MT-2004

估值倒挂、负权益与赎回负债、研发与管线错配、GLP-1叙事、历史项目中止、股权治理 陕西麦科奥特医药科技股份有限公司向港交所递交上市申请。表面上，这是一家18A生物科技公司，带着一款三期核心产品MT1013、多个多肽候选药物和一条GLP-1热门管线冲刺资本市场。但若仔细看看招股书，就会发现一系列风险信号：公司当前的资本结构、现金流和研发投入规模，恐怕难以同时支撑这条横跨七项管线、十余个大慢病适应症的宏大叙事。 一、估值倒挂 麦科奥特最先让人警觉的地方，是上市前的一级市场估值没有随核心产品推进而上升，反而下降。 按招股书披露的投后估值，2023年1月C轮融资后约27.45亿元人民币；2025年6月至9月D轮融资后约24.70亿元。也就是说，在MT1013进入三期、公司准备赴港上市的阶段，新一轮一级市场给出的价格比两年多前还低了约2.75亿元，降幅约一成。招股书给出估值下降的主要原因是中国生物医药市场的整体融资活动下滑。 融资轮次 时点 认购注册资本 对价 投后估值（招股书披露） C轮 2023年1月 172,509元 9,500万元 约27.45亿元 D轮 2025年6–9月 489,115元 2.355亿元 约24.70亿元 二、对赌协议 招股书显示，公司因附有优先权的股份确认了大额赎回负债。截至2025年12月31日，赎回负债约11.59亿元人民币，权益总额为负9.60亿元，而同期现金及现金等价物只有约8056万元。公司解释，上市后部分投资人赎回权将终止、相关负债重新分类为权益，净负债状态有望改善。 这类结构在未盈利生物科技公司中并不少见。问题在于，麦科奥特的赎回安排与“合格上市”高度绑定，且条款细节要求很高。麦科奥特的上市进程已经与资本结构修复深度绑定，一旦上市受阻，公司会面临显著的流动性压力和谈判压力。 条款 招股书披露内容 优先权终止时点 首次向联交所提交上市申请日的前一日，所有优先权（含赎回权）暂停终止 恢复触发 申请被拒绝、退回、终止，或公司撤回上市，则所有优先权自动恢复 恢复后会计处理 赎回负债仍全额确认，不因暂停而注销 赎回触发期限 2027年6月30日前未完成合格上市（该期限已由2026年6月30日延后） 赎回对价 投资人可要求公司及/或创始人以现金赎回：原始本金，D轮另加8%单利、A/B/B1/C轮另加12%单利 三、研发开支撑不起七条管线 麦科奥特展示的管线很大：一项核心产品加六项其他候选产品，覆盖十余个适应症。但研发投入规模并不大。2024年和2025年研发开支分别约1.07亿元和1.30亿元人民币，同比增长21.6%。其中MT1013分别占62.3%和64.9%，对应约6670万元和8440万元。扣除MT1013后，每年留给其他候选药物和临床前项目的研发开支，倒算下来约4030万元和4570万元。而且目标适应症都是大慢病，意味着患者群体大、开发周期长、终点设计复杂、后期临床昂贵。 候选药物 靶点 主要适应症 截至最后实际可行日期的进度 MT1013（核心） CaSR / OGP双靶点多肽 继发性甲旁亢（SHPT） III期进行中（424例计划，392例入组） XTL6001 GLP-1R/GCGR/MasR三靶点 肥胖/超重体重管理 中美IND获批，I期（中国I期已完成LPLV） MT1002 凝血因子II / GP IIb/IIIa双靶点肽 ACS-PCI、脑卒中、透析抗凝 I期完成，ACS-PCI II期进行中 MT200605 TrkB（小分子） 急性缺血性脑卒中神经保护 I期完成，中国II期进行中（360例入组） MT2004 FXR（小分子前药） DILI、MASH、胆汁淤积性肝病 I期完成，中国DILI II期进行中 MT1011 凝血酶/Xa双靶点（小分子） 广谱抗凝药物逆转剂 中国I期入组完成 MT1009 PTH1R / OGP双特异肽 绝经后及糖皮质激素诱导骨质疏松 仅获中美IND，I期2026年初启动

