LBL-051

He 核 Xin 心 Guan 观 Dian 点 全面布局肿瘤免疫双抗，核心管线重磅催化在即。维立志博是一家临床阶段生物科技公司，全面布局 “IO2.0+TCE+ADC2.0” 三大肿瘤前沿技术平台，共有 19 款在研创新药管线，其中6款进入临床阶段，4款临床进度全球前三，具备成为FIC（同类首创）或BIC（同类最佳）的潜力。随着临床研究推进，核心管线LBL-024将读出非小细胞肺癌等大适应症试验数据，打开成长天花板；顺应免疫疗法向双抗迭代的行业趋势，LBL-034和LBL-024将迎来BD窗口期，加速兑现海外市场价值。 LBL-024：全球第一PD-L1/4-1BB双抗，潜在IO2.0基石药物。PD-L1/4-1BB是肿瘤双抗最热门的靶点组合之一，兼具PD-L1“松刹车”（解除免疫抑制、恢复T细胞功能）和4-1BB“踩油门”（促进T细胞扩增与活化）机制，临床开发前景广阔。LBL-024 是全球唯一处于Ⅲ期临床的 PD-L1/4-1BB 双抗，其2:2的分子结构与4-1BB低亲和力设计，可在肿瘤局部有条件激活4-1BB，将肝毒性降至最低，显著拓宽治疗窗口。适应症方面，LBL-024单药在肺外神经内分泌癌后线治疗中mOS达11.9个月，较PD-(L)1抑制剂翻倍，计划于2026年提交国内上市申请，有望成为全球首个上市的T细胞激动剂抗体药物；LBL-024联合化疗在一线肺外神经内分泌癌、一线小细胞肺癌ORR分别为：75%（N=52）、86.5%（N=52），成药可期。值得注意的是，其在驱动基因阴性、免疫经治及PD-L1阴性非鳞状非小细胞肺癌的ORR达50%（N=18）、75%（N=6）和67%（N=4），初步疗效亮眼。此外，还布局胆道癌、三阴性乳腺癌等适应症，逐步验证泛肿瘤、联合用药的基石潜力。 LBL-034：全球第二GPRC5D/CD3 TCE双抗，有望BD。LBL-034是临床进度全球第二的 GPRC5D/CD3 TCE双抗，其800μg/kg剂量组ORR高达90.9%（N=11），12个月PFS率达61.2%（N=40），早期疗效比肩CAR-T疗法，同时安全性优于塔奎妥单抗，有望成为GPRC5D靶点BIC药物，同时实现BD。 盈利预测与投资建议   我们预测公司2025-2027年每股收益分别为-1.31、-1.66、-1.29元，考虑到公司作为处于临床阶段的肿瘤免疫双抗新星，长期发展潜力巨大，因此采取DCF估值法，对应目标价为81.01港元（按照0.8832：1汇率测算），首次给予“买入”评级。 风险提示 创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、核心技术和管理人员流失等风险。 一、全面布局前沿技术，核心产品催化在即 维立志博是一家临床阶段生物科技公司，自2012年成立以来，专注于PD-(L)1抗体不能解决的问题，全面布局“IO2.0+TCE+ADC2.0”三大肿瘤治疗前沿技术平台，高效产出具备差异化创新竞争优势的候选药物。目前，公司共有19款候选创新药，其中6款处于临床阶段，4款在全球临床进度前三，有望成为全球FIC（同类首创）和BIC（同类最佳）药物。 公司核心产品LBL-024是全球唯一挺进Ⅲ期的PD-L1/4-1BB双抗，其非小细胞肺癌初次肿评疗效数据惊艳，更多数据将于年内持续读出，有望逐步验证成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物。 此外，LBL-034作为全球临床进展第二的GRPC5D/CD3 TCE双抗，Ⅰ期数据登上2025 ASH（美国血液学会年会）口头报告，出海潜力巨大，BD窗口期到来。 1.1 立足双抗赛道，管线迎来出海机遇 PD-1面临免疫耐药挑战，下一代肿瘤免疫疗法空间广阔。