RAY-1225

中国GLP-1产业链——多肽原料药、仿制药、创新药的“卖铲子”机会 GLP-1代谢系列 · 第三篇A股投资视角。套用“上中下游”产业链框架，拆解中国GLP-1产业链的投资机会。AST分析 初始状态：全球GLP-1短缺三年，诺和/礼来扩产仍不够——谁赚到了钱？    ↓核心张力：淘金热里赚大钱的是卖铲子的——中国多肽原料药闷声发财    ↓转移路径：    ① 金矿类比：加州淘金热 vs 减肥药淘金热    ② 短缺背景：400亿扩产仍供不应求（2022-2025）    ③ 卖铲子：中国多肽原料药企业（诺泰/圣诺等）    ④ 产业链机会：原料药→仿制药→创新药三层    ↓目标状态：能从"卖铲子"视角看到中国GLP-1产业链的投资机会引子：全球GLP-1短缺，谁在“卖铲子”？ 1848年，加州发现金矿。淘金热中，赚到钱的不是大多数淘金者，而是卖铲子的人——Levi Strauss卖牛仔裤，Samuel Brannan卖淘金工具，他们都发了大财。 2022-2025年，全球GLP-1短缺。诺和诺德和礼来投入了超过400亿美元扩建产能，但需求增长更快。2025年2月，FDA才正式宣布司美格鲁肽短缺结束——这场短缺持续了近三年。 在这场“减肥药淘金热”中，有一群“卖铲子”的人正在闷声发大财——中国的多肽原料药企业。 诺泰生物，2024年营收16.25亿元，同比增长57%，归母净利润4.04亿元，同比增长148%。2025年Q1继续高增长：营收5.66亿元，同比增长59%，归母净利润1.53亿元，同比增长130%。 圣诺生物，2025年前三季度营收5.2亿元，同比增长54%，归母净利润1.27亿元，同比增长123%。其中原料药板块2025年上半年营收同比增长232%。 翰宇药业，2025年Q1首次实现扭亏为盈，营收同比增长93%-106%。 这些数字的背后，是全球GLP-1产业链向中国转移的大趋势。而这个趋势，才刚刚开始。 如果你还记得我们在半导体设备上的投资逻辑——“不管下游谁赢，设备厂商都赚钱”——那么GLP-1上游的多肽原料药和耗材，就是医药领域的“半导体设备”。一、产业链框架：上中下游全景图 在之前的系列文章中，我们反复使用过“上中下游”产业链框架来分析创新药行业。GLP-1产业链同样适用： 上游(原料/耗材/设备)├── 多肽原料药:诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业├── 固相合成载体:蓝晓科技├── 色谱填料:纳微科技├── 氨基酸/试剂:多家化工企业└── 多肽合成仪:进口为主中游(药品制造)├── 仿制药│   ├── 利拉鲁肽仿制药:华东医药(已获批)、通化东宝│   ├── 司美格鲁肽仿制药:华东医药(申请中)、九源基因、联邦制药│   └── 替尔泊肽仿制药:暂无(专利未到期)├── 创新药│   ├── 双靶点(GLP-1/GIP):恒瑞医药HRS9531、博瑞医药BGM0504、众生药业RAY1225│   ├── 双靶点(GLP-1/GCGR):信达生物玛仕度肽(已获批)│   ├── 三靶点:联邦制药UBT251、恒瑞医药HRS-4729│   ├── 口服小分子:恒瑞医药HRS-7535、华东医药HDM1002│   └── 长效/月制剂:石药集团└── 生物类似药(司美格鲁肽等)下游(渠道/支付)├── 医院/内分泌科/减肥门诊├── 互联网医疗:京东健康、阿里健康├── 零售药店└── 医保支付/自费市场 这个框架的核心逻辑是：上游最确定，中游弹性最大，下游看渗透率。二、上游——“卖铲子”最确定为什么上游最确定？ 不管谁家的GLP-1获批——诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽、信达的玛仕度肽、恒瑞的HRS9531——都需要原料药。 不管哪种GLP-1——单靶点、双靶点、三靶点、口服、注射——都需要固相合成载体和色谱填料。 这就是“卖铲子”逻辑：下游百花齐放，上游确定性受益。诺泰生物（688076）：多肽原料药CDMO龙头 诺泰生物是国内多肽原料药领域最纯正的标的。 