Insulin Degludec / Liraglutide

引子：一支卖了一百年的"老药" 在开始聊公司之前，先讲个老故事。 1921年，多伦多大学的实验室里，一个叫班廷（Banting）的落魄医生和 他的学生贝斯特，用一条狗的胰腺提取物，救活了一个濒死的糖尿病男孩。第二年，提炼技术成熟，胰岛素正式上市。而班廷他们干了一件在今天看来不可思议的事——以1美元的象征性价格，把专利卖给了多伦多大学，只为让全世界的病人都用得起。 一百多年过去了。这支"老药"经历了四次进化：从猪牛胰腺里提取的粗制动物胰岛素，到基因工程造出的重组人胰岛素，再到结构改造过的长效速效类似物，如今进化到一周打一针的超长效制剂。它救活了上亿人，也养出了一个每年几百亿美元的全球市场，养出了诺和诺德、礼来、赛诺菲三家巨头。 而在中国，这个故事有一个更刺激的版本：一群本土玩家，从仿制到追赶，眼看要被巨头的专利墙压死，结果一场史无前例的集采"大砍价"从天而降——旧秩序一夜坍塌，所有人被扔回同一条起跑线。有人就此沉沦，有人断臂求生，有人闷声发财，还有人意外拿到了新船票。 本篇要讲的，就是这场大变局里的三位主角：通化东宝、甘李药业和联邦制药。顺便说一句，前两家的恩怨情仇，比宫斗剧好看；第三家平时低调得像个"扫地僧"，出手却惊掉了整个行业的下巴。一句话剧透：这是一门被集采"重置"过的生意，旧地图已经作废，新地图上画着三个词——份额、现金流、GLP-1。 一、先搞懂这门生意：胰岛素的代际战争 1.1 四代胰岛素，一部"越来越不折腾病人"的历史 把胰岛素的技术史翻译成人话，就是一部"让病人少挨几针、少操点心"的历史。 第一代（1920年代起）：从猪、牛胰腺里提取。便宜是便宜，但毕竟是人家的蛋白，过敏、注射部位脓肿时有发生，而且产量受限于屠宰场——全球多少病人，得配多少头猪，这个画面大家可以自行脑补。 第二代（1980年代起）：基因工程登场。把人胰岛素的基因塞进大肠杆菌和酵母菌里，让微生物变成"胰岛素工厂"，从此产能不再看猪的脸色，纯度和安全性也大幅提升。1982年礼来上市了全球第一支重组人胰岛素。中国在1998年跟上——通化东宝推出国产第一支重组人胰岛素"甘舒霖"，就此挤进了牌桌。 第三代（2000年代起）：胰岛素类似物。科学家给分子动了点"小手术"：甘精胰岛素（代表产品赛诺菲"来得时"）改完后作用平稳能管一天，成了"长效基础款"；门冬/赖脯胰岛素改完后起效快，管餐后血糖，成了"速效款"。三代是目前的主流，也是本轮国产替代的主战场。 第四代（2024年起）：周制剂。一周打一针的超长效胰岛素（如诺和诺德的依柯胰岛素）和超长效周制剂GLP-1，把"一天一针"卷到了"一周一针"。这一代才刚开场，也是中国公司第一次有机会和外资巨头"同场起跑"——甘李的周制剂胰岛素GZR4已经跑到临床III期。 图1：胰岛素一百年，五个关键节点。中国公司1998年才上牌桌，但如今在第四代竞赛中已同场竞技 1.2 中国基本盘：1.4亿人的"饭碗"生意 再说说这门生意的底层需求。中国糖尿病患者约1.4亿人，全球第一。其中大部分是2型糖尿病，早中期可以靠口服药控制，但有一类病人绕不开胰岛素——1型糖尿病患者（我国约百万级人群）必须终身注射胰岛素，晚期2型患者胰岛功能衰竭后也一样。 换句话说，胰岛素是刚需中的刚需：可以少赚钱，不能不打针。这种"需求刚性+支付方主要是医保"的组合，注定它早晚会被政策"重点关照"——这就是后来集采的故事伏笔。 市场规模方面，集采前中国胰岛素市场约260亿元量级，是全球除美国外的第二大市场。集采后价格腰斩，市场总盘子缩水到百亿出头，但用量基本稳住了（毕竟病人数量在那儿摆着），甚至随着渗透率提升还在缓慢增长。 1.3 集采前的江湖：外资七成，国产三成 时间回到2020年，集采大刀落下之前。中国胰岛素市场的格局一句话就能讲完：外资三巨头（丹麦诺和诺德、法国赛诺菲、美国礼来）合计拿走约七成份额，诺和诺德一家就占三成上下，是当之无愧的"带头大哥"。国产阵营约三成，排座次的话—— 通化东宝：人胰岛素（二代）国内市占率第一，超过45%，整体仅次于诺和诺德。它1998年就做出了国产第一支人胰岛素，在广大的基层市场和东北老家盘踞多年，渠道网络扎得极深。 甘李药业：国产三代（胰岛素类似物）的先行者，2005年就做出了国产第一支甘精胰岛素"长秀霖"，硬生生从赛诺菲"来得时"嘴里抢下了一块市场。但整体体量在国产三强里排第二梯队。 