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— BIO 交易深研报告 — ⏱️ 30 秒速读 ① 辉瑞做死了 5T4，但错不在靶点，在 payload。辉瑞的 PF-06263507 用 MMAF（微管抑制剂），撞上眼毒性墙，ORR=0% 后终止。但苗振伟团队用了完全不同的武器——自研 TOP1i 喜树碱衍生物 D2102。ACR246 由此成为全球首个进入临床的 TOP1i-payload 5T4 ADC，22 例 Ph I 数据给出了 ORR 35% / DCR 80%；2.4-3.6 mg/kg 最佳剂量窗口 ORR 46.2%，DCR 92.3%。 ② MPM Capital 看到了什么？已爬坡的 4 个剂量组零 DLT（0/10），PK 确认 linker 极度稳定（ADC/游离 payload >20,000 倍），治疗指数 24。更重要的是——辉瑞栽在眼毒性上，ACR246 在 22 例中未观察到任何眼部 DLT（0/22）。"换 payload"这个最简单的逻辑，可能就是解开 5T4 死穴的那把钥匙。 ③ 这笔交易本身就是一个信号。2026 年初，MPM BioImpact（MPM Capital 旗下生命科学基金）旗下 K2 Therapeutics 以 NewCo（New Company——即由 MPM 主导成立、专门用于开发 ACR246 的独立公司）模式拿下 ACR246 全球独家权益，总包最高 $7.3 亿 + 双位数% royalty。这是 MPM BioImpact 体系内 首批中国资产 NewCo 之一——一家全球顶级生命科学基金，把钱和品牌押在了一个辉瑞曾经放弃的靶点上。纽扣资本（NewCo Capital）担任 NewCo Sponsor 及交易总协调人，全程推动这笔交易从设计到落地。 投资领域有一句老话：最好的机会往往藏在别人放弃的地方。2026 年初，当 MPM BioImpact 决定把 ACR246 做成它在中国的首批 NewCo 之一时，这个判断被押上了一张 $7.3 亿的赌注。5T4——一个辉瑞做过的靶点、Byondis 做过又悄悄停了的靶点，凭什么值这个价？本文从交易结构、分子设计、临床数据和竞争格局四个维度，拆解这笔"逆向押注"的逻辑。 📋 目录 本文约 8–10 分钟读完 速览卡：ACR246 是什么？ 一、交易解剖 —— MPM 凭什么看上一个辉瑞做死的靶点？ 二、管线解密 —— ACR246 到底有什么不同？ 三、竞争窗口 —— 5T4 赛道还有谁在跑？ 四、需要关注的问题 五、价值拐点 —— 什么时候见分晓？   📌 速览卡：ACR246 是什么？ 📌 速览卡：Adcoris / ACR246 标的 杭州爱科瑞思生物医药（Adcoris），核心管线 ACR246 管线 全球首个进入临床的 TOP1i-payload 5T4 ADC：抗体 IP140B · 自研 TOP1i D2102 · DAR8 · 可裂解三肽 linker（PK 确认 >20,000x 稳定性） 阶段 Ph I/IIa（中国, NCT06238401），22 例（AACR 2026 CT049），BOIN 适应性设计（贝叶斯最优区间法），8 组剂量（0.6-5.0 mg/kg） 创始人 苗振伟博士，20+ 年 ADC 全栈经验：Ambrx 化学总监 → Sorrento CTO → Concortis（被 Sorrento 收购）→ 英百瑞 → Adcoris（2021） 交易 2026 初 license-out 给 K2 Therapeutics（MPM Capital hub-and-spoke 平台）· MPM 体系内 首批中国资产 NewCo 之一 · 最高 $7.3 亿里程碑 · 双位数% royalty · 纽扣资本为 NewCo Sponsor 及交易总协调人 临床亮点 ORR 35%（全）/ 46.2%（2.4-3.6 mg/kg 窗口）· DCR 80%（全）/ 92.3%（窗口）· 零 DLT（已爬坡 4 组）· 无眼部 