肿瘤免疫疗法自1980年代兴起，2014年PD-1横空出世，行业进入新纪元。其核心价值在于使部分癌症患者长期生存甚至治愈，带来丰厚商业回报：预计2025年Keytruda（K药）与Opdivo（O药）全球销售额将达417亿美元。 然而，免疫耐药是PD-1面临的核心瓶颈。一方面，多数患者对免疫治疗没有应答，其单药治疗有效率仅约20%，即对约80%癌症患者无效；另一方面，部分患者初始治疗有效但最终仍会出现疾病进展。随着K药专利在2028年到期，将为下一代肿瘤免疫疗法释放出巨大市场空间。 十年探索难续PD-1神话，肿瘤免疫疗法迈入双抗时代。自 PD-1问世以来，可与之协同增效的同类免疫检查点分子便成为研发热点，包括：CTLA-4、TIM-3、LAG-3和TIGIT 等。然而，十年研发历程表明，尚无任何单一靶点能够复刻 PD-1 的成功神话。 当单抗靶点创新陷入瓶颈之际，康方生物的PD-1/VEGF双抗（依沃西单抗）在头对头Ⅲ期临床研究（HARMONi-2）中以显著PFS获益击败K药，此后默沙东、辉瑞、BMS/BioNTech、武田纷纷斥重金引进中国IO（肿瘤免疫）双抗管线。临床突破叠加巨头卡位，标志着下一代肿瘤免疫疗法的布局重心已全面转向双抗时代。 双抗赛道有望延续火热，公司管线迎来出海机遇期。根据DealForma，2025年1月至10月，全球生物制药交易市场前20大研发授权合作中有6笔涉及双抗，而交易额最大的3笔许可交易和第二大并购案均聚焦双抗，表明双抗正取代ADC成为全球BD交易新主线。 随着跨国公司努力克服专利悬崖、临床数据读出验证双抗不断迭代单抗，中国双抗BD交易仍将保持活跃，并有望从短期技术波动转变为新的主流治疗模式的开端，公司管线亦迎来出海机遇期。 1.2 平台差异创新，持续产出潜力新药 X-body® 平台：创新设计的激动剂双抗结构，可实现有条件激活，高效促进T细胞活化与增殖。X-body是公司自研激动剂双抗平台，采用独特的2:2结构设计，对肿瘤相关抗原及4-1BB等激动剂分子具备差异化结合亲和力。平台通过高亲和力结合肿瘤微环境中表达的肿瘤相关抗原（TAA），使候选药物富集在肿瘤部位，降低全身性靶向4-1BB带来的肝毒性风险；同时，仅在药物与肿瘤相关抗原结合时才能触发4-1BB受体的交联与激活，进而放大T细胞的活性、扩增及存续，实现高度的有条件激活，最终通过免疫激活与减轻免疫抑制发挥协同抗肿瘤作用，公司核心产品LBL-024（奥帕替苏米单抗）的临床开发充分验证了X-body平台的稳健性。 LeadsBody®：精心设计的TCE结构，条件性激活T细胞以实现疗效和安全性的最佳平衡。LeadsBody采用独特的2:1结构设计，在高亲和力差异化基础上，引入TAA结合依赖性空间位阻调控机制：当TAA未结合肿瘤细胞时，CD3被TAA遮蔽；当TAA与肿瘤细胞结合后，抗体构象发生改变，CD3暴露，从而在肿瘤微环境中激活T细胞，实现疗效与安全性的最佳平衡。 依托该平台，公司已全面布局多领域TCE双抗管线：血液瘤打底（LBL-034，潜在FIC/BIC）、自免卡位（LBL-051，NewCo出海）、实体瘤有望突破（LBL-033、LBL-054等在研管线）。 TDC（LeadsBody®+TOPiKineticsTM）：“双重打击免疫调控”新分子，剑指下一代ADC。25年11月9日，公司在首届研发日上正式公布全球首创新分子TDC（TCE+ADC），该分子依托平台技术，可在肿瘤细胞与T细胞上实现差异化结合与内吞，实现杀伤肿瘤细胞而不杀伤T细胞，兼具ADC高响应率和TCE长生存期优势，并显著降低CRS（细胞因子释放综合征）风险。 总体来看，随着IO、ADC和TCE联用临床获益证据持续积累，通过多靶点、联用、新机制将肿瘤变为慢性病的行业趋势愈发明确。