联邦制药：胰岛素+原料药+抗生素中间体三线作战的全能选手，胰岛素份额约一成，特点是产业链一体化、成本控制极强，闷头挣钱不吭声。 这个格局是怎么来的？得从两家东北"兄弟"的恩怨讲起——这也是中国胰岛素行业最有戏剧性的一页。冷知识：甘李药业创始人甘忠如，早年正是通化东宝的技术带头人。1998年甘忠如自立门户创立甘李药业，通化东宝一度持股。后来两家"分家"，还形成了"甘李做三代、东宝守二代"的市场默契——直到通化东宝自己下场做三代，这份默契作废。师徒反目的戏码，医药圈不常演，一演就是二十年。 图2：2024年续标后的中国胰岛素市场版图（作者估算）。外资从近七成退到约五成半，国产三杰合计约四成 二、2021年，那场载入史册的"灵魂砍价" 2.1 为什么是胰岛素？ 2021年之前，集采已经砍过了化学药（心脏支架从1.3万砍到700元的名场面还历历在目），轮到生物药时， insulin被选中打头阵，原因很直白： 第一，用量大、花费高。胰岛素是医保基金在慢病领域最大的单项支出之一，2亿多支的年采购量，砍一刀就是几十亿的节省。 第二，玩家够多。内外资加起来十几家有申报资格，不存在"独家垄断砍不动"的问题。 第三，国产替代有政治意义。引导国产优质企业抢份额，是这个政策的隐藏使命之一。 2.2 第六批集采全记录：48%的"一刀" 2021年11月，第六批国家集采（胰岛素专项）开标。规则设计得很讲究：按二代、三代分成不同产品组，报价接近的进入A组拿大量，报高了的进B、C组拿小量；首次引入"复活机制"——价没报到线上的企业，可以接受最低价复活中选，避免出局。 结果：42个产品中选，11家企业全部有份，平均降价48%。首年采购需求量约2.1亿支。没有流标，没有鱼死网破，但价格实实在在地腰斩了。 公司 代表品种 中选情况 价格变化（以甘精为例） 甘李药业 甘精/赖脯/门冬全系列 全线A类中选 长秀霖约180元 → 48.71元 通化东宝 人胰岛素系列+甘精 多数品种中选 甘精约77.98元 联邦制药 人胰岛素+甘精等 全线A组中选 报价居中 诺和诺德 全线主力品种 主力中选 降价温和、保住价格带 赛诺菲 甘精"来得时" A类中选 约230元 → 69.86元 礼来 部分品种 中选 跟随降价 表1：第六批胰岛素集采（2021年11月）主要玩家概况。数据来源：集采文件与公司公告，价格为每支中选价 2.3 三种姿势：赌徒、老贵族和扫地僧 同样一场考试，三家公司交出了完全不同的答卷。 甘李的姿势：梭哈。全线产品报到全场最低，甘精48.71元，比外资低了三成多，赌的就是"以价换量"——集采规则里低价者得大量，份额会向低价中选者集中。管理层盘算的是：利润率短期被打穿，但换来的份额和产能利用率是长期资产。这笔账对不对，要三年后才知道。 通化东宝的姿势：护价。报价明显高于甘李，甘精77.98元，几乎是甘李的1.6倍。逻辑是守住利润率，靠人胰岛素（二代）的基本盘和渠道吃饭——毕竟二代占它收入大头，而二代的集采降价相对温和。这是个保守但可以理解的选择，但事后看，三代上丢掉的量，让它付出了三年时间的代价。 联邦的姿势：贴线卡位。报价贴着规则线走，全线A组中选，量价平衡拿捏得死死的。不冒进、不掉队，典型的"商人之道"。 至于外资三巨头，普遍降价温和，甚至有品种宁愿进B组也守住价格——他们在中国胰岛素市场耕耘了几十年，利润率比份额重要，而且全球报表也不允许中国区价格跳水。这个选择短期内保住了利润，长期看等于把量让了出来。 图3：甘精胰岛素价格"跳水"全景。从赛诺菲230元的挂网价，到甘李48.71元的集采地板价，一支胰岛素的价格十年间跌去了八成 2.4 第一份成绩单：2022年，甘李巨亏 2022年5月集采正式执行，第一份年报就把残酷性摆在了台面上。 甘李药业2022年：营收17.12亿（同比-52.6%），归母净利润-4.40亿，扣非-4.74亿。价格腰斩的冲击直接打穿成本线，加上前期高价库存的消化，上市以来首亏。市场当时一片哗然："以价换量"换了个寂寞？——事后看，这一年的亏损有相当一部分是"一次性出清"：高价库存、渠道调整、价格切换的阵痛都集中在这一年爆发。 通化东宝2022年：营收27.78亿（-15%），归母15.82亿，看着还行？但注意，这年利润里包含了出售特宝生物股权的投资收益（几个亿的"意外之财"），扣非净利润8.41亿才是真实状态——同样被集采打了个趔趄，只是没有甘李摔得那么狠。 联邦制药2022年：营收113.34亿（+17%），归母15.81亿（+60%）。什么情况？胰岛素挨刀，联邦却创了新高？