RAY-1225

一家中药厂，卖出全球最猛的流感新药，养出中国唯一的GLP-1/GIP双周减肥针——众生药业的故事，是中国制药工业从"仿制"到"原创"最惊心动魄的一条路。引子：两连板背后的"三重密码" 2026年7月10日和13日，深交所众生药业（002317）连续两个交易日涨停，两个交易日涨幅偏离值累计超过20%，公司紧急发公告提示风险。 但资本市场给的"热情"，并非空穴来风。 7月初，南方进入流感高发季，各地发热门诊人满为患。众生药业手握"全球首款PB2靶点抗流感新药"昂拉地韦片（安睿威），而且是国内唯一一家同时拥有新冠和流感两款创新药的企业。 与此同时，6月7日在美国糖尿病协会（ADA）第86届科学会议上，众生药业的RAY1225注射液以口头报告形式亮相——24周平均减重最高达21.18%，100%参与者体重下降超过15%。全球首创的"双周一次"GLP-1/GIP双靶点减肥针，就此登上国际学术最高舞台。 一家东莞起家的传统中药厂，凭什么叫板诺和诺德、礼来？凭什么让钟南山院士亲自领衔III期临床、让齐鲁制药掏出10个亿首付买下中国区商业化权益？凭什么从-3亿亏损一年翻身为+2.76亿盈利？ 这背后，是一个横跨47年、两代人的"赌命转型"故事。第一章：1979年，东莞石龙镇的手工作坊 故事要从1979年讲起。 那一年，改革开放的春风吹到了珠江东岸。东莞石龙镇——一个以"广东四大名镇"自居的小镇，决定办两家药厂。 一家叫"石龙制药厂"，另一家叫"华南制药厂"。 说"药厂"其实寒酸得可怜。资金短缺、人才匮乏，创业者们就在简陋的车间里，靠手工制药开始了航程。早期的制剂包装车间，至今还能在老照片里看到：几张木桌，几台老式压片机，工人戴着白帽子手工包装。 但就是在这么简陋的条件下，1980年代到1990年代，众生药业历史上最重要的四款产品相继问世：众生丸 三大古方精华十七味中药组方，清热解毒、利咽消肿，后来成为广东省名牌产品，如今已经是"40年口碑传承"的岭南名药清热祛湿颗粒 岭南道地药材组方，标本兼治祛除体内湿热——说白了，就是广东人离不开的"祛湿凉茶"复方血栓通胶囊 1990年代获批上市，这是后来众生药业真正"封神"的产品——众生药业是复方血栓通系列制剂的"产品原创者、标准制定者、行业引领者和市场主导者"。简单说，全中国做复方血栓通的，都得叫众生一声"老祖宗"硫糖铝口服混悬液 治疗胃溃疡的化药，众生早期"中西合璧"的产物 1997年，石龙镇党委政府做了一个影响深远的决定：把两家药厂合并统一管理。这个时候，一个关键人物登上了舞台——张绍日。 张绍日是众生药业改制的"总设计师"。2001年，在他的推动下，经广东省人民政府办公厅和广东省经济贸易委员会批准，石龙制药厂和华南制药厂由集体所有制企业改制为股份制企业，正式成立"广东众生药业股份有限公司"。张绍日联合叶惠棠、龙超峰等八个自然人共同发起设立，让企业员工按不同比例持有公司股份。 一个人、一间厂、一个决定——张绍日带着众生药业走上了现代企业之路。第二章：2009-2014，上市的狂欢与"买买买" 2009年12月11日，众生药业在深交所上市，以55元/股发行价募资11亿元。这一天，东莞打破了"十年零上市"的沉寂。 上市后的众生药业，有钱了。有了钱，就要买。 2015年，众生药业豪掷13亿元收购广东先强药业，产生了9.16亿元商誉。先强药业主营原料药和CDMO，众生想的是"向上游延伸、打通产业链"。 2017年，又砸4.23亿元增持逸舒制药至90.65%股权，产生3.5亿元商誉。逸舒制药做的是化学制剂，众生想的是"中西合璧、两条腿走路"。 