公司三大平台的迭代和融合，有望引领下一代肿瘤治疗方向。 三大技术平台持续迭代，高效产出全球首创管线。核心产品的初步临床成功，既验证了平台能力，也为平台迭代指明了方向。如LBL-066（PD-L1/4-1BB三抗）、LBL-076（CD38/GPRC5D/CD3三抗）、LBL-054（CDH17 ADC）、LBL-061（EGFR/PD-L1 ADC）、LBL-058（DLL3/CD3 ADC）等高潜力靶点亦在快速推进中。按照公司指引，上述重点品种均有望在2026年进入IND阶段。 二、LBL-024：PD-L1/4-1BB双抗，IO2.0潜在基石 2.1 独特设计克服肝毒性，双抗终成药 肿瘤双抗技术路径多元，激动剂开发前景广阔。双抗涵盖多个技术路径，主要包括：靶免联合、双靶向信号抑制、TCE、同靶点双表位阻断、双免疫检查点阻断、免疫抑制联合免疫激动。其中，免疫抑制联合免疫激动主要有：LBL-024（PD-L1/4-1BB）和IBI-363（PD-1/IL-2），都处于临床Ⅲ期开发中。激动剂作为第二信号，能够恢复T细胞数量，科学上完美契合PD-1生存拖尾（长期疗效难持久）的核心矛盾即T细胞功能失活和数量耗竭，临床开发前景广阔。 4-1BB：逆转免疫耐药的共刺激引擎，PD-L1的核心搭档。4-1BB（又名CD137）是一种关键的共刺激分子，主要表达于活化的CD8+效应T细胞，可通过与配体相互作用正向调节T细胞免疫，并与多种免疫细胞协同，强化抗肿瘤免疫效应。 在双抗开发领域，PD-L1/4-1BB双抗组合是当前最主流、最热门且进展最快的开发路径之一，彰显4-1BB的临床开发潜力和PD-L1的核心搭档地位。PD-(L)1的作用是刺激并恢复T细胞功能（“松刹车”），但难以实现T细胞的扩增与活化（“踩油门”）；而PD-L1/4-1BB双抗兼具“松刹车+踩油门”双重机制，既能改善T细胞功能又能增加T细胞数量，有望实现协同增效，在疗效和安全性之间做好平衡。 百折不挠巧妙设计，4-1BB双抗终成药。早在上世纪末，就有研究发现4-1BB在多数小鼠肿瘤模型中展现出强大的抗肿瘤效果，但在2000至2010年的抗体探索中遭遇疗效和安全性平衡难题，百时美施贵宝的Urelumab由于严重肝毒性导致开发暂停，辉瑞的Utomilumab虽然毒性可控但活性也较弱。2011年以来，4-1BB共刺激结构域成功引入第二代CAR-T疗法，已在4款上市CAR-T中应用。2019年之后，以LBL-024为代表的4-1BB双抗终于实现成功开发。 GEN1046退出竞争，LBL-024站稳全球第一。2025年12月29日，Genmab公告称，在对“不断演变的竞争格局“进行全面评估后，决定终止GEN1046的临床开发。至此，LBL-024成为全球唯一进入Ⅲ期临床的PD-L1/4-1BB双抗，其全球FIC地位与前景愈发突出。 LBL-024：可阻断PD-L1、并实现有条件共刺激4-1BB的独特双抗。相比GEN1046，LBL-024的核心差异体现在分子结构和差异化靶点亲和力设计上。一方面，针对低表达TAA，2:2的双抗结构较1:1更容易形成三聚体以激活信号；另一方面，降低4-1BB亲和力反而能更好发挥其激动作用。LBL-024可在肿瘤局部及有条件激活4-1BB，将肝毒性降至最低，显著扩大治疗窗口。 对比Ⅰ期数据，LBL-024在4-1BB双抗中具备安全性和疗效优势。安全性方面，在剂量爬坡试验中，LBL-024未观察到DLT（剂量限制性毒性），且肝脏毒性的严重程度和发生率均有显著改善，安全性明显优于GEN1046；疗效方面，在末线实体瘤Ⅰ期临床中，LBL-024单药ORR达15.8%，显著高于GEN1046的6.5%，且实现3例完全缓解（CR）。