答案是：联邦从来不只是胰岛素公司。抗生素中间体6-APA（青霉素核心中间体，联邦是全球最大供应商之一）那年景气度回升，胰岛素板块的损失被其他业务对冲掉了。这就是"不把鸡蛋放在一个篮子里"的教科书演示。第一年小结：集采没有赢家，只有幸存者。但幸存的方式，决定了后三年的座次。 三、2024年续标：风水轮流转 3.1 规则变了：从"价格战"到"量价挂钩" 首轮集采协议期两年，2024年到期续标。这次规则出现了关键变化——不再是单纯的价格血拼，而是引入了更精细的"量价挂钩"机制：报价越低、获得的基础采购量比例越高（A1类可拿到100%基础量，A2类80%），而且存量分配向中选产品倾斜。同时保留了"复活机制"。 2024年4月，续标结果揭晓：13家企业53个产品参与，49个中选，中选率92%，整体价格再降3.8%——幅度温和得多。采购周期拉长至2027年底。这一次，游戏从"谁能活下来"变成了"谁能拿得多"。 3.2 甘李的反向操作：提价34% 续标最大的冷门，是甘李药业居然提价了。 甘精胰岛素从48.71元提到65.30元，涨幅34%；同时协议量增加到约4686万支，同比+32.6%。价格和数量双双大涨，这在集采史上几乎没有先例。凭什么？因为上一轮甘李用最低价证明了供应能力和质量稳定性，医院端用量习惯已经养成——规则允许"稳态续约"时，产业逻辑就变成了：你已经是份额领先者，就不需要再用自杀式报价守擂。 用大白话讲：首轮集采甘李是"门口的野蛮人"，需要用低价敲门；续标时它已经是"屋里的大哥"，可以适当涨点"茶水费"了。这也是整个胰岛素集采周期最经典的一次攻守易形。 3.3 通化东宝的失血续命：再降价，换满格协议量 通化东宝的选择则完全相反：继续大幅降价，换取量的最大化。 门冬胰岛素42.33元 → 23.98元（-43%）；甘精胰岛素77.98元 → 63.33元（-18.8%）；换取90-100%的基础采购量。翻译一下：东宝决定用价格空间买市场份额和渠道存在感，确保自己在牌桌上不下桌。这是2024年公司亏损的重要原因之一——当年营收跌到20.10亿（-34.7%），归母净利润-0.42亿，扣非也是负的。集采续标叠加渠道去库存、研发投入加码，把这家老牌药厂按在地上摩擦了一年。 3.4 联邦：全线A组，闷声继续发财 联邦制药6款产品全线A组中标，续标意向采购量增长38.23%。没有惊心动魄的报价故事，就是稳稳地多吃了一块份额。加上它的胰岛素原料药和中间体业务在集采后反而更吃香（全球胰岛素产能格局重塑，原料药需求上升），联邦在这轮续标里属于"什么都没干就赢了"的那种选手。 指标 首轮集采（2021.11） 续标（2024.4） 方向 整体平均降幅 48% 3.8% 大幅趋缓 中选家数 11家全部中选 13家49个产品 略增 甘李甘精价格 48.71元 65.30元(+34%) 提价抢量 甘李协议量 —— 约4686万支(+32.6%) 量价齐升 通化门冬价格 42.33元 23.98元(-43%) 降价保量 通化协议量 —— 基础量的90-100% 满格 联邦中标结果 全线A组 全线A组，量+38% 稳中有进 采购周期 2年 至2027年底 拉长 表2：两轮胰岛素集采对比。数据来源：国家组织药品联合采购办公室文件、公司公告 图4：集采前后市场结构之变——国产份额从31%提升到45%，三代胰岛素使用占比从58%提升到70% 3.5 集采改变了什么？三句话总结 第一句：外资让出了跑道。外资份额从近七成退到五成半。不是他们做错了什么，而是集采规则天然利好"敢降价且能供货"的国产产能。诺和诺德们把资源转向了GLP-1——那边风景更好。 第二句：代际结构加速换代。三代胰岛素使用占比从58%提升到70%。集采后三代与二代价差大幅收窄，医院和病人自然选更好的。这对通化东宝其实是把双刃剑——它的大本营恰恰是二代。 第三句：行业从"营销驱动"转向"成本与产能驱动"。集采前胰岛素是典型的"带金销售"重灾区，学术推广费用高企；集采后按协议量供货，拼的是原料药自给率、发酵收率和规模化成本。这恰恰是联邦制药的主场，也是甘李、东宝们必须补的课。 四、三份财报，三种人生 前面铺垫了这么多历史，现在把三家公司的账本摊开来看。五年时间，同一场风暴，三种截然不同的人生轨迹。 4.1 营收：一场龟兔赛跑的寓言 先看营收。这里要提醒一句：联邦制药是港股上市公司，报表是集团合并口径，包含胰岛素、抗生素中间体、动物保健等全部业务，所以绝对值看起来比另外两家大得多，不能直接对比。看趋势就好。 