2025年，创新药行业进入颠覆式创新的发展阶段。在1.0创新阶段，先声通过“BD+自研”方式成功实现仿创转型。到2.0创新时，先声依旧保持危机意识，率先投入到从0到1的颠覆式创新中。撰文| Jessie中国创新药行业正经历价值坐标的重塑：从仿创时代的PE估值，转向创新管线的全球竞争力定价。这一进程中，两大预期主导创新药市场——企业产品创新的估值体系切换，创新药海外价值的重估。作为转型样本的先声药业，用74%的创新药收入占比、5年超80亿的研发投入、8款上市创新药的实绩，验证了创新转型的可行性。在此背景下，先声药业宣布进入创新2.0时代，在“神经与肿瘤药物研发全国重点实验室协同创新会议”上协同政府、科研院校重磅抛出“先声全重求索计划”：五年投入20亿元布局AI靶点发现、基因编辑等十大前沿领域，剑指颠覆式创新。另值得关注的双重预期在于：其一，2025年恩泽舒（卵巢癌）、科唯可（失眠症）等高价值创新产品获批上市，有望推动其创新药收持续提升；其二，随着SIM0500三抗等管线的海外授权持续兑现，先声有望打开两大估值空间。先声实践揭示：唯有穿越“硬创新”的生死线，才能在全球医药创新版图上刻下中国坐标。01创新1.0：撕掉仿制标签，成功转型创新先有创新产品，再有创新能力，这是先声药业作为一家成立于1995年的老牌Pharma给同样境遇下转型玩家的第一个重要启示。成立30年的发展历程中，该公司早在2006年就上市了首个抗肿瘤1类新药恩度，并在随后的十余年间陆续推出艾得辛、先必新等自研创新药。然而，正如诸多国内传统药企一般，仿制药是公司成长和扩张的必经阶段。很长一段时间内，先声药业在走仿创结合的路线。2020年，先声药业于港交所上市时，由于创新药收入占比只有45%，被港交所拒绝在招股书中描述“我们是一家创新药企”，要求必须修改为“我们是一家仿制药为主的制药企业”。在最近的五年内，先声药业实现快速蜕变，新药创收占比持续提升，在2021-2023年分别为62%、65%、72%。根据2024年财报，其创新药业务收入达49.28亿元，占总营收的74.3%，达到行业领先水平，占比甚至超过国内头部药企转型先锋。创新药的成功带来可观的利润表现：毛利率攀升至80.2%，带动经调整净利润同比增长41.6%至10.18亿元。这表明，先声药业已经是一家由创新产品驱动的创新药公司，其未来管线估值对比现在26倍的市盈率，或有较大上升空间。如今，先声拥有8款已上市创新药，并且围绕神经科学、抗肿瘤、自免及抗感染领域，布局了超60项的创新研发管线，未来3年还将获批5-6个创新药，创新药收入占比预计将保持在80%以上。不可忽视的是，这一转变的背后，是5年累计超80亿元的研发投入，以及“神经与肿瘤药物全国重点实验室”（以下简称“全国重点实验室”）十年技术积淀的爆发。据先声药业执行董事、全国重点实验室主任唐任宏博士总结，先声近年来基于全国重点实验室开展的创新探索取得10大进展。在神经科学领域，脑卒中1类新药先必新，2023年贡献收入超13亿元（米内网数据），2024年其舌下片剂型获得FDA突破性疗法认定，并就海外Ⅲ期临床方案与FDA达成一致，成为全球首个获此认证的神经科学领域药物。在抗肿瘤领域，全球首个且唯一具有全面骨髓保护作用的“化疗守护者”科赛拉在中国正式商业化上市，并实现本土化生产和进入医保，大幅提升市场竞争力。此外，还有国产首款3CL抗新冠创新药先诺欣获得常规批准，以及包括自主研发的SIM0500三抗项目实现超11亿美元对外授权，自主研发的自免创新药IL-2突变Fc融合蛋白实现近5亿美元对外授权；卵巢癌创新药恩泽舒、抗失眠创新药科唯可、自免药物乐德奇拜单抗等多个创新药即将迎来上市催化。这些成果验证了管理层的前瞻判断：当创新药收入占比跨越70%阈值，企业估值模型将从传统药企向Biopharma切换。战略取舍同样关键。西方军事理论家克劳塞维茨说，“集中兵力是最简单的战略，也是最高战略。”过去六年，为加速创新转型，先声药业持续优化管线组合，逐步缩减仿制药业务规模。目前，4个NDA品种均为创新药，卵巢癌药物恩泽舒、失眠治疗药物科唯可已进入上市审批最后阶段，有望于2025年贡献收入。02创新2.0：向颠覆式创新进发当Deepseek炸翻全球，各行各业都真正见识到了颠覆式创新的能量。2025年，创新药行业进入颠覆式创新的发展阶段。在这一阶段，“赢者通吃”规则将大行其道，企业比拼的是真正的创新，没有差异化的东西不会受到市场关注。唐任宏表示，一个抗肿瘤创新药一旦公布全球临床Ⅲ期的惊艳数据，意味着同样适应证的同类产品价值将即刻跳水。