SYS-6002

“石药系”的资本运作又有了新动向。 12月10日，石药创新在港交所递交招股书，开始了其港股上市之旅。在此之前，石药创新已经先期在A股市场上市，即2019年3月登陆深交所的新诺威（300765.SZ）。如果此次港股上市成功，石药创新将成为又一家“A+H”两地上市的医药企业。 如果回溯到2019年之前，新诺威（石药创新的前身）实际上是从港股的石药集团分拆回A股上市的。此番开启港股上市，石药创新的业务和发展方向已经发生了显著变化，而这背后反映的是实际控制方石药集团对自身战略定位的重新考量。“石药系”的资本腾挪还在继续。 01 “石药系”的资本腾挪 2019年3月，石药创新的前身新诺威（300765.SZ）登陆A股创业板。在此之前，新诺威是港股上市主体石药集团（1093.HK）的全资公司。 图1. 新诺威A股上市前的股权结构（资料来源：新诺威A股上市的招股书） 通过在A股上市，新诺威由石药集团全资持有的公司变成一家公众持股的上市公司，新诺威也成为中国红筹公司分拆回归A股的第一家。 早先的新诺威以咖啡因和保健食品为主业，此后又收购了石药圣雪的股权，获得了阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务，把业务拓展到功能性原料领域。 新诺威基本面发生重大变化的时间点出现在2023年。当年9月，新诺威发布公告称，拟现金增资获得石药集团旗下巨石生物51%的股权，并于2023年11月将公司名称变更为石药创新制药股份有限公司（简称石药创新），正式迈入创新药领域，该增资（18.71亿元）于2024年1月完成。石药创新也成了石药集团旗下一个重要的创新药平台。 2025年9月30日，石药创新又以现金收购巨石生物29%的股权，交易完成后，石药创新持有巨石生物的股权比例将由51%增加至80%。 图2. 石药创新的发展脉络（资料来源：石药创新招股书） 截至今年三季度，公开信息表明，石药恩必普持有石药创新73.83%的股份，位居第一大股东。关联方石药欧意持有0.82%的股份。石药集团对石药创新拥有绝对的控股权。 图3. 石药创新2025年三季报前十大股东情况（资料来源：wind） 此次港股上市之后，石药创新将横跨A、H两个市场，从而可以利用两地资本市场的便利环境更好地开展业务。 02 从咖啡因到创新药的大跨越 目前石药创新的传统产品聚焦于原料药和保健品两个领域，尤其在咖啡因和阿卡波糖领域，规模效应明显。 咖啡因作为食品添加剂，被用于功能性饮料中，石药创新在该领域处于全球领先地位。根据弗若斯特沙利文的资料，自2020年至2024年，按收入和出货量计，石药创新一直是全球最大的化学合成咖啡因生产商。 从市场格局来看，据东吴证券统计，石药创新的咖啡因产能在国内的市占率达到了50%，并且石药创新供应了全球60%-70%的咖啡因市场需求。 图4. 咖啡因市场产能格局（资料来源：东吴证券） 石药创新的咖啡因产品目前已销往全球65个国家及地区，主要服务于北美及欧洲市场。凭借稳定的产品品质、规模化生产带来的成本优势以及完善的供应链体系，石药创新与国际饮料行业龙头客户建立了稳固的合作关系，产品服务于可口可乐、百事可乐及红牛等行业巨头。 但是咖啡因的价格具有周期性。2022年初咖啡因的出口价格触及近年来高位，此后咖啡因的价格就处于持续回落的状态。价格的下降拖累了石药创新咖啡因业务的收入。 图5. 咖啡因及其盐出口单价（资料来源：wind） 石药创新在巩固咖啡因领域领先地位的同时，还在2022年收购了石药圣雪100%的股权，从而将产品类型扩展至阿卡波糖和无水葡萄糖这些功能性原料，这些产品被用作原料药或食品添加剂。此外石药创新旗下还有以“果维康”为代表的功能性食品业务。 咖啡因产品收入下降对石药创新的收入影响十分明显。财报显示，石药创新的功能食品及原料业务的收入从2022年的25.71亿元下降到2024年的18.40亿元，降幅达到了28.43%。 图6. 石药创新功能食品及原料业务的收入变化（资料来源：wind） 或许是意识到功能食品及原料业务的不景气，在国内创新药行业大发展的背景下，石药创新大举入股了巨石生物，并一跃成为一家创新药企，公司的基本面发生了显著改变。 资本市场也对这一变化予以极大地认可。收购巨石生物的消息发布后，石药创新在A股市场的股票价格出现大幅上涨，最大涨幅超5倍，目前股价虽有回落，但仍有2倍左右的涨幅。 石药创新重点布局肿瘤、自身免疫性疾病和感染性疾病等领域，并在抗体药物、ADC及mRNA疫苗领域积累了技术优势。目前石药创新的1类创新药恩舒幸(抗PD-1单抗)以及中国首个奥马珠单抗生物类似药恩益坦已经获批上市。除了这两款抗体药物，石药创新还有两款自主研发的COVID-19 mRNA疫苗。 