Insulin degludec/liraglutide biosimilar (Tonghua Dongbao)

0. 一句话速览 通化东宝（600867.SH），中国"胰岛素双雄"里的另一位——不是甘李那样靠三代胰岛素类似物起家的"技术狠人"，而是一家从1985年吉林通化长白山下走出来的老牌药企，靠"人胰岛素"这一块最朴素、也最刚需的蛋糕，坐了三十多年国产胰岛素头把交椅。它的名字里藏着中国胰岛素产业半部创业史：创始人李一奎，当年正是"甘李"二字里的那个"李"——甘忠如的"甘"加上李一奎的"李"，共同孵化了后来分道扬镳的甘李药业。 但这家"老大哥"在2024年，迎来了上市以来第一次归母净利润亏损：受胰岛素第二轮集采降价、渠道库存补差、以及一个从法国ADOCIA公司买来的双胰岛素项目"翻车"三记重锤叠加，全年营收20.10亿元、净利-0.43亿元。到了2025年，它又以一种近乎戏剧性的方式"满血复活"——营收29.47亿元、净利12.19亿元，扭亏为盈；2026年上半年继续增长，营收15.53亿元、净利2.96亿元。 通化东宝的故事，是一个典型的"老牌药企如何在集采的血海里、在技术迭代的洪流里，艰难寻找第二增长曲线"的故事。它的基本盘（人胰岛素+胰岛素类似物）依然稳健，市占率国内第一；它的第二曲线（GLP-1赛道）也早已埋下伏笔——利拉鲁肽已经卖到了17个海外国家，司美格鲁肽、德谷胰岛素利拉鲁肽复方、GLP-1/GIP双靶点创新药都在路上。但它也背负着"源头创新弱、依赖外部引进"的软肋，以及控股股东高比例质押的隐忧。读懂通化东宝，就读懂了半个中国糖尿病用药的国运变迁。 1. 它是一家什么样的公司 通化东宝的全称是"通化东宝药业股份有限公司"，注册地和总部都在吉林省通化市通化县东宝新村。公司始建于1985年，1994年8月24日在上海证券交易所上市，是A股最早的一批医药上市公司之一，股票代码600867，到2026年已经上市三十多年，是一家不折不扣的"医药老字号"。 公司的实际控制人是李一奎。截至2026年8月，控股股东东宝实业集团股份有限公司持股31.63%，李一奎个人直接持股0.58%，是公司的灵魂人物和掌舵者。公司的法定代表人（董事长）是李佳鸿，董事会秘书是吴灵犀。 通化东宝的主营业务，一句话就能说清：它是中国最大的"人胰岛素"生产企业，同时正在加速向胰岛素类似物和GLP-1赛道升级。 具体产品线可以分为几块： （1）人胰岛素系列（基本盘，市占率国内第一）。 这是通化东宝最老、也最稳的家底，包括人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素注射液、精蛋白人胰岛素混合注射液（30R/40R/50R）等。人胰岛素是"第二代胰岛素"，通过基因工程重组技术生产，相比第一代动物胰岛素，纯度更高、免疫原性更低。通化东宝在这一领域深耕数十年，据医药魔方销量数据，2024年公司人胰岛素产品市场占有率攀升至43.7%，稳居国内第一。 （2）胰岛素类似物系列（升级盘，正在放量）。 这是通化东宝近几年主攻的"第三代胰岛素"，包括甘精胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液、门冬胰岛素50注射液。胰岛素类似物是在人胰岛素基础上改造氨基酸序列，更符合生理性分泌曲线，是当下糖尿病治疗的主流。这是通化东宝从"二代"向"三代"跨越的关键。 （3）口服降糖药与GLP-1等新品（第二曲线）。 利拉鲁肽注射液（GLP-1受体激动剂）、恩格列净片（SGLT-2抑制剂）、磷酸西格列汀片（DPP-4抑制剂）、瑞格列奈片、依托考昔片（痛风/镇痛），以及传统中成药镇脑宁胶囊等。 （4）在研管线（未来牌）。 司美格鲁肽注射液、德谷胰岛素利拉鲁肽注射液、GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、XO/URAT1双靶点抑制剂（痛风）、URAT1抑制剂等，覆盖糖尿病、减重、痛风等代谢内分泌领域。 从商业模式上看，通化东宝是一家典型的"自建专业化销售团队+学术推广+医药商业配送"的处方药企业。由于胰岛素产品的销售专业性极强，公司自建了专业的学术推广团队和商务团队，产品通过医药商业公司配送到医院和零售渠道。这种重销售、重渠道的模式，决定了它是一家"吃慢钱、吃长钱"的公司——一旦渠道铺开、产品进院，就是持续稳定的现金流，但也意味着销售费用长期高企。 2. 它凭什么活着：核心壁垒拆解 通化东宝能活三十多年，并且在集采血战里"摔而不倒"，靠的是几道实打实的护城河。 第一道壁垒：人胰岛素"国内第一"的存量地位与产能规模。 胰岛素是典型的"高壁垒、重资产、强监管"的生意。通化东宝是国内最早实现重组人胰岛素产业化的企业之一，它的"甘舒霖"系列人胰岛素，陪伴了几代中国糖尿病患者。43.7%的人胰岛素市占率、国内第一的地位，意味着它在最基础的糖尿病用药上，拥有庞大的患者基数和医生认知。这种存量地位，是几十年渠道、品牌、质量口碑积累出来的，不是后来者用钱能短时间砸出来的。 更重要的是产能。