调节胆汁酸代谢，改善肝脏脂肪堆积与纤维化 胆汁酸通路关键布局 诺华 LNP023 补体因子 B 抑制剂 临床 II 期 靶向补体通路，针对免疫介导型 MASH；显著降低肝损伤指标 免疫相关 MASH 领域差异化布局 赛诺菲 SAR4441238 CCR2/CCR5 拮抗剂 临床 II 期 抑制巨噬细胞浸润，减轻肝脏炎症与纤维化 炎症通路重要竞争者 百济神州 BGB-0991 FGFR4 抑制剂 临床 I/II 期 针对 FGF19 扩增的 MASH 相关肝癌前病变；精准靶向进展期患者 聚焦重症转化风险人群 恒瑞医药 SHR-1703 PD-L1 抑制剂 临床 I/II 期（联合治疗） 联合代谢调节药物，增强抗炎与抗纤维化效果 免疫联合疗法探索者 信达生物 IBI362 GLP-1 受体激动剂 临床 I/II 期（MASH 适应症） 长效制剂，同时改善代谢与肝脏纤维化；国内研发进度领先 国内 GLP-1 类 MASH 赛道标杆 免责声明：原文及图片来源于网络，版权归其所有，文中解读和思考并不代表本公众号立场。如涉及作品内容、版权和其他问题，请在本平台留言，我们将在第一时间核实并处理。 · END · 商务合作：13795346352

核心结论：阿斯利康2025年前9个月保持强劲增长势头，总营收增长11%，核心EPS增长15%，各业务板块与关键区域均实现稳健扩张，研发管线成果丰硕（16项III期试验阳性结果、31项监管批准），同时通过战略举措巩固全球布局，坚定推进2030年800亿美元收入目标。掘金握先机，关注@春华财智一、整体业绩概览总营收：前9个月增长11%，受创新药持续需求驱动；产品销售增长9%，联盟收入增长41%（得益于Enhertu和Testbuyer在合作区域的销售增长）。核心财务指标：核心毛利率83%（全年预计略低于2024年），核心营业利润率33.3%，符合2026年“中30%”目标轨迹；核心EPS达7.04美元，按固定汇率（CER）增长15%。区域表现：美国市场增长11%（预计2030年占总营收50%），中国以外新兴市场增长21%，全球布局分散化降低集中度风险。二、核心业务板块经营详情（一）肿瘤与血液学业务（Oncology&Hematology）收入表现：前9个月营收186亿美元，增长16%；Q3单季增长18%，连续两个季度稳健扩张。区域增长：美国市场增长19%（显著抵消MedicarePartD改革影响），新兴市场增长20%。核心产品表现：Tagrisso：Q3销售额19亿美元，增长10%，为EGFR突变肺癌治疗核心，一线联合治疗市场新患者启动量领先。Calquence：Q3营收9.16亿美元，增长11%，巩固主要市场一线CLL治疗领域Btk抑制剂领导地位，美国市场份额同比提升。Enhertu：Q3增长39%，HER2低转移性乳腺癌患者uptake提升，中国纳入NRDL后覆盖扩大，Q3持续渗透。Trugap：Q3营收1.93亿美元，增长54%，主要驱动来自PIK3C人群用药增加及全球市场上市推进。Imfinzi：增长31%，肺癌、膀胱癌适应症上市表现强劲；Imjudo：增长14%，肝癌领域需求持续提升。Datroway：Q3营收2400万美元，在HR+HER2-乳腺癌及经治EGFR突变肺癌领域（美国获批后）初步获得积极uptake。（二）生物制药业务（Biopharmaceuticals）收入表现：前9个月营收171亿美元，增长8%，其中创新药占比超60%，同比增长30%。细分领域表现：呼吸与免疫（R&I）：前9个月营收98亿美元，增长5%。Fasenra增长20%（哮喘领域IL-5抑制剂领导地位，中国及EGPA适应症驱动）；Tezspire增长47%（严重哮喘市场份额快速提升，美国、欧盟新增鼻息肉适应症）；Saphnelo增长44%（SLE静脉注射领域份额扩大）。心血管、肾脏与代谢（CVRM）：前9个月营收65亿美元，增长13%。