Adalimumab biosimilar(Coherus BioSciences, Inc.)

***出品***报告日期：2026年5月（数据更新至2026年一季报）分析范围：财务数据·产品线·行业趋势·竞争态势·市场地位·未来两年财务预测数据来源：公司年报、季报、券商研报、行业公开数据――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――一、公司概况南京健友生化制药股份有限公司（603707.SH）成立于2000年，2017年上交所上市，是一家以肝素全产业链为核心、协同高端无菌注射剂、CDMO及生物类似药的国际化制药企业。核心标签：·中国出口美国注射剂产品最多的药企之一·全球稀缺的无菌注射剂cGMP产能持有者·中国首家获阿达木单抗生物类似药美国FDA完全批准的企业――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――二、财务数据分析2.1近年核心财务数据指标（亿元）2023A2024A2025A2026Q1营业收入39.3139.2439.919.29同比增速+5.89%-0.20%+1.71%+4.91%归母净利润**-1.89**（亏损）**+8.26****5.82**0.89同比增速-117%+536%-29.61%+5.07%扣非净利润-1.687.825.030.57*同比增速-115%+566%-35.73%-24.89%毛利率48.40%——32.31%研发投入5.91（占15%）5.32（占13.57%）8.15（占20.43%）—经营现金流16.1915.0111.835.10*2026Q1扣非净利润0.57亿元，同比下降24.89%，主因财务费用+销售+管理费用合计占营收比上升至22.49%（同比+34.31%）。**关键说明：**2023年亏损主因是肝素原料药及原材料计提存货跌价准备**12.44亿元**，属于一次性出清；2024年扭亏为盈，减值风险已充分释放。2025年净利润同比下降29.61%，主要因研发费用同比大增53.14%及原料药业务持续承压。2026Q1营收和净利润恢复正增长，经营现金净流入5.10亿元，同比大幅改善。2.2分业务营收结构（年度数据）业务板块2023年营收（亿）占比毛利率2024年营收（亿）占比2025年营收（亿）占比**制剂业务**27.7270.5%54.51%30.5077.7%~31.0~77.7%**肝素原料药**9.9725.4%33.63%承压下滑下降低位企稳下降**CDMO/其他**———逐步起量—持续扩张—结构解读：·制剂业务已取代原料药成为核心增长引擎，2024年占比达77.7%，2025年维持高位·原料药业务受肝素价格大幅下跌冲击，2023年营收同比-10.12%，2025年低位企稳·2025年研发投入8.15亿元（占营收20.43%），同比大增53.14%，为未来增长蓄力·2026Q1毛利率32.31%，同比仍承压，但经营现金净流入5.10亿同比大幅改善2.3分地区营收结构（年度数据）市场2023年占比2024年表现2025年表现**美国市场**~50%+制剂收入同比+18.96%持续稳健增长**巴西市场**较小基数收入接近翻倍维持高增**国内市场**~25%-30%制剂销量+15.7%，集采渗透率提升集采以量补价持续兑现**其他地区**—南美、亚洲、北非、欧洲持续注册布局全球注册持续推进――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――三、产品线全景分析3.1肝素全产业链产品环节代表产品市场地位**肝素粗品/原料药**标准肝素钠全球领先，高品质供应链**低分子肝素制剂**依诺肝素钠、那屈肝素钙、达肝素钠国内集采最大赢家之一依诺肝素钠（集采第8批，2023Q4执行）：·健友股份中标后市场份额跃居第1位（25%），超越原研赛诺菲（降至20%+）·集采平均降价65.6%，但以价换量效果显著那屈肝素钙（集采同批）：·健友股份市场份额39.42%（第1位），夺取原研阿斯彭市场·集采降价59.26%3.2非肝素无菌注射剂公司依托美国注射剂平台Meitheal，持续扩充非肝素注射剂ANDA管线：·2023年：10个产品获FDA批准·2024年：14个化药仿制药获NMPA和FDA批准上市（氟尿嘧啶、伏立康唑、罗哌卡因等）·2025年4月：利拉鲁肽注射液获批·在研ANDA储备丰富，2025年预计获批15个，2026年预计30个3.3CDMO业务·拥有通过FDA、EMA、PMDA等多地区认证的高端无菌注射剂产能·为全球创新药企提供注射剂CDMO服务·2024年生物药CDMO能力进一步扩展3.4生物类似药（第三增长曲线）重磅里程碑（2024年6月）：·收购CoherusBioSciences的阿达木单抗生物类似药Yusimry全资产·成为中国首家获阿达木单抗生物类似药美国FDA完全批准的制药企业·Yusimry自2024年6月上市以来，销售收入已突破7,000万元人民币在研生物类似药管线：·利拉鲁肽（2025年4月获批）·其他代谢类、自免类生物类似药持续布局中――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――四、行业趋势分析4.1肝素行业：底部企稳，景气回升价格走势：·2023年肝素出口均价暴跌（10月-45%、11月-33%、12月-50%）·2024年起价格逐步企稳，下游去库存基本结束·2025年猪肠衣价格同比下降15%，原料成本压力缓解行业中长期趋势：·全球肝素制剂市场规模：2024年约60.5亿美元，预计2034年达100亿美元（CAGR约5%）·中国肝素原料药占全球供应约60%，产业链地位稳固·人口老龄化+抗凝需求增长，刚性需求支撑长期增长4.2美国注射剂市场：短缺红利·美国FDA公布的药品短缺名单中，注射剂占比持续高企·健友股份拥有全球稀缺的cGMP无菌注射剂产能，在美国短缺背景下议价能力显著提升·Meitheal已建立覆盖美国主流GPO（集团采购组织）的销售网络4.3生物类似药：黄金窗口期·全球多款重磅生物药专利陆续到期·美国FDA加快生物类似药审批，支付方（医保/PBM）推动替代·健友股份率先打通"中国研发+美国获批+美国销售"全链条4.4国内集采：风险出清，以量补价·肝素制剂集采已执行，降价风险大幅出清·健友股份以中标为抓手，市场份额不降反升·非肝素注射剂集采持续扩围，公司产品梯队丰富具备以量补价能力――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――五、竞争态势分析5.1肝素原料药环节企业heparinAPI地位国际市场2023年API毛利率**健友股份**全球领先强33.63%（承压）**海普瑞**全球龙头极强（营收92%来自海外）30%+（2024年）**常山药业**国内领先弱（国内为主）承压**东诚药业**主要参与者中等—竞争格局判断：·海普瑞在肝素API绝对规模上领先，但健友股份在制剂一体化上更具优势·行业底部出清阶段，头部企业（健友、海普瑞）凭借成本和认证壁垒份额进一步集中5.2肝素制剂环节（国内集采后）产品健友股份地位主要竞争对手依诺肝素钠**第1（25%）**赛诺菲、海普瑞/天道、东诚药业那屈肝素钙**第1（39%）**阿斯彭、东诚药业、常山药业达肝素钠主要参与者辉瑞/法玛西亚、常山药业5.3美国注射剂仿制药环节·健友股份（Meitheal）是美国市场最主要的高端注射剂供应商之一·竞争对手主要为印度药企（如太阳制药、雷迪博士）和美国本土仿制药企·健友的cGMP产能壁垒和ANDA获批速度为核心竞争优势――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――六、健友股份市场地位总结维度市场地位肝素原料药全球第一梯队（与海普瑞并列双雄）肝素制剂（国内）依诺肝素第1、那屈肝素第1，集采最大赢家无菌注射剂（美国）中国药企中绝对领先，美国市场主要供应商之一生物类似药中国首个美国FDA获批的阿达木单抗类似药，先发优势CDMO高端注射剂CDMO能力稀缺，处于快速扩张期核心竞争优势：·全球稀缺的cGMP无菌注射剂产能（多个FDA获批生产基地）·美国市场准入能力（Meitheal平台+GPO网络）·肝素全产业链一体化（成本可控、质量稳定）·高层级研发管线（ANDA+生物类似药双轮驱动）――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――七、未来财务表现预测（更新至2026Q1）7.1预测假设假设项说明肝素原料药价格2025年低位企稳，2026~