胰岛素生产需要大规模发酵、纯化、制剂灌装，通化东宝拥有国家级企业技术中心、国家GMP和欧盟GMP认证的生产车间。这种重资产产能，既是成本优势的来源，也是后来者难以逾越的门槛。 第二道壁垒：全线A/A1类集采中标换来的渠道覆盖。 2024年4月的胰岛素专项集采续标中，通化东宝全系列胰岛素产品以A类中选，其中甘精胰岛素、预混型门冬胰岛素以A1类中选。这意味着它拿到了首年采购需求量的90%甚至100%，以及全国集采二次分配量中30%以上的份额。签约量从首次集采的约2600万支，大幅增长到约4500万支。 集采给通化东宝带来的最大红利，不是利润，是进院数量。随着集采落地，通化东宝的胰岛素类似物在医院准入上实现巨大突破——甘精胰岛素新增准入约1400家医院，门冬胰岛素新增准入约3000家医院，预混型门冬胰岛素新增准入约5000家医院。这种覆盖全国、尤其深入基层的渠道网络，是它"以价换量"战略的根基。 第三道壁垒：中成药+多品类的"分散风险"结构。 很多人忽略了，通化东宝不只是一家胰岛素公司。它还有镇脑宁胶囊等中成药，以及恩格列净、西格列汀、瑞格列奈、依托考昔片等化药。这种"生物药+化学药+中成药"的多品类结构，让它在胰岛素集采冲击下，不至于"全军覆没"，有一定的风险分散能力。 第四道壁垒：海外注册的"先行者"地位。 通化东宝在出海这件事上，其实走得比很多人想象的早。它的利拉鲁肽注射液已经拿到包括尼加拉瓜在内的多个新兴市场国家的药品注册证书，人胰岛素原料药通过了欧盟EMA上市批准前的GMP检查，利拉鲁肽注射液获得了哥伦比亚GMP证书。这种海外注册能力的积累，是很多国产药企不具备的稀缺能力。 3. 财务真相：营收与利润的"剪刀差" 通化东宝这几年的财务曲线，是一幅剧烈的"过山车"图景。我们用最硬的数据还原真相。 营业收入与利润：从15.82亿到亏损再到12.19亿的剧烈波动。 年份 营业收入（亿元） 同比增速 归母净利润（亿元） 同比增速 扣非净利润（亿元） 2022 27.78 - 15.82 - 8.41 2023 30.75 +10.68% 11.68 -26.17% 11.68 2024 20.10 -34.66% -0.43 -103.66% -0.09 2025 29.47 +46.66% 12.19 扭亏为盈 约12.19 2026H1 15.53 +11.13% 2.96 +37.32% - 数据来源：通化东宝2024年年度报告、2025年年度报告、2026年半年度报告及相关公告。 这张表里藏着几个关键真相，值得我们逐条拆开。 真相一：2022年的15.82亿净利，是集采前的"最后的辉煌"。 2022年是胰岛素专项集采落地前的最后一年（2022年5月首轮集采才开始执行），也是通化东宝业绩的历史高点——归母净利润15.82亿元。这个数字，后来成了它再也回不去的高点。 真相二：2024年的-0.43亿亏损，是三记重锤叠加的结果。 这是通化东宝上市以来第一次归母净利润亏损，也是本文最值得深挖的部分。亏损的原因，不是单一因素，而是"三记重锤"： 第一锤：集采降价+渠道库存补差。 2024年胰岛素集采续标，通化东宝各产品中标价格均有不同程度下降。更关键的是，集采降价带来了"价格下调预期"，商业客户纷纷控制库存、减少发货，导致2024年上半年国内胰岛素制剂销量仅1880万支，环比2023年下半年的4523万支减少2643万支，环比减少58%。同时，公司还对集采实施前流通环节的库存产品，按原供货价与集采价的差额进行一次性冲销或返还。据公司对上交所问询函的回复，价格变动导致收入减少约1.53亿元，销量波动导致收入减少约7.40亿元，合计导致利润总额减少约8.42亿元。 第二锤：终止双胰岛素项目THDB0207，计提巨额损失。 通化东宝决定终止可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207，即BioChaperone Combo）的临床研究。这个项目是公司2018年从法国SA ADOCIA公司引进的，为此支付了预付商业化权利款25352.36万元。项目终止后，公司对该项目研发资本化金额6455.82万元全额计提资产减值准备，并将2.54亿元的预付权利款确认为损失。扣除所得税影响后，这两项合计减少2024年净利润约27036.95万元。 第三锤：商标侵权诉讼赔偿。 通化东宝的"长舒霖"甘精胰岛素，被甘李药业起诉侵害其"长秀霖"商标权。2025年2月终审判决，通化东宝赔偿甘李药业经济损失及维权开支共计6131.21万元。 这三记重锤，几乎把通化东宝2024年的利润"清零"甚至"砸穿"。 真相三：2025年的扭亏，是"以价换量"战略的集中兑现。 2025年，通化东宝营收29.47亿元，同比暴增46.66%，净利12.19亿元扭亏为盈。这一年发生了什么？核心是"量"的爆发——集采第二轮落地后，通化东宝以A/A1类中标的红利开始兑现，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，胰岛素类似物销量就大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量同比增长超260%。