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从"烧钱研发"到"授权变现+产品销售双轮驱动"，泽璟制药用一份半年报证明了中国创新药的造血能力。 2026年8月12日，科创板创新药企业 泽璟制药（688266.SH） 重新向香港联交所递交了H股发行上市申请，中金公司担任独家保荐人。这是公司继2025年12月19日首次递表后的再次冲刺。 如果成功上市，泽璟制药将成为又一家实现 "A+H"两地上市 的中国创新药企，为其全球化研发和国际化融资打开新通道。📋 递表速览 项目 内容公司 泽璟制药（Zelgen Pharma）A股代码 688266.SH（科创板）拟上市地 香港联交所主板（H股）保荐人 中金公司（独家）首次递表 2025年12月19日重新递表 2026年8月12日审批状态 尚需中国证监会、香港证监会及联交所备案/批准💊 四款商业化产品：从肿瘤到止血的全矩阵 截至2026年6月30日，泽璟制药已有四款药物获批上市，覆盖肿瘤、血液病和止血领域： 商品名 通用名 适应症 亮点泽普生 多纳非尼 肝癌一线治疗 国产创新靶向药泽普平 — 骨髓纤维化国内首款国产JAK抑制剂泽普凝 重组人凝血酶 外科手术止血国内唯一采用重组DNA技术商业化的凝血酶产品泽速宁 — 甲状腺癌术后随访 填补术后管理空白 四款产品的商业化销售，构成了泽璟制药的基础造血能力。🚀 核心管线：三抗+双抗，差异化布局 泽璟制药已建立包含 29项主要临床项目 的 10款候选药物 梯队，其中两个项目尤为亮眼：ZG006：全球首款DLL3/CD3三特异性抗体 靶点：DLL3/CD3（三特异性抗体） 定位：全球首款靶向DLL3/CD3的三特异性抗体 适应症：小细胞肺癌（SCLC）等DLL3高表达肿瘤 出海进展：2025年12月与艾伯维（AbbVie）达成海外授权合作 意义：DLL3是SCLC领域的热门靶点，艾伯维的背书验证了ZG006的全球潜力ZG005：PD-1/TIGIT双抗 靶点：PD-1/TIGIT（双特异性抗体） 定位：全球进展领先的PD-1/TIGIT双抗 适应症：实体瘤 意义：TIGIT是肿瘤免疫领域的"下一个PD-1"，罗氏、默沙东等巨头均在布局，ZG005有望在该赛道占据先机💰 财务大逆转：半年净利6.4亿，同比扭亏为盈 泽璟制药的财务数据展现了创新药企从"投入期"走向"收获期"的典型轨迹： 年度 收入 趋势 2023年 3.84亿元 — 2024年 5.32亿元 +38.5% 2025年 8.10亿元 +52.3%2026年H112.05亿元爆发式增长 2026年上半年关键数据： 收入：12.05亿元 归母净利润：6.40亿元 状态：同比扭亏为盈 🎉 扭亏驱动因素： ZG006技术授权收入确认：与艾伯维的海外授权合作带来一次性大额收入 商业化产品销售同比增长44.30%：泽普生、泽普平等四款产品的销售持续放量🌏 为什么赴港上市？A+H的战略意义 对于泽璟制药而言，港股上市不仅是融资渠道，更是全球化战略的关键一步： 维度 A股（科创板） H股（港交所）融资货币 人民币 港币/美元投资者结构 以内资为主 国际机构投资者估值逻辑 侧重国内市场 国际化估值对标品牌效应 国内创新药标杆 全球化biotech形象并购便利 人民币资产 便于海外BD交易和跨境并购 具体战略价值： 为国际化BD提供融资平台：港股上市可提升与MNC谈判时的估值锚定 支持海外临床开发：ZG006等管线的全球多中心试验需要大量美元资金 增强股东多样性：引入国际长线基金，优化股东结构 提升品牌全球认知度：港股是亚洲生物医药投资的核心市场📊 泽璟制药 vs 其他A+H创新药企 公司 A股代码 H股代码 特点百济神州 688235 06160 全球化biotech龙头君实生物 688180 01877 PD-1出海先锋荣昌生物 688331 09995 ADC技术平台诺诚健华 688428 09969 BTK抑制剂泽璟制药 688266 拟上市 小分子+生物制剂综合平台，三抗/双抗差异化 泽璟制药的差异化在于：既有多款已上市产品的稳定现金流，又有ZG006这样的全球首创管线，这种"商业化+创新"的双轮驱动模式，在A+H创新药企中相对稀缺总结 泽璟制药重新递表港交所，标志着这家从科创板走出的创新药企，正加速向全球化、平台化迈进。四款商业化产品提供了造血基础，ZG006与艾伯维的授权合作验证了全球竞争力，2026年上半年的扭亏为盈则证明了其商业模式的可行性。 如果港股上市成功，泽璟制药将成为中国创新药"A+H"阵营中的又一重要成员。对于关注中国创新药出海、三特异性抗体技术平台，以及A+H上市策略的投资者和从业者而言，泽璟制药的后续进展值得持续追踪。