2027年温和回升制剂业务（美国）ANDA持续获批，销售放量，同比+15%~25%制剂业务（国内）集采以量补价，销量持续增长生物类似药Yusimry持续放量，利拉鲁肽等新产品的贡献逐步体现研发投入维持高位（营收占比20%+），资本化率约57%CDMO业务逐步起量，但基数较小三费控制2026Q1三费占比22.49%偏高，全年有望优化7.2分业务预测业务板块2025A实际（亿）2026E（亿）2027E（亿）说明制剂业务（合计）~31.035~3841~45美国+国内双轮驱动—美国制剂~2225~2830~34ANDA放量，Yusimry贡献提升—国内制剂~910~1212~14集采以量补价肝素原料药~8.59~1010~11价格企稳，销量恢复生物类似药~1.53~56~9Yusimry+利拉鲁肽放量CDMO0.5~11~2起步阶段，逐步贡献**营收合计****39.91****48~53****58~67**—7.3净利润预测指标2025A实际2026E2027E营业收入（亿）39.9148~5358~67毛利率~34%~36%（估算）38%~41%40%~43%归母净利润（亿）**5.82****7.0~9.0****9.0~11.5**对应EPS（元）0.360.43~0.560.56~0.71净利率14.6%~16%~17%~17%~18%**2025年实际vs预测回顾：**2025年实际净利润5.82亿，低于本报告上次预测的7.5~9.5亿区间，主要偏差来源：①研发费用同比大增53.14%（8.15亿，资本化率57.3%）；②原料药业务持续承压；③三费占比上升明显（2026Q1已达22.49%）。本次预测已纳入上述因子修正。7.4关键催化剂与风险上行催化剂：·✅ANDA获批数量超预期（2025年实际获批情况需跟踪，2026年预计20~30个）·✅肝素原料药价格大幅反弹·✅Yusimry或利拉鲁肽在美国市场销售超预期·✅大额CDMO订单落地·✅新的生物类似药ANDA获批（如阿达木单抗新增适应症、其他代谢类类似药）·✅研发费用资本化率维持高位，利润端弹性释放下行风险：·⚠️肝素原料药价格持续低迷·⚠️美国FDA对公司生产基地发出警告信（合规风险）·⚠️美国支付方压价导致注射剂毛利率持续承压（2026Q1毛利率32.31%需关注）·⚠️国内集采进一步扩围，降价幅度超预期·⚠️三费占比持续高企，侵蚀净利润·⚠️生物类似药市场竞争加剧，Yusimry放量不及预期――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――八、综合结论与投资逻辑（更新至2026Q1）核心判断·2023年是业绩底部：大额存货跌价准备计提后，资产负债表已大幅优化，2024年扭亏为盈验证了反转逻辑。·2025年是调整蓄力年：营收39.91亿（+1.71%），净利润5.82亿（-29.61%），下滑主因研发费用同比+53.14%（8.15亿，占营收20.43%），属于战略性投入期。·制剂一体化转型成功：制剂收入占比维持77.7%高位，盈利质量持续提升，估值体系正在从"原料药周期股"向"国际化制剂平台"重构。·美国市场是核心增长极：Meitheal平台+ANDA管线+cGMP产能构成深厚壁垒，美国注射剂短缺背景下议价能力提升；2026Q1经营现金净流入5.10亿，同比大幅改善。·生物类似药打开长期天花板：Yusimry（阿达木单抗类似药）2024年6月美国上市，2025年全年销售持续爬坡；利拉鲁肽2025年4月获批，2026~2027年贡献加速。·未来两年财务表现预计持续修复：2026E净利润7.0~9.0亿，2027E9.0~11.5亿；关键变量在于ANDA获批节奏、原料药价格走势及三费控制情况。估值参考（更新）·2025年实际净利润5.82亿，对应2025年末PE约22~28X·2026E一致预期净利润约7.0~9.0亿，对应PE约18~24X·若生物类似药放量和ANDA获批超预期，估值具备上行至25~30X空间·机构目标价区间（2026年）：16~24元风险提示（更新）·毛利率持续承压：2026Q1毛利率32.31%，若原料药价格回升不及预期，全年毛利率或低于预期·三费占比高企：2026Q1三费占营收22.49%（同比+34.31%），需关注费用管控·肝素原料药价格波动：若价格持续低迷，原料药业务拖累整体利润·FDA合规风险：若生产基地收到警告信，将影响美国制剂销售·国内集采扩围风险：非肝素注射剂若纳入集采，降价或影响国内制剂毛利率――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――*本报告基于公开信息整理分析，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。