以价换量的逻辑，在这一年彻底兑现。 真相四：经营现金流，是这家公司最硬的底。 抛开利润表上的剧烈波动，看真金白银：2024年经营现金流净额4.60亿元（虽有下滑但仍为正），2025年继续改善。通化东宝的分红也极其慷慨——现金分红连续多年在4亿元以上，累计分红超33亿元，分红金额占净利润比例超过50%。2025年度拟派发现金红利每股0.30元（含税）。这种持续、大额的分红能力，说明通化东宝的"造血能力"是真实且健康的——卖胰岛素收到的是真钱，不是纸面利润。 一句话总结财务真相： 通化东宝的财务，是一幅典型的"集采冲击—底部亏损—强势反转"图景。2024年的亏损是集采阵痛+研发翻车+诉讼赔偿的一次性集中释放，2025年的扭亏是"以价换量"战略的兑现。它的现金流和分红能力是真实健康的，但利润的波动性也暴露了它"单一赛道、重渠道"的脆弱性。 4. 管线/产品盘点：手里到底有什么牌 通化东宝的牌，分三副：已经打熟的"人胰岛素+胰岛素类似物基本盘"，正在开牌的"GLP-1第二曲线"，以及作为补充的"口服降糖药+痛风+中成药"。 已上市产品（现金牛基本盘） 人胰岛素系列（甘舒霖）是压舱石，市占率国内第一；胰岛素类似物（甘精、门冬系列）是正在放量的升级盘。2024年集采续标全线A/A1类中标后，门冬系列胰岛素2024年下半年销量同比增长超300%，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。此外，利拉鲁肽注射液（GLP-1）、恩格列净片（SGLT-2）、磷酸西格列汀片（DPP-4）等新品已上市销售，瑞格列奈片、依托考昔片等也在放量。 在研管线（第二增长曲线） 这是通化东宝的"未来牌"，核心是围绕GLP-1和痛风两大方向： 司美格鲁肽注射液（THDB0225）——重磅GLP-1。 这是通化东宝布局的重磅产品，对标诺和诺德的"减重药王"司美格鲁肽。据公开信息，其中国III期临床试验已于2024年10月完成末例患者入组，进度处于国内前列。但需要注意的是，通化东宝的司美格鲁肽布局的是降糖适应症，未单独布局减重适应症。 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液——全球首创复方。 这是全球首个上市的"胰岛素类似物+GLP-1受体激动剂"复方制剂，融合了两种药物的双组分优势。通化东宝在2025年3月完成III期临床试验首例受试者给药，属于国产进度领先的品种。这是通化东宝管线里技术含量较高、也较有看点的一张牌。 GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（THDBH120）——减重创新药。 这是通化东宝在减重赛道真正押注的创新药，对标礼来的替尔泊肽（GLP-1/GIP双靶点）。2025年2月获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。这是通化东宝管线里"含金量最高、也最不确定"的一张牌。 痛风赛道（XO/URAT1双靶点等）。 通化东宝把治疗领域从糖尿病拓展到了痛风等代谢疾病，布局了XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片，具有First-in-class潜力）、URAT1抑制剂（THDBH130片）等，其中多个项目IIa期临床试验达到主要终点。 管线盘点小结： 通化东宝的牌面，是一个"基本盘稳、但创新成色参差"的结构。人胰岛素+胰岛素类似物是现金牛，GLP-1赛道（利拉鲁肽、司美格鲁肽、德谷利拉、双靶点）是第二曲线，痛风赛道是补充。但需要客观指出的是，通化东宝的GLP-1管线里，利拉鲁肽和司美格鲁肽都是"类似药"（生物类似药/仿制药性质），真正的创新药（双靶点THDBH120）还处在早期阶段，尚未形成明确的临床数据优势。 这里还要补一个重要的观察维度：通化东宝的研发体系，呈现出鲜明的"产业化强、源头创新弱"的特征。从公开信息看，它的研发架构是"四地联动"——上海隆棵负责前沿技术孵化、杭州紫星负责管线转化与早期临床、北京中心负责临床注册申报、通化总部负责产业化量产落地。这套体系的优势在于全链条无职能重叠、转化效率高，但短板也极其明显：最上游的"原创研发环节"是缺失的。换句话说，通化东宝擅长的是把别人发明出来的分子，快速、低成本、高质量地做出来卖出去，而不是自己从零发明一个新分子。这种"制造型药企"的基因，决定了它在需要"源头创新"的GLP-1减重、First-in-class创新药赛道上，天然处于劣势，只能靠"引进"来补短板——而引进的风险，双胰岛素THDB0207已经用2.54亿元的代价给全市场上了生动的一课。 5. 关键交易与资本动作：钱和资源的流向 通化东宝近两年的资本动作，透露出这家老牌药企在转型期的挣扎与取舍。 动作一：回购+增持，管理层和控股股东"自证信心"。 2024年，通化东宝先后完成两期股份回购，合计回购约3827万股、金额约3亿元，占总股本1.95%，分别用于股权激励和注销。