图5：三家公司营收对比（2020-2025）。甘李走出最深V型，东宝2024年触底，联邦高位横盘 甘李药业是标准的"深蹲起跳"：从36亿（2021）跌到17亿（2022），腰斩；然后一路爬回40.52亿（2025），创历史新高。5年走完一个完整的V型，这在集采冲击的医药公司里非常罕见——大多数公司摔下去就再也回不到前高了。甘李能回来，靠的是续标提价+量价齐升+海外市场放量。 通化东宝是"慢一拍的反弹"：2024年才跌到谷底（20.10亿，-34.7%），2025年回升到29.47亿。它的问题在于反弹的质量——归母净利润12.19亿里，扣非只有3.75亿，非经常性损益贡献了三分之二。真正的主业修复，还得看2026年。 联邦制药是"稳态的艺术"：从87亿一路涨到137亿（2023-2024），2025年小幅回落到132亿。胰岛素板块挨的刀，被抗生素中间体和GLP-1原料药的景气周期接住了。2025年的回落主要是中间体价格下行和胰岛素原料出口价格波动——大象打个喷嚏，依然是象。 4.2 利润表：两种"深蹲"，两种起跳 图6：三家公司归母净利润（2020-2025）。注意2022年的甘李（-4.4亿）和2024年的东宝（-0.42亿），这是两家公司的"至暗时刻" 把利润曲线放在一起看，会发现一个有意思的现象：甘李的坑在2022年（集采第一年），通化的坑在2024年（续标+去库存），前后错开了两年。这不是巧合，而是两家公司集采策略的直接后果——甘李首轮梭哈，学费一次性交完；东宝首轮护价，学费分了两期付，第二期还带利息。 2025年，三家利润全部回正：甘李11.44亿（接近2019年水平）、东宝12.19亿（但扣非仅3.75亿）、联邦20.86亿（绝对值最高，但同比-21.5%，中间体周期下行的拖累）。 4.3 ROE：资本回报率的三个剧本 图7：三家公司ROE对比（2020-2025）。联邦2023年冲到23%后回落，东宝V型反转最陡峭，甘李稳步爬坑 ROE是检验"集采后遗症"最好的指标，因为它同时反映盈利能力、资产效率和杠杆水平。 通化东宝的ROE画了个惊心动魄的V：2022年最高到24.5%（注意：当年利润含大额股权出售收益，含金量打折），2024年跌到-0.6%，2025年又拉回18.4%。单看数字漂亮，但拆开看，2025年的高ROE有非经常损益和净资产收缩（分红、回购）的双重加持，扣非口径的"真实ROE"要打个对折。 甘李的ROE是"爬坑式"：2022年-4.5%的谷底之后，2023年3.4%、2024年5.6%、2025年10.1%，每年爬一格，扎实但还不算优秀。它账上趴着二三十亿现金（2024年分红回购前是24亿+），拉低了ROE——这是"幸福的烦恼"，后面家底盘点时细说。 联邦的ROE是"周期顶点回落"：2023年23.1%的巅峰（中间体景气+胰岛素放量双击），2024年19.6%，2025年13.1%。作为对照，港股医药公司能常年维持15%以上已属优秀，联邦的回落更多是周期均值回归，而非竞争力受损。 4.4 现金流：联邦是台"抽水机" 图8：三家公司经营活动现金流净额（2020-2025）。联邦现金流六年翻倍增长，2025年达到37.5亿 利润可以调节，现金流不会说谎。这一项上，联邦制药展现出了碾压级的统治力：经营现金流从2020年的15.7亿一路增长到2025年的37.5亿，翻了1.4倍。为什么？因为它的下游是制药厂（原料药业务先款后货）、产品线分散、资本开支高峰已过——妥妥的"印钞机"体质。 甘李的现金流曲线则忠实记录了集采冲击：12.4亿（2020）→ 2.97亿（2022，谷底）→ 1.09亿（2023，更惨，回款周期恶化）→ 7.84亿（2025，修复）。注意2023年那1.09亿比2022年还低，说明当年账面扭亏（归母3.4亿）成色一般，是靠费用压缩和政府补助撑起来的，真正的现金创造能力直到2025年才实质性修复。 通化东宝的现金流倒是一直为正，最低的2024年也有4.62亿进账——毕竟集采供货是真金白银的回款，只是毛利率被打薄了。加上2025年恢复到6.89亿，说明主业的现金底子还在，这是它敢于举债过冬的底气。 4.5 家底盘点：东宝举债，甘李守财 图9：通化东宝与甘李药业的货币资金与带息债务（2020-2025） 把货币资金和带息债务放在一起看，两家的性格差异一目了然。 通化东宝：从"零负债"到"举债过冬"。2022年之前，东宝账上几乎没有一分钱有息负债（2020-2022均为0），这在A股医药公司里相当罕见，是老牌药厂"现金为王"的做派。