【导言】泽璟制药，科创板第五套标准"第一股"，2020年1月登陆上交所，是首家以此身份敲钟的未盈利生物制药企业。6年后，它宣布赴港上市。同期披露的2026年半年报显示：归母净利润6.40亿元，历史性扭亏。但拆开看，这6.40亿里有6.55亿是艾伯维ZG006的BD首付款——扭亏的成色，到底怎么看？ 一、科创五"第一股"的荣光与尴尬 泽璟制药（688266.SH）是科创板第五套标准放开后首家上市的未盈利生物制药企业。科创板2019年设立时即内置第五套标准，泽璟于2020年1月23日首家据此敲钟，募集资金总额20.26亿元。上市后，核心产品多纳非尼片（甲苯磺酸多纳非尼）很快实现商业化，用于晚期肝癌和甲状腺癌治疗。 但好景不长。日本卫材的仑伐替尼医保降价及仿制药放量双重压力下，多纳非尼被迫跟降，销售一度不及预期。笔者曾做过该项目的投后管理，深度测算过这条管线的收入模型——单品依赖强、护城河有限，降价周期只是时间问题。事实证明了这一判断：2020-2024年，泽璟累计亏损超16亿元，多纳非尼营收占比居高不下，单品依赖风险暴露无遗。 这其实是科创板第五套标准首批企业的典型困境——制度给了上市窗口，但没给出商业化护城河。一个创新药单品面对竞品降价+仿制药围攻，几乎没有议价能力。泽璟的经历不是个案，而是整一代未盈利Biotech必须面对的"商业化第一课"。 二、历年营收与净利润：持续失血的六年 下图展示了泽璟制药2020-2025年的营业收入和归母净利润变化： 两个核心发现： 一是单品依赖极强。多纳非尼长期贡献营收的主体份额，即便到2024年营收5.32亿时仍为绝对主力。仑伐替尼医保降价及仿制药放量双重压力下，价格天花板已定。2025年营收跳升至8.10亿，主要得益于新品放量与BD收入的混合贡献，而非多纳非尼本身的突破。 二是累计亏损触目惊心。2023年至2025年三年合计亏损6.10亿元（2023年亏2.95亿、2024年亏1.50亿、2025年亏1.65亿），同期合计营收17.26亿——三年的营收，还不够填补亏损的窟窿。上市以来累计经营亏损已收窄至约10亿元，但绝对规模依然不小。 从资本效率角度看，泽璟IPO募资20.26亿元、定增11.82亿元，两次合计募资32.08亿元。2020-2025年累计研发投入约28.35亿元——融资的大部分都烧进了研发。账上现金在持续消耗，这种"营收增长追不上亏损速度"的困局，是未盈利Biotech的通病，但在泽璟身上尤其突出——因为它没有像同行那样快速扩管线来分散风险。 三、研发投入："重研发"是真的，但比例在变 下图展示了泽璟制药2020-2025年的研发费用及占营收比例： 泽璟的研发投入绝对值维持在每年4-5亿水平，这对于一家营收5亿级别的公司而言是非常重的投入。但两个细节值得注意： 一是研发费用占营收比例已从2020年的超1000%（营收仅0.28亿、研发3.14亿）降至2025年的53%（营收8.10亿、研发约4.30亿），"烧钱率"在快速收窄。二是管线已从单一的多纳非尼扩展到多款商业化产品（重组人凝血酶、吉卡昔替尼片、注射用重组人促甲状腺素β），还有ZG005、ZG006等多款在研重磅产品。 截至2026年上半年，公司拥有10款候选药物、29项主要临床项目，其中8项处于BLA/NDA或III期阶段。三款已获批商业化产品各有时间节点：重组人凝血酶于2024年1月获批上市，吉卡昔替尼片于2025年5月获批用于骨髓纤维化、2026年6月新增斑秃适应症，注射用重组人促甲状腺素β于2026年1月获批。截至2025年报，公司已获授权发明专利152项（境内39项+境外113项）。招股书还显示，公司毛利率从2023年的92.6%升至2024年的93.6%，2025年略降至90.0%，2026年上半年回升至94.5%——产品组合优化正在改善盈利结构。 从管线布局看，泽璟正在从"单品打天下"转向"平台型Biotech"。10款候选药物、29项临床项目——这个密度在国内Biotech里属于中上水平。但管线厚不等于管线硬，能否跑出第二个多纳非尼级别的大品种，才是决定估值天花板的关键。 四、扭亏的成色：6.4亿利润，6.55亿是BD首付款 2025年12月，泽璟与艾伯维达成ZG006（DLL3/DLL3/CD3三特异性抗体）全球开发及商业化合作。