同时，控股股东东宝实业集团及董事长完成了首期增持，合计增持1053万股、金额8149万元。2025年10月起，公司又启动新一轮回购，累计回购300万股、金额2757万元。这种"回购+增持"的组合拳，是管理层在市场信心低迷时传递的信号。 动作二：控股股东高比例质押——最扎眼的隐忧。 这是通化东宝最需要警惕的一点。据2025年1月公告，控股股东东宝集团及其一致行动人合计持股6.22亿股，其中累计质押5.59亿股，占其所持股份的89.97%，占公司总股本的28.55%；其中东宝集团自身持股约6亿股，质押比例高达93.25%。如此高的质押比例，意味着一旦股价大幅下跌，可能触发质押风险，进而引发控股权变动的风险。这是悬在通化东宝头上的一把达摩克利斯之剑。 动作三：从法国ADOCIA引进双胰岛素项目——一次"翻车"的教训。 2018年，通化东宝从法国SA ADOCIA公司引进了可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液（THDB0207）项目，并为此支付了2.54亿元的预付商业化权利款。这个项目最终在2024年被终止，2.54亿元打水漂。这个案例，是通化东宝"源头创新弱、依赖外部引进"的缩影——它引以为傲的产业化能力很强，但在最上游的分子设计、原创专利上，却常常要依赖外部。 动作四：参股君合盟——向合成生物"投石问路"。 2024年5月，通化东宝以自有资金1亿元增资君合盟生物制药（杭州），取得8.6759%的股权。君合盟是一家专注重组蛋白创新药物和合成生物学的企业，主要在研产品包括重组A型肉毒毒素、重组I/III型人胶原蛋白、重组人生长激素等。这笔投资，是通化东宝向"合成生物学"这一前沿方向的一次战略性试水。 动作五：出海——从"胰岛素"到"GLP-1"的步步为营。 通化东宝的出海，走的是"新兴市场先行的务实路线"。人胰岛素30R在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟GMP检查，利拉鲁肽注射液拿到哥伦比亚GMP证书、埃及GMP审计，以及尼加拉瓜等多个新兴市场国家的注册证书。截至2024年，通化东宝已实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%，利拉鲁肽在海外17个新兴市场国家布局注册。这种"农村包围城市"的出海策略，虽然不像甘李授权美纳里尼那样"一单爆赚"，但胜在扎实、可持续。 资本动作小结： 通化东宝的钱和资源，正在沿着"回购增持稳信心→聚焦胰岛素+GLP-1主线→新兴市场出海→参股合成生物试水"的路径流动。这是一个老牌药企在转型期典型的"稳字当头、步步为营"的打法，但也暴露了它"源头创新靠外部、控股股东高质押"的软肋。 6. 风险与隐忧：客观泼冷水 写到这里，笔者必须放下"胰岛素双雄"的滤镜，客观地给通化东宝泼几盆冷水。 风险一：控股股东高比例质押——最大的悬顶之剑。 这是通化东宝最需要警惕的风险。控股股东东宝集团质押比例一度高达93.25%，虽然公司解释称东宝集团资产负债率较高、营收水平不够高、投资项目占用资金等，但如此高的质押比例，本质上暴露的是控股股东自身的资金链紧张。一旦通化东宝股价持续下跌，触及质押平仓线，可能引发连锁反应，甚至动摇控股权。这是所有关注通化东宝的投资者都必须正视的问题。 风险二："源头创新弱、依赖外部引进"的基因短板。 通化东宝的产业化能力是顶级的——它能把胰岛素做到国内第一、市占率43.7%，能把利拉鲁肽从菌株到制剂全链条自主落地。但它的"源头创新能力"是短板：最核心的双胰岛素项目THDB0207是从法国ADOCIA引进的，最后还翻了车（损失2.54亿）；司美格鲁肽、德谷胰岛素等分子，也多带有"类似药/复方"的性质，缺乏真正意义上First-in-class的原创分子。在一个越来越看重"源头创新"的医药时代，这个短板会越来越致命。 风险三：GLP-1减重赛道的"红海绞杀"与"适应症错位"。 通化东宝的GLP-1布局，存在一个微妙的"错位"：它最接近上市的司美格鲁肽、利拉鲁肽，布局的都是降糖适应症，而没有布局减重适应症（这是当下GLP-1最大的市场红利所在）。而真正布局减重的GLP-1/GIP双靶点THDBH120，还处在II期早期阶段。这意味着，通化东宝很可能"错过减重赛道最肥的一波红利"——等它的减重创新药做出来，GLP-1减重赛道可能已经是一片比现在更惨烈的红海，诺和诺德、礼来、以及国内信达、恒瑞等一众玩家早已杀成血海。 风险四：利润波动性大，业绩"过山车"风险仍在。 2024年的亏损已经证明，通化东宝的业绩对"集采政策"和"研发项目成败"高度敏感。集采已经进入常态化、多轮化，未来胰岛素价格仍有进一步下降的可能；而研发项目（尤其是引进项目）的失败风险，会时不时地"暴雷"。这种高波动性，意味着通化东宝不是一个可以"闭眼持有"的标的。 风险五：商标纠纷暴露的同业"内耗"。 通化东宝与甘李药业之间的"长舒霖/长秀霖"商标纠纷，最终以通化东宝赔偿6131万元告终。