转折发生在2024年：营收暴跌、利润转负，公司账面货币资金只剩5.90亿，同时带息债务升至6.94亿——债务首次超过了现金。2025年缓过来之后（货币资金14.68亿 vs 带息债务5.55亿），局面重新转正。这段经历说明：再厚的家底，也扛不住收入端一次性蒸发三分之一。 甘李药业：教科书级的"净现金"选手。六年时间里带息债务从没超过3000万（对，你没看错，三千万，约等于没有），货币资金长期维持在9-33亿区间。2024年现金从24.43亿骤降到9.03亿，不是经营出了问题，而是大额分红加回购注销——把账上闲置的现金还给了股东。2025年现金流修复后，现金储备又回到20.88亿。这种"无债一身轻+高分红"的做派，是A股医药股里少见的清流。 联邦制药的资产负债表没有完整放进图里（港股披露口径不同），但要交代一句：它的负债率在三家里最高，主要因为中间体产能扩建的资本开支和收购，属于"借钱扩产"的进攻型负债，和东宝的"过冬型负债"性质不同。 4.6 财务数据总表 年份 营收(亿) 归母净利(亿) 扣非(亿) ROE ROIC 经营现金流(亿) 货币资金(亿) 带息债务(亿) 2020 28.92 9.30 — 17.7% 17.5% 11.92 5.93 0.00 2021 32.68 13.08 — 22.1% 22.1% 11.80 8.65 0.00 2022 27.78 15.82 8.41 24.5% 24.6% 8.63 7.88 0.00 2023 30.75 11.68 11.68 17.1% 16.7% 8.62 11.04 1.50 2024 20.10 -0.42 -0.09 -0.6% -1.9% 4.62 5.90 6.94 2025 29.47 12.19 3.75 18.4% 16.5% 6.89 14.68 5.55 表3：通化东宝（600867.SH）核心财务数据。2022年归母净利含出售特宝生物股权等非经常收益；2025年归母与扣非差额主要为非经常损益 年份 营收(亿) 归母净利(亿) 扣非(亿) ROE ROIC 经营现金流(亿) 货币资金(亿) 带息债务(亿) 2020 33.62 12.31 — 17.0% 17.0% 12.41 28.25 0.29 2021 36.12 14.53 — 15.2% 13.6% 10.78 33.06 0.20 2022 17.12 -4.40 -4.74 -4.5% -6.9% 2.97 28.90 0.16 2023 26.08 3.40 2.97 3.4% 2.3% 1.09 24.43 0.09 2024 30.45 6.15 4.30 5.6% 4.8% 5.37 9.03 0.13 2025 40.52 11.44 7.80 10.1% 9.4% 7.84 20.88 0.12 表4：甘李药业（603087.SH）核心财务数据。2024年货币资金下降主因大额分红与股份回购 年份 营收(亿) 归母净利(亿) ROE 经营现金流(亿) 关键事件 2020 87.72 7.03 9.2% 15.69 疫情下胰岛素稳定供应 2021 97.03 9.88 11.0% 15.43 胰岛素集采中标 2022 113.34 15.81 15.9% 20.31 中间体景气+集采执行 2023 137.40 27.01 23.1% 24.39 三线业务全面开花 2024 137.59 26.60 19.6% 31.99 GLP-1原料药放量 2025 132.11 20.86 13.1% 37.50 UBT251授权诺和诺德 表5：联邦制药（3933.HK）核心财务数据（人民币口径，集团合并报表，含胰岛素外的抗生素中间体、动物保健等业务） 4.7 三种人生的小结通化东宝是"老贵族的没落与挣扎"——家底厚、渠道深，但错失了三代的船票，靠断臂（降价清库存）和典当（出售股权）熬过寒冬。甘李药业是"赌徒的 Redemption"——第一轮梭哈输了裤子，第二轮靠份额地位翻盘，如今账上无债、口袋有粮。联邦制药是"扫地僧的胜利"——从不站C位，但你回过神来发现，它现金流最好、增长最稳、还在第四代竞赛里握着王牌。 五、新战场：当胰岛素遇上GLP-1 5.1 时代变了：司美格鲁肽抢走了所有聚光灯 讲完历史和财务，必须直面一个灵魂拷问：诺和诺德的司美格鲁肽（"减肥神药"Wegovy的糖尿病版Ozempic）一年卖了上千亿人民币，礼来的替尔泊肽更猛——GLP-1类药物直接把两家外资巨头送上了欧洲市值之巅。