综上，LBL-024相较GEN1046及此前同类4-1BB双抗，已初步确立疗效与安全性的双重优势。 LBL-024彻底解决4-1BB肝毒难题，具备泛肿瘤、联合用药和长期疗法的基石潜力。首先，基于LBL-024单药及联合化疗的安全性汇总分析（N=230），≥3级肝酶升高仅为1.3%，且肝酶异常均为早期一过性，随着治疗时间延长无肝毒性累积；其次，LBL-024联合化疗相比单药并未显著增加肝毒性的发生率与严重程度。整体而言，LBL-024安全性特征与PD-(L)1历史数据相近，彻底解决了4-1BB肝毒性难题，具备泛肿瘤应用、作为联合用药基石和长期治疗的潜力。 2.2 EP-NEC即将上市，SCLC短期疗效对标DLL3 EP-NEC是典型冷肿瘤，PD-(L)1屡战屡败。EP-NEC（肺外神经内分泌癌）是典型冷肿瘤，其特点为免疫微环境中缺乏T细胞浸润，导致免疫系统难以有效识别并杀伤肿瘤，因此对免疫检查点抑制剂响应不佳。 从临床探索看，免疫单药疗效有限，双免联合虽较单药有所提升但整体有效率仍偏低，且不良反应较重，难以长期用药，免疫联合抗血管方案虽然有效率有所提高但安全性同样不佳。从NCCN指南看，EP-NEC患者仍生存在化疗时代。 LBL-024单药在后线EP-NEC中展现惊人疗效。Ⅰ/Ⅱa期临床结果显示： 1）安全耐受。175例患者中，仅38例（21.7%）发生3级及以上治疗相关不良事件，停药率低且无治疗相关死亡，未观察到DLT且25mg/kg未达到MTD； 2）OS突出。在45例可评估的二线及以上 EP-NEC患者中，ORR 33.3%，DCR 51.1%，其中3例CR，12例PR，5例CR/PR患者完成方案规定的最长2年治疗。更关键的是，截至25年8月18日，mOS达11.9个月，已接近一线化疗10~12个月水平，疗效突出。 中位生存时间已较当前免疫疗法翻倍。临床数据对比显示，LBL-024疗效显著优于现有免疫疗法：单药ORR达到K药和O药历史数据的5倍。此外，尽管OS数据尚未成熟，但已较历史免疫治疗翻倍，生存获益趋势显著。 LBL-024联合化疗：安全性良好且疗效更为突出，一线EP-NEC潜力巨大。基于后线单药的优异数据，公司已推进LBL-024联合化疗用于一线EP-NEC的临床研究，结果显示： 1）安全性优异：LBL-024联合化疗不良反应以化疗为主，较单药未额外增加肝毒性，且随着治疗时间延长无肝毒性累积，安全性特征与既往PD-(L)1单药数据相似； 2）疗效显著：整体组（N=52）ORR为75%、DCR为92.3%。受随访时间限制，PFS、OS尚未成熟，但所有组均观察到PFS延长趋势。其中，15mg/kg剂量组（N=18）的ORR达83.3%，DCR达100%。 初步疗效显著优于化疗，LBL-024联合化疗有望成为EP-NEC新一线标准疗法。对比来看，作为肺外NEC一线标准疗法的EP方案（依托泊苷联合顺铂），ORR仅30%-50%，PFS仅4-6个月，OS仅11-12个月，整体有效率偏低。同时，高达30%的消化道NEC和60%的结直肠NEC应用EP方案出现快速疾病进展。而LBL-024 1L联合化疗的ORR呈碾压性优势，57.7%（30/52）的患者肿瘤缩小超50%，疗效和发病部位无关，且在化疗结束后仍持续获益。其中，3例患者PFS已超12个月，1例已超15个月，有望成为一线新标准疗法。 LBL-024联合化疗在一线SCLC中展现出令人鼓舞的短期疗效。在免疫疗法难治的EP-NEC已验证安全有效，LBL-024进一步拓展至 SCLC（小细胞肺癌）和NSCLC（非小细胞肺癌）可谓水到渠成。其联合化疗一线治疗SCLC的Ⅰb/Ⅱ期数据显示：ORR达86.5%，DCR达96.2%，短期有效率已超过现有一线标准疗法。 