单就目前的商业化产品来看，石药创新的创新药业务收入在公司整体收入中的占比还很小。截至2025年7月底，石药创新销售生物制药产品的收入仅有1.18亿元。 图7. 石药创新销售生物制药产品的收入（资料来源：石药创新招股书、动脉网整理） 虽然石药创新目前在创新药领域的收入规模还比较小，但公司还有15个处于临床或后期开发阶段的在研药物，包括9款ADC在研药物和1款mRNA疫苗，其中的不少产品颇具亮点。 03 在研管线颇具亮点 石药创新的在研管线以ADC药物为特色，这些在研产品聚焦于肺癌、乳癌、胃癌、结直肠癌及食管鳞癌等适应症，覆盖了EGFR、Nectin-4、HER2、CLDN18.2、B7-H3、HER3、FRa、ROR1及DLL3等靶点。目前在研产品中，SYS6010和SYS6002两款ADC药物具备较大的潜力。 1）SYS6010有望成为潜在同类最优的EGFR ADC SYS6010以拓扑异构酶Ⅰ抑制剂为有效载荷，通过EGFR靶向引导信号直接杀伤癌细胞。这种作用机制使其能够规避因EGFR表达下调引发的常见耐药机制，即使在耐药患者中仍有疗效。 SYS6010通过内吞作用进入到细胞内，在溶酶体内被蛋白酶降解，释放毒素小分子JS-1，JS-1和DNA形成稳定复合物，诱导DNA损伤，进而导致细胞凋亡。 图8. SYS6010设计思路（资料来源：华西证券） 2025年4月美国癌症研究协会（AACR）年会公布了SYS6010用于晚期实体瘤患者的首次人体研究数据。在EGFR突变nsq-NSCLC 4.8mg/kg剂量组中，ORR和DCR分别为46.9%及93.9%。在EGFR野生型nsq-NSCLC 4.2、4.8及6.4mg/kg剂量组中ORR和DCR分别为71.4%及85.7%。 临床研究结果表明，SYS6010具有可耐受的安全性，对晚期实体瘤患者，特别是对EGFR TKI耐药或EGFR野生型nsq-NSCLC患者具有良好的疗效。 目前SYS6010已先后获得NMPA突破性治疗认定和FDA快速通道认定。 2）SYS6002有望成为更优的新一代Nectin-4 ADC SYS6002是一款能将强效有丝分裂抑制剂MMAE精准递送至表达Nectin-4的癌细胞的ADC药物，DAR值设计为2。 图9. SYS6002的分子结构（资料来源：东吴证券） 2024年ASCO大会上公布了一项SYS6002的Ⅰ期临床试验的初步研究结果。数据表明，在剂量≥1.2mg/kg的可评估转移性尿路上皮癌患者（n=9）中，ORR为44%，DCR为78%；剂量≥1.2mg/kg的可评估宫颈癌患者（n=7）中，ORR为43%，DCR为86%。而且SYS6002的安全性好于同类产品。 2023年2月巨石生物与Corbus Pharmaceuticals就SYS6002在美国、英国、加拿大、澳大利亚等一些国家的开发及商业化订立独家授权协议。巨石生物获得了750万美元的首付款，并有权收取最多1.3亿美元的潜在开发及监管里程碑付款以及最多5.55亿美元的潜在销售里程碑付款。Corbus Pharmaceuticals获得了SYS6002在该地区开发及商业化该产品的独家授权。 除此之外，石药创新还有多款抗体类及ADC类药物在研。 图10. 石药创新主要在研产品（资料来源：石药创新招股书） SYSA1801注射液是靶向Claudin 18.2的ADC药物。SYSA1801与SYS6002的技术比较接近，其有效毒素均为MMAE，DAR值同样为2。SYSA1801分别在2020和2021年获得FDA针对胃癌及胰脏癌的孤儿药资格认定。SYSA1801的海外权益2022年7月授予Elevation，交易对价为首付款2700万美元、里程碑付款11.68亿美元以及一定比例的销售分成。此后因临床数据未达预期，该管线的权益又退还给石药创新。 石药创新不断拓展的产品管线和持续推进的临床研究对公司的资金形成了较大的压力，原有的功能食品及原料业务也很难满足产品研发对资金的需求。2024年，石药创新的亏损额超过了3亿元。石药创新在港股上市后可以借助港股市场便利的环境更好地开展后续的产品研发。 图11. 石药创新的净利润情况（资料来源：wind） 04 创新药业务开始加速 回顾石药创新的发展历程，我们看到公司早期的业务主要包括了咖啡因、阿卡波糖和无水葡萄糖这些功能性原料以及功能性食品业务。这些业务虽然缺乏想象力，但是给公司带来了稳定的现金流。 之后通过控股巨石生物，石药创新一跃成为了创新药企业，并由此开始了在创新药领域的快速发展。 如果说初次入股巨石生物是石药创新踏入创新药领域的起步，那么此次石药创新冲刺港股上市则可以看做是石药创新的创新药业务迎来加速期。这意味着石药创新可以借助港股市场的便利环境和国际化股东背景更好地拓展业务。这些国际股东背后的资源将加速石药创新的创新药业务发展。 *封面图片来源：123rf 如果您认同文章中的观点、信息，或想进一步讨论，请与我们联系；也可加入动脉网行业社群，结交更多志同道合的好友。 近 期 推 荐 声明：动脉网所刊载内容之知识产权为动脉网及相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。文中如果涉及企业信息和数据，均由受访者向分析师提供并确认。 动脉网，未来医疗服务平台