那胰岛素这门生意，是不是要被时代抛弃了？ 先说结论：短期不会，但格局一定变。GLP-1主要抢的是早期2型糖尿病和肥胖人群的"增量市场"，而胰岛素守的是1型和晚期2型的"存量刚需"。两者在治疗路径上是上下游关系，不是替代关系。这就好比外卖抢了方便面的生意，但年夜饭的桌子还得靠家里那口锅。 但对三家中国公司来说，GLP-1的意义不是威胁，而是机会——一个第一次和外资"同代竞争"的机会。胰岛素是人家五十年前发明的，仿制追赶了几十年；而GLP-1的专利墙相对没那么高不可攀，化学合成路线（多肽）的产能中国又天下无敌。于是三家各显神通。 5.2 通化东宝：跟着标准答案"抄作业" 东宝的打法最务实：诺和诺德验证过的路，我快速跟上。 利拉鲁肽（GLP-1第一代）已上市放量；司美格鲁肽注射液（减重适应症）已提交NDA报产，是国产第二梯队里进度靠前的；双靶点GLP-1/GIP新药THDBH120推进到临床阶段，直接对标礼来的替尔泊肽。 同时，传统阵地也没放弃：胰岛素产品线继续做宽（预混、门冬50等剂型补全），海外市场（塞尔维亚等新兴市场）逐步上量，2025年出口成了利润修复的重要一环。用一句话概括东宝的策略：守着胰岛素的现金流，用GLP-1赌一个未来。 5.3 甘李药业：周制剂+出海，双线突围 甘李的管线在三家A股公司里是最"硬核"的，两条腿都踩在第四代药物的节奏上： GZR18（博凡格鲁肽）：GLP-1双周制剂——注意，是两周打一针，比市面上一周一针的还要"懒"。II期临床数据亮眼，减重和降糖效果对标司美格鲁肽，已进入III期临床。如果做成，它将是国产GLP-1里差异化最强的产品之一。 GZR4：超长效胰岛素周制剂，对标诺和诺德的依柯胰岛素（一周一针的基础胰岛素），同样跑到III期。这是中国公司第一次在胰岛素代际竞赛中与国际巨头同步起跑——五十年来头一回。 出海：甘精胰岛素、门冬50等制剂在美国FDA推进注册（与海外伙伴合作），欧洲市场同步布局。以甘李的原料-制剂一体化成本，一旦美国市场打开，那是另一张量级的报表。 5.4 联邦制药：UBT251，一纸授权震动江湖 2025年5月，行业迎来一声惊雷：联邦制药将其GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251（同类药物只有礼来的Retatrutide）的海外权益，授权给了——诺和诺德。交易总额最高可达约20亿美元，首付加里程碑分期支付。 这个交易妙在哪儿？第一，把产品卖给了胰岛素时代的老对手、GLP-1时代的领跑者，等于全球最挑剔的买家替你做了质量背书；第二，联邦自己保留了大中华区权益，国内市场一口没吐；第三，它证明了联邦的多肽平台能力——要知道联邦的本行是做原料药的，合成个三靶点多肽对它来说，属于"用造原子弹的态度造了辆自行车"。 有了这笔交易，联邦的身份从"胰岛素+中间体厂商"升格为"GLP-1全产业链玩家"：原料药（司美格鲁肽原料药已是全球重要供应商）、仿制药、创新药三线作战。加上37.5亿的经营现金流撑腰，它是三家里"粮草"最充足的一个。 5.5 其他玩家速览：东阳光与恒瑞 东阳光药：胰岛素出海的"隐形冠军"。其甘精胰岛素于2024年获美国FDA批准，成为中国第一个进入美国市场的胰岛素产品，打破了"中国胰岛素只能内卷"的魔咒。东阳光的打法是原料药+制剂一体化+欧美法规市场，跟它的可威（磷酸奥司他韦）路数一脉相承。 恒瑞医药："医药一哥"对胰岛素市场虎视眈眈，其超长效胰岛素舒地胰岛素注射液已上市，另有多个糖尿病管线布局。恒瑞的入局说明这个市场即便集采压价，依然有利可图——毕竟1.4亿病人的盘子，瘦死的骆驼比马大。 图10：三家公司+东阳光的GLP-1与周制剂管线卡位。条形越长越接近上市（作者整理） 六、灵魂拷问：胰岛素会被GLP-1杀死吗？ 这是全篇最重要的一问，值得单独开一章。我们的判断是：不会死，但会换一种活法。三个理由： 理由一：有些病人，无可替代 1型糖尿病患者的胰岛细胞已被自身免疫摧毁，GLP-1再神，也无法替代胰岛素的生理功能——这就好比手机再智能，你总得吃饭。中国数百万1型患者+每年新增十几万新发病例，是胰岛素市场最坚硬的基本盘。 理由二：GLP-1用着用着，很多人最后还是要上胰岛素 2型糖尿病是进行性疾病，胰岛功能逐年衰减。临床路径通常是：口服药→GLP-1/口服复方→联合胰岛素→强化胰岛素。