2.3 NSCLC疗效初现，剑指下一代IO治疗基石 NSCLC是全球及中国发病和死亡负担最重的癌种，驱动基因阴性人群占比近半。肺癌长期高居全球高发癌种首位，亦是癌症相关死亡的首要原因。其中，驱动基因阴性NSCLC约占整体肺癌人群的40%~50%。 驱动基因阴性NSCLC仍存在巨大未满足临床需求。目前，国内外指南均已将PD-(L)1单药或联合化疗作为针对驱动基因阴性NSCLC一线标准疗法，但仍存在巨大未满足临床需求。一方面，一线治疗5年生存率仅约10%，PD-L1阴性人群疗效有待提高；另一方面，免疫经治人群治疗选择有限、疗效不佳，亟需新型抗肿瘤方案。 NSCLC疗效初现，LBL-024下一代IO基石药物潜力再获验证。LBL-024联合化疗治疗驱动基因阴性NSCLC的初次肿评疗效惊艳，总体人群（N=18）ORR为50%，DCR为94.4%。其中，免疫经治二线非鳞癌患者（N=4）ORR为75%，PD-L1阴性一/二线非鳞NSCLC患者ORR为67%。 临床开发策略之一：单药3L+ EP-NEC快速上市。首先，LBL-024已获中国NMPA突破性疗法认定（BTD）和美国FDA孤儿药资格认定（ODD），并于2025年8月完成单药治疗EP-NEC关键临床全部患者入组，计划2026Q3提交生物制品许可申请（BLA）申请，有望成为全球首个上市的T细胞激动剂药物，并使4-1BB成为全球第四个成药的免疫检查点。 临床开发策略之二：大适应症快速推进，联用IO/ADC可期。LBL-024已布局12个适应症，覆盖10个癌种，除晚期肺外神经内分泌癌外，还有小细胞肺癌、胆道癌、非小细胞肺癌、黑色素瘤，卵巢癌，肝细胞癌等多项临床均在推进，尤其非小细胞肺癌等大适应症推进迅速。长期来看，依托公司三大平台，LBL-024可与IO和ADC开展联用布局，高度契合肿瘤治疗前沿发展趋势。 罕见病不是小市场，而是优质赛道，EP-NEC海外市场价值可观。当前市场对EP-NEC认知并不充分，尽管其属于罕见病，但LBL-024为同类中临床进展最为领先的候选药物，有望成为首款专门获批治疗EP-NEC的药物乃至成为标准疗法，有望享有孤儿药的高定价和先发上市优势。此外，罕见病领域往往被大药企与仿制药企忽视，在海外反而属于典型的蓝海市场。所以，高定价、首发优势和蓝海市场三大因素共同决定，LBL-024 EP-NEC适应症海外市场商业价值十分可观。 更多大适应症临床数据读出可期。值得注意的是，LBL-024已拓展其他多个适应症的临床试验，包括具有巨大市场潜力的非小细胞肺癌、小细胞肺癌、三阴性乳腺癌和胆道癌等。 三、LBL-034:GPRC5D/CD3 TCE双抗，有望BD 3.1 MM：血液瘤全球最大赛道，多线耐药上限高 多发性骨髓瘤（MM）是空间巨大竞争激烈的赛道。作为全球第二大血液瘤，2024年中国和全球MM患病人数分别为13.2万例和90.3万例。受高复发率驱动，患者群体持续扩容，2024年全球MM药物市场规模达267亿美元，预计2030年将增长至570亿美元。庞大且快速增长的市场，使得MM成为跨国药企（MNC）重点布局的领域，竞争激烈。 多线耐药、合并髓外瘤等细分领域仍存在巨大未满足临床需求。经过近百年发展，多发性骨髓瘤已从化疗时代迈入免疫治疗时代，但仍显著存在未满足需求： 1）合并髓外浆细胞瘤亚型尚无有效治疗手段； 2）患者出现多线耐药或疾病进展后，面临无药可用的困境； 3）现有疗法安全性和耐受性欠佳，难以实现长期持续治疗，真实世界患者获益受限。 3.2 CAR-T级疗效角逐BIC，强力竞争重磅炸弹 同靶点全球临床进度第二，独特设计铸就LBL-034差异化优势。目前，全球共有4款处于临床阶段的GPRC5D/CD3双抗，其中强生的塔奎妥单抗（TALVEY®）是迄今为止唯一获得FDA批准的GPRC5D/CD3双抗。 