Infliximab-dyyb (Celltrion)

Celltrion (068270.KS) 股票分析报告 分析基准： S&P 500 分析日期： 2026-05-15 目标投资周期： 中期一、基本面分析 1. 财务健康度： Celltrion在过去三年展现出强劲的财务表现。2025财年，公司实现合并营收4.1625万亿韩元，营业利润1.1685万亿韩元，净利润1.032万亿韩元，创历史新高。 营业利润率达到28.1%，净利润率24.8%，毛利率高达59.3%，显示出卓越的盈利能力。 2025年第四季度的销售成本率改善至35.8%，显著低于2023年第四季度的63%，表明成本结构优化和合并效应的完全正常化。 截至2026年第一季度，营收达到1.145万亿韩元，同比增长36%，营业利润3219亿韩元，同比增长115.5%，均超出市场预期。 公司资产负债表稳健，低负债股本比率保障了其在研发和收购方面的流动性。 2. 成长性与估值： Celltrion的成长前景广阔。公司预计2026年营收将达到5.3万亿韩元至5.5万亿韩元，营业利润1.77万亿韩元，分别同比增长27.5%和51.2%。 这主要得益于高利润新生物类似药的快速渗透和直接销售模式的贡献。 分析师普遍持“买入”评级，12个月平均目标价为262,833韩元，较当前股价195,100韩元有约34.72%的上涨空间，最高目标价达290,000韩元。 Eugene Investment & Securities基于45倍2026年预期净利润给出280,000韩元的目标价，这表明市场对其未来盈利能力给予较高的估值溢价。 相比之下，S&P 500的市盈率约为21倍，Celltrion的估值显然反映了其高增长潜力。 3. 护城河与前景： Celltrion拥有强大的“护城河”。其核心优势在于： * 领先的生物类似药产品线： 旗舰产品Remsima（英夫利昔单抗）在2025年第四季度占据欧洲英夫利昔单抗市场70%的份额，Remsima SC（皮下注射剂型）在德国市场份额超过50%。 公司计划到2030年将生物类似药产品线扩展至18个，到2038年达到41个。 * 向创新药转型： 公司正积极从生物类似药制造商向创新型生物制药公司转型，重点发展抗体偶联药物（ADCs）、多特异性抗体和肥胖症药物等创新疗法，并计划在2028年前提交多达16项新药临床试验申请（IND）。 * 垂直整合与全球销售网络： 拥有从研发、临床、生产到全球销售的全面垂直整合能力，并在美国和欧洲建立直接销售网络，提高盈利能力和市场控制力。 * 强大的知识产权组合： Remsima SC的专利保护期延长至2030年代后期，提供了持续的竞争优势。 * CDMO/CRDMO业务扩张： 大力推动合同开发和生产组织（CDMO/CRDMO）业务，包括在美国新泽西州收购生产基地并计划扩建。 这些因素共同构成了Celltrion坚实的竞争优势和可持续增长的潜力。 【结论与评分】：8.5 分。财务表现强劲，盈利能力突出，且拥有清晰的生物类似药领先地位和创新药转型战略，成长前景乐观，护城河深厚。二、技术分析 1. 趋势研判： 截至2026年5月15日，Celltrion股价为195,100韩元。 其52周价格区间在150,400韩元至251,000韩元之间。 当前股价高于52周区间的下半部分，并较200日移动平均线高出4.3%，显示出中期偏多的趋势。 近期强劲的Q1财报和积极的市场展望可能支撑了这一趋势。 2. 关键价位： * 支撑位： 52周低点150,400韩元是长期强支撑。近期支撑可关注180,000韩元左右的整数关口及200日移动平均线附近。 * 阻力位： 52周高点251,000韩元是强阻力。分析师的低目标价200,000韩元可能构成短期心理阻力。 3. 指标信号： 股价高于200日移动平均线通常被认为是看涨信号。虽然没有直接的MACD和RSI数据，但考虑到近期股价表现和分析师的乐观情绪，MACD可能处于金叉或向上运行状态，RSI可能处于中性偏强区域，尚未达到严重超买水平。 【结论与评分】：6.0 分。中期趋势偏多，但面临上方阻力，需关注动能持续性。三、现代投资组合理论分析 1. 风险收益特征： 鉴于Celltrion作为一家韩国生物制药公司，其股价波动性通常高于市场平均水平。虽然没有直接给出针对S&P 500的Beta值，但考虑到其行业特性和新兴市场属性，相对于KOSPI指数，其Beta系数预计会高于1（估算为1.3-1.5）。这意味着Celltrion的股价波动幅度可能大于韩国大盘，相对于S&P 500则波动性更高。 2. 组合角色： Celltrion在多元化投资组合中可能扮演增长型资产的角色。其收益与全球生物制药行业的特定驱动因素（如药物批准、研发进展）相关，可能与传统行业或更广泛的市场指数（如S&P 500）存在一定的非完全相关性，从而提供一定的分散化效益。然而，作为一只大型生物制药股票，其表现仍会受到宏观经济和整体市场情绪的影响。缺乏精确的夏普比率数据，但其高增长潜力预示着在风险调整后可能提供有吸引力的回报。 3. 风险分解： * 系统性风险： 包括全球经济波动、利率变化（影响研发融资成本和贴现率）、医疗保健政策法规变化、以及生物制药行业整体的监管环境。 * 非系统性风险： 主要包括特定药物的临床试验失败、新产品上市不及预期、生物类似药市场竞争加剧导致价格战、生产质量问题、以及知识产权诉讼等公司特定风险。 【结论与评分】：7.2 分。高增长潜力带来较高波动性，在组合中可作为增长型配置，但需警惕其行业及公司特定风险。四、有效市场假说检验 1. 信息效率： Celltrion作为KOSPI市场的知名公司，其信息披露相对及时和透明。公司财务报告（如Q1 2026业绩超预期）、新产品上市（如Zymfentra在美国的推广）和研发进展（如ADC和肥胖症药物的临床试验）等公开信息，通常会迅速反映在股价中。这表明市场对公开信息的反应速度较快，符合弱式有效市场特征。 2. 异常检测： 目前没有明显的证据表明Celltrion存在可利用的长期定价错误或市场异象。分析师普遍认可其价值并给出买入评级，表明市场对其价值有共识。 3. 内幕信号： 最近三个月没有发现充分的内部人交易数据。尽管历史上在2013年曾有内幕交易和股价操纵的指控（公司否认），以及在2020年曾因高管抛售股票而禁止员工交易，但目前没有新的显著内幕交易活动报告。 【结论与评分】：5.0 分。市场对公开信息反应迅速，但历史上的内幕交易疑虑和缺乏最新内部人交易数据，使得信息效率未能达到强有效水平。五、资本资产定价模型分析 1. 预期收益率： 我们使用CAPM模型估算Celltrion的理论预期收益率。 * 无风险利率 (Rf)：采用韩国10年期政府债券收益率，目前为4.25%。 * 市场风险溢价 (E(Rm) - Rf)：S&P 500长期平均年回报率约为10%，假设市场风险溢价为6% (即10% - 4%)。对于韩国市场，我们假设一个相近或略高的市场风险溢价。 * Beta (β)：估算Celltrion相对于KOSPI指数的Beta为1.3。 根据CAPM公式：E(Ri) = Rf + Beta * (E(Rm) - Rf) E(Ri) = 4.25% + 1.3 * 6% = 4.25% + 7.8% = 12.05% 因此，Celltrion的理论预期年收益率约为12.05%。 2. 阿尔法评估： 分析师平均12个月目标价262,833韩元，较当前价格195,100韩元有约34.72%的上涨空间。 这远高于CAPM模型估算的12.05%理论预期收益率。这种显著的预期超额收益（Alpha）表明市场预期Celltrion在未来一年内将创造显著的超额回报，这可能源于其强劲的增长势头、新产品线的成功以及市场对其创新转型战略的认可。 【结论与评分】：6.5 分。