两次收购花了近18亿元，账面商誉一度膨胀到12.66亿元。这在当时看来是"战略布局"——中药打底、化药补位、原料药协同。 但历史给了众生药业一记响亮的耳光。 先强药业"踩线"完成三年业绩承诺（2015-2017年合计不低于2.91亿元）后，盈利大幅下滑。到2024年，净利润变为-758万元。 逸舒制药同样如此——三年承诺刚过，利润就开始下滑。 花了18亿买来的两座"金山"，其实是一对"吞金兽"。 这个雷，埋了十年，最终在2024年引爆。第三章：2019年，父女交接与钟南山的电话 2019年5月2日，众生药业创始人、原控股股东张绍日因病逝世。 按照张绍日生前遗嘱，其持有的2.05亿股（占公司总股本25.20%）分别由两个女儿继承：长女张玉立继承9264万股、次女张玉冲继承9264万股。但遗嘱有一个关键安排——所有股份的股东表决权，全部由次女张玉冲享有。 就这样，"药二代"张玉冲以22.75%的表决权，成为众生药业新的控股股东和实际控制人。 张玉冲不是"空降兵"。她早在2016年12月就进入公司董事会，历任副总经理、董事会秘书，是实打实从基层做上来的。她的接棒，意味着众生药业进入了"二代接班"的时代。 同一年，另一件改变众生药业命运的事发生了——钟南山院士团队打来了电话。 当时，众生药业旗下创新药子公司"众生睿创"已经成立一年。这个平台由副总裁陈小新博士领衔，聚焦呼吸系统和代谢疾病两大领域的创新药研发。 钟南山团队看中的，是众生睿创正在研发的一款流感新药——ZSP1273（后来的昂拉地韦片）。 这款药靶向流感病毒RNA聚合酶的PB2亚基。在此之前，全球没有任何一款药物成功靶向过PB2——这是一个从未被攻克的靶点。传统流感药奥司他韦靶向神经氨酸酶（NA），玛巴洛沙韦靶向PA亚基，PB2亚基虽然理论上是从源头阻断病毒复制的"最佳靶点"，但因为技术难度极高，一直没人做成。 众生睿创的科学家，用了一种全新的化学结构设计，成功"锁住"了PB2亚基上的帽子结构结合位点，从而阻断了病毒mRNA的"帽抢夺"机制——从源头掐死流感病毒。 钟南山院士决定亲自担任III期临床试验的总负责人。 这是众生药业历史上最重要的一个"学术背书"。一个东莞镇上起家的中药厂，凭什么请得动共和国勋章获得者、中国呼吸病学界泰斗？答案是：因为这只药，是真的"全球首创"。第四章：2023，新冠与流感"双响炮" 2023年3月23日，众生药业迎来创新药"零的突破"—— 来瑞特韦片（商品名：乐睿灵）获批上市，成为全球首个无需联用利托那韦的拟肽类3CL单药抗新冠病毒感染口服药物。 "无需联用利托那韦"这七个字，是真正的"临床痛点"。 辉瑞的Paxlovid必须联用利托那韦来提升血药浓度，而利托那韦会严重干扰降压药、降脂药、抗凝药、降糖药等数十种慢病药物的代谢。老年人和有基础疾病的患者，用Paxlovid有大量禁忌。 来瑞特韦通过独特的化学结构优化，单药即可稳定维持有效抗病毒浓度，从根源上规避了药物相互作用风险。肝肾功能不全患者使用无需调整剂量。 这意味着——中国终于有了自己的、安全的、适合老年人用的新冠口服药。 来瑞特韦片迅速纳入国家医保目录，在2024-2025年的新冠流行季持续放量，成为众生药业"创新药商业化"的第一张答卷。第五章：2024，至暗时刻——一年亏损近3亿的真相 如果说2023年是众生药业的"高光时刻"，那2024年就是"至暗时刻"。 2024年年报显示：营收24.67亿元，同比下降5.48%；归母净利润亏损2.99亿元。上市13年，众生药业交出第一份巨额亏损成绩单。 但仔细拆解这笔亏损，你会发现一个"洗大澡"的故事： 计提资产减值损失合计5.47亿元，占利润总额的162.76%。 