LBL-034全球临床进度第二，由公司专有的LeadsBody®平台开发，优化的2:1非对称结构，带来独特的条件性T细胞激活效应与良好安全性。 疗效比肩CAR-T，剑指同类最佳。与塔奎妥单抗800μg/kg剂量数据对比，LBL-034的ORR达90.9%，提升近50%；CR比例为64%，提升近3倍。此外，深度缓解（≥VGPR）达81.8%，完全缓解/严格意义完全缓解（CR/sCR）达72.7%，整体疗效已比肩CART。 安全性优于塔奎妥单抗。安全性方面，主要为血液学毒性，与塔奎妥单抗类似，整体优于塔奎妥单抗。值得注意的是，在剂量递增至1200μg/kg剂量时仍未出现DLT和MTD，最终选定1200μg/kg为RP2D开展后续研究，有望进一步提升疗效。 凭借疗效突出、安全性与耐受性良好，LBL-034有望成为GPRC5D靶点同类最佳药物。 入选2025 ASH口头报告，继续验证疗效和安全性。近期，LBL-034最新临床数据在2025年美国血液学会（ASH）年会首日首场口头报告中公布。在患者基线整体偏后情况下，安全性表现良好，无3级及以上生活质量相关不良事件（AE），CRS发生率低且均为一过性。 值得注意的是，BCMA TCE药物常见的指甲与皮肤毒性，在LBL-034中发生率低且呈自限性。此外，一过性非血液学毒性也是LBL-034相较塔奎妥单抗的重要差异。整体而言，患者可实现持续用药，且生活质量更高，商业化前景可期。 扩大样本后疗效仍保持稳健，有望拓展髓外浆细胞瘤。疗效方面，截至2025年10月20日，≥400μg/kg剂量组（N=40）的ORR为82.5%，CR率为52.5%，深度缓解（≥VGPR）达72.5%，完全缓解/严格意义的完全缓解（CR/sCR）为52.5%，扩大样本量后整体疗效得以维持。同时，12个月PFS率达61.2%，随访至13个月仍未达到中位PFS，提示PFS和OS可能进一步延长。此外，髓外瘤亚组（N=8）ORR高达70%，有望拓展新适应症。 LBL-034快速推进Ⅱ期临床。LBL-034已于2024年10月获得FDA孤儿药资格认定（ODD），已确定1200μg/kg作为RP2D并进入Ⅱ期临床开发，正推进快速注册上市路径，同时还将探索多项适应症：四线及以后复发/难治性MM 、二线及以后复发/难治性MM 合并髓外瘤（EMD）、BCMA治疗失败的四线及以后复发/难治性MM 及浆细胞白血病（PCL）。 全球首创LBL-076即将IND。此外，在034成功基础上迭代开发的全球首创品种LBL-076（GPRC5D/CD3/CD38），瞄准MM前线治疗，临床前数据优异，正处于PCC阶段，有望于26H2在中美同步申报IND。 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 维立志博是一家处于临床阶段的生物科技公司，尚未有产品上市销售，我们基于对公司各管线开发进度的研判，对公司未来盈利预测做如下假设： 1、LBL-024是公司开发进度最快的产品，目前三线及以后肺外神经内分泌癌已完成单臂注册性Ⅲ期临床试验入组，有望2027年获批上市，成为公司首个商业化产品。此外，二线肺外神经内分泌癌、一线肺外神经内分泌癌、一线小细胞肺癌预计2028年获批上市。鉴于LBL-024目前具备市场竞争力的临床试验结果，我们认为LBL-024有望出海，预计一线肺外神经内分泌癌、一线小细胞肺癌适应症有望2028年在美国获批上市。 2、LBL-034在四线及以后多发性骨髓瘤适应症中展现出同类最佳竞争力，同样有望出海。预计该适应症2027年国内获批上市，2029年美国获批上市。 3、LBL-007在二线鼻咽癌和一线鼻咽癌适应症的临床开发进度较快，预计分别将于2028、2029年国内获批上市。 