CAPM模型显示其理论预期收益率合理，但分析师目标价预示着显著的超额收益潜力，值得关注。六、套利定价理论分析 1. 因子暴露： Celltrion的股价受到多种宏观经济和行业因子的影响： * 宏观经济因子： 全球经济增长（影响医疗保健支出）、利率变化（影响研发融资成本和投资者的风险偏好）、汇率波动（影响国际销售收入折算）。 * 行业因子： 生物类似药市场的竞争强度和价格压力、新药研发的成功率和审批速度、主要原研药的专利到期情况、全球医疗保健政策变化（如美国医保通胀削减法案下的价格谈判）。 2. 敏感度分析： * 经济上行期： 在全球经济增长强劲的背景下，医疗保健支出增加，Celltrion的生物类似药和创新药销售有望加速增长。 * 利率上升期： 较高的利率可能增加公司研发和扩张的融资成本，并可能对高增长股票的估值产生负面影响。 * 生物类似药价格战： 激烈的市场竞争可能导致产品价格下降，侵蚀利润率，尽管Celltrion通过直接销售和高利润新产品来应对。 * 新药研发突破： 任何创新药临床试验的积极结果或FDA快速通道认定（如CT-P70） 都可能带来股价的显著提振。 【结论与评分】：7.0 分。对增长和创新因子暴露度高，对宏观经济和行业政策变化敏感，但新产品成功可有效对冲负面影响。七、行为金融学分析 1. 市场情绪： 当前市场对Celltrion的情绪普遍积极。公司近期公布的2026年第一季度业绩大超预期，新产品线表现强劲，以及对2026年全年业绩的乐观预测，都极大地提振了投资者信心。 分析师普遍给予“买入”评级，并持续上调业绩预期，这进一步强化了市场看多情绪。 股价目前处于200日移动平均线之上，也反映了积极的技术面情绪。 2. 认知偏差： 在当前强劲的增长叙事下，市场可能存在一定的过度反应 (Overreaction) 和羊群效应 (Herd Mentality)。投资者可能会过度推断近期强劲的业绩增长，并忽略潜在的风险。此外，分析师的普遍乐观情绪也可能导致投资者追随潮流，形成羊群效应。然而，公司向创新药的战略转型以及CDMO业务的拓展，提供了新的增长点，这可能并非简单的过度反应，而是对基本面变化的合理定价。 【结论与评分】：4.0 分。市场情绪积极，但需警惕潜在的过度反应和羊群效应，可能导致短期波动。八、因子投资分析 1. 因子诊断： * 价值因子 (Value)： Celltrion的预期2026年市盈率（45倍）远高于市场平均水平，并非价值型股票。 * 成长因子 (Growth)： 公司营收和营业利润均有两位数甚至更高的增长预期，新产品线和创新药研发是主要驱动力，具有显著的成长特征。 * 动量因子 (Momentum)： 股价表现良好，位于200日移动平均线之上，且近期业绩超预期，具备一定的动量特征。 * 质量因子 (Quality)： 拥有优秀的盈利能力（高毛利率、营业利润率）、稳健的资产负债表和清晰的增长战略，具备高质量特征。 * 规模因子 (Size)： 公司市值达41.81万亿韩元（约308亿美元），属于大型股，不具备小盘股特征。 2. 风格评估： Celltrion主要呈现出成长 (Growth) 和质量 (Quality) 风格，并伴随着一定的动量 (Momentum) 效应。其战略重心从生物类似药向创新药的转变，进一步强化了其成长属性。 【结论与评分】：6.8 分。典型的成长与质量型股票，具备积极的动量，但高估值使其不具备价值投资吸引力。九、风险管理分析 1. 风险量化： * 历史波动率： Celltrion的52周价格区间为150,400韩元至251,000韩元，最高点到最低点的跌幅约为40% ( (251000-150400)/251000 )。这表明其历史波动性较高。 * VaR (Value at Risk)： 缺乏精确的VaR计算数据。鉴于其历史波动性，可以估计其95% 1日VaR可能在2%~4%之间或更高。S&P 500的95% 1年VaR约为20%，Celltrion作为单一股票，其1年VaR可能显著高于此水平。 * 最大回撤 (Maximum Drawdown)： 过去52周的最大回撤约为40%，反映了在不利市场条件下其潜在的较大跌幅。 2. 压力测试： 在最坏情景下，例如： * 核心创新药临床试验失败： 若正在开发的ADC或肥胖症药物在临床试验中遭遇重大挫折，将严重打击市场对其创新药转型的信心，可能导致股价大幅下跌。 * 生物类似药市场竞争加剧超预期： 如果主要生物类似药面临更激烈的价格竞争或新竞争者进入，可能导致市场份额和利润率下降。 * 全球医疗保健政策重大不利变化： 例如，主要市场（如美国、欧洲）的药品定价政策出现对生物制药公司不利的重大调整。 在这种压力情景下，股价可能面临20%-30%甚至更大的跌幅，回到52周低点附近或更低水平。 【结论与评分】：7.5 分。历史波动性较高，存在较大的公司特定风险，但多元化战略和新产品线有望提供一定的抗压能力。十、中期（3个月）操作建议 基于上述所有分析，特别是技术分析、行为金融学和风险管理结论，给出具体的未来3个月内建议。 * 目标价格： 230,000 KRW * 止盈价格： 245,000 KRW (分批获利了结) * 止损价格： 185,000 KRW (防御性价位) * 目标价格 (230,000 KRW)： 结合分析师的平均目标价262,833韩元 和52周高点251,000韩元，考虑到中期投资周期以及市场情绪可能带来的上行动力，230,000韩元是一个合理且可实现的中期目标，代表了从当前价格约18%的上涨空间。这考虑了强劲的基本面和积极的市场情绪，同时留有一定安全边际。 * 止盈价格 (245,000 KRW)： 接近52周高点和分析师高目标区间的下沿，是市场可能出现获利回吐的区域。建议在此价位附近开始分批获利了结，以锁定利润。 * 止损价格 (185,000 KRW)： 略低于当前价格195,100韩元，并考虑了技术支撑位和200日移动平均线。如果股价跌破此水平，可能意味着短期上涨趋势的逆转，或市场对公司基本面预期的改变，应及时止损以控制风险。此价位也接近分析师的低目标价200,000韩元，向下突破可能预示着进一步的下跌风险。 * 风险说明： 1. 新药研发不确定性： 创新药研发周期长、成本高，临床试验失败的风险始终存在，可能导致股价大幅波动。 2. 生物类似药市场竞争加剧： 尽管Celltrion市场份额领先，但生物类似药市场价格竞争激烈，可能影响未来利润率。 3. 宏观经济及政策风险： 全球经济下行或主要市场医疗保健政策的重大不利调整，可能对公司业绩造成冲击。十一、最终综合报告与策略建议 1. 多空观点汇总： 2. 总体评级： 买入 3. 投资策略： * 激进型投资者： 建议适度配置，可在当前价格附近逐步建仓，并严格执行止损策略。利用其高增长和创新药潜力，追求中期超额收益。 * 稳健型投资者： 建议小幅配置，或待股价回调至关键支撑位附近再考虑买入。关注公司创新药管线进展和市场份额变化，以分散风险。 * 保守型投资者： 鉴于其较高的波动性和生物制药行业的固有风险，不建议作为核心持仓。可考虑通过配置包含生物制药行业的ETF来间接参与。 4. 核心风险提示： 1. 新药研发与审批风险： 创新药的研发存在高度不确定性，任何临床试验失败或审批延迟都可能对股价造成重大负面影响。 2. 生物类似药竞争加剧： 尽管Celltrion在欧洲市场占据主导地位，但随着更多竞争者进入，价格压力和市场份额侵蚀可能影响其盈利能力。 3. 全球监管政策变化： 各国医疗保健政策和药品定价法规的变化，特别是对生物制药行业的限制，可能对其全球业务产生不利影响。 投资免责声明 本报告由海螺财经社（Hailuo Finance）量化分析系统自动生成。报告内容仅供参考，不构成任何投资建议、要约或要约邀请。 1. 数据来源：本报告基于公开市场数据和互联网信息进行分析，海螺财经社力求但不保证数据的准确性、完整性和及时性。 2. 模型局限：海螺财经指数模型基于既定算法运行，可能无法完全涵盖所有市场因素，极端行情下可能失效。 3. 风险提示：投资有风险，入市需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策，海螺财经社不对因使用本报告内容而导致的任何损失承担法律责任。参考文献与数据来源