Farxiga增长8%（CKD和HF适应症驱动全球需求）；Lokelma增长30%，维持高钾血症钾结合剂类市场领导地位；Breztri增长20%，为COPD领域三重疗法中增长最快产品。关键产品进展：Baxdrostat（醛固酮合酶抑制剂）III期数据积极，1mg/2mg剂量在12周时收缩压较安慰剂分别降低8.7/9.8mmHg，24小时血压控制效果显著，耐受性良好，峰值销售预期超50亿美元。（三）罕见病业务（RareDisease）收入表现：前9个月营收68亿美元，增长6%，受神经领域需求及全球扩张驱动。核心产品表现：Ultomiris：增长17%，在gMG、PNH等竞争市场需求持续；Soliris：下滑24%，主要因向Ultomiris转化及欧美生物类似药冲击。Strensiq：增长28%，HPP患者全球需求强劲；Koselugo：增长79%，新兴市场需求及招标订单推动。关键管线：Gefurulimab（抗C5双价纳米抗体）III期PREVAIL试验显示，gMG患者26周MG-ADL评分较安慰剂改善1.6分，起效快（第1周即显效）且持续至26周，给药方式便捷（每周皮下注射，支持预充式注射器/自动注射器），有望成为一线疗法。三、财务表现详情现金流：经营活动现金流同比增长37%，达122亿美元，受核心业务强劲势头驱动。研发投入：前9个月研发费用增长16%，占总营收23.3%，全年预计维持在“低20%区间上限”，重点投入IO双特异性抗体、体重管理、细胞治疗等管线。资本支出：前9个月21亿美元，全年预计较2024年增长50%，Q4将加速投入。债务状况：有息债务接近330亿美元，净债务/EBITDA比率1.2倍，处于公司舒适区间。费用控制：SG&A费用增长3%，显著低于产品收入11%的增速，经营杠杆持续优化。四、关键战略与举措美国市场布局：与美国政府达成里程碑式协议，明确定价与关税豁免，降低患者用药成本，同时推进富裕市场价格均等化；扩大美国临床试验布局与生产产能，弗吉尼亚新工厂已破土动工。上市结构调整：2026年2月起，普通股将在纽约证券交易所上市（同时保留伦敦、斯德哥尔摩上市地位），以拓展美国资本池，吸引更多股东。产能扩张：德克萨斯州扩建生产设施，支持Loucoon等产品未来增长。临床多样性：持续聚焦临床试验多样性，强化全球研发与生产供应链韧性。五、研发与管线进展临床试验成果：2025年已公布16项III期试验阳性结果，6项数据在重大医学会议全体会议展示；ESMO会议发布多项关键数据，包括DESTINY-Breast11/05（HER2阳性早期乳腺癌）、TROPION-Breast02（三阴性乳腺癌）、POTOMAC（膀胱癌）等。核心管线推进：肿瘤领域：DESTINY-Breast系列（早期HER2阳性乳腺癌）、TROPION-Lung系列（肺癌）、Capitello281（前列腺癌）等多项III期试验持续推进。生物制药领域：Baxdrostat（高血压）regulatory申报推进，计划开展与dapagliflozin的联合疗法试验；Tulip-SC试验阳性，支持Saphnelo皮下注射剂型获批。罕见病领域：Efz吉姆fotasealfa的3项III期试验（HICKORY/CHESTNUT/MULBERRY）预计2026年H1公布结果；Anselamimab计划基于CARES301/2亚组数据提交监管申请。未来技术布局：聚焦体重管理（3项III期试验ongoing）、ADC与放射偶联物（sone-vedoIII期2026年H1读数）、细胞治疗（AZD0120计划2026年进入III期）、基因治疗（ALXN2350进入I期）等领域，支撑2030年后增长。六、未来指引全年目标：总营收预计高个位数增长，核心EPS预计低双位数增长（按固定汇率）。Q4注意事项：2024年Q4确认8亿多美元合作里程碑收入，2025年Q4无重大里程碑收入；中国市场受VBP、医院预算封顶等影响，Q4营收或承压；R&D及SG&A费用预计环比上升。