上市后备企业动态 2026年6月4日，陕西麦科奥特医药科技股份有限公司（以下简称“麦科奥特”）更新聆讯后资料集，意味着该公司顺利通过港交所主板上市聆讯，拟以18A章生物科技公司身份登陆港股。麦科奥特上市后将成为我省第16家港股上市公司、西北首家适用18A规则（支持未盈利生物科技企业上市）登陆港股的创新药企业。 2025年9月麦科奥特首次递交香港上市申请，并已于近日顺利通过上市聆讯，彰显了公司在多肽创新药研发、临床管线推进及国际商业化上的核心优势，也体现了全球资本市场对具有临床价值、盈利兑现路径清晰的创新药企业穿越周期能力高度认可，标志着陕西本土培育的生物医药领域科创企业与资本市场的对接取得重要阶段性成果，也彰显了陕西创新药产业的深厚底蕴与广阔前景。 聚焦代谢与心脑血管疾病  双/多特异性多肽药物创新 构筑行业竞争新优势 麦科奥特成立于2007年1月，注册地位于西安高新技术产业开发区，是一家专注于新药研发的创新型医药科技企业，是我省专精特新中小企业、A档省级上市后备企业。公司聚焦解决代谢性疾病（尤其是肾脏相关疾病）及心血管疾病领域的重大未满足临床需求，核心产品MT1013目前处于Ⅲ期临床试验阶段，主要用于治疗CKD-SHPT（慢性肾脏病的继发性甲状旁腺功能亢进症），具备潜力可进一步开发用于CKD-MBD伴骨质疏松以及非透析慢性肾脏病的SHPT等拓展适应症，该产品尚未实现商业化，预计2027年底提交新药上市申请，并在2028年初全面展开商业化活动。基于MT1013的临床价值，公司已与云顶新耀达成商业化合作，授予其在中国及亚太区（日本除外）的独家商业化授权，合作首付款及近期潜在的监管及销售金额高达12.4亿元人民币（其中2亿元首付款已全额到账），印证了公司管线的商业造血能力。 除核心产品外，公司还布局了多元化的产品矩阵，关键产品XTL6001作为减重与肾病领域的三重靶点激动剂，I期临床试验已完成LPLV及锁库；用于治疗急性缺血性脑卒中的神经保护剂MT200605已完成Ⅱ期临床，试验全部受试者的入组；国内首个抗凝抗板双靶点抗栓药物MT1002亦处于Ⅱ期临床推进阶段。由于创新药研发具有高投入、长周期的行业属性，公司目前尚未实现盈利，但随着上述管线逐步进入商业化阶段，其蕴含的产业价值、财务回报与发展潜力将逐步全面释放。此外，据招股说明书，当前，全球及中国多肽类药物市场发展迅速，预计到2030年市场规模将分别达到2676亿美元和1742亿元人民币，治疗应用正从代谢性疾病拓展至心血管、中枢神经系统等多个领域。凭借疗效与安全性优势，多肽类药物将持续满足大量未获满足的临床需求，这也为公司管线的未来放量提供了广阔的市场空间。 “学者创业”孕育硬核科创实力 耐心资本精准灌溉企业成长 高精尖的硬核创新药实力，源于极其深厚的学术积淀与科研底蕴。麦科奥特创始人王冰，为临床医学出身的药理学博士，曾担任西安交通大学医学院教授，在双功能和多功能多肽领域深耕多年，带领团队研发出一系列双功能和多功能多肽创新药。麦科奥特高度重视创新药研发，已拥有中国大陆10项专利、香港地区3项专利、海外23项专利。为了确保核心管线的绝对领先优势，公司近年来持续加大研发开支，2024年度及2025年度，公司研发投入保持高位，推动了多项关键临床试验的跨越式进展。 创新药行业天然具备高壁垒、长周期、高不确定性的特征，一款新药从实验室到上市动辄十年，其间更伴随着数以亿计的研发资金投入。面对该类产业特征，创新药发展迫切需要“耐心资本”与“长期资本”的深度参与和精准灌溉。公司在递表前夕顺利完成了D轮融资，融资金额达2.355亿元，投后估值达26亿元，该轮融资规模达到了同期生物医药行业平均单笔融资金额的2倍。此外，长安汇通作为陕西本土领军投资机构代表，以及陕西金控、陕西金资、陕投基金、唐兴资本等本地投资力量，在麦科奥特不同轮次融资中均深度参与。这批本土投资力量的持续注资，为麦科奥特的长周期研发与持续创新提供了坚实的资金保障和战略支撑。 募集资金聚焦管线临床升级 加速推进核心产品全球商业化进程 根据招股书披露内容，公司本次赴港上市募集的资金，将紧密围绕公司核心创新药管线的全球临床研发、技术平台的开发与升级以及商业化闭环准备展开，旨在通过资本赋能实现跨越式发展。募集资金将重点投向以下几个核心维度：一是提速核心产品MT1013的临床与商业化。重点支持治疗CKD-SHPT的中国Ⅲ期临床及中美多中心研究。