DLT（0/22，与辉瑞的关键差异）· 四种瘤种均有 PR ⭐ 核心亮点 • TOP1i D2102 绕开辉瑞的 MMAF 眼毒性陷阱——零眼部 DLT • 四种瘤种（GC/OV/ESCC/NSCLC）均有部分缓解 • 已爬坡 4 组零 DLT，PK 确认 >20,000x 稳定性 • MPM Capital 首个中国 asset NewCo，品牌背书重量级 • $7.3 亿总包 + 双位数% royalty，中国 ADC 出海标杆 🔍 需要关注的变量 • 22 例 vs 竞品 JK06 173 例——2027 全球 Ph Ib 是关键扩样本时点 • 90.9% 白细胞减少——TOP1i 类共同挑战，可通过 G-CSF 管理 • 抗体序列 FTO 待正式评估 • $7.3 亿为最高里程碑——首付金额未公开 • GC/OV/ESCC 先发优势明确，NSCLC 需关注 JK06 数据节奏 💡 核心判断 ACR246 的故事不是"做辉瑞做过的事但做得更好"——它是换了一张全新的答卷。辉瑞用 MMAF（微管抑制剂），撞上眼毒性墙。ACR246 用自研 TOP1i D2102——一种完全不同的杀伤机制。早期 22 例 Ph I 数据给出了超出预期的安全性（零 DLT，零眼部毒性）和积极的三维信号（ORR 35-46%、DCR 80-92%、IHC+ DCR 88.9%）。MPM 押注的逻辑很直接——如果前两代 ADC 的失败不是 5T4 靶点的问题，而是 payload 的问题，那换一种 payload 就值得赌。更重要的是：眼毒性不是 MMAF 的个例，而是微管抑制剂整个类别的 class effect——辉瑞能用到的"更安全"的 payload 依然是微管抑制剂。Byondis 的 duocarmycin 方向也已验证不通。真正可行的替代路径只有 TOP1i——这是苗振伟团队 20 年 ADC 经验里唯一没被前人验证过的 payload 类别。MPM 押注的不是 ACR246 一定能成——而是"如果 5T4 真的可成药，这条路只有 TOP1i 能走通"。从 Adcoris 的角度看，这笔交易锁定了资金、全球化和 MPM 的品牌背书，同时保留了股权上行和 royalty 下行保障。 ORR（2.4-3.6 mg/kg, n=13） 46.2% DCR（2.4-3.6 mg/kg, n=13） 92.3% DLT（已爬坡 4 组, N=10） 0🔴 Kill Criteria（什么情况下该放弃） # 触发条件 后果 KC-1 Ph Ib 大样本 ORR < 20% 且无明确 biomarker 富集策略 核心假设推翻——"换 payload"未能解决问题 KC-2 ≥G3 发热性中性粒细胞减少 >15% 血液学毒性超过临床可接受阈值 KC-3 JK06 Ph II NSCLC ORR >40% 且安全性显著优于 ACR246 差异化空间收窄——MMAE 路线在最大市场占优 KC-4 K2 终止 ACR246 项目或大幅调整优先级 NewCo 叙事破裂——MPM 退场   💰 一、MPM 凭什么看上一个辉瑞做死的靶点？ 先看 5T4 本身。5T4（Trophoblast Glycoprotein，滋养层糖蛋白）在成人正常组织中几乎不表达，但在 NSCLC、胃癌、卵巢癌、食管癌等多种实体瘤中高表达——且与不良预后显著相关。肿瘤-正常组织差异大，理论上它是理想的 ADC 靶点。问题在于它表达密度低、内吞慢，前两代 ADC 都栽在这个生物物理特性上。 这个故事有一个重要的前提：辉瑞和 Byondis 做死了 5T4，不代表 5T4 本身不可成药。两家公司走了两条不同的路线，但都指向同一个结构性问题——payload 选错了。 辉瑞的 PF-06263507 用 MMAF——一种微管抑制剂。5T4 在眼组织中有低水平表达，MMAF 在眼部蓄积，触发了 DLT。Ph I 做了但 ORR=0%，没有疗效信号。荷兰 Byondis 的 SYD1875 用了 duocarmycin 类 payload，DAR 只有 1.7（远低于 ACR246 的 8），数据未公开就终止。