长期目标：维持2030年800亿美元收入野心，2026年核心营业利润率目标“中30%”；2026年关键管线预计贡献100亿美元风险调整后峰值收入，叠加后续潜在阳性结果，有望进一步提升增长空间。七、问答环节核心要点1.美国政府协议相关风险问题：协议是否消除监管不确定性，100亿美元峰值收入是否包含在2030目标中？回答：协议已覆盖总统信函中4个核心要点（Medicaid、价格均等化、直接面向消费者、价格上涨返还），预计无额外监管动作；100亿美元为风险调整后峰值收入，属于2030年800亿美元目标的一部分，2026年管线读数有望再贡献110亿美元风险调整后销售。2.2026年利润率与Camizestrant竞争格局问题：2026年利润率能否达到共识的34%，Camizestrant与Roche的Persevere试验数据是否具有可比性？回答：2026年主要逆风为Farxiga在美国和中国的专利到期，将通过增长品牌投入、新上市产品（Baxdrostat、Gefurulimab、Datroway）及研发高效投入对冲；美国政府协议影响可被吸收，不影响中长期目标。Camizestrant在Serena2/6试验中显示最优HR值，Serena4试验规模更大、纳入更多内分泌敏感患者，设计更优化，与Persevere试验存在差异。3.体重管理与BCMACAR-T进展问题：体重管理管线竞争优势，AZD0120（CD19/BCMA双抗CAR-T）上市路径与差异化？回答：体重管理管线包含AZD5004（口服）、AZD6234（长效amylin肽）、AZD9550（双GLP-1/胰高血糖素受体激动剂），均处于II期，2026年将基于竞争数据决定III期推进；AZD6234作为选择性amylin受体激动剂，有望在减重和控糖上具备优势。AZD0120在多线治疗失败患者中显示高应答率和MRD阴性率，无3级CRS和ICANS，安全性优异，2026年启动III期，计划布局多发性骨髓瘤多个场景。4.Imfinzi增长与Baxdrostat潜力问题：Imfinzi增长驱动力，Baxdrostat峰值销售是否有望超20亿美元共识？回答：Imfinzi增长来自Adriatic（早期肺癌）、Niagara（膀胱癌）等新适应症，Matterhorn、Potomac试验数据将支撑后续监管批准，增长轨迹可持续。Baxdrostat针对未控制/难治性高血压，未满足需求巨大，24小时血压控制及器官保护潜力显著，公司内部预期高于50亿美元峰值，7项临床试验（含与dapagliflozin联合疗法）将进一步释放价值。5.欧洲市场环境与专利问题问题：欧洲创新支付环境，ForxigaUK专利无效是否会引发全球仿制挑战？回答：欧洲创新药在医疗支出中占比仅7%-9%（20年前为15%），预算不足制约创新，需重新平衡创新投入与支付；欧洲面临供应链失控风险，需增加创新药预算以吸引投资。ForxigaUK专利无效源于当地特殊法律，不适用于其他国家，无全球仿制扩散风险。6.其他关键问题心血管领域：Cardio-Ttransform试验（ATTR心肌病）为同类最大规模，2026年读数有望重塑治疗指南；公司正开发AI辅助诊断模型和生物标志物检测，加速早期诊断。哮喘/COPD竞争：Tezspire持续领跑新处方，公司推进吸入式TSLP分子，2026年数据将决定能否切入早期治疗场景；中国市场Launch将成为重要增长驱动。Calquence峰值销售：30-50亿美元目标仍可实现，美国市场份额增长、欧洲Amplify适应症uptake及新增LBCL适应症将支撑增长；IRA谈判价格将在Q4公布。Enhertu增长：DESTINY-Breast09/05/11将推动其从晚期向一线/早期乳腺癌拓展，患者群体扩大+长PFS+低累积毒性，2026年H1获批后有望快速提升增长斜率。掘金握先机，关注@春华财智$阿斯利康(AZN)$