这5.47亿，拆成四块： 商誉减值2.02亿元——终于承认十年前花13亿买的先强药业、4.23亿买的逸舒制药"不值这么多钱"了。计提完成后，两家子公司的商誉账面价值双双归零。 研发项目开发支出减值2.07亿元——公司决定战略性暂缓ZSP1602、ZSP1241两项肿瘤创新药，以及ZSP0678、ZSP1603等项目的研发投入，集中资源猛攻代谢和呼吸两条线。 来瑞特韦片无形资产减值7917万元——新冠市场萎缩，当初账面确认的无形资产"水分"要挤一挤。 存货跌价损失5473万元——主要是来瑞特韦片的库存和原料计提。 说白了：这是一次"财务大扫除"。把所有历史包袱、所有"水分"在一个年度集中释放，给2025年后的"新众生"铺路。 加上复方血栓通系列2023年6月中选集采后价格下降39%，2024年是第一个完整承受降价压力的年度，传统中药业务也在承压。 但这份"丑陋"的年报里，藏着众生药业历史上最勇敢的战略决策——放弃"遍地开花"，赌注"两条赛道"。第六章：2025，创新药兑现元年 2024年"洗大澡"的效果立竿见影。2025年，众生药业交出了一份令人惊艳的成绩单：营收25.23亿元，同比增长2.24%归母净利润2.76亿元，同比暴增192.18%扣非净利润2.81亿元，同比暴增207.97%毛利率56.12%，同比上升0.09个百分点资产负债率仅19.10%，速动比率3.73——财务极度安全 但比财务数字更重要的，是2025年发生的两件大事。第一件：流感新药"安睿威"来了 2025年5月22日，昂拉地韦片（商品名：安睿威）获国家药监局批准上市，成为全球首款获批的流感RNA聚合酶PB2蛋白抑制剂。 这颗药有多厉害？III期临床数据说话：中位症状缓解时间38.83小时 较安慰剂组（63.35小时）缩短39%，较奥司他韦组（42.17小时）缩短近10%中位发热缓解时间 较安慰剂组缩短39%给药24小时即可快速降低病毒载量 显著缩短病毒转阴时间对奥司他韦耐药株的抑制活性是奥司他韦的1000倍以上对玛巴洛沙韦耐药株的抑制活性是其50倍以上对H5N6、H7N9等高致病性禽流感病毒均有效耐药突变发生率极低（仅1.6%） 更重要的是——这是国内唯一一个与"神药"奥司他韦头对头开展III期临床试验并取得优效结果的创新药。钟南山院士亲自担任总负责人。 2025年12月，昂拉地韦片成功纳入国家医保目录。 紧接着，2026年2月，昂拉地韦颗粒治疗2-11岁儿童和片剂治疗12-17岁青少年的两项III期临床均取得积极顶线数据，青少年适应症已递交补充申请，儿童颗粒剂纳入CDE优先审评。 众生药业，正在用一款药，实现成人、青少年、儿童全年龄段的流感治疗覆盖。第二件：10亿大单选择齐鲁制药 2026年1月16日，众生药业公告：控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署许可协议，将RAY1225注射液中国区商业化权益授予齐鲁制药。 交易对价：首付款2亿元+里程碑款最高8亿元+双位数销售分成。 众生睿创保留全球知识产权，以及海外全部权益。 这个交易的核心逻辑是： RAY1225是全球首个进入III期临床的GLP-1/GIP双周制剂 II期数据显示：24周减重21.18%，胃肠道不良反应低于替尔泊肽 减重和降糖两项III期临床均已完成全部入组 2025年12月新增MASH适应症获批临床试验 2026年1月新增OSA（肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停）适应症获批III期临床 GLP-1赛道已经是"百药大战"。