GLP-1的流行会推迟、但很难取消胰岛素的登场。有意思的是，GLP-1和胰岛素的复方制剂（如诺和诺德的IDegLira）正在成为新增长点——两个对手喜结连理，一起卖。 理由三：周制剂和出海，给旧船装了新引擎 一周一针的依柯胰岛素2024年在国内获批上市，打开"依从性溢价"的新空间；而美国市场（胰岛素价格是中国的5-10倍，且FDA批准了多个生物类似药）是中国产能的星辰大海——东阳光已经吃到了螃蟹，甘李、通化在排队下水。国内卷价格卷不动了，海外的利润池深不见底。我们对未来十年的判断：中国胰岛素市场总量温和缩量后趋稳，三代占比继续提升至80%+；国产份额向头部三家+东阳光集中；利润引擎从"国内制剂"切换为"海外市场+GLP-1"。活得好的公司，会是那些把胰岛素当成"现金牛"而非"成长股"来经营的公司。 尾声：写给投资者的话 三家公司，三种投资逻辑 通化东宝 —— 困境反转+期权。2024年把所有的雷（降价、去库存、减值）一次排完，2025年报表已经缓过来，但扣非3.75亿说明主业还虚。买东宝的逻辑是：等2026年扣非证明修复+司美格鲁肽NDA落地，属于"左侧赌困境反转"的品种。风险点：主业修复不及预期、GLP-1竞争红海化。 甘李药业 —— 出清后的确定性。集采最狠的一刀已经挨过，续标提价证明了份额地位，账上无债、现金20亿+、每年分红回购。GZR18和GZR4两个III期管线是2026-2027年的催化剂。买甘李的逻辑是：生意模式已经从"集采受害者"切换为"寡头供应商"，赚的是"稳态利润+管线期权"。风险点：GLP-1对基础胰岛素用量的长期侵蚀、美国注册进度。 联邦制药 —— 被低估的全能选手。37.5亿经营现金流、6-APA全球寡头、GLP-1原料药放量、UBT251海外授权——它同时握着"现金牛"和"彩票"。港股的低估值放大了性价比。买联邦的逻辑是：以成熟制造企业的价格，免费获得一张三靶点GLP-1的彩票。风险点：中间体价格周期、抗生素政策、港股流动性与汇率。 风险提示 1）胰岛素集采续约价格波动风险；2）GLP-1类药物对胰岛素用量长期替代的不确定性；3）在研管线临床失败或进度不及预期风险；4）海外注册与商业化风险；5）原料药与中间体价格周期波动风险；6）文中市场份额为作者基于公开资料的估算，可能与实际情况存在偏差。本报告仅为个人研究笔记，不构成任何投资建议。

经常上医院，尤其是热门三甲大医院的人们可能会注意到，许多科室总会贴着一张“医药代表不得入内”的告示。如果医药代表们不听劝阻，违反了医院规定，会发生什么？就在近日，这个问题的答案忽然浮出水面，并被甩到了聚光灯下。一份中南大学湘雅二医院医务部发布、落款时间为8月13日的《关于暂停有关药品的协办函》开始在业内流传。该函显示，医院发现有四家药企的医药代表未经预约擅自进入诊疗区域，意图接触医务人员，违反了相关规定。为此，医院对涉事企业做出了暂停相关药物采购等惩罚。作为湖南省规模最大的三甲医院，湘雅二医院这份函一出，瞬间引发了业内的广泛讨论。那么，医药代表到底是做什么的，又为什么不让进入医院？图/视觉中国一记警钟首先需要搞清楚的是，什么是医药代表。医药代表这一角色，是连接药企和临床端的重要桥梁。药企有什么新的研发动态，或开发了什么新药，都需要依赖他们传递给医务人员。但由于这一职业同时自带“销售”属性，在医院环境中难免处于一个微妙的位置。《关于暂停有关药品的协办函》显示，来自江苏艾力斯生物医药、北京康蒂尼药业、赛诺菲（北京）制药，以及安进生物医药四家药企的医药代表，违反了湘雅二医院《医药代表管理制度》中“三定三有”的合规接待标准。所谓“三定三有”，即医药代表来访“定时间、定地点、定人员”，“有接待预约、有接待流程、有接待记录”。作为惩罚，四家企业的甲磺酸伏美替尼片、吡非尼酮胶囊、甘精胰岛素利司那肽注射液（3ml），地舒单抗（60mg）被暂停采购和使用，期限为三个月。并且这四家药企还被列入了医院医药购销负面清单，在医院药学部备案。这几种药物中，最受关注的是甲磺酸伏美替尼片（简称“伏美替尼”，商品名“艾弗沙”）。这是上市公司艾力斯自主研发的小分子靶向抗肿瘤1类新药，主要用于晚期非小细胞肺癌治疗，是公司的绝对营收支柱。财报显示，今年上半年艾力斯总营收约33.2亿元，其中光是伏美替尼就贡献了31.38亿元。值得注意的是，今年上半年该公司销售费用达到12.41亿元，销售费用率近40%。并且，同类型药物已经有8款获批上市，例如阿斯利康的奥希替尼、豪森药业的阿美替尼等均是有力竞品。