预测收入利润才增长这么一点点，有什么意义，说那么多这个好那个好，没有提现在收入利润上@文康论医谈药投资要点⚫公司国际化战略与创新研发稳步推进，业绩稳健增长的同时创新管线即将步入收获期：复宏汉霖是复星医药控股的国际化创新生物制药企业，2025年公司营业收入66.67（（YoY+16.46%）；研发投入前净利润23.43亿元（YoY+26.24%）。截至2025年年报，公司已有4款产品获FDA批准，4款产品获欧盟EC批准，产品已在全球50多个国家和地区获批上市。目前公司拥有50余项早期创新资产，30余项临床试验正在进行中，2026年公司将读出HLX43等核心管线的多项临床数据并完成6项早研管线的NMPAIND递交。⚫生物药专利悬崖已来临，公司生物类似物出海空间广阔：多款销售额超十亿美元的生物类似物正处于2025-2034年的专利悬崖期内，美国、欧洲等发达地区的支付端与监管端均向生物类似物的销售与准入推出多项支持政策。复盘韩国生物类似物全球龙头企业Celltrion，在2013-2023的上一波生物药专利悬崖中通过英夫利西单抗等品种并借助Teva、Pfizer代理销售的模式成长为全球生物类似物龙头，进一步实现全球销售渠道的搭建。我们认为公司有望凭借其全球上市核查100%通过率的生产质控能力与后续包含达雷妥尤单抗、西妥昔单抗等竞争格局良好的品种与帕博利珠单抗、度普利尤单抗等市场规模广阔的新品，借助Organon与Sandoz等类似物跨国企业的全球化销售能力，在下一波专利悬崖中成长为全球领先的生物类似物企业。⚫公司创新管线具备全球竞争力：（1）HLX43：在免疫耐药NSCLC中具备差异化竞争优势，并在宫颈癌、ESCC中读出亮眼数据，泛癌肿应用潜力得到持续认证，目前全球II期NSCLC临床稳步推进中，2026年内有望在NSCLC适应症中开启多项注册临床，并读出鼻咽癌、宫颈癌与HNSCC等泛癌肿数据；（2）HLX22:1线HER2+GCII期临床展现出相较泽尼达妥单抗HERIZON-GEA-01临床的潜在优势，目前全球III期临床已开启；（3）斯鲁利单抗：2026年围手术期胃癌有望获NMPA批准，结直肠癌全球III期有望27H1读出顶线结果，国际化布局稳步推进，预计26H2递交ES-SCLCFDABLA申请，并以7500万美金首付款授予Eisai日本市场权益。⚫早研管线逐步推进至临床阶段，TCE、ADC、皮下制剂等技术平台研发成果持续兑现：公司2025年成功实现4款产品的国内IND申报，预计2026年将完成6款产品的国内IND申报，早研管线包括全球首创的CD28共刺激TCEHLX3901与HLX3902，多款基于Hanjugator™ADC平台的双抗与新靶点ADC，并将管线布局领域延伸至自免与代谢领域。此外公司还布局了AI驱动研发的透明质酸酶皮下制剂平台，两代透明质酸酶技术有望持续赋能公司的类似物与创新药研发。⚫盈利预测及投资建议：利润方面，我们预测公司2026-2028年实现归母净利润9.85/10.56/12.34亿元，以2026年5月18日收盘价计算，对应34.2/31.9/27.3倍。考虑到公司布局多款具备全球竞争力的创新管线，生物类似物与斯鲁利单抗国际化持续推进，首次覆盖，给予“增持”评级。一、复宏汉霖：国际化与创新研发同步推进的生物制药企业（一）复星医药为控股股东，具备全产业链一体化生物制药能力复宏汉霖是一家国际化的创新生物制药公司，致力于为全球患者提供可负担的高品质生物药，产品覆盖肿瘤、自身免疫疾病等领域。自2010年成立以来，复宏汉霖已建成一体化生物制药平台，高效及创新的自主核心能力贯穿研发、生产及商业运营全产业链。公司已建立完善高效的全球创新中心，按照国际药品生产质量管理规范（GMP）标准进行生产和质量管控，不断夯实一体化综合生产平台，其中，公司商业化生产基地已相继获得中国、欧盟和美国GMP认证。复星医药控股，公司股权结构清晰。截至2025年年报，上海复星医药通过100%控股复星实业（香港）有限公司、上海复星医药产业发展有限公司和上海复星新药研究有限公司，实现对复宏汉霖间接持股63.43%。郭广昌先生持有FIHL约85.29%的股份，FIHL透过FHL持有复星国际约72.91%的股份，而复星国际通过100%控股复星高科技直接和间接持有复星医药36.22%的股份。复宏汉霖作为复星国际以及复星医药的间接非全资附属公司；郭广昌先生、FIHL、FHL、复星国际、复星高科技、复星医药、复星医药产业发展及复星新药成为其控股股东。公司管理层专业知识与行业经验丰富，为公司发展提供坚实支撑。公司现任执行董事、首席执行官朱俊博士于2021年1月加入复星医药，于2023年8月起任复宏汉霖执行董事，2023年10月起担任公司首席执行官兼首席财务官，并于2024年7月起担任公司首席执行官。公司总裁黄玮女士在制药和生物技术行业拥有超过25年的高级管理和领导经验，包括工艺开发、技术转让、制造、工艺和设施设计、资本项目执行和质量体系实施。首席商务官余诚先生曾在葛兰素、罗氏及安进任职，有超过20年销售和中央市场的管理经验，在产品组合管理、产品战略的制订及新产品上市等方面拥有丰富的经验。首席商务发展官曹平女士曾职于TygerScientific、Ferro、BMS和Abzena公司，具有丰富的商业拓展经验。负责研发的高管中，首席技术官许圣昌博士在医药行业拥有逾28年的管理及研发经验，曾任职于AZ、BMS等跨国药企；首席科学官袁纪军博士研发药物广泛覆盖抗体、CAR-T、mRNA、小分子等，具有丰富的创新药物研发和研究团队领导经验。（二）业绩稳健增长，研发投入持续增加营收稳健增长，研发投入前净利润高速增长。公司收入端表现良好，营收稳健增长。2025年公司营业收入为66.67亿元，同比增长16.46%；公司归母净利润为8.27亿元，研发投入前净利润为23.43亿元，同比增长达26.24%。公司布局创新产品陆续进入兑现期，截至2025年年报，公司已有7款产品在中国获批上市，4款产品获FDA批准，4款产品获欧盟EC批准，公司产品已在全球50多个国家和地区获批上市。公司盈利能力持续提升，国际标准产能建设持续推进。2025年公司营业毛利率为74.77%，同比增长1.67pct；归母净利率为12.41%，研发投入前净利率为35.14%，同比增长2.72pct。随着公司销售的持续增长，公司生产产能持续布局，截至2025年年报公司已拥有约84000L生产产能，其中徐汇基地产能24000L，获中国、欧盟与多个PIC/S成员国GMP认证，松江基地（一）与松江基地（二）共计产能60000L，均已通过美国与欧盟GMO认证，目前商业化GMP生产批次已超1300批，生产成功率98%，且所有产品上市申报均实现零关键发现项，一次通过。2025年公司通过生物类似药相关GMP核查30次，其中FDA2次，EMA1次；累计通过生物类似药相关GMP核查120次，其中FDA4次，EMA3次，ANVISA（巴西）1次，INVIMA（哥伦比亚）1次，达到100%核查通过率。公司销售管理费用率维持稳定，研发投入高速增长。2025年公司销售费用率为32.98%，同比改善0.52pct；管理费用率为29.38%，同比提升4.82pct，总体维持稳定。研发相关支出方面，公司2025年研发费用率22.73%，费用化与资本化研发支出为24.92亿元，同比增长35.4%，占营收的比例为37.38%，同比增长5.23%。