两代 ADC 的终结都在 payload 上，没有一个是因为 5T4 靶点本身被证伪。 苗振伟在 ADC 圈子里扎根了 20 多年。他在 Ambrx 当化学总监的时候推动过 ARX788（HER2 ADC）进入临床；在 Sorrento 当 CTO 管理过上市公司的研发管线；创立的 Concortis 做 ADC 服务，被 Sorrento 收购之后又创了英百瑞做 CAR-NK。2021 年创 Adcoris 的时候，他手上攒着三个自研平台——PHAPs（高活性 payload）、CLEFS（可裂解 linker）、MuSC（定点偶联）。这不是一个新手赌靶点的故事——这是一个老手赌 payload 的故事。 ACR246 的逻辑非常简洁：把 payload 从微管抑制剂换成 TOP1 抑制剂。TOP1i 通过 DNA 损伤杀死肿瘤细胞，旁观者效应还能杀伤邻近的 5T4 阴性细胞。更重要的是——它不是微管抑制剂，理论上没有 MMAF 的眼毒性机制。再加上 DAR=8（高 DAR 补偿 5T4 低表达）、可裂解 linker、位点特异性偶联——整个分子的设计逻辑是自洽的。 当苗振伟拿着 22 例 Ph I 数据——ORR 35%/DCR 80%、零 DLT、零眼毒性——去见 MPM 的时候，这不是凭空讲故事的 PPT。它是一个有理有据的"换 payload 策略"的概念验证。MPM 下了注。 💰 交易结构 合作方 K2 Therapeutics（MPM BioImpact hub-and-spoke 平台，MPM Capital 旗下，新加坡注册） 类型 License-out（全球独家），NewCo 模式——MPM BioImpact 体系内首批中国资产 NewCo 之一 里程碑 最高 $7.3 亿（研发 + 销售）；首付美元现金（金额未公开） Royalty 最高 双位数%（全球销售分级） Sponsor/总协调纽扣资本（NewCo Capital），NewCo Sponsor 及交易总协调人 附加条款 同一协议下另含一项双特异性 ADC 项目（相似条款） K2 规划 2027 年启动全球 Ph Ib MRCT，中美双报 $7.3 亿总包在 Ph I/IIa 阶段的中国 ADC 出海单资产交易中属于 里程碑级别。横向对比：Gilead 以约 $5B 整体收购 Tubulis（含 NaPi2b ADC TUB-040、5T4 ADC TUB-030 和平台技术）。ACR246 单资产获 $7.3 亿 + 双位数 royalty，不仅体现了 MPM 对管线本身的认可，也反映了一个全球顶级生命科学基金的品牌溢价。 对 Adcoris 而言，这笔交易的意义超越了现金对价。它解决了单管线 biotech 面临的最大挑战——全球临床开发的资金和团队。K2 计划在 2027 年启动全球 Ib 期 MRCT，Adcoris 保留中国 I/IIa 执行权。纽扣资本作为 NewCo Sponsor 和交易总协调人，从接触、设计到落地的全流程深度参与，为这笔复杂的跨境交易提供了结构性的支撑。   ⚡ 二、ACR246 到底有什么不同？ ACR246 和辉瑞 PF-06263507 的最大区别不在抗体，不在 DAR，不在 linker——在 payload。辉瑞用 MMAF（微管抑制剂），ACR246 用 D2102（TOP1 抑制剂，自研喜树碱衍生物）。这不是微调——微管抑制剂和 TOP1i 是完全不同的杀伤机制。TOP1i 打 DNA，对快速分裂的肿瘤细胞有选择性，旁观者效应还能覆盖 5T4 阴性的邻近肿瘤细胞。