这背后，是"胰岛素双雄"本是同根生、却反目成仇的复杂历史。这种同业之间的内耗，不仅耗费了真金白银，也分散了管理层精力。 风险小结： 通化东宝不是一家可以"闭眼买"的公司。它的人胰岛素基本盘稳健、现金流健康，但控股股东高质押、源头创新弱、GLP-1减重布局错位、利润波动大，这些都是实实在在的硬伤。投资者需要用更挑剔的眼光，去审视这家"老牌胰岛素龙头"的真实成色。 7. 它值不值得长期关注：独立判断 笔者给出明确的立场：通化东宝值得长期关注，但现阶段"观察"的权重高于"看多"，更不构成"看空"。 看多的理由，是硬的： 第一，基本盘是真的稳。 人胰岛素市占率43.7%、国内第一，胰岛素类似物全线A/A1类集采中标、签约量4500万支，加上多品类的分散结构，让通化东宝在胰岛素这个刚需赛道上，有足够的"压舱石"。 第二，现金流和分红是真的好。 连续多年4亿元以上的现金分红、累计超33亿元、分红比例超50%，这是这家老牌药企最诚实的底。一家能持续产生强劲现金流、又坚持高比例分红的公司，长期不会差到哪去。 第三，GLP-1第二曲线已经"在路上"。 利拉鲁肽卖到了17个海外国家，德谷胰岛素利拉鲁肽复方国产进度领先，司美格鲁肽III期完成入组，GLP-1/GIP双靶点进入II期。这条管线虽然创新成色参差，但方向正确、步步推进。 但"观察"的理由，同样硬： 第一，控股股东高质押是绕不开的坎。 这是笔者对通化东宝最大的顾虑。在控股股东质押风险没有实质化解之前，任何"看多"都要打个问号。 第二，GLP-1减重布局错位，可能错过最大红利。 通化东宝最接近上市的GLP-1产品是"降糖"适应症，而"减重"这个最大的市场红利，它的创新药还太早。这种错位，可能让它在减重赛道"起了个大早、赶了个晚集"。 第三，利润波动性大，业绩"过山车"风险仍在。 2024年的亏损已经敲响警钟，未来集采降价、研发翻车的风险依然存在。 结论： 通化东宝是一家"基本盘稳、弹性看GLP-1、隐忧在质押"的公司。如果你看重它的现金流、分红和人胰岛素龙头地位，可以保持关注；如果你在意控股股东质押风险和GLP-1减重布局错位，就再等等。笔者的态度是：把通化东宝放进观察清单，盯住三个变量——控股股东质押风险的化解进展、德谷胰岛素利拉鲁肽复方的上市进度、GLP-1/GIP双靶点THDBH120的II期数据。 这三个变量，决定了通化东宝的转型是"老树发新芽"还是"温水煮青蛙"。 8. 几个值得深挖的背景线索 线索一：李一奎——一个把名字刻进中国胰岛素产业史的男人。 通化东宝的创始人李一奎，是中国胰岛素产业绕不开的名字。他早年与甘忠如合作，一个出技术（甘忠如）、一个出资金和资源（李一奎），共同孵化了甘李药业——"甘李"二字，就是甘忠如的"甘"加上李一奎的"李"。后来，两人分道扬镳：甘忠如带着甘李药业，主攻三代胰岛素类似物，做成了"国产三代胰岛素领头羊"；李一奎守着通化东宝，主攻二代人胰岛素，做成了"国产二代胰岛素老大哥"。这两家"本是同根生"的公司，如今在集采的战场上正面交锋，还打了一场"长舒霖/长秀霖"的商标官司。这段恩怨，本身就是中国胰岛素产业从无到有、从跟跑到并跑的一部缩影。 线索二："甘李"分家——中国胰岛素双雄的宿命对决。 通化东宝和甘李药业，是中国胰岛素市场最经典的"双雄"叙事。一个主攻人胰岛素（二代），一个主攻胰岛素类似物（三代），曾经是错位竞争、井水不犯河水。但近年来，随着两家都开始向对方的地盘渗透——通化东宝上马胰岛素类似物、甘李也布局人胰岛素——两者越来越短兵相接。2026年上半年，甘李营收22.23亿元（+7.56%）、净利6.09亿元（+0.94%），通化东宝营收15.53亿元（+11.13%）、净利2.96亿元（+37.32%）。"胰岛素双雄"的对比，本身就是中国糖尿病用药格局变迁的一面镜子：甘李胜在"技术代差"，通化东宝胜在"存量规模"。 线索三：胰岛素集采——一场改变中国糖尿病用药格局的"国运之战"。 胰岛素是中国第一个被纳入国家集采的生物药。集采前，中国胰岛素市场被诺和诺德、赛诺菲、礼来三家外资垄断，国产份额不足20%，价格高昂。两轮集采后，国产胰岛素份额大幅提升，三代胰岛素使用量占比从58%提升到70%，通化东宝、甘李等国产企业借机完成了对基层市场的渗透。这场集采，本质上是国家用"以价换量"的杠杆，撬动了一次国产胰岛素对进口品牌的"国运级"替代。通化东宝是这场替代的重要参与者，但它也付出了2024年亏损的代价。这一课，值得所有关注中国医药政策的人反复咀嚼。 线索四：双胰岛素THDB0207——一次"引进翻车"的深刻教训。 通化东宝2018年从法国ADOCIA公司引进的双胰岛素项目THDB0207，最终在2024年终止，2.54亿元预付权利款打了水漂。这个案例，是国产药企"license-in（引进）"模式的一个经典反面教材——引进了海外分子的中国权益，但分子本身的研发风险和临床不确定性，最终还是得自己扛。通化东宝的"产业化强、源头创新弱"，正是它一次次在"引进"上栽跟头的根源。这给所有"重引进、轻原创"的药企提了个醒。 线索五：东北药企的"通化帮"。 