资本寒冬并未能浇灭创新药的投资热情。尽管整体投资环境趋于谨慎，但那些以临床价值为核心、具有显著创新性的医药项目依然能够吸引资本的目光。与此同时，随着中国在政策扶持、市场环境等多方面的不断完善，国内生物医药创新迎来了前所未有的发展机遇，创新药的投资模式也因此发生了深刻变革。过去，投资方式主要以License-in为主，但现在正逐步向License-out模式转变。 ▣ License模式的变化 据相关统计数据显示，2016年时，License-in模式在我国医药投资领域中占据主导地位，占比高达49%，而License-out模式仅占12%，境内交易则占据39%。然而，到了2022年，License-in模式的占比已下降至36%，而License-out模式则呈现出逐年上升的趋势，占比达到了27%，境内交易则基本保持稳定。进入2023年第一季度，创新药研发和商业合作市场的火热态势仍在持续。据《医药经济报》新媒体中心记者梳理，三个月内License-out项目的数量已达到10起，远超License-in项目的数量。同时，随着中国医药企业研发创新能力的不断提升，License-out交易的金额也在不断增加，其中多项授权交易的总金额更是突破了10亿美元大关。 ▣ 热门交易 2023年第一季度有多起重要的License-out交易。抗肿瘤领域持续火热，小分子药物、双抗药物等不断涌现，而ADC技术更是全面爆发。在2023年第一季度的License-out交易中，涉及ADC技术的项目多达3个，充分展现了其受资本市场青睐的程度。ADC技术已成为创新研发的热点，不仅靶向HER2的ADC药物取得了显著进展，抗Nectin-4、抗Claudin18.2等药物也备受瞩目。 以石药集团为例，其SYS6002是一款重组人源化抗Nectin-4 ADC药物。近日，石药集团宣布与Corbus Pharmaceuticals达成独家授权协议，标志着该药物的开发将迈入新阶段。根据协议，石药集团将获得750万美元的首付款，并有望获得高达1.3亿美元的开发及监管里程碑付款，以及最多5.55亿美元的销售里程碑付款。这一交易不仅展示了石药集团在ADC领域的实力，也进一步证明了创新药研发的市场潜力。 ▣ ADC技术的突破 抗Nectin-4的ADC药物取得了一些突破性进展，这些成果进一步证明了石药集团在ADC研发领域的实力。康诺亚生物与乐普生物联合宣布，已与阿斯利康达成全球独家授权协议，涉及靶向Claudin18.2的ADC产品CMG901。阿斯利康将全面负责该产品的全球研发、制造和商业化。此外，康诺亚和乐普的合资公司KYM Biosciences将获得6300万美元的预付款，以及最多11.25亿美元的潜在额外研发和销售里程碑付款。 ▣ 乙肝及神经系统疾病 多疾病领域交易“遍地开花”。不同于抗肿瘤领域的热潮，我国自主研发并具有广阔市场潜力的乙肝、血液病及神经系统疾病等非抗肿瘤药物，同样在国际市场上受到广泛关注。 2月2日，挚盟医药与葛兰素史克携手宣布了一项全球独家许可协议的达成。该协议标志着挚盟医药的在研产品TLR8激动剂CB06，在成功完成1期临床研究后，将由葛兰素史克进行后续的开发、生产与商业化。值得一提的是，CB06有望与反义寡核苷酸疗法bepirovirsen联合或序贯治疗，为乙肝患者带来更多功能性治愈的希望。 ▣ 医疗行业动态 从“引进”到“输出”的稳健步伐反映了国内药企实力的不断增强。当前，中国医药产业正经历着从仿制药向创新药转型的挑战，国际化合作成为药企突破困境的重要途径。 3月22日，Biohaven公司与高光制药宣布了一项重大合作。双方将在大中华区域以外共同开发TYK2/JAK1抑制剂TLL-041，一款具有独特作用机制的候选药物。TLL-041作为一种高选择性的双靶点TYK2/JAK1抑制剂，具备穿越血脑屏障的能力，这使其在神经系统疾病的治疗中具有潜在优势。 在近期的医疗行业中，医院角色转变、耗材回款效率提升、跨国企业并购和裁员等等一系列事件，都在推动中国医药产业的新一轮改革创新和药品监管现代化。