二是推进三款关键产品的多中心临床研发，包括加速关键产品XTL6001在中国用于肥胖或超重人群的体重管理、慢性肾脏病合并蛋白尿及代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的临床开发，推进MT1002在中国的多阶段临床研究，以及开展MT200605的临床试验。三是加大早期管线与技术平台的研发投入。推进MT1011、MT2004及MT1009等早期管线临床进程，深化四大核心技术平台升级；四是补充营运资金及一般企业用途。募投项目的实施将全面强化公司研发护城河，通过资本赋能与商业落地，加速构建由陕西走向全球的创新药产业化闭环。 麦科奥特此次顺利通过聆讯，得益于香港交易所18A规则的制度红利。该规则于2018年4月30日正式生效，打破了传统资本市场对盈利和营业收入的刚性门槛，允许未有收入的生物科技企业上市，旨在支持处于研发阶段的硬科技创新药企提前对接国际资本市场。自该规则实施以来，当前市场上成功通过18A规则上市的生物科技企业仅有80余家。麦科奥特此番通过聆讯，意味着其即将成为我国西北地区首家通过18A规则上市的生物科技企业，填补了区域内该领域的空白。这一突破性成果，不仅向国际资本市场证明了陕西本土创新药企的科创成色，也为全省乃至西北地区生物医药产业的集群化、高端化发展树立了崭新的标杆。 陕港金融合作持续深化  跑出境外上市加速度 麦科奥特此次顺利通过港交所主板上市聆讯，是我省大力发展开放型经济、陕港金融合作持续深化的重要成果，也是科技金融服务“五项机制”改革进一步畅通科技产业金融循环的又一典型案例，充分体现了我省积极抢抓国际资本市场双向开放战略机遇、全方位拓展企业境外上市路径、支持优质硬科技企业赴港上市的实际成效。 香港是重要的国际金融中心，是内地引进外资的重要窗口平台，也是陕西企业“走出去”、参与全球产业链供应链的重要中转站。近年来，陕港金融合作持续深化，特别是2019年我省与港交所签署战略合作协议以来，我省充分利用港交所制度和包容性的优势，推动符合条件的优质企业赴港交所上市。2024年9月，赵一德书记在2024年陕粤港澳活动周期间，带队拜访考察港交所，并参加陕港金融合作交流座谈会，强调要大力推动优质企业赴港交所上市。今年1月，省委金融办带队赴港参加第19届亚洲金融论坛，并开展赴港上市专项推介活动，面对面对接香港金融机构，全力打通陕港两地资本与产业的对接渠道。今年5月，在省委金融办指导下，资本中心联合香港中小上市公司协会、省创投协会及中信银行西安分行在“聚力西部产业集群・链接全球出海新机遇交流会”上签署战略合作协议，推动陕西、香港、新加坡三地深度联动，围绕上市辅导、跨境合规及资本对接，为超百家西部企业搭建国际化对接平台，助力陕西企业高效对接香港及东南亚资本市场。2019年以来，我省新增港交所上市公司7家（含已通过聆讯），截至目前，我省共有港交所上市公司16家（含已通过聆讯），首发募集资金53.80亿港元，总市值606.35亿港元。巨子生物以288.8亿港元市值位居港交所医美行业上市公司前列，德银天下成为港交所商用车服务第一股，经发物业成为港交所西北物业第一股。再融资方面，陕西省港交所上市公司再融资金额合计157.89亿港元。其中，巨子生物在2024-2025年间累计再融资2次，共募集39.74亿港元。另外上市公司源杰科技、易点天下已于2026年一季度递表港交所，冲刺A+H上市，后备企业中氢能重卡领军企业质子汽车、渭南市富平县的一站式食材解决方案服务商永辉彩食鲜等多家上市后备企业均计划于近期申报港交所，赴港上市进场跑出加速度。 未来，省委金融办将按照省委、省政府的工作部署，深化陕港金融合作，提升金融服务开放型经济质效，将进一步加大对优质省级上市后备企业赴港上市的拓展与培育力度，支持指导港股上市公司积极通过多元化再融资工具获取发展资金，指导推动更多符合条件的企业多元化利用境内外两个市场、两种资源，努力推动全省资本市场高质量发展，为奋力谱写中国式现代化建设的陕西新篇章贡献力量！ 往期推荐： 泰金新能今日敲钟上市！成为我省第16家科创板上市公司！ 开年“第一股”落地陕西！陕西旅游今日在上交所主板敲钟上市！ 榆林资本市场大讲堂网课正式开讲 陕西省财政厅 陕西省发展和改革委员会 中共陕西省委金融委员会办公室关于实施重点产业项目贷款贴息政策的通知 供稿：王丽葳 柯阳明 编辑：张佳颖