分子设计：四个关键参数 参数 ACR246 辉瑞 PF-06263507 ACR246 的优势 PayloadTOP1i D2102 （DNA 损伤 + 旁观者效应） MMAF（微管抑制） ⭐ 避开眼毒性机制 + 旁观者杀伤 DAR8 ~4 ⭐ 高 DAR 补偿 5T4 低表达 Linker 可裂解三肽（CLEFS™） 缬氨酸-瓜氨酸 ⭐ PK >20,000x 确认极度稳定 偶联 位点特异性（MuSC™） 半胱氨酸随机偶联 ⭐ 均一性好，PK 可预测临床数据（AACR 2026 CT049, N=22） 终点 数据 评价 入组 22 例，末线（2-6 线），ESCC/GC/OV/NSCLC/CRC 等 广谱覆盖，末线难治人群 ORR 全人群35.0% （7/20 可评估） 末线人群中的积极信号 ORR 2.4-3.6 窗口46.2% （6/13） ⭐ 最佳剂量窗口方向明确 DCR 全人群 80.0%（16/20） ⭐ 疾病控制率优秀 DCR 2.4-3.6 窗口92.3% （12/13：6PR+6SD） ⭐ 最优剂量窗口接近全员疾病控制 5T4 IHC+ DCR88.9% （8/9） ⭐ 伴诊策略初步验证 DLT0/10 （已爬坡 4 组） ⭐ 安全性超预期 PK ADC/游离 payload Cmax >20,000x ⭐ Linker 几乎零脱靶 眼部毒性0/22 （未观察到眼部 DLT） ⭐ 与辉瑞 MMAF 的关键差异 PR 瘤种分布 GC(2), OV(1), ESCC(2), NSCLC(2) ⭐ 四种瘤种均有部分缓解 白细胞减少 90.9%（TOP1i 类共性，G-CSF 可管理） 可管理 数据说明：末线人群 ORR 35% 是一个坚实的起点。2.4-3.6 mg/kg 窗口的 46.2% 和 DCR 92.3% 指向明确的剂量-效应方向。瀑布图中 ESCC 患者（PD-1 耐药后）靶病灶缩小 51%（PR），OV 患者缩小 37.7%（PR）（ASCO 2025 Poster，N=10 早期截点）——在免疫耐药和铂耐药人群中观察到确认缓解，意义超出 ORR 数字本身。   🏆 三、5T4 赛道还有谁在跑？ 5T4 ADC 赛道目前只有 4 款临床资产，其中前两代（辉瑞 PF-06263507、Byondis SYD1875）已全军覆没。ACR246 是唯一一个用 TOP1i payload 进入临床的选手。JK06 和 ACR246 同处 Ph I/II 阶段，构成双雄格局——JK06 在 NSCLC 样本量领先（173 例），ACR246 在 payload 差异化（TOP1i vs MMAE）和 MPM 品牌背书维度占优。竞争排名 —— 5T4 ADC # 药物 企业 Payload 阶段 入组 ORR 威胁1JK06 信立泰 MMAE DAR2 Ph I/II 173 例 NSCLC 35-50%关注1ACR246Adcoris → K2TOP1i DAR8 Ph I/IIa 22 例 35% / 46.2%(窗口) — 3 TUB-030 Tubulis → Gilead Exatecan DAR8 Ph I/IIa 刚开始 待数据低 4 ASN004 Asana/Kirilys Auristatin F DAR~15 Ph I 43 例计划 待数据低 JK06（信立泰）是同一赛道的另一款 5T4 ADC，但 payload 选择了 MMAE（微管抑制剂），DAR=2。它的优势是数据量大——173 例，NSCLC ORR 35-50%，DCR 94%（注意：94% 为 NSCLC 单瘤种数据，ACR246 全人群 DCR 80% 为四种瘤种混合——5T4 表达率因瘤种而异，跨瘤种不可直接比较）。但重要的是，JK06 和 ACR246 走的是两条不同的路线——MMAE 微管抑制 vs TOP1i DNA 损伤。两种 payload 覆盖不同的耐药机制，适应症分布也可能不同：JK06 强在 NSCLC/BC，ACR246 在 GC/OV/ESCC 的 PR 数量更多（5/7）。 这更像是互补而非正面竞争——两个靶点相同的 ADC 各自在不同的肿瘤类型和耐药人群中找到自己的位置。对于只有 4 个玩家的赛道来说，先跑出来的两个都可能是赢家。   🔍 四、需要关注的问题 # 关注点 现状与应对 1样本量 ——22 例 vs JK06 的 173 例 这是 Ph I 阶段的正常局限。2027 K2 全球 Ph Ib 将大幅扩样本——届时才是真正与 JK06 在同一量级上比较的时刻。当前的数据方向是积极的。 2血液学毒性 ——90.9% 白细胞减少 TOP1i 类 ADC 的共性挑战。