公司稳健的营收为高强度的研发投入与在研管线临床推进提供了坚实的支持。（三）国际化战略稳步推进，创新管线催化密集公司已有7款产品在中国获批上市，4款产品获FDA批准，4款产品获欧盟EC批准。截至2025年年报，公司已获批上市产品包括全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的抗PD-1单抗汉斯状®（斯鲁利单抗，欧洲商品名：Hetronifly®）、自主研发的中美欧三地获批单抗生物类似药汉曲优®（曲妥珠单抗，美国商品名：HERCESSI™，欧洲商品名：Zercepac®）、国内首个生物类似药汉利康®（（利妥昔单抗）、地舒单抗生物类似药Bildyos®和Bilprevda®，以及帕妥珠单抗Poherdy®。此外还有引入自甫康药业的汉奈佳®（（马来酸奈替替尼）与引入自奥鸿药业的复妥宁®（伏维西利），两款引入的乳腺癌化药品种与汉曲优®进一步夯实公司在乳腺癌治疗领域的领先地位，为患者提供全面、优质的治疗选择。公司创新产品收入持续提升，国际化战略成效显著。公司各品类国内收入稳健增长，利妥昔单抗收入5.9亿元（YoY+11.6%），曲妥珠单抗收入28.1亿元（YoY+4.3%），阿达木单抗收入0.6亿元（YoY+45.8%），斯鲁利单抗收入14.4亿元（YoY+10.0%），贝伐珠单抗收入3.6亿元（YoY+80.8%）。斯鲁利单抗全球实现收入14.93亿元（YoY+13.7%），海外收入为0.53亿元（YoY+562.5%），目前胃癌围手术期治疗NDA获NMPA纳入优先审评，有望于2026年内获批上市，其他产品方面，马来酸奈替替尼收入3.0亿元（YoY+564.2%），枸橼酸伏维西利收入0.02亿元。公司国际化战略成效显著，2025年全年实现海外收入8.85亿元（YoY+30.44%）占总收入13.27%，其中北美市场收入4.65亿元（YoY+41.43%）,欧洲市场收入2.76亿元（YoY+171.96%），地舒单抗已在美国、欧盟、英国、加拿大获批上市，2025年实现销售收入0.98亿元，帕妥珠单抗于25H2获得FDA批准，已获EMA上市许可积极意见且在中国及加拿大递交BLA。随着地舒单抗、帕妥珠单抗等新品生物类似物的全球化销售持续放量与斯鲁利单抗全球注册进度的持续推进，我们认为公司海外收入有望持续高速增长。公司积极开展BD合作，里程碑付款与销售分成将稳定为公司贡献利润。License-in方面，公司于2025年6月与FBDBiologicsLimited达成战略合作协议，引进新一代靶向CD47的肿瘤免疫疗法HCB101，SIRPα-Fc融合蛋白，引进提升安全性的新一代肿瘤免疫基石疗法,通过协同联用构建肿瘤治疗的新版图。2025年8月，公司与启德医药就GQ1005项目达成战略合作，获得该产品在中国和海外约定国家及地区的开发和独家商业化权益，拓展对HR+/HER2-乳腺癌亚型的布局。公司持续布局全球化战略，2025年上半年公司通过3笔关键对外授权合作实现约6.7亿元的现金净流入，2月向Dr.Reddy’sLaboratoriesSA授权HLX15（达雷妥尤单抗原研类似药），覆盖美、欧43个国家/地区，交易总金额超1.32亿美元；4月先后与AlvogenKoreaCo.,Ltd.、SandozAG达成合作，前者涉及H药汉斯状®（（斯鲁利单抗）的韩国市场授权，总金额超1.12亿美元，后者将HLX13（伊匹木单抗原研类似药）推向美欧、日韩等多区域市场，总金额超3.01亿美元。2026年2月，公司就斯鲁利单抗进一步达成两项对外授权，分别将斯鲁利单单抗新兴市场权益授权至Abbott与Eisai，交易总金额分别达1.26亿美元与3.88亿美元（首付款7500万美元）。目前公司累计对外授权里程碑付款总额已超20亿美元，我们认为公司授权产品均为生物类似物与斯鲁利单抗，相较早期研发创新药管线的里程碑获取有更高的确定性，里程碑付款与销售分成将稳定为公司贡献利润，持续支持公司的创新药研发。公司海外商业化进入全球2.0时代，生物类似物与创新药将迎来密集海外获批上市。随着公司产品在欧美与新兴市场等地区的上市销售，海外收入和利润将持续快速增长。2028-2031年公司生物类似物将迎来密集获批，其中包括达雷妥尤单抗、帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、度普利尤单抗等市场空间巨大的生物类似物品种，生物类似物管线凭借稳健的现金流，将持续支持公司创新管线的研发推进。复宏汉霖前布局了多元化、高质量的研发管线，2026年预计迎来多项临床数据读出。目前公司拥有50余项早期创新资产，30余项临床试验正在进行中；2026年公司预计将迎来以下临床数据读出：（1）斯鲁利单抗将于ASCO发表围手术期胃癌III期临床结果，并将于WCLC或ESMO读出ES-SCLC美国桥接数据与LS-SCLC临床数据；（2）HLX22预计将于ESMO或ESMOAsia发表HER2低表达BC数据，并将于年内读出2线HER2低表达BC中国II期临床研究初步概念验证数据；（3）HLX43预计将于各项学术会议发表包括GC、鼻咽癌、胸腺鳞癌、NSCLC、ESCC、宫颈癌、HNSCC单药数据，并读出HLX43联合斯鲁利单抗和/或联合HLX07在NSCLC、SCLC和mCRC中的初步概念验证数据；（4）HLX07预计将于ASCO、ESMO等学术会议发表鼻咽癌与1线sqNSCLC临床数据。早研管线方面，HLX105、HLX109、HLX49将于26Q3完成IND递交，HLX403将于26Q4完成IND递交；已完成IND递交的管线中，HLX3901与HLX97预计将于2026年4月完成首例患者入组，HLX316预计将于2026年6月完成首例患者入组。二、生物药专利悬崖已至，生物类似物出海空间广阔（一）生物药专利悬崖已至，欧美在支付压力下对生物类似物具有较大需求2.1.1生物药专利悬崖已至，后续多款参比药品研发竞争格局良好生物药专利悬崖已至，多款重磅药物专利将在2034年前到期。多款重磅生物药的专利在2025-2034年内到期，其中包括达雷妥尤单抗、帕博利珠单抗、纳武利尤单抗等销售额超过百亿美金的单抗类生物类似物将迎来生物类似物的上市，这为全球生物类似物市场的快速增长提供契机。根据IQVIA统计，2025-2034年，全球有118款生物药专利到期，驱动生物类似物市场规模快速增长，根据IQVIA与AliraHealthanalysis预测，2029年全球生物类似物市场规模将达到770亿美金，其中美国市场规模为330亿美金，欧洲市场规模为290亿美金。即将到期的生物药品中大多数生物类似物竞争仍不充分。根据IQVIA统计，截至2025年2月，2025-2029年专利到期的24款高销售额（全美销售额5亿美金以上）的生物药仅46%有生物类似物在研，2030-2034年过期的24款高销售额生物药没有任何生物类似物在研。根据IQVIA另一项统计，2025-2032年到期的生物药中，截至2026年2月79%的品类没有生物类似物在研，这部分药品的销售额约占2025-2032年到期的所有生物药销售峰值的55%，对应1430亿美元的市场空间。因此，我们认为生物药专利悬崖仍为中国企业提供了充分的窗口期与市场空白，公司前瞻性布局生物类似物的全球销售，有望借此机会成长为全球生物类似物领先企业。2.1.2监管端取消生物类似物验证性临床有望成为全球趋势，支付端向生物类似物持续倾斜欧美多国监管机构出台正式指南或指南草案，旨在免除不必要的生物类似物临床疗效对比试验。2021年5月，英国MHRA发布了针对生物类似物审评的正式指南《Guidanceonthelicensingofbiosimilarproducts》，该指南提出，如果企业能够通过详尽的理化特性分析、体外生物学活性测试以及PK临床来证明生物类似物的高度相似性，并且具有合理的科学依据，则不再强制要求进行耗时且昂贵的对比性临床疗效试验。