业绩兑现：2024年营收16.25亿元（+57%），归母净利润4.04亿元（+148%）。2025年Q1营收5.66亿元（+59%），归母净利润1.53亿元（+130%）。自主选择产品（以多肽原料药为主）实现营收11.29亿元，同比增长79%，毛利率高达72.85%。 核心优势： 品种齐全：司美格鲁肽、利拉鲁肽、替尔泊肽GLP-1类原料药全覆盖 技术领先：替尔泊肽原料药取得全球首家美国FDA DMF备案 产能扩张：601车间已投产（5吨/年），602车间2025年上半年建成（再增5吨/年），607/608车间在建——多肽原料药产能将达数吨级 全球BD：在欧洲、北美、南美、印度及国内市场均达成多项战略合作，2024年末合同负债达6121万元（同比增长约630%） 盈利预测：券商一致预期2025-2027年归母净利润约5.5/7.1-7.7/8.6-9.9亿元，对应PE约22/17/14倍（截至2025年中）。 风险点：多肽原料药降价风险（大批次供货后价格下行）、产能建设不及预期、印度等国际市场竞争。圣诺生物（688117）：多肽全产业链布局 圣诺生物是国内多肽领域的先行者，覆盖原料药、制剂、CDMO三大板块。 业绩兑现：2025年前三季度营收5.2亿元（+54%），归母净利润1.27亿元（+123%）。2025年H1原料药板块营收1.89亿元（+232%），主要系司美格鲁肽和替尔泊肽原料药放量。 核心优势： 全产业链：原料药+制剂+CDMO，三大板块协同 客户基础：为众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等提供CDMO服务 产能释放：“年产395千克多肽原料药生产线项目”已投产，107/108车间2025年H1投入运营 品种丰富：21个自主研发的多肽类原料药品种，14个国内生产批件 盈利预测：券商预期2025-2027年归母净利润约1.84/2.54/3.17亿元，对应PE约35/25/20倍。 风险点：规模小于诺泰生物，原料药降价压力，制剂业务增长放缓。翰宇药业（300199）：国际化战略初见成效 翰宇药业是国内多肽药物领域的“老兵”，近年来通过国际化战略实现业绩反转。 业绩兑现：2025年Q1营收2.9-3.1亿元（+93%-106%），归母净利润6000-7200万元，首次实现扭亏为盈。 核心优势： 利拉鲁肽出口美国：原料药出口已形成收入 产能扩张：武汉基地年产能从200公斤提升至1000公斤，计划进一步扩容至5-10吨 多代产品并行：利拉鲁肽（已获批）+ 司美格鲁肽（临床III期）+ 替尔泊肽（在研） 风险点：历史业绩波动大，盈利能力待持续验证，竞争格局加剧。蓝晓科技：固相合成载体——真正的“卖铲子” 多肽药物的工业化生产主要采用固相合成法。这个方法的原理是：把第一个氨基酸固定在不溶性树脂（固相载体）上，然后依次“接上”后续的氨基酸，最后把完整的多肽链从载体上切下来。 固相合成载体就是这个过程中的核心耗材——每一批多肽生产都需要消耗载体。 蓝晓科技是国内吸附分离树脂领域的龙头，其固相合成载体产品已进入GLP-1多肽生产供应链。虽然公司整体业务不限于医药（还包括金属提取、水处理等），但GLP-1产业链的爆发为其提供了显著的增量。 投资逻辑：耗材属性——下游多肽生产越多，载体消耗越多。和半导体设备中的耗材逻辑高度相似。纳微科技：色谱填料——多肽纯化的关键 多肽合成后，需要经过纯化才能达到药用级别。色谱填料（层析介质）是纯化过程的核心材料。 纳微科技是国内色谱填料领域的领先企业，产品覆盖生物医药纯化的多个环节。GLP-1多肽纯化是其重要的增量市场。 投资逻辑：和蓝晓科技类似——耗材属性，下游放量直接带动需求。三、中游——仿制药和创新药A.仿制药：利拉鲁肽和司美格鲁肽的“首仿”之争华东医药（000963）：国内首个GLP-1减肥仿制药 华东医药是国内GLP-1仿制药领域的先行者。 利拉鲁肽（利鲁平®）：2023年3月获批糖尿病适应症，2023年7月获批减肥适应症——国内首个GLP-1减肥仿制药。2024年销量超1亿元。 司美格鲁肽仿制药：糖尿病适应症已于2025年3月递交上市申请，减肥适应症III期临床已完成全部受试者入组。