Enhertu 和 Trodelvy 已建立了成熟的 G-CSF 管理方案。ACR246 的零 DLT + TI=24 提示安全窗口充裕。 3FTO ——抗体序列未公开 Payload 专利（D2102）中国已授权。抗体 FTO 需正式评估。 4交易透明度 ——首付未公开 $7.3 亿总包 + 双位数% royalty 的结构本身说明 MPM 对管线价值的高度认可。首付公开后可为交易质量提供更精确的锚定。 5K2 平台优先级 ACR246 是 K2 的首个中国合作项目且已公开发布。2027 启动全球 Ib 是公开承诺。MPM 的品牌声誉与之绑定。 🔍 客观看，ACR246 目前的位置 22 例 Ph I 数据当然不是确证性证据——但它已经是 5T4 ADC 这个赛道上 最好的概念验证数据。辉瑞的 ORR 是 0%，Byondis 没公布数据就停了。ACR246 不仅在四种瘤种看到了确认的部分缓解，还展示了零 DLT 的安全性、零眼部毒性和 PK 确认的 linker 稳定性。从 Adcoris 的角度看，在 22 例时就将资产推上了 MPM 的谈判桌并锁定了 $7.3 亿总包——这本身就是一次成功的时机选择。   🛣️ 五、什么时候见分晓？关键里程碑 时间 事件 影响力 2026H2 中国 Ph I 完成剂量递增，确定 RP2D正面 2027 K2 启动全球 Ph Ib（中美双报 MRCT）——国际化关键一步重要 2027-2028Ph Ib/IIa 大样本疗效数据 ——决定量效信号是否能在大样本中维持关键 2028-2029 K2 决定是否推进 Ph III——从 Ph II 到 pivotal 的跃迁决定性📚 公司评分卡 维度 评分 判断 靶点选择 ⭐ 冷门广谱靶点，赛道不拥挤，先发优势明确 分子设计 ⭐ TOP1i 策略逻辑自洽，PK 与安全数据交叉验证 临床数据 🟡 → ⭐ 方向正确，四种瘤种均有 PR——2027 Ph Ib 是关键验证时点 安全性 ⭐ 零 DLT + 零眼毒性 + PK 确认 linker 极度稳定——安全性超出 Ph I 阶段 ADC 的通常预期 交易质量 ⭐ MPM 背书 + $7.3 亿总包 + 双位数% royalty——中国 ADC 出海里程碑 IP/FTO 🟡 Payload 中国已授权，抗体 FTO 待正式评估 📋 结论 最好的交易往往诞生于共识的缺口处。当整个行业都认为 5T4 是一个"被做死的靶点"时，苗振伟团队用 TOP1i 重新定义了这个问题——不是 5T4 不行，是之前的武器不行。22 例 Ph I 数据给出了 ORR 35-46%、DCR 80-92%、零 DLT、零眼毒性的答卷。MPM BioImpact 用 $7.3 亿总包 + NewCo 架构接过了这张答卷，把它变成了它在中国首批 NewCo 之一。 对 Adcoris 来说，这笔交易的意义是立体的：首付锁定了公司资金安全，股权保留了上行空间，royalty 提供了下行保障，MPM 的品牌背书为后续管线打开了门。对二级市场观察者来说，2027-2028 年的全球 Ph Ib 大样本数据是检验"换 payload 就够了"这一核心命题的决定时刻。在此之前，ACR246 是一张方向正确、信号积极、被 MPM 品牌背书的期权——$7.3 亿总包给了上行空间，双位数% royalty 给了下行保障。 纽扣资本作为 NewCo Sponsor 和交易总协调人，串联了这笔交易从接触到落地全流程——从资产匹配合适的 MPM 平台、到 NewCo 结构设计、到最终协议的执行。这是中国 biotech 资产通过结构化的 NewCo 模式走向全球的一个重要参照案例。 —— ✦ 全文完 ✦ —— 📌 本报告为精华版 如需完整版深度研报（含全部数据附表、来源引用、靶点战略评估、知识产权分析、MNC 买家矩阵等），请在评论区留言 欢迎留言讨论 · 点击「在看」分享给同行 本报告基于公开信息整理，仅供研究参考。数据来源：AACR 2026 CT049 摘要、ASCO 2025 TPS3166 Poster、ClinicalTrials.gov、工商信息、公开专利检索。