2026年1月，泽璟收到1亿美元首付款，到账后确认6.55亿元授权收入。这笔账怎么算？ 2026年上半年，泽璟实现营收12.04亿元，归母净利润6.40亿元。其中BD授权收入6.55亿，占总营收的54.4%。净利润6.40亿减去BD收入6.55亿，意味着剔除首付款后，泽璟上半年主营业务亏损约0.15亿元。 不妨反推一下主业的真实状况：上半年商业化药品销售收入5.50亿（其中泽普生2.77亿、泽普凝1.19亿、泽普平1.44亿、泽速宁0.10亿），按招股书披露的综合毛利率94.5%估算，毛利约5.20亿。扣除销售费用2.85亿、管理费用0.41亿和研发费用2.00亿（合计5.26亿）后，主业经营利润约在-0.06亿元上下。换句话说，泽璟的主业已经无限接近盈亏平衡线，差一口气就能跨过去。 直白点说：这不是主营业务的扭亏，是BD首付款砸出来的"报表盈利"。商业化药品销售收入5.50亿，进步明显，但还不能说"自主盈利"。 这笔BD交易的信号意义大于财务意义。艾伯维是全球Top10药企，愿意为ZG006支付1亿美元首付款+临床开发里程碑最高6000万美元+行使后临床、监管及商业里程碑最高10.75亿美元，说明泽璟的DLL3平台获得了国际认可。在国内Biotech的BD出海交易中，这一量级已属头部——作为参照，百利天恒的EGFR-HER3 ADC与百时美施贵宝合作的首付款达8亿美元级，而泽璟ZG006的1亿美元首付款虽然差距明显，但已经足够撑起"A+H"叙事。投资者需要关注的不是首付款本身，而是ZG006的全球临床推进节奏——这才是泽璟能否从"BD续命"走向"BD驱动"的关键。 五、制度样本：科创五"同代人"谁活下来了？ 科创板2019年设立时即内置第五套标准，允许未盈利企业上市。泽璟成为首家据此敲钟的公司时，市场骂声一片——"让不赚钱的公司上市，不是鼓励割韭菜吗？" 6年后回头看，首批标的的命运已经分化： 泽璟制药：靠BD续命，艾伯维首付款实现"报表扭亏"，但主营尚未真正稳定盈利。 神州细胞：商业化进度较快，多款产品上市，但规模仍小。 君实生物（688180/01877）两地上市，商业化加速但仍在亏损。 谁靠BD续命、谁靠商业化续命、谁真跑出了销售规模，这才是这个题目真正的母题。泽璟只是第一个交卷的，不是第一个跑完的。 制度实验的价值不在于"允许亏损企业上市"这个噱头，而在于6年后能拿出什么样的成绩单。从结果看，科创五首批企业整体表现参差不齐，真正跑出来的凤毛麟角。这不是制度的失败——创新药本来就是高风险、长周期的赛道。关键是，制度给了时间，企业有没有用好这个时间。 六、A+H窗口正热：未盈利Biotech的新叙事 2025年下半年以来，创新药BD出海爆发+港股流动性修复，"科创板未盈利股回港找钱跑全球临床"成了新叙事。 泽璟、百利天恒、迪哲都在路上。这条链路的共性逻辑很清晰： A股养大：科创板第五套标准提供了早期融资窗口，让未盈利Biotech在国内完成早期管线开发和商业化探索。 H股出海：港股18A提供全球化资金和国际BD资源，让他们能跑全球多中心临床、对接跨国药企合作。 BD续命：当A股商业化规模不足以支撑研发开支时，通过BD出海获取首付款和里程碑收入，成为"第二条腿"。 泽璟的案例恰好说明了这条链路的典型特征：科创板募集32亿元养大管线，等到产品进入III期后赴港上市，通过艾伯维BD首付款实现"表面扭亏"。这个模式能不能复制，取决于管线是否足够硬、BD能否持续、商业化能否跟上。 这条"A股养大、H股出海"的链路，本质上是国内Biotech在全球化压力下找到的"曲线救国"路径。2025年下半年港股18A的回暖，给了这批企业一个难得的窗口。但窗口不会永远开着——谁能在这个窗口期内完成从"BD输血"到"自主造血"的转变，谁才能真正跑出来。泽璟、百利天恒、迪哲，都还在路上。 写在最后 泽璟的故事，不是一个"扭亏为盈"的简单叙事。它是科创板第五套标准六年实验的缩影——制度给了时间，融资给了弹药，BD给了窗口，但真正的考验是：当首付款花完之后，主营业务能不能站住。 对于投资者而言，泽璟赴港上市的核心不是"扭亏"这个结果，而是它能不能证明自己已经不需要BD首付款来"续命"。这才是科创五"第一股"真正要回答的问题。 请帮关注+点❤ 免责声明：本文仅代表作者个人观点，不构成任何投资建议。数据来源于公开披露信息（含港股招股书），作者已尽力核实但不保证其准确性。 浩欧博(688656)，会成为下一个“石药创新”吗？ 全球首个双抗ADC，越来越像一场精心设计的资本叙事