2025年，美国、欧盟、加拿大等国家与地区的监管机构同样推出相关指南草案，旨在简化生物类似物的疗效确认性人体临床。在此背景下，已有企业开始简化在研生物类似物的临床设计，2025年2月，Formycon宣布在得到FDA的积极反馈后，停止其帕博利珠单抗生物类似物的III期临床；类似地，Sandoz在其2025Q1业绩发布会中表示在EMA文件出台以及与FDA沟通的背景下，将最小化帕博利珠单抗生物类似物的临床规模。我们认为，各国监管机构对生物类似物疗效验证性临床的简化反映出对生物类似物的强烈需求，有助于生物类似物研发企业降低研发成本并缩短研发与审评周期。保险计划与国家政策持续增强对生物类似物使用的倾斜。在美国，长久以来PBM因原研药企提供的高返利，限制了生物类似物渗透率的提升，根据IQVIA测算，将所有美国阿达木单抗使用者转化为生物类似物将为美国医疗系统节约60亿美金支出，但将损害PBM84%的利润。但随着联邦贸易委员会等机构对PBM监管的加强与可互换的全面落地，PBM公司选择了全面转向生物类似物，并通过贴牌销售等方式进一步促进生物类似物的使用。2024年1月，CVS宣布全国商业处方集模板中全面移除原研Humira，并此前已于2023年8月通过子公司Cordavis与Sandoz签约，以Humira低80%以上的标价推广生物类似药Hyrimoz。（二）复盘Celltrion：单抗生物类似物开创者，梯队化的新品上市驱动业绩持续高增Celltrion是单抗生物类似物的开创者，顺利完成合作销售模式向自建团队的转型：1)全球化销售的起步阶段：韩国制药公司Celltrion是单抗类生物类似物的开创者，全球首款单抗生物类似物Resima分别于2013年8月与2016年4月获得FDA与EMA批准，生物类似物全球销售业务开始起步。Celltrion起初通过授权的方式拓展海外市场，与Hospira（（后被辉瑞收购）及Teva分别授权其前两款生物类似物Resima（英夫利昔单抗类似物Celltrion与辉瑞具有共同商业化权益，由辉瑞销售的类似物商品名为Inflectra）与Truxima的销售权益。2018年，随着Resima、Truxima、Herzuma的注册推进与销售放量，以及转板至KOSPI引发的被动资金买入，导致股价飙升；2020-2021年，因COVID-19疫情因素Celltrion股价2)第二批产品的获批与研发销售端的整合：2021至2023，公司第二梯队的主要产品Yuflyma（阿达木单抗类似物）、Vegzelma（贝伐珠单抗类似物）与Resima皮下注射剂型在全球范围内陆续获批，并于2023年12月完成了与负责产品全球产品分销的CelltrionHealthcare的合并，这一举措提升了公司财务和运营上的透明度，并强化了成本端的竞争力，有助于制定更激进的定价政策。3)完成全球自由销售网络的搭建，业绩高速增长：在完成研发与销售端的整合后，公司逐步收回了欧洲各地经销商的代理销售权益，2025年5月公司宣布完成德、西、法、意、英5国的直销转型，并密集迎来了下一批次的新产品Steqema（乌司奴单抗类似物）、Stoboclo/Osenvelt（地舒单抗类似物）、Omlyclo（（奥马珠单抗类似物）、Eydenzelt（（阿西西普类似物）、Avtozma（（珠单抗类似物）的获批，业绩进入高速增长阶段。2025年，公司生物类似物实现收入3864KRWbn（（+24.3%），实现净利润1032KRWbn（（+146.2%），随着上述5款新品的快速增长，公司预计2026年将实现总收入5.3KRWtn（+26%）。合并后仍需消化高价库存致使毛利率承压，Celltrion利润有望迎来爆发式增长。Celltrion与CelltrionHealthcare合并前，CelltrionHealthcare自Celltrion购入生物类似物产品后进行全球产品分销，因此在2023年合并完成后，Celltrion仍需消化以此前CelltrionHealthcare购买价核算的高价库存，2025年，Celltrion毛利率已回升至59.3%。2024年，Celltrion总费用大幅增长主要源于Celltrion与CelltrionHealthcare合并带来的无形资产摊销，2024年该项相较2023年的356亿韩元增长了1257亿韩元，以及CelltrionHealthcare全球商业化费用的合并（2022年CelltrionHealthcareSG&A为3329亿韩元）。2025年，公司营业收入大幅增长的同时，SG&A维持稳定，SG&A费用率大幅改善2.25pct，带来利润端50.96%的大幅增长。随着高价库存的进一步消化，Celltrion的利润率有望持续改善，该公司指引2026年收入将达到53000亿韩元（YoY+26%），根据Wind一致预期，2026/2027年公司归母净利润预计为11697.5亿韩元（YoY+83.65%）/14122.5亿韩元（YoY+20.73%）。Celltrion核心产品在欧洲市场实现了快速的市占率提升，在欧美市场占据稳定的市场份额。Remsima在欧洲的市占率自上市起第4个季度开始加速增长，原因在于Remsima在挪威等市场采取了激进的投标价格，2014年挪威LIS招标中，Remsima合作方Orion采取的中标价相对原研Remicade的标价折扣45%，而在2015年，为加速获取市场份额，Orion将中标价相较Remicade标价的折扣进一步提升至72%。这一策略使Remsima在所有住院治疗适应症中市占率位居榜首。Truxima作为首个EMA获批的利妥昔单抗生物类似物，在由Mundipharma上市后的第7个季度即占据了36%的市占率，此后在其他生物类似物的竞争下，仍持续维持着30%左右的市占率，Herzuma作为第2款EMA获批的曲妥珠单抗生物类似物，在上市第6个季度占据18%市占率，且后续维持着接近30%左右稳定的市占率，是欧洲市场市占率最高的曲妥珠单抗生物类似物。美国市场方面，Truxima与Inflecta作为利妥昔单抗与英夫利西单抗的首个生物类似物，维持着30%左右稳定的市场份额。新品种方面，地舒单抗生物类似物Stoboclo/Osenvelt实现了逐季度大幅的环比增长，2026年2月，Stoboclo纳入了CVSCaremark优先处方集，有望进一步提升其销售增速。（三）公司后续生物类似物管线布局丰富，借助授权合作有望实现业绩持续增长公司已有4款生物类似物实现美国市场获批，后续类似物管线布局丰富。公司曲妥珠单抗类似物Hercessi™与地舒单抗类似物Bildyos®与Bilprevda®已实现美国市场上市销售，帕妥珠单抗类似物Phoherdy实现FDA首仿获批。相较于国内市场，美国市场生物类似物可以享受到更高的定价，汉曲优目前国内中标价为837.01元/60mg，而HercessiMedicareB最高支付价为＄37.865/10mg，ASP价格根据SamsungBioepis统计价格为＄1327/420mg（（以1美元=6.90人民币计算，ASP价格相较国内中标价高56.3%），目前在美国曲妥珠类似物市占率约为2%；地舒单抗类似物相较曲妥珠单抗类似物目前在美国市场竞争仍不充分，齐鲁药业地舒单抗类似物目前国内中标价为498.82元/60mg，而Bildyos/BilprevdaMedicareB最高支付价高达＄15.841/1mg（相较国内中标价高1214.7%）。公司预计贝伐珠单抗预计26Q4获FDA批准，后续类似物管线中，公司布局了包括西妥昔单抗、达雷妥尤单抗、依洛尤单抗等竞争格局良好的生物类似物与帕博利珠单抗、纳武利尤单抗、度普利尤单抗等竞争格局良好的生物类似物，随着后续2028-2031年生物类似物品种密集境外获批上市，公司业绩有望迎来加速增长。