而北京康蒂尼药业的吡非尼酮胶囊（艾思瑞）适用于确诊或疑似特发性肺纤维化（IPF）的治疗，具有一定的独家性。国家药监局官网显示，目前在国内市场，该类药物仅有北京康蒂尼药业的吡非尼酮胶囊、北京凯因科技的吡非尼酮片获批上市。这款药对北京康蒂尼药业同样意义重大。公开数据显示，2023年，艾思瑞的销售额约为7.903亿元，占公司总收入比达98.86%。赛诺菲的甘精胰岛素利司那肽（赛益宁）注射液属于一种糖尿病复方制剂，这一市场主要由该药和诺和诺德的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液所占据。据Evaluate Pharma数据库，2025年这两款产品的全球销售额超过10亿美元。在国内，恒瑞医药、通化东宝、联邦制药、正大天晴等多个药企也在同步布局相关管线，竞争有愈演愈烈之势。最后是安进的地舒单抗（安加维/普罗力），用于治疗骨质疏松症及其他疾病导致的骨质流失、骨骼转移、骨骼巨细胞瘤等。该药最早于2010年在欧盟上市，2021年全球销售额已突破30亿美元，不过其国内专利已经于2022年6月到期。目前齐鲁制药、迈威生物等多个国内企业的生物类似药陆续上市，开始瓜分原本属于安进的市场份额。在行业看来，暂停三个月的采购的时间尽管不算长，但湘雅二医院的处理敲响了一记合规警钟。广东省律协经济犯罪辩护专业委员会委员、深圳市律协金融犯罪辩护法律专业委员会委员翟振轶律师对中国新闻周刊表示，湘雅二医院的这种做法，精准打击了医药行业长期存在的痼疾“关系营销”，医药代表以前常与销售挂钩，承担销售任务，所以要搞好与医生的关系，也就有了利益输送的空间。现在，医药代表只进行学术推广，严禁与销售挂钩，也不能统计销售数据，这就让医药代表回到学术合规的正确道路上来。关注合规该事件之所以引发行业的普遍关注，也和今年5月发布的一则文件有关。5月，国家药监局会同公安部、国家卫生健康委、市场监管总局、国家医保局、国家中医药局、国家疾控局等七部门发布《医药代表管理办法》，自8月1日起施行。该文件不仅对医药代表的学历作出了要求，还明确了多种禁止情形，包括未经备案、登记从事药品学术推广活动，实施收款和处理购销票据等销售行为。最重要的是，依据新规，医药代表已被明确定义为‌从事药品学术推广的专业人员，不再是销售人员‌，严禁承担销售任务或统计处方量。文件发出后，医院对待医药代表的来访监管变得日益严格，多家医院规定：医药代表来访须提前至少3个工作日通过医院官方渠道预约申请，明确拜访目的、参与人员等。8月4日，医药代表备案平台公示了新制度下首条违规记录，一名医药代表因“未经备案开展学术推广等活动”在平台“违法违规行为公示”板块被公示。北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇对中国新闻周刊评价，一系列事件都在表明，围绕药代合规行为的管理体系正在形成。首先是追责逻辑的转变，过去多数医院处理违规行为，仅靠约谈、劝离涉事医药代表；本次直接暂停涉事企业对应药品院内采供、纳入购销负面清单。明确了药企对医药代表行为负有穿透式主体责任，违规的后果由企业承担，而不是只惩戒一线的个体销售。翟振轶进一步指出，这也是新《医药代表管理办法》施行以来第一单对药品上市许可持有人产品进行停止采购的案例，对医药行业具有强烈的示范效应。但也有行业人士担心，新规推出后，许多医生为了不承担或少承担责任，刻意减少了与医药代表的见面，导致医药代表和医生之间无法正常接触，不仅令学术推广变得困难起来，更有可能影响药品的正常流通。某头部跨国药企地区经理刘勇对中国新闻周刊表示，当下拜访要求预约备案，可许多医院缺乏相应的流程，好不容易预约上相关科室主任和医生的时间，却动不动面临“爽约”，医院既没办法协调时间，对医生也没有任何处罚机制。关于暂停采购药品是否会影响患者用药，湘雅二医院方面向媒体表示，进行处置前医院已与药学及临床科室进行论证，评估涉事药品替代可及性，认为本次停药的4个品种均有可替代方案，不会对患者治疗产生不利影响。邓勇指出，医院不是禁止医药代表见医生，而是禁止“不预约、闯诊室”的行为，所有争议的本质，不是要不要学术交流，而是在哪里交流、按什么流程交流。“药企不能把过去‘闯科室、蹲门诊’作为常态工作方式，学术交流更多转移至预约定点接待、科室学术会议、线上沟通等渠道。医院同时也要优化预约接待机制，简化合理学术交流的流程，不能为了管控，人为设置不必要障碍，实现‘防腐败’和‘保学术信息流通’两者平衡。”邓勇补充道。记者：石若萧