4、LBL-047和LBL-051分别于2025年、2026年起收到各种首付款、里程碑及销售分成。 4.2 投资建议 考虑到公司是肿瘤免疫双抗新星，研发高效管线丰富，长期发展潜力充足，并有望于2026年起迎来重磅催化期。我们采取DCF估值法，对应目标价为81.01港元（按照人民币兑港币汇率为0.8832：1汇率测算），首次给予“买入”评级。 五、风险提示 创新药研发失败风险：如果LBL-024非小细胞肺癌临床数据读出不及预期，则会对公司成长空间和估值造成较大影响； 商业化不及预期风险：如果LBL-024和LBL-034国内销售和BD不及预期，则会对公司管线价值和估值带来负面冲击； 市场竞争加剧风险：创新药研发竞争激烈，同适应症、同靶点产品存在新药不断上市和市场竞争加剧的风险，进而对公司估值造成影响； 核心技术和管理人员流失风险：作为创新药研发型公司，核心技术和管理人员离开会对公司未来经营发展产生一定压力。 管理团队兼具科学家知识和企业家精神。公司核心创始人康小强博士和赖寿鹏博士曾在美国国家癌症研究所Steven Rosenberg（免疫治疗之父）实验室共事多年，此后分别投身抗体药物研发和生物医药工业界近20年，以专业互补打通肿瘤免疫治疗开发关键环节。此外，管理团队亦能洞悉产业规律、把握机会窗口。在产品立项之初便选择LAG-3、4-1BB、CD3等靶点，避免陷入国内PD-1的内卷。融资方面，正确把握节奏，在21年C轮融资果断决定将融资额翻倍，顺利渡过上一轮国内生物医药行业低谷期，打造出优秀的管线和平台，实现科学和产业的闭环。 BD商业模式成熟运行，彰显平台创新研发能力。迄今为止，公司已有3款自研创新药管线实现外部合作。其中，除LBL-007（LAG3单抗）因百济神州内部重新评估产品组合优先次序而终止合作外，另有两款临床前管线LBL-47（BDCA2/TACI）和LBL-051（CD19/BCMA/CD3）分别以BD和NewCo模式出海。考虑到肿瘤才是公司重点研发领域，这从侧面印证公司自研技术平台的前沿创新性。另一方面，也正是平台力量才能将公司的管线潜力从肿瘤扩展到自免和代谢领域。 十年深耕肿瘤免疫前沿，唯有真创新才是差异化。真正的差异化创新并非fast-follow陷阱（靶点验证后快速跟进的微创新，极具效率极度内卷），而是团队在同一个主题上的持续打磨，和对科学真相的极致死磕。维立志博已经走过十年埋头研发，走出FIC（全球首创）和潜在BIC（同类最佳）管线及三大平台。站在当下时点，毫无疑问FIC就是中国创新药产业发展方向，随着临床进展和平台迭代，维立志博将成为中国创新药的重要力量，下一个十年会走的更远。 说明： 本内容系对我司已发布研报的解读，报告标题《平台型Biotech标杆，领跑肿瘤免疫双抗——维立志博首次覆盖报告》，发布日期：2026年03月25日。 分析师：伍云飞 执业证书编号：S0860524020001 联系人：袁润璞 执业证书编号：S0860124100008 提醒客户阅读我司报告发布平台统一发布的完整的证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所医药研究团队运营的订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 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回到月初3月4日，德琪医药宣布与全球免疫学巨头优时比（UCB）达成全球独家授权协议，将处于IND（临床试验申请）阶段的CD19/CD3双特异性T细胞衔接器（TCE）ATG-201的开发、生产及商业化权益授予后者。 