公司主要合作伙伴在生物类似物或仿制药领域具有丰富的布局，有望持续赋能公司生物类似物的持续增长：➢Organon（（帕妥珠单抗生物类似物、地舒单抗生物类似物合作方）：Organon妇科领域具有丰富的布局，包括Nexplanon®等避孕产品、FollistimAQ®等辅助生殖产品，有望与主要用于乳腺癌治疗的帕妥珠单抗与在绝经后妇女骨质疏松症有重要用途的地舒单抗的销售产生协同。2025年Organon全球生物类似物销售额为9.61亿美元，主要产品包括英夫利昔单抗类似物Renflexis®（（2025销售额2.51亿美金，全球市占率约为10%）、阿达木单抗生物类似物Handima®（2025销售额2.28亿美金，全球市占率约为8%）、曲妥珠单抗生物类似物Ontruzant®（（2025销售额0.99亿美金，全球市占率约为3%），Organon目前已推出其综合性患者支持项目HarmonybyOrganon，该项目旨在协助患者从原研药切换至生物类似药，提供包括专属用药协调员、资金与报销导航、特殊授权填写协助、输注与注射网络等一系列服务，提升患者用药的依从性。2026年4月26日，印度太阳制药宣布将以每股14美元全现金收购Organon，企业含债务总估值117.5亿美元，预计2027年初完成收购，收购后太阳制药将成为销售额女性健康全球前三、生物类似药全球第七的跨国制药企业，有望进一步加强Organon的全球化生物类似物销售能力。➢Dr.Reddy（达雷妥尤单抗生物类似物合作方）：Dr.Reddy是全球仿制药巨头企业，FY25Dr.Reddy仿制药业务（含生物类似物）营收高达2895.5亿印度卢比（约合38亿美元）。化学仿制药外，Dr.Reddy持续增强生物类似物的布局，欧洲市场Dr.Reddy已成功推出地舒单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗等生物类似物，而美国市场方面Dr.Reddy的生物类似物布局仍在起步阶段，其利妥昔单抗与Alvotech合作的地舒单抗均收到FDACRL，阿西普生物类似物BLA已获FDA受理，有望首仿上市。我们认为公司极高的注册通过率成为Dr.Reddy选择公司进行合作的关键因素，达雷妥尤单抗对于Dr.Reddy在北美市场生物类似物的布局也具有至关重要的意义。➢Sandoz（（伊匹木单抗生物类似物合作方）：2025年Sandoz全球生物类似物销售额为32.92亿美元，其核心产品为Hyrimoz®（（阿达木单抗生物类似物）与Omnitrope（（重组人生长激素生物类似物），根据Sandoz统计，两品种于25Q3在全球市场的市占率高达13%与36%，并于2025年内实现地舒单抗生物类似物北美与欧洲的首仿上市。Sandoz在Hyrimoz®上采取了与CVS子公司Cordavis进行合作的方式，将Hyrimoz®授权至Cordavis获得授权，在美国市场以Cordavis品牌进行销售。2024年1月CVSCarmark将Humira®移除出了其商业处方集，转而采纳Abbvie提供的无品牌阿达木单抗与Cordavis的产品，该产品采取低WAC的定价方式，WAC仅为Humira®的19%。Sandoz的这一举措迎合了当前PBM与保险公司对生物类似物的战略方向，公司的伊匹木单抗有望借助Sandoz在PBM准入上的丰富经验，获得市占率的优势。三、核心管线与产品：HLX43、HLX22、HLX07与斯鲁利单抗具备全球竞争力（一）HLX43：高效低毒的PD-L1ADC，具备泛癌肿的应用潜力HLX43抗体设计具备增强的内吞效应，连接子-载荷技术基于宜联TMALIN平台，具备泛瘤种类的应用潜力。➢抗体骨架：PD-L1靶点的内源性内化能力有限，辉瑞引入自Seagen的PD-L1ADCPF-08046054的抗体部分被设计用于快速内化，但其在不同肿瘤细胞系中的内化速率差异很大，可能会影响对不同肿瘤的疗效。HLX43采用公司自研的HLX20，为高度特异性Fc突变人源化lgG1PD-L1抗体分子，具备对PD-L1抗原的高亲和力，又能高效促进肿瘤细胞的内吞作用。➢连接子技术：采取可裂解的新型三肽连接子通过细胞内吞通路在胞内释放毒素，仅在肿瘤组织内特异性释放毒素，毒素的释放依赖于溶酶体与肿瘤微环境中的蛋白酶，且在体内具有高度的稳定性。➢载荷：采取TOP1抑制剂毒素C24，该毒素在体外相较DXd有4-10倍的细胞毒性，且具有更短的半衰期，DAR=8，具备强效的旁观者效应。基于上述设计，HLX43在临床前试验中表现出卓越的有效性与安全性。有效性方面，相较HLX20-DXd、HLX20-MMAE偶联ADC，在PD-L12+TNBC小鼠模型中表现出更强的抗肿瘤活性，相较PF-08046054在PD-L12+sqNSCLCPD-1耐药小鼠模型中同样表现出更强的抗肿瘤活性，且在包含CRC、GC、HNSCC多癌肿与免疫检查点抑制剂活化疗耐药的小鼠模型中观察到广谱的抗肿瘤活性安全性方面，体外临床前试验中未观察到对树突状细胞与巨噬细胞的毒性，NHP研究中HNSTD（最高非严重毒性）剂量高达20mg/kgQ3W。HLX43持续推进多类型实体瘤的临床试验，2线sqNSCLC全球II/III期临床已开启。截至2025年11月，HLX43在全球入组超过400例患者，其中NSCLC患者超170例，在中国、美国、日本等多国顺利推进患者入组。肺癌方面，单药或联合HLX07针对sqNSCLC的头对头多西他赛的全球II/III期临床已于2026年3月注册，公司预计2026年内将启动2线EGFR野生型nsqNSCLC、3线及以上sqNSCLC、2线sqNSCLC三项全球关键性临床研究，并有望读出联合斯鲁利单抗±HLX07在NSCLC与SCLC、小细胞肺癌的初步概念验证数据。其他癌肿方面，目前已读出胸腺癌、宫颈癌与食管鳞癌临床数据，2025年10月，HLX43获FDA授予的“胸腺上皮肿瘤”孤儿药资格，有望填补这一罕见高侵袭癌种ADC治疗的空白。公司预计将于2026ASCO发表鼻咽癌数据，并于2026ESMO会议发表卵巢癌数据与宫颈癌的数据更新，并在年内读出联合斯鲁利单抗±HLX07在转移性结直肠癌的临床数据。3.1.1NSCLC：免疫耐药人群临床数据竞争力强，2026年内将启动注册临床HLX43在后线NSCLC患者中疗效优异，展现了不依赖PD-L1表达的抗肿瘤效果。公司在2025年WCLC会议中报告了HLX43-FIH101试验结果，研究纳入56例NSCLC患者，其中sqNSCLC29例（51.8%）、nsqNSCLC27例（48.2%），EGFRwt15例（55.6%）、EGFRmt12例（44.4%），药物剂量梯度为0.5-4.0mg/kgQ3W。截至2025年6月28日，可评估患者的ORR为37.0%，DCR达87.0%，mPFS为5.4个月。鳞状NSCLC亚组的ORR为28.6%，DCR为82.1%，其中10例多西他赛治疗失败（≥3L）患者的ORR为30.0%，DCR为80.0%；非鳞状NSCLC亚组的ORR为46.2%，DCR为96.2%，其中EGFR野生型患者的cORR为46.7%，DCR为93.3%，EGFR突变型患者的ORR为45.5%，DCR为90.9%，体现HLX43在不同EGFR基因状态的NSCLC患者中均有稳定疗效，无显著差异。在11例NSCLC脑转移患者中，cORR为36.4%，DCR达100%，所有患者均实现疾病控制，mPFS为5.4个月，体现了HLX43对转移灶的治疗潜力。此外，PD-L1表达亚组数据显示，TPS≥1%患者的ORR为34.4%，DCR为87.5%；TPS<1%患者的ORR为38.1%，DCR为85.7%，两组患者疗效无显著差异，HLX43对NSCLC的疗效不依赖PD-L1表达水平，表现其不依赖生物标志物的核心优势。