未来将没有一般有效的中小产品生存空间。先声的忧患意识和市场嗅觉时刻保持觉醒。2025年3月，全国重点实验室学术委员会主任委员、中国工程院王广基院士代表实验室发布“先声全重求索计划”：未来五年投入20亿元，聚焦神经与肿瘤领域十大科学难题，支持“从0到1”的颠覆性创新研究，每个都直指全球医药界的未解难题。该计划由12位中国科学院及工程院院士组成科学指导委员会，并获得了南京江北新区20亿元配套资金跟投，先声在会上完成了深度战略合作签约。业界认为，这一举措是中国药企向源头创新迈出实质性步伐的代表性案例。先声药业董事长任晋生在会上表示，全国重点实验室是先声创新药研发的主发动机。“未来全国重点实验室将通过‘先声求索计划’等协同创新的大胆举措，进一步开拓生物医药创新升级的路径，在神经与肿瘤领域为患者开发更有效、更具差异化的创新药。”03能力质变时刻回顾这家公司的发展历程，创新1.0阶段，不管是通过自研还是BD引进来扩充创新药管线，其呈现可圈可点。创新2.0阶段，则更注重积累创新能力，从管理层到整个组织，从战略前瞻到策略实施，都在为创新而蜕变。从1.0到2.0，先声还能赢吗？在创新2.0时期，“更有效、更具差异化”是创新药成为赢者的基本内核，不能满足临床需求的产品可能价值很小甚至为0。此外还要匹配外层的组合优势：上市顺位、价格(包括成本因素），是否进入医保，给药途径等。这些苛刻的要求，给中国自主创新药企的研发、BD的升级，以及组织能力的系统提升都提出了不小的挑战。从行业视角来看，先声现有研发管线距离其创新2.0的标准仍有较大提升空间，高潜力大品种不足。当越来越多明星创新药诞生在本土Biotech，他们企业规模、研发投入比不上先声，但是创造的单品价值却更高。这些新型企业在人才密度、研发效率等方面都值得先声这样刚完成转型的老牌药企研究和借鉴。进入创新2.0，先声或许首先需要明确三个问题：研发投入最大的赌注应该下在哪里？在all in创新时，如何确保销售收入的稳定、研发投入的可持续性？先声如何将过去五六年间建立的创新药的经验、能力和优势有效链接到新阶段？先声药业的答案是，必须更坚定研发和BD的大品种策略。在公开场合发言中，先声药业表示，以市场需求为导向的主要标志就是重量级大品种，而“赢者通吃”规则未来大行其道的结果也是大品种。“未来的标准，或许国内3亿美金(人民币20亿元）是一个最低标准，应该要奔着50亿元的项目。大品种策略对先声创新2.0、对未来的成功特别关键。所以我们追求的，不会是在中国获批上市的产品数量，而是大品种。”以先声全重求索计划发布为里程碑，我们可以明显看到，先声药业在对创新的追求上，举措越来越大胆，远不满足于渐进式改良，支持和鼓励包括“非共识创新”在内的一系列从0到1的早期原始创新，将目光瞄准“前所未有”的治疗手段。先声近年来一直在强调的协同创新，则是以开放的心态拓展创新来源，构筑优势互补的全产业链。公司近年来的协同创新正在越来越多元：一是增加了对国内创新项目的引进，或者直接负责商业化国内Biotech公司即将上市产品；二是更重视产学研的转化。据先声药业官网，公司已经和中国药科大学、清华大学、美国麻总百瀚（顶级医疗机构）等达成FIC/BIC新药的合作，持续扩充研发管线。归结来看，过去几年中，先声先后在创新药临床、BD和商业化上展现的能力都给到行业更多的信心。04估值重估之年值得一提的是，从资本市场来看，眼下的2025年将是中国创新药的全面复苏之年。2025年一季度，先声药业动态市盈率从2024年的22倍升至28倍，逐步向恒生医疗保健指数成份股平均水平靠拢。交银国际在研报中强调，公司创新药管线兑现节奏与海外授权潜力尚未充分定价。总的来看，先声药业有几大预期可支撑：一是，今年创新产品上市的商业化预期，随着恩泽舒、科唯可等产品获批上市，推动先声创新药收入占比持续突破，以及利润提升的可能性；二是，底层技术储备的价值开始释放。双抗/多抗平台、ADC等技术平台孵化的产品正在持续涌现，如SIM0278（IL-2融合蛋白）、SIM0500（GPRC5D/BCMA/CD3三抗）、SIM0505（CDH6-ADC）等。三是，这些在研产品的BD预期。年初，与艾伯维的超11亿美元大单是开始，后续自研新药市场格局良好，满足BD潜力预期。在生物医药产业的价值重构浪潮中，先声药业的表现验证了一个核心逻辑：当创新药收入占比持续突破提升利润空间、海外授权形成规模、技术平台产生复用价值时，资本市场将重新校准定价模型。这种价值发现过程，正在为中国创新药企打开万亿市值通道。一审| 黄佳二审| 李芳晨三审| 李静芝