通化，这个地处长白山麓、吉林省东南部的小城，却是中国医药产业一个特殊的存在——这里孕育了通化东宝、通化金马、紫鑫药业等一批药企，形成了独特的"通化医药帮"。通化东宝作为其中资格最老、体量最大的代表，见证了中国东北医药产业的兴衰。它的命运，某种程度上也是东北民营药企转型困境的一个缩影：守着传统赛道的老本，艰难追赶创新药的时代浪潮。 9. 深度补充：把两个关键问题彻底讲透 问题一：通化东宝的"人胰岛素龙头"地位，在"三代胰岛素"时代还值钱吗？ 这是理解通化东宝价值的核心问题。要讲透它，得先说清胰岛素的"代际"逻辑。 胰岛素分三代：第一代是动物胰岛素（从猪、牛胰脏提取），第二代是人胰岛素（基因工程重组技术生产，氨基酸序列与人胰岛素完全一致），第三代是胰岛素类似物（在人胰岛素基础上改造氨基酸序列，使起效更快或更平稳）。从临床价值看，三代胰岛素类似物相比二代人胰岛素，有更符合生理的分泌曲线、更低的低血糖风险，是当前的主流方向。中国的胰岛素市场，也正在经历从"二代"向"三代"的迁移——三代胰岛素使用量占比已从集采前的58%提升到70%。 那么，通化东宝赖以起家的"人胰岛素（二代）"龙头地位，在"三代"时代还值钱吗？笔者的判断是："存量"值钱，"增量"缩水。 "存量值钱"的逻辑在于：中国有大量基层糖尿病患者，他们对价格敏感，人胰岛素作为最基础、最便宜的胰岛素，在基层市场依然有庞大的刚性需求。通化东宝43.7%的人胰岛素市占率，意味着它锁定了这个最大的存量市场，这是它的"现金牛"。 "增量缩水"的逻辑在于：随着三代胰岛素类似物集采降价、以及医保覆盖，越来越多的患者会从"二代"升级到"三代"。人胰岛素的增量市场，正在被胰岛素类似物蚕食。这就是为什么通化东宝要拼命上马甘精、门冬等胰岛素类似物——它必须在新旧代际的切换中，守住自己的份额。 所以，通化东宝的"人胰岛素龙头"地位，是一块"值钱但在缩水"的蛋糕。它真正的未来，取决于两件事：一是能否在胰岛素类似物上复制它在人胰岛素上的成功（目前看，门冬系列放量很快，有戏）；二是能否在GLP-1这个"下一代"赛道上卡位成功（目前看，减重布局偏晚，存疑）。 问题二：GLP-1会不会"颠覆"胰岛素？通化东宝的"第二曲线"到底成色如何？ 这是理解通化东宝未来价值的另一个核心问题。 GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂，是近年来最火的代谢疾病靶点。它的作用远不止降血糖：能促进胰岛素分泌、抑制胰高血糖素分泌、延缓胃排空、抑制食欲——尤其是最后两点，让它从"降糖药"进化成了"减重药"，催生了司美格鲁肽、替尔泊肽这样的"药王"级产品。 那么，GLP-1会不会"颠覆"胰岛素？笔者的判断是：GLP-1会重塑代谢疾病的治疗格局，但不会完全取代胰岛素。 两者解决的是糖尿病治疗中的不同问题——胰岛素是"外源补充"（直接给身体补充胰岛素），GLP-1是"内源调控"（激活身体自身的胰岛素分泌并抑制食欲）。对于1型糖尿病和部分胰岛素分泌功能衰竭的2型糖尿病患者，胰岛素依然是不可替代的救命药。GLP-1更多是在2型糖尿病早期、以及肥胖/超重人群中，提供一种"治本"的选择。 所以，通化东宝"胰岛素基本盘+GLP-1第二曲线"的双轮战略，方向是对的。但它的GLP-1第二曲线"成色如何"，要打一个问号： 成色不足的地方在于"适应症错位"。 通化东宝最接近上市的GLP-1产品（利拉鲁肽已上市、司美格鲁肽III期完成入组），布局的都是降糖适应症。而降糖适应症的GLP-1，面临的是胰岛素、DPP-4、SGLT-2等众多成熟降糖药的竞争，市场空间和商业价值，远不如"减重适应症"（这是当下GLP-1最大的红利所在）。通化东宝真正布局减重的GLP-1/GIP双靶点THDBH120，还处在II期早期，等到它做出来，减重赛道可能已经红海泛滥。 成色尚可的地方在于"德谷胰岛素利拉鲁肽复方"。 这款"胰岛素+GLP-1"的复方制剂，是通化东宝管线里较有差异化的一张牌。它融合了胰岛素的降糖和GLP-1的减重/减副作用优势，国产进度领先。如果它能顺利上市，可能成为通化东宝在"胰岛素+GLP-1"交叉地带的一个特色产品。 笔者的判断： 通化东宝的GLP-1第二曲线，方向正确、但节奏偏慢、且存在"降糖错位"的软肋。它最现实的看点，是"胰岛素类似物放量+德谷利拉复方上市"这条"稳中求进"的路径，而不是押注减重创新药的"大开大合"。投资者应该把期望值放平——通化东宝的转型，是一场"守正出奇"的持久战，而不是"毕其功于一役"的豪赌。 最后，还要点破一个更深层的逻辑：通化东宝和甘李药业这对"胰岛素双雄"，其实代表了两种截然不同的转型路径。甘李走的是"技术代差"路线——用一款真正的创新药（双周一次GLP-1博凡格鲁肽）去撬动海外授权、撬动估值重估，虽然利润成色有瑕疵，但故事性感、想象空间大；通化东宝走的是"存量深耕"路线——守住人胰岛素的现金流基本盘，用胰岛素类似物和复方制剂稳扎稳打地升级，虽然扎实、稳健，但缺少一款能点燃市场的"爆点产品"，故事平淡、估值缺乏弹性。这两种路径没有绝对的高下之分，但对投资者来说，意味着完全不同的持有体验：买甘李，买的是"赌性"和"弹性"；买通化东宝，买的是"确定性"和"分红"。