HLX43在RP2D剂量数据更新中维持了极具竞争力的临床数据，进一步证实其不区分驱动基因与PD-L1表达的核心优势。公司在2025年11月更新了HLX43-FIH101试验和HLX43-NSCLC201试验的最新数据（覆盖1a期、1b期及RP2D剂量组），本次数据分析纳入68例患者，中位随访时间约4.0个月。截至2025年10月22日，sqNSCLC亚组的ORR从2025年WCLC报告的28.6%提升至33.3%，DCR为75.8%；多西他赛治疗失败患者（≥3L）的ORR从30.0%提升至38.5%，DCR为84.6%。nsqNSCLC亚组的ORR从46.2%提升至48.6%，DCR为94.3%；EGFRwt患者的ORR为47.4%、DCR为94.7%；EGFRmt患者的ORR为50.0%、DCR为93.8%，两类基因状态人群疗效无显著差异。在脑转移患者中ORR为30.0%，DCR为90.0%，仍保持高疾病控制率。PD-L1表达亚组中，TPS≥1%患者ORR为44.0%、DCR为84.0%；TPS<1%患者ORR为39.5%、DCR为86.0%，疗效不受PD-L1表达水平影响，进一步验证其不依赖生物标志物的核心优势。HLX43RP2D剂量展现了良好的安全性，长期随访中未观察到累计毒性的显著提升。在公司截至2025年10月22日的数据中，II期试验的2.0mg/kg和2.5mg/kg剂量组安全性较2025年WCLC报告的Ia期试验的0.5-4.0mg/kg梯度剂量组大幅优化。≥3级TRAE发生率在2.0mg/kg剂量组仅24.7%、在2.5mg/kg剂量组仅28.2%，远低于WCLC报告的46.4%。导致治疗中断的TRAE发生率在2.0mg/kg组中仅16.9%、在2.5mg/kg组为27.1%，远低于WCLC报告的42.9%；治疗终止率仅为2.2%/3.5%，较WCLC的8.9%下降超50%。与免疫相关不良事件发生率均低于WCLC报告结果，免疫介导性肺炎发生率在2.0mg/kg组中仅为3.4%、2.5mg/kg组中为2.4%，血液学毒性方面，血小板降低发生率仅为9.8%，≥3级的事件仅为1.7%。HLX43在免疫耐药后线NSCLC具备差异化竞争优势。当前NSCLCEGFRmt后线治疗市场竞争激烈，多款下一代免疫疗法与ADC已经读出极具竞争力的临床数据，而sqNSCLC与EGFRwtNSCLC等免疫耐药后线NSCLC则全球三期临床布局较少。目前主要ADC疗法在免疫耐药后线患者中疗效较为有限，Dato-DXd在不区分EGFR表达的经治NSCLC中相较多西他赛未展示出显著的生存期获益，Trodelvy在免疫经治NSCLC中，PFS与OS获益均极为有限。HLX43不依赖生物标志物的特性，可覆盖鳞状、非鳞状各突变亚型等几乎所有NSCLC人群，有望填补sqNSCLC与EGFRwtnsqNSCLC等免疫耐药2线及以上NSCLC治疗领域的巨大未满足需求，形成显著的差异化竞争优势。HLX43全球II/III期临床已启动，年内有望开启多项肺癌注册临床。HLX43目前已登记针对经治sqNSCLC联合或不联合HLX07的全球II/III临床（NCT07459751），临床终点为OS与PFS。目前针对标准治疗失败NSCLC的HLX43-NSCLC201全球II期正在持续推进中，截至2026年2月，已入组58名海外患者。公司预计26Q4将启动2线EGFRwtnsqNSCLC与3线及以上sqNSCLC的注册临床，并读出HLX43联合斯鲁利单抗和/或联合HLX07在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的概念验证性数据。3.1.2宫颈癌：肿瘤缓解率优于多种2线IO疗法HLX43宫颈癌数据表现亮眼，肿瘤缓解率优于多种2线IO疗法。2025年12月，公司在ESMOAsia年会上口头报告了PD-L1ADCHLX43用于复发/转移性宫颈癌的II期临床研究数据，展现了令人鼓舞的初步疗效，继非小细胞肺癌、胸腺癌之后，再度印证了该产品在实体瘤领域的广谱治疗潜力。目前后线宫颈癌在研疗法以免疫疗法为主，AK104宫颈癌2线的II期临床ORR为33.0%、DCR为52.0%；纳武利尤单抗联合伊匹木单抗的Checkmate358研究ORR为35%、DCR仅35%。而HLX43在宫颈癌II期临床试验的总人群中，ORR达41.4%、DCR高达82.8%；在3mg/kg剂量组中，ORR进一步提升至70.0%、DCR达100%，展现出潜在的疗效优势。安全性方面，≥3级TRAEs发生率为60.0%，以可管理的血液学事件为主，且未出现导致停药或死亡的TRAEs，≥3级irAEs发生率为0%，其免疫相关毒性温和，安全性可控。3.1.3ESCC：肿瘤应答率与安全性展现同适应症全球竞争力，进一步验证高效低毒的泛肿瘤治疗潜力食管鳞癌肿瘤应答率与安全性展现同适应症全球竞争力，广谱治疗潜力进一步验证。2026年1月，公司在ASCOGI大会上，首度公布了HLX43用于治疗复发/转移性食管鳞癌（ESCC）的II期概念验证数据，初步验证了HLX43在经治的晚期ESCC患者中的治疗潜力。HLX43在33例疗效可评估的食管鳞癌患者中，观测到了积极信号，ORR为30.3%，DCR为81.8%。在3mg/kg剂量组的13例疗效可评估的患者中，ORR为61.5%，DCR为100.0%，cORR为38.5%；3mg/kg剂量下，CPS≥1的PD-L1阳性患者中，ORR为60.0%，DCR为100%；CPS＜1的PD-L1阴性患者ORR为50%，DCR为100%，显示出不区分PD-L1表达的疗效。对照Iza-bren的Ib期临床中2.5mg/kg剂量组ORR为39.6%、DCR为79.2%具备相当的疗效。安全性方面，HLX43具有潜在的安全性优势，随访3.5月3mg/kg组仅1例（7.7%）患者出现3级及以上血小板降低，而Iza-bren2.5mg/kg组随访10月18.3%患者出现3级及以上血小板降低，考虑到ADC具有累计毒性，HLX43的血液毒性可能随着随访时间提升而升高，但当前数据仍可以初步证明其低毒高效的临床优势。（二）HLX22：1线HER2+胃癌数据较泽尼达妥单抗非头对头比较潜在更优，全球III期临床已开启HLX22是一款新型表位HER2单抗，在体内外展现出强劲的抗肿瘤活性。HLX22是一款靶向HER2的创新型单克隆抗体，已于2025年获得FDA和EC授予的孤儿药资格认定，用于胃癌的治疗。HLX22可结合在HER2的胞外亚结构域IV，但结合表位与曲妥珠单抗有所不同，因此HLX22可与曲妥珠单抗同时结合至HER2，有效促进HER2二聚体（HER2同源二聚体及HER2/EGFR异源二聚体）的内吞和降解，将HER2的内吞效率提高了40%-80%，产生更强的HER2受体阻断效果。临床前研究表明，HLX22与曲妥珠单抗联合治疗能够协同抑制肿瘤细胞增殖和诱导细胞凋亡，在体内和体外均表现出增强的抗肿瘤活性。HLX22+曲妥珠单抗+化疗的联合治疗在1LHER2+G/GEJ中疗效显著，有望取代KEYNOTE-811。在2025年ASCO大会上，公司公布了HLX22-GC-201的II期临床试验结果，该试验的中位随访时长28.5个月，创新型抗HER2单抗HLX22联合汉曲优（HLX02，曲妥珠单抗）和化疗的治疗方案，用于HER2阳性局部晚期或转移性胃/胃食管交界部（GC/GEJ）癌的1线治疗，展现出卓越的临床疗效。与传统曲妥珠单抗+化疗方案对比，HLX22联合方案的mPFS、mOS、mDOR均未达到，显著优于对照组的8.3个月（mPFS）、16.4个月（mOS）、9.7个月（mDOR），同时HLX22联合方案可使疾病进展风险降低80%（（HR0.2）、死亡风险降低40%（HR0.6）,缓解持续时间显著延长（HR0.1）。