众生药业很清楚：自己是一家年营收25亿的中型药企，要在商业化上与诺和诺德、礼来正面硬刚，不现实。与其自己建几千人的销售团队烧钱，不如把专业的事交给专业的人——齐鲁制药是国内化药销售能力最强的企业之一，拥有覆盖全国的全业态商业网络。 而众生药业拿到2亿首付+上市后双位数分成+保留海外权益，既解决了创新药研发的资金压力，又保留了"出海"的想象空间。第七章：产品全景——163个批文背后的三层金字塔 众生药业最独特的竞争力，在于它拥有一个"中成药打底、仿制药托底、创新药登顶"的三层金字塔结构：第一层：中成药基本盘（13.22亿/52.39%/毛利率69.03%）复方血栓通系列 众生药业的"王牌"。连续多年在国内眼科内服中成药领域市占率排名第一（62%）。国家基药+医保甲类+国采中标。2023年集采降价39%后，通过"以量补价"稳住了基本盘。2025年，中成药销售额13.22亿元。2026年第三批全国中成药集采未纳入复方血栓通，集采利空已基本出尽。脑栓通胶囊 全国独家品种，首家中药二级保护品种。由中国工程院王永炎院士团队基于"毒损脑络"病机学说研制。2025年样本医院销售额同比增长36.5%，达到2.62亿元。众生丸 岭南名药，三大古方十七味中药组方，40年口碑，两广市场领导地位清热祛湿颗粒 祛湿类凉茶领导品牌，全家适用的岭南凉茶第二层：化学仿制药（9.20亿/36.48%/毛利率48.98%） 33个品规通过一致性评价 13个品种在国家集采/接续采购中中选 覆盖呼吸、抗生素、抗病毒、抗结核、眼科、消化等治疗领域 重点品种：头孢克肟分散片、硫糖铝口服混悬液、羧甲司坦口服溶液、普拉洛芬滴眼液等第三层：创新药（未来增长引擎） 药物 靶点/机制 适应症 阶段 差异化优势 来瑞特韦片(乐睿灵) 3CL蛋白酶 新冠病毒 已上市 全球唯一单药3CL，无需联用利托那韦 昂拉地韦片(安睿威) PB2抑制剂 甲型流感(成人) 已上市 全球首创靶点，头对头优于奥司他韦 昂拉地韦颗粒 PB2抑制剂 甲流(2-11岁) NDA 儿童专用剂型，CDE优先审评 昂拉地韦片 PB2抑制剂 甲流(12-17岁) 补充申请 青少年适应症 RAY1225注射液 GLP-1/GIP双靶点 肥胖/超重 III期完成入组 双周一次，24周减重21.18% RAY1225注射液 GLP-1/GIP双靶点 2型糖尿病 III期完成入组 双周一次，优于司美格鲁肽对照 RAY1225注射液 GLP-1/GIP双靶点 MASH II期获批 新增适应症扩展 RAY1225注射液 GLP-1/GIP双靶点 OSA III期获批 新增适应症扩展 ZSP1601 全新机制 MASH IIb期完成入组 首个国内MASH创新药，Nature子刊发表 众生药业是国内极少数同时拥有两款已上市一类创新药的中药企业。第八章：渠道铁幕——1万家医院+10万家药店 众生药业的渠道覆盖面，是同体量药企中最扎实的之一：覆盖全国1万余家医院2.2万余家基层医疗机构超10万家药店 销售团队采取"内部合伙人"机制——营销组织已完成公司化改造，按照"事业合伙人"现代企业管理原则运作。 渠道策略是"全产品、全渠道、全终端"——既做等级医院学术推广，也做县域医共体下沉，还做OTC零售药店铺货。 从中成药到仿制药到创新药，同一个渠道网络可以复用，边际成本递减。这就是为什么昂拉地韦片一上市就能快速铺进医院——众生药业不是"零渠道"起步的创新药企，它已经卖了几十年药了。