想清楚自己到底在买什么，比纠结哪家更好，更重要。 10. 数据出处与参考文献 1. 通化东宝药业股份有限公司2024年年度报告，上海证券交易所，2025年4月30日。 2. 通化东宝药业股份有限公司2025年年度报告，上海证券交易所，2026年4月19日。 3. 通化东宝药业股份有限公司2026年半年度报告，上海证券交易所，2026年8月25日。 4. 通化东宝药业股份有限公司关于研发项目终止暨计提资产减值准备的公告，2026年8月25日。 5. 通化东宝关于上海证券交易所对公司2024年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告（公告编号：2025-047），2025年7月12日。 6. 证券时报·e公司《通化东宝2025年实现净利润12.19亿元，同比实现扭亏为盈》，孙宪超，2026年4月19日。 7. 证券时报·e公司《胰岛素双雄半年报：拓展海外市场 加码管线研发》，孙宪超，2026年8月25日。 8. 人民财讯《通化东宝：上半年净利润2.96亿元，同比增长37.32%》，司迪，2026年8月24日。 9. 通化东宝官网《通化东宝：2025年一季度收入恢复双位数增长，胰岛素类似物销量大增123%》，2025年4月30日。 10. 财联社《业绩颓势延续 通化东宝Q3销售费用超3亿元》，何凡，2024年10月24日。 11. 北京商报《净利大降九成 胰岛素龙头失速》，丁宁，2025年1月22日。 12. 证券时报·e公司《通化东宝2024年净利预减逾9成 推进创新药研发》，2025年1月20日。 13. 证券时报《沪市胰岛素龙头齐发利好 "集采红利+出海破局"双轮驱动》，陈雨康，2026年3月4日。 14. 通化东宝关于利拉鲁肽注射液获境外药品注册证书的公告，2026年5月25日。 （注：本文所引财务数据均来自公司公开披露的定期报告与公告；部分行业背景与赛道判断综合自公开研报与媒体报道，观点部分为笔者独立判断，已明确标注。） 我药说说——专注医药深度解读的独立观察者。我们不做人云亦云的搬运工，只做帮你拨开迷雾、看清药企真相的"说书人"。每一期，读懂一家被市场忽视的药企。关注我药说说，让专业的人，替你把关每一次医药投资决策。 *免责声明：本文为独立研究观察，所引用数据均来自公开渠道，观点仅代表笔者个人判断，不构成任何投资建议。医药行业研发与商业化存在高度不确定性，投资者应独立决策、自担风险。*

文：点苍鹤 近日，业内传出黑龙江《关于做好多渠道药品比价监测治理工作的通知》，这是在国家局发出第二批比价通知后省级层面发出的落地文件。 根据这份《通知》显示，该省将对照定点药店结算金额排名前200名药品，进行价格风险排查，重点排查定点药店销售相关厂牌药品，售价高于同一产品我省众数值;售价明显高于黑龙江省平台挂网价格，价差超过量价比较指数监测值;同一定点药店对医保、非医保患者存在阴阳价格”等情况。重点关注集采药品，群众信访、网友留言反映药店价格与挂网价差过大的风险品种。 《通知》要求各级医保部门对于本批次监测中有5种以上药品，高于挂网价3倍以上的定点药店，列为风险处置重点药店，主动排查分析该药店价格水平合理性，并在报告中重点说明。 本文的重点不是上述通知内容，而是对TOP200的品种结构感兴趣，也就是说，我想通过黑龙江省的定点药店医保基金结算TOP200的品种，看看到底哪些品种吃到了医保的红利。 当然，需要说明的是，这是黑龙江省内药店领域，医保基金结算金额 TOP200，不含个人账户、自费销售；这是TOP200 头部品种，200 名之后大量低单价常规药累加金额无法核算；还有就是，这是黑龙江省样本，不能直接反映全国的情况。 外资 vs 内资：57% vs 43%，赛道分化极大 TOP200中各家药企出现的频次（前 10）： 其中诺和诺德、AZ均有9个品种进TOP200，紧跟着是江苏恒瑞为5个品种，豪森、辉瑞、信达等药企均为4个品种。 剂型结构：片剂 + 注射剂占近八成，院外特药特征显著 从剂型来看，注射剂占 35.5%，远高于传统普通社区零售药店的剂型结构。榜单内大量单抗、ADC、胰岛素、GLP‑1、生物类似药通过全省各类定点零售药店完成医保结算； 口服片剂中又以肿瘤靶向小分子为主，体现国谈特药向更广范围定点药店外溢的现实。 赛道分化最关键的四组对比：抗肿瘤、降糖、心血管 + 抗血栓、自免 / 免疫抑制。 肿瘤赛道，国产创新药已经形成集群优势，院外成为重要商业化阵地。 肿瘤领域，62 个抗肿瘤品种，内资 36 个＞外资 26 个。既包括小分子靶向药（伏美替尼、阿美替尼、舒沃替尼），也包括 PD‑1/PD‑L1、ADC 等国产生物药。 恒瑞、豪森、贝达、百济神州、信达、康方、荣昌生物、科伦博泰等一大批国内创新药企品种进入医保统筹基金金额 TOP200。 降糖赛道，外资占据绝对主导，国产仅集中在传统胰岛素 30 个降糖品种，外资 25 个，内资仅 5 个；诺和诺德就独占 9 个席位。GLP‑1（司美格鲁肽、替尔泊肽）全部为外资品种。 