根据条款，德琪将直接获得6000万美元首付款及2000万美元的条件性近期里程碑付款，潜在总额高达11.8亿美元，外加未来的分级特许权使用费。 卷王靶点CD19 坦率说CD19这个靶点可谓卷王中的卷王，在2021年的时候就已经觉得这个红海，难言有机会~在那个时候还是血液流，自身免疫领域还没有 CD19靶点悄然集齐了ADC、单抗、双抗、CAR-T四大高手、五种招数同台打擂 但是随着在自身免疫领域的突破，CD19靶点尤其是双抗和CAR-T 算是浴火重生，跨入了第二增长空间 其实进入自身免疫领域远离也很简单，就是围绕如何清除或者是耗竭B细胞来进行 这么卷的CD19，德琪医药靠什么能再次突围而出，还是一个临床前的产品，很简单，自然是差异化，还得有差异化优势~具体就是自己的AnTenGager™技术平台 德琪的ATG-201使用了自主研发的AnTenGager™平台，其核心竞争力在于一种精巧的“2+1”二价结合结构，和同润生物的 CN201同为双抗，技术平台还是有很大差异，可以看下文~ AnTenGager™引入了独特的空间位阻遮蔽技术：一端双价靶向B细胞表面的CD19抗原，另一端单价结合T细胞表面的CD3分子。 图源：德琪医药公开资料 当药物未接触到CD19靶抗原时，其CD3结合臂会被靶向臂的恒定区遮蔽，避免非特异性激活T细胞；只有当分子精准锁定表达CD19的B细胞时，这种遮蔽效应才会解除，进而激活T细胞，实现对异常B细胞的精准清除。 根据2025年ACR年会上公布的临床前数据，ATG-201在系统性红斑狼疮（SLE）患者的外周血单核细胞（PBMC）样本中展现了极强的B细胞清除能力，且产生的细胞因子释放水平明显更低。 双抗领域产品也已经很多 下文是部分进入II期及以上的产品，更多完整版，可加入知识星球进行查阅。 在次之前CD19靶点也有两个交易，各有特色，具体可以看看下文： 1. 同润生物  CD19xCD3 新的双抗技术平台 2024年，8月9日，默沙东宣布与同润生物（Curon Biopharmaceutical）达成最终协议，通过其子公司以 7 亿美元现金预付款收购CD3xCD19双抗 CN201（I/II期临床）的全部全球权利。Curon 还将有资格获得与 CN201 的开发和监管审批相关的最高 6 亿美元里程碑付款。 CN201结构特点技术特点 CN201采用药明生物WuxiBody双抗技术平台构建，TCR替代CH1和CL，避免轻链错配，根据需要可以采取1:1或2:1设计。 CD19竞争格局可以参考阅读：7亿美元分子 CD3XCD19的竞争格局  顺带再说一下同润生物，在完成这个交易一年之后，公司直接宣布解散。这就是项目公司的最终结局和轮回。具体消息可以看下文。 同润生物 关门解散，结束，又是一个轮回的开始 2. 维立志博 CD19/BCMA/CD3 11月7日，维立志博（Leads Biolabs）和风投公司Aditum Bio宣布，基于维立志博潜在“first-in-class”的CD19/BCMA/CD3三特异性T细胞接合器LBL-051成立Oblenio Bio公司，以开发LBL-051，一种用于自身免疫性疾病的一流CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体并，达成了独家选择权及许可协议。Aditum Bio将为Oblenio Bio提供资金，双方将合作迅速推进LBL-051进入临床研究。 6.14亿美元！维立志博CD3/CD19/BCMA以NewCo形式达成全球授权，不做肿瘤做自免？ 总结启示，关于立项或者竞争格局分析中，如何分析竞争格局，什么是红海,蓝海，如何开辟出新的蓝海赛道？ 个人论点也可以到知识星球观看，CD19双抗产品列表也放入星球 略啰嗦一点个人观点，有兴趣可以读读：