第九章：财务透视——25亿营收背后的真相利润质量：2024"大洗澡"后的真实盈利 2025年净利润2.76亿元，但扣非净利润2.81亿元——扣非更高，说明没有靠卖资产、补贴等非经常性损益"粉饰"利润。 经营活动现金流3.05亿元，净利润现金含量114.44%——利润是真金白银，不是"纸面富贵"。费用结构：研发投入"硬核" 2025年研发费用9103万元，占营收的3.61%（这是费用化的部分）。如果算上资本化的研发投入，实际研发强度超过10%。 销售费用8.70亿元，占营收的34.48%。管理费用1.43亿元，占营收的5.66%。 "销售费用率34%、研发费用率10%+"——这正是众生药业"有传统药企的渠道成本、又有创新药企的研发投入"的双重特征。资产负债表：极度安全 总资产51.30亿元 总负债9.80亿元资产负债率仅19.10% 有息负债仅3.26亿元，有息负债率33.31% 速动比率3.73、流动比率4.24货币资金+交易性金融资产远超有息负债——几乎"零负债风险"杜邦分析 ROE 6.94%，拆解： 净利润率：10.57% 总资产周转率：0.47次 权益乘数：1.24（资产负债率低导致） ROE不高，不是因为盈利能力差，而是因为"钱太多、用得太保守"。 51.3亿总资产只撬动了25.23亿营收，资产周转率低。如果未来创新药放量、资产效率提升，ROE有巨大的改善空间。成长性隐忧 2022-2025年营收3年复合增长率：-1.95% 2022-2025年净利润3年复合增长率：-5.04% 2025年虽然扭亏，但营收仅增长2.24%，尚未恢复到2022年26.76亿的水平。 真正的增长，要看2026-2027年创新药放量能否"补上"传统业务的缺口。第十章：竞争格局——三重战场的"多维厮杀" 众生药业面临的竞争，比同体量的药企要复杂得多：第一战场：中成药——集采压价+竞品围攻 复方血栓通虽然是市占率第一（62%），但中成药集采的大趋势不可逆转。2023年降39%挺过来了，但谁敢保证下一轮集采不会再降20%？ 好在2026年第三批全国中成药集采未纳入复方血栓通——短期松了一口气。 脑栓通胶囊作为独家品种和中药二级保护品种，有护城河但增长空间有限。第二战场：流感药——"双寡头"的铜墙铁壁 昂拉地韦最大的竞争对手不是科研，而是市场格局：奥司他韦（达菲/可威） 上市20年，品牌深入人心，东阳光药的可威曾经一年卖60亿玛巴洛沙韦（速福达） 罗氏出品，一片退烧，24小时见效 昂拉地韦虽然是全球首创PB2靶点，临床数据也比奥司他韦"快10%"，但医生对新靶点药物的接受需要长期的循证积累。卫健委《流行性感冒诊疗方案（2025年版）》在西药推荐上仍以奥司他韦和玛巴洛沙韦为主。 昂拉地韦的"学术推广"之路，还很漫长。第三战场：GLP-1——"前有巨头、后有追兵" RAY1225的差异化优势是"双周一次"（比主流周制剂减少一半注射频率），II期减重数据（24周21.18%）也很亮眼。 但GLP-1赛道已经是"百药大战"：诺和诺德（司美格鲁肽） 全球第一，在中国已获批减重适应症礼来（替尔泊肽） 全球第二，双靶点先行者，2024年全球销售115亿美元信达生物（玛仕度肽） 国产第一，2025年8月已抢先上市恒瑞、石药、华东医药等 均在III期阶段 RAY1225预计2026年底-2027年才能提交上市申请，届时至少面临5个以上的竞争对手。 众生药业选择授权齐鲁制药，正是因为清楚GLP-1市场的竞争不是"产品之争"而是"渠道+品牌+产能"的综合战役。第十一章：2026最新全景——流感行情+减肥药行情共振 2026年7月以来，众生药业连续多次登上龙虎榜，总市值一度突破230亿元。