国产只有甘李药业、通化东宝等少数胰岛素品种上榜。外资在创新品种层面仍然占据强势地位，国产更多依靠传统胰岛素、集采仿制药实现部分分流，新一代国产创新药尚待放量。 心血管 + 抗血栓赛道：外资原研依然强势，国产以集采仿制药做分流。 33 个品种，外资 25 个，内资仅 8 个。上榜内资大多是厄贝沙坦、氨氯地平等集采仿制药；诺欣妥、英克司兰等心血管创新主力品种还是外资。 心血管是超大慢病市场，医院端大量已经完成国产仿制药替代；但在医保统筹基金金额头部榜单里，原研品种依旧占有大量席位。一部分来自门特患者继续选用原研，一部分来自新机制创新药（沙库巴曲缬沙坦、PCSK9 抑制剂、siRNA 降脂药）基本由外资主导。 自免赛道，依靠生物类似药实现内外资势均力敌。 25 个品种，外资 13、内资 12，数量几乎打平。阿达木单抗、托珠单抗等生物类似药多个国产版本上榜，和原研同台出现在基金金额榜单。 创新药 vs 常规药品 ——62.5% vs 37.5% 在Top200中，创新药数量明显高于常规药品，看来创新药确实吃到了医保红利。 而常规药品（非创新药）尽管数量原不如创新药数量，但由于缺少品种具体结算金额数据，还不好判断创新药整体医保结算金额是否超过了常规药品。 分类口径：创新药 / 国谈特药 = 国谈 1 类新药、靶向小分子、单抗 / ADC、GLP-1、SGLT-2、PCSK9/siRNA、JAK 抑制剂、新一代抗感染药、生物类似药、DPP-4 / 复方新分子等；常规药品 = 集采仿制药、传统慢病老品种、OTC、中成药、维生素、老胰岛素等。 在这里，有个关键发现： 1. 内外资阵营里，创新药占比都超过 60%，但逻辑不同 内资创新占比反而略高于外资 。因为内资上榜品种主要就是恒瑞、豪森、信达、百济、康方、君实、复宏汉霖、正大天晴、贝达、艾力斯等创新药企业； 而外资除了创新药，还带了一批传统老品种，都是集采品种，比如二甲双胍格华止、阿司匹林拜阿、氨氯地平络活喜、阿托伐他汀立普妥、氯吡格雷波立维、利伐沙班拜瑞妥、瑞格列奈诺和龙、美托洛尔倍他乐克、甘精胰岛素来优时等。 这些品种能进入定点药店医保结算金额前200，从侧面证明了外资药企在集采中未能中选，但在药店依然如鱼得水，医保基金也似乎很给力，这也是原研药品（非创新药）得以在院外持续发展的重要因素之一。 看来迫切需要按通用名支付的医保支付标准政策早日落地！ 2. 分治疗板块看，创新药渗透率天差地别 肿瘤、自免、抗感染、皮肤， 这些板块几乎 100% 是创新药 / 国谈特药，老品种基本被淘汰出榜； 降糖、心血管领域，创新药渗透率仅 20% 出头，榜单里大量还是胰岛素老品种（门冬、甘精、精蛋白人胰岛素混合）、传统降压降脂抗血栓药（氨氯地平、硝苯地平、美托洛尔、阿司匹林、氯吡格雷、阿托伐他汀等），创新药（GLP-1、SGLT-2、PCSK9、沙库巴曲缬沙坦、英克司兰）只是其中一小部分； 中成药、维生素、消化胃药中，全部是常规品种，没有创新药。 3. 几个值得点出的细节 GLP-1/SGLT-2/DPP-4 新药在降糖板块仅 7 个（司美格鲁肽、替尔泊肽、达格列净、恩格列净、西格列汀二甲双胍、利格列汀、德谷胰岛素利拉鲁肽），其余 23 个还是胰岛素、二甲双胍、阿卡波糖、瑞格列奈等老品种，这说明，尽管创新药有崛起之势，但降糖板块的 "创新药替代" 才刚开始； 心血管板块33 个里只有 7 个创新药（诺欣妥、依洛尤单抗、托莱西单抗、英克司兰、玛伐凯泰等），其余 26 个全是传统降压降脂抗血栓老品种； 中成药 12 个全部是常规品种（步长稳心颗粒 / 脑心通、以岭参松养心 / 芪苈强心、天士力复方丹参滴丸 / 养血清脑、百令胶囊、海昆肾喜、潞党参口服液、速效牛黄丸、银杏叶系列），没有一个创新中药进 TOP200。 小结 按品种数计，创新药已经占 TOP200 的 62.5%；若按金额计（创新药单价远高于常规药），创新药在统筹基金金额中的占比只会更高。 结合药品医保支付的二八分布特征，在黑龙江定点零售药店医保基金这个池子里，创新药已经在金额维度碾压常规药品，这一点在头部品种层面是成立的。 但 "碾压" 是有结构的： 1）在肿瘤、自免、抗感染、皮肤板块，创新药渗透率接近 100%，常规药已被边缘化； 2）在降糖、心血管板块，创新药渗透率仅 20% 出头，榜单里大部分还是胰岛素老品种和传统降压降脂药—— 创新药在慢病大市场的替代才刚起步； 3）中成药、维生素、消化胃药板块完全是常规品种的自留地。 总之，通过黑龙江定点零售药店医保结算金额 TOP200这份样本 ，我们发现，创新药以 62.5% 的品种占比、叠加高单价优势，已经在金额维度形成对常规药品的碾压；但这个碾压在肿瘤 / 自免 / 抗感染板块已经 "完成"，在降糖 / 心血管慢病大市场才刚刚开始，而中成药、维生素、消化胃药依然是常规品种的自留地。 声明：本公众号内容旨在为医药行业人士提供行业动态，并不构成任何就医/用药/购药/投资建议，内容也不保证完整性和准确性，你看到此内容并不意味着你是本公众号的特定读者，请谨慎阅读。 关注公众号，获取可靠、专业的资讯和分析内容