其他1线HER2+胃癌新药方面，泽尼达妥单抗HERIZON-GEA-01III期临床达到主要终点，泽尼达妥单抗联合替雷利珠单抗与化疗mPFS仅为12.4个月，mOS仅为26.4个月（HR0.72），考虑到HLX22II期临床中中位随访28.5个月时mPFS尚未达到，且未与免疫疗法进行联用，我们认为在后续III期临床中，HLX22有望展现相较泽尼达妥单抗的更优疗效。公司开展HLX22-GC-301III期全球临床，积极探索其他癌种的应用潜力。基于前期HLX22-GC-201研究数据，公司进一步推进HLX22联合曲妥珠单抗及化疗一线治疗HER2+GC/GEJ的疗效与安全性，开展了III期国际多中心临床试验，头对头对比1线标准疗法（曲妥珠单抗+化疗±帕博利珠单抗），2024年11月22日全球首例患者已完成入组。该试验计划入组550例初治晚期HER2+G/GEJ腺癌患者，试验组使用HLX22（（15mg/kgQ3W）+标准治疗（曲妥珠单抗+化疗）±帕博利珠单抗安慰剂治疗；对照组使用HLX22安慰剂+标准治疗±帕博利珠单抗治疗。试验主要终点为独立影像评估的PFS和OS，同时纳入ORR、DOR等次要终点，确保疗效数据的全面性。除HER2+GC外，公司现持续研究HLX22在HER2低表达HR+乳腺癌的应用，2025年4月，HLX22联合德曲妥珠单抗治疗HER2-lowHR+局部晚期/转移性乳腺癌II期临床研究（HLX22-BC201）于中国境内完成首例患者给药。基于双表位HER2使HER2内化率提升且结合表位与曲妥珠单抗不同的特性，公司积极探索在胆道癌、尿路上皮癌、非小细胞肺癌、胰腺导管腺癌等HER2高表达（IHC3+）的癌种中的应用，挖掘泛癌种潜力。公司预计2026年内将读出2线HER2低表达乳腺癌中国II期临床研究初步概念验证数据，1线HER2+胃癌III期国际多中心临床与1线HER2+乳腺癌（HLX22联合HLX87HER2ADC）中国II期临床两项临床研究有望在2026年内完成入组。（三）HLX07：联合斯鲁利单抗1线sqNSCLCmPFS数据极具竞争力，有望联合HLX43突破免疫耐药sqNSCLCHLX07联合斯鲁利单抗1线sqNSCLCmPFS数据极具竞争力。HLX07作为新型的EGFR单抗兼具低免疫原性、亲和力与西妥昔单抗相当，且具备ADCC功能，抗肿瘤活性更强；同时，HLX07的半衰期约为250小时，远长于西妥昔单抗的112小时，支持三周一次给药，患者依从性更优。HLX07采用“EGFR+PD-1+化疗”三联方案，与PD-1单抗HLX10及化疗联用治疗鳞状NSCLC，通过同时阻断EGFR信号通路、解除免疫抑制，实现抗肿瘤效果的协同增强。针对初治晚期鳞状NSCLC（（EGFRH-score≥150）患者，公司开展了一项随机、多中心的II期研究（（HLX07HLX10-sqNSCLC201），联合斯鲁利单抗与化疗。截至2025年7月31日，800mg组ORR为69.2%，1400mg组ORR为71.4%，均展现高缓解率，1400mg组mPFS为17.4个月，显著优于传统化疗方案。安全性层面，两组≥3级TEAE发生率分别为100.0%和92.9%，以血液学毒性为主，未出现新发特殊毒性，整体安全性可控。目前HLX07皮肤鳞癌II期临床研究进行中，公司预计2026年08月完成共计52例入组，2026年11月初步数据读出；联合HLX43的肺鳞癌II/III期国际多中心临床试验进行中，预计2026年03月完成II期部分的首例受试者给药，26年11月完成II期部分的全部受试者入组；年内有望读出鼻咽癌数据并更新1线sqNSCLC临床数据。（四）斯鲁利单抗：全球化销售持续布局，结直肠癌有望取得突破斯鲁利单抗全球化布局持续推进，日本市场成功实现授权。斯鲁利单抗是一种全新的全人源化IgG4抗PD-1单抗，独特的分子设计使其具有结构稳定、高亲和力、弱ADCC和CDC效应、免疫原性低、结合表位面积大、提高T细胞活性、抑瘤活性强等药理特性。斯鲁利单抗目前已被获批用于治疗NSCLC、ES-SCLC与ESCC，是全球首个获批一线治疗SCLC的PD-1单抗。斯鲁利单抗目前已在包括欧盟、东南亚（印度尼西亚、柬埔寨、泰国、新加坡、马来西亚）以及南美洲（秘鲁）在内的40多个国家和地区获批用于广泛期小细胞肺癌的治疗。2026年2月，公司授予Eisai在日本开发、生产及商业化斯鲁利单抗注射液的许可，首付款达7500万美元，监管里程碑款项累计最高约8001万美元，销售里程碑款项：累计最高约2.3333亿美元，特许权使用费为年度净销售额的两位数百分比。2026年5月10日，欧盟委员会（EC）正式批准斯鲁利单抗新增两项适应症，用于一线治疗nsqNSCLC及ESCC，欧洲适应症拓展至三项，覆盖肺癌与消化道肿瘤关键领域。截至2026年5月10日，斯鲁利单抗已在全球40多个国家和地区获批上市，并在16个欧盟国家上市、10国纳入医保体系。斯鲁利单抗美国ES-SCLC头对头阿替利珠单抗桥接临床已完成患者入组。截至2025年10月22日，斯鲁利单抗ES-SCLC美国桥接试验已完成患者入组，该临床主PI为加州大学戴维斯综合癌症中心DavidGandara教授，试验设计采取斯鲁利单抗+卡铂+依泊苷头对头阿替利珠单抗+卡铂+依泊苷，该临床已在美国境内启动超过100家临床试验中心并由汉霖美国运营团队自主管理、独立完成。公司计划于2026年向美国FDA递交1线ES-SCLCBLA，美国桥接试验的数据有望于2026年下半年披露。斯鲁利单抗有望成为全球首个术后辅助以免疫治疗单药替代辅助化疗的胃癌围手术期治疗方案。胃癌是我国常见的恶性肿瘤，发病率居全球第五，我国每年新发胃癌约40万例，其中约2/3患者适宜进行围手术期治疗，随着胃镜检查普及，该部分患者将逐年递增。在胃癌围手术期免疫治疗领域，度伐利尤单抗联合FLOT方案的MATTERHORN研究虽成功达成长生存获益的主要终点，但该研究未在中国境内开展临床试验，但未采取中国患者常用的SOX化疗且术后辅助治疗仍需联合化疗。ASTRUM-006III期试验中，术前新辅助治疗试验组采用斯鲁利单抗+SOX对照SOX，术后辅助治疗试验组采用斯鲁利单抗单药对照SOX，该试验III期临床目前已达到EFS主要临床终点，并获得NMPA授予突破性疗法认定药物资格，打破了国内胃癌围手术期免疫治疗的空白，开创胃癌术后无化疗时代。目前胃癌围术期标准治疗中位无事件生存期约3年,预计约需用药新辅助3周期+术后辅助17周期，且年治疗费用将上涨至10万元，因此该适应症的获批将大幅提高斯鲁利单抗的销售峰值。2025年12月12日，斯鲁利单抗NDA已获NMPA受理，且同步被纳入优先审评审批程序。在2026年CSCO胃癌诊疗指南更新中，斯鲁利单抗胃癌围术期以免疫单药取代术后辅助化疗的治疗方案被正式纳入，有望在获批后快速获得临床医师的广泛认可。斯鲁利单抗有望成为全球首个治疗非MSI-H晚期结直肠癌的PD-1单抗。结直肠癌（CRC）是全世界最常见的恶性肿瘤之一。相关数据显示，2022年全球新增病例约超190万例，死亡人数超过90万人。斯鲁利单抗HLX10-015-CRC301研究显示，在未经治疗转移性结直肠癌患者中，与安慰剂加贝伐珠单抗和化疗相比，斯鲁利单抗联合贝伐珠单抗+化疗的mPFS在MSS亚组中达16.8月（（HR0.65）、mOS达25.2月（HR0.79）、mDOR为19.4个月（HR0.39），相较AtezoTRIBE、CheckMate9X8等PD-1单抗1线mCRC联合方案展示了显著的PFS获益。斯鲁利单抗1线结直肠癌III期纳入中国、日本与东南亚地区，预计2027H1将读出主要终点，该试验的阳性结果将支持斯鲁利单抗1线mCRC适应症在中国与日本等国获批上市，进一步提升销售上限。$复星医药(SH600196)$$复宏汉霖(02696)$$复星医药(02196)$