驱动因素三重叠加：流感行情 7月南方多地出现夏季流感高峰，发热门诊人满为患。作为"国内唯一同时拥有新冠+流感创新药的企业"，众生药业直接受益减肥药行情 RAY1225在ADA以口头报告形式亮相，24周减重21.18%的惊艳数据引发市场关注。加上"中国减重元年"政策背景（体重管理年），GLP-1赛道整体估值抬升流感新药全年龄段布局 青少年NDA+儿童颗粒优先审评，打开了更大的想象空间 不过，市值230亿对应2025年净利润2.76亿，静态PE高达83倍。即便2026年净利润能翻倍到5-6亿（考虑昂拉地韦全年放量+RAY1225授权首付款），PE也在40-50倍之间——市场已经在"提前定价"了。第十二章：终极研判——一个中药厂的"三级火箭"能飞多远？ 众生药业的故事，本质上是中国制药工业从"仿制"到"原创"的缩影。第一级火箭（确定性强）：中成药基本盘 13亿营收、69%毛利率、62%市占率、集采利空出清——这笔"现金牛"每年稳定贡献2-3亿利润，是创新药研发的"燃料"。第二级火箭（正在点火）：已上市创新药 来瑞特韦片：新冠市场虽萎缩，但作为"独门单药3CL"，仍有存量价值 昂拉地韦片：2025年纳入医保，2026年全年龄段布局加速。按照券商预测，2026年销售额有望突破5亿，峰值20亿 昂拉地韦颗粒：儿童流感药市场稀缺品种，竞争格局优于成人市场第三级火箭（待发射）：RAY1225+ZSP1601 RAY1225：10亿授权+双位数分成，2026年底-2027年有望获批。即使面临激烈竞争，"双周一次"的差异化定位+齐鲁制药渠道，至少能切一块蛋糕 ZSP1601（MASH）：全球MASH市场预计2030年超200亿美元，目前仅一款新药获批（Madrigal的Resmetirom）。ZSP1601是全球进度领先的国产MASH创新药，成功的话是"10亿美元级别"的重磅炸弹 海外权益：众生药业保留了RAY1225和ZSP1601的全部海外权益。如果有朝一日"出海"授权成功，将是另一笔10亿+级别的交易风险不容忽视估值透支 230亿市值对应2.76亿利润，市场"price in"了太多未来预期。一旦创新药上市节奏低于预期，杀估值会很惨烈营收增长乏力 25亿营收停滞三年，创新药放量能否补上缺口？昂拉地韦集采风险 进医保后，下一步就是集采GLP-1竞争白热化 RAY1225获批时将面临至少5个竞品研发投入持续"吸血" 每年1亿+的研发投入，如果管线失败，将是沉重负担尾声：两代人的"赌注" 张绍日用半辈子把一家东莞手工作坊带上市，留给女儿的是一个"中药为基"的坚固底盘。 张玉冲接棒后，做了她父亲可能不敢做的事：全面转型创新药、战略性"放弃"肿瘤管线、集中资源猛攻代谢和呼吸、果断将RAY1225授权出去——在"自己做"和"借力打力"之间，选择了后者。 2024年那笔5.47亿的资产减值，表面上是"财务洗澡"，本质上是一个"80后"药二代对父亲遗产的"断舍离"——该砍的砍干净，该聚焦的聚焦透。 流感新药找钟南山站台，减肥新药上ADA国际舞台，商业化找齐鲁制药合作——每一步，都透着"药二代"与"药一代"截然不同的打法。 众生药业的故事还在继续。它能不能从"中药隐形冠军"变成"中国版诺和诺德"？能不能靠RAY1225在GLP-1百亿级市场撕开一道口子？能不能让昂拉地韦成为流感治疗的"第三极"？ 答案，藏在2026年下半年即将揭晓的RAY1225 III期临床数据里，藏在明年流感季昂拉地韦的处方量里，藏在张玉冲下一步的商业化棋局里。 投资有风险，入市需谨慎。深入研究后（基本面），保障本金安全（仓位和趋势管理），预期合理收益（耐心）。