你可能还记得，几年前吉利德用一笔200多亿美元的大交易，把免疫疗法公司Kite Pharma收入囊中，直接把自己送进了肿瘤免疫治疗的第一梯队。现在，轮到ADC了。2026年5月21日，吉利德科学完成了对德国慕尼黑生物技术公司Tubulis的收购。这笔交易总价值最高可达50亿美元，包括31.5亿美元的现金首付款，以及最高18.5亿美元的或有里程碑付款。被收购的Tubulis专注开发下一代抗体药物偶联物，也就是行业里所说的下一代ADC。根据协议，Tubulis团队将继续留在慕尼黑运营，吉利德还将在当地建立一个Tubulis ADC创新中心，保留并扩展原有的研发力量。这不是一次简单的产品买入，而是一套技术平台的整体获取。此次收购为吉利德带来至少两个具体资产：一是TUB-040，一款针对NaPi2b靶点的拓扑异构酶I抑制剂类ADC；另一个是TUB-030，一款靶向5T4的ADC。对于此前在ADC领域布局不算多的吉利德来说，这次直接拿下一家位于欧洲、拥有独特技术的临床阶段公司，背后的逻辑非常清楚——用真金白银，买一个时间窗口，补上一块技术版图。但吉利德这周的重头戏不只有花钱，还有救人。就在收购完成的第二天，5月22日，美国食品药品监督管理局（FDA）正式批准了Hepcludex注射剂，用于治疗无肝硬化或代偿期肝硬化的成人慢性丁型肝炎病毒感染患者。这是FDA首次批准专门针对慢性丁肝病毒的疗法。FDA药物评价与研究中心传染病办公室代理主任Wendy Carter说得直接：“这项批准填补了患者护理中的一个关键空白。”在此之前，这些患者在美国没有获批的药物治疗选项。Hepcludex的有效成分bulevirtide，成为美国市场上第一个也是唯一一个获批的慢性HDV感染治疗药物。一边花钱买入下一代技术平台，一边让新药闯过全球最严苛的审批关卡——两条战线的时间点只差了一天。这不是巧合。它反映出的是一家成熟制药企业在战略执行上的节奏感。没有大张旗鼓的发布会，没有口号式的宣言，两项决定在同一个月内落地，完成了一次产品管线和技术护城河的双重加固。资本市场很快就给出了反馈。在FDA批准之前，投行Maxim分析师Michael Okunewitch在5月20日将吉利德的评级从持有上调至买入，给出165美元的目标价。上调评级的理由有三条：一是基础业务增长预期从此前的4%-5%上调到5%-6%；二是几款核心产品的增长潜力被重新评估，包括在HIV暴露前预防中使用的Yeztugo、在一线乳腺癌治疗中继续开疆拓土的Trodelvy，以及吉利德在HIV治疗领域继续保持的主导地位；三是估值面给了支撑——从历史高点回落之后，吉利德按2026年预期每股收益计算的估值倍数只有15.1倍，已经和生物制药同行处于同一水平线，不再是之前那种高溢价、高预期的状态。三条理由串在一起，指向同一个结论：短期有催化剂兑现，中期有业绩支撑，估值又处在理性区间，这是机构投资者最愿意看到的组合。从业务层面看，这两件事也有内在的关联。慢性丁肝感染在美国的患病人群规模不算特别大，但它是一个标志性战场——意味着你的病毒学研发能力、临床试验设计、监管沟通都达到了一个更高维度。能在HDV这样一个长期缺乏疗法的领域拿到全球首个FDA批准，说明吉利德在病毒性肝炎领域的统治力还在延伸，从乙肝到丙肝再到现在的丁肝，覆盖版图基本完整。而收购Tubulis，则是在肿瘤领域继续加码。ADC已经成为过去几年最热的肿瘤药物赛道之一，第一代产品证明了概念，第二代在优化连接子和毒素，第三代开始探索新的靶点和偶联技术。Tubulis拿出来的技术路线，有潜力解决早期ADC稳定性不够、脱靶毒性过高的老问题。能不能成药还得看后续临床数据，但至少从技术储备的角度讲，吉利德拿到了一个成建制的团队和一套独特的技术栈。花钱和赚钱，有时候可以出现在同一张时间表上。吉利德这周踩在两个节点上的同时，Hepcludex带来的丁肝市场独占地位，和Tubulis带来的下一代ADC弹药库，构成了一个挺有意思的组合：一个是眼下就能兑现的确定性，一个是三到五年后才能看出胜负的长线布局。做药的公司很多，但能同时把这两件事控制在一个节奏里的，不多。