*――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――附录：数据来源（更新）·健友股份2023年年度报告（公司公告）·健友股份2024年年度报告（公司公告）·健友股份2025年年度报告（公司公告）·健友股份2026年一季报（公司公告）·肝素行业竞争格局分析（前瞻产业研究院、腾讯新闻）·依诺肝素钠/那屈肝素钙集采分析（摩熵咨询/网易）·券商研报：中信建投、天风证券、华泰证券、广发证券·同花顺盈利预测汇总

健友股份的主营业务，用一句话概括： 这是一家从传统肝素原料药企业，成功转型为以高端制剂为核心、原料药为基础、并积极布局CDMO和创新药的国际化生物制药公司 。 2025年，其 制剂业务贡献了88.1%的营收（35.16亿元） ，肝素原料药业务占比收缩至 10.04%（4.01亿元） ，CDMO及其他业务占比 1.72%（6860.74万元） 。 要理解这个结构，看三个数字就够了： 88.1%、10.04%、1.72% 。它们直接定义了健友今天的模样。 制剂业务是绝对核心，年收入35.16亿元 这块业务是公司转型成功的标志，也是增长引擎。它不是一个单一产品，而是一个覆盖九大治疗领域的“产品军团”： 抗凝领域 ：依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂（传统强项）。 内分泌与自身免疫 ：利拉鲁肽注射液（糖尿病/减重）、阿达木单抗注射液（类风湿关节炎等），是新的增长王牌。 抗肿瘤、麻醉、抗感染 等领域：包括紫杉醇、丙泊酚、注射用磷霉素（CONTEPO）等。 2025年，制剂业务内部结构也在升级： 非肝素制剂收入达19.43亿元，同比增长32.44% ，首次超过肝素类制剂收入。这意味着公司对单一肝素产品的依赖大幅降低。 更重要的是市场：公司 超过80%的收入来自海外 ，其中美国市场收入增长27.39%，欧洲市场暴增70.88%。支撑这一切的是硬实力： 12条FDA认证的无菌注射剂生产线，超过70个产品在美国上市销售 。 肝素原料药业务主动收缩，占比降至10% 这是公司的起家业务，但现在已战略性“瘦身”。2025年收入 4.01亿元，同比腰斩（下降49.09%） ，原因是公司为应对行业价格低迷，主动减产。 具体数据是：产量 28,587.78亿单位 ，下降24.41%；销量 12,870.17亿单位 ，下降38.78%。公司正在大幅去库存。 尽管规模收缩，其行业地位仍在。公司自称是“ 全球最大肝素类原料药和制剂供应商之一 ”，与全球主流肝素制剂企业有长期稳定供应关系。这块业务现在更多是提供现金流，并作为制剂业务的产业链基础。 CDMO与创新药，是未来的两个增长引擎 你可能想问，剩下的1.72%和未来的故事在哪？答案是CDMO和创新药。 CDMO业务 ：定位于无菌注射剂一站式服务，利用公司已有的FDA认证产能和申报经验，为其他药企提供从研发到生产的合同服务。目前收入 6860.74万元 ，虽占比小，但处于快速突破阶段，目标是帮助更多中国药企走向全球。 创新药研发 ：这是真正的长期赌注。2025年研发投入高达 8.15亿元，占营收20.43% 。全球首创的抗肺结节病单抗 XTMAB-16已进入III期临床 ，并获FDA孤儿药资格；首个自研抗感染创新药注射用磷霉素（CONTEPO）也已获FDA批准。 总结一下 ：今天的健友股份，早已不是一家单纯的原料药公司。你可以把它看作一个“三层结构”： 现在（压舱石与增长极） ： 高端制剂国际化 ，这是当前几乎全部的收入和利润来源。 过去（基础与现金流） ： 肝素原料药 ，战略性维持，平抑周期波动。 未来（潜力与想象） ： CDMO服务 与 创新药管线 ，决定公司天花板能有多高。 从2019年原料药占比超60%，到2025年制剂占比近90%，这个数字变化本身，就是对其主营业务最清晰的解读。