但“首仿”之争激烈——九源基因（与华东医药同源）的降糖适应症申请更早获受理。 创新药管线：华东医药不止于仿制。围绕GLP-1靶点，公司构建了全方位差异化管线： HDM1002：口服小分子GLP-1，减重适应症III期临床已完成全部入组 HDM1005：GLP-1/GIP双靶点，II期临床推进中 DR10624：FGF21R/GCGR/GLP-1三靶点，全球FIC潜力 业绩背景：2025年H1营收216.75亿元（+3.39%），归母净利润18.15亿元（+7%）。医药工业板块创新产品收入同比增长59%。公司从集采“阴霾”（2020年阿卡波糖集采失利）中成功转型。 投资逻辑：仿制药提供现金流和渠道基础，创新药提供弹性。华东医药在GLP-1领域的布局深度国内领先——从仿制到创新、从单靶点到三靶点、从注射到口服，几乎全覆盖。通化东宝：创新失速的警示 通化东宝曾是国内胰岛素龙头，但在GLP-1时代的转型并不顺利。 2024年营收20.10亿元（-34.7%），归母净利润-4272万元（由盈转亏）。利拉鲁肽面临激烈竞争，GLP-1/GIP双靶点注射用THDBH120仍处于I期临床。在司美格鲁肽仿制药的竞争中，通化东宝不占优势。 通化东宝的案例说明了一个残酷的现实：在GLP-1时代，仿制药的“先发优势”窗口很短，没有创新药管线的仿制药企业将面临集采+竞争的双重压力。联邦制药（3933.HK）：三靶点的“意外之喜” 联邦制药是国内GLP-1领域最有趣的标的之一。 仿制药：利拉鲁肽已获批，司美格鲁肽和德谷胰岛素已申报上市。 创新药：UBT251——GLP-1/GIP/GCG三靶点受体激动剂。Ib期临床数据显示，12周最高剂量组平均减重15.1%（安慰剂组增加1.5%），展现出优于替尔泊肽的减重趋势。 重磅BD：2025年3月，联邦制药将UBT251的海外权益授权给诺和诺德——首付款2亿美元，潜在里程碑付款18亿美元，加上销售分成。这是中国GLP-1领域最大的BD交易之一。 投资逻辑：仿制药提供安全垫，三靶点创新药提供巨大弹性。诺和诺德的背书验证了UBT251的全球竞争力。B.创新药：双靶点、三靶点、口服——中国企业的差异化突围信达生物（1801.HK）：玛仕度肽——全球首个GCG/GLP-1双靶点减重药 玛仕度肽是中国GLP-1创新药领域最重要的产品之一。 产品定位：GCGR/GLP-1双受体激动剂。与替尔泊肽（GIP/GLP-1）不同，玛仕度肽通过激活胰高血糖素受体（GCGR）增加能量消耗，形成“抑制食欲+加速代谢”的双重机制。 关键数据： GLORY-1 III期：48周，6mg组减重14.84%，肝脏脂肪含量下降80.2% GLORY-2 III期（9mg高剂量）：60周，非糖尿病受试者减重20.08%，48.7%受试者减重≥20% 获批上市：2025年6月27日，玛仕度肽（信尔美®）获NMPA批准用于减重。2025年9月，糖尿病适应症获批。2025年7月正式发售，与京东健康达成合作。 市场预期：券商预计玛仕度肽销售峰值将突破80亿元人民币。2025年信达生物总营收130.4亿元（+38.4%），产品销售收入首次突破100亿元（119亿元，+44.6%）。 差异化优势：玛仕度肽在降低肝脏脂肪含量方面表现突出——这是GCGR激活带来的独特获益。在基线肝脏脂肪含量≥10%的受试者中，48周全肝平均脂肪含量下降80.2%。这使其在MASH（脂肪肝）适应症上具有差异化竞争力。 竞争压力：玛仕度肽面临激烈竞争——司美格鲁肽和替尔泊肽已在中国获批减重适应症，恒瑞HRS9531已递交NDA。同时，医保谈判可能带来持续降价压力。月费用1260-2920元（按4支计算），低于替尔泊肽，与司美格鲁肽减重版接近。恒瑞医药（600276）：GLP-1全管线布局的“航母” 恒瑞在GLP-1领域的布局可以用“全”来形容——单靶点、双靶点、三靶点、口服、注射，几乎覆盖所有技术路线。 HRS9531（GLP-1/GIP双靶点注射）： II期数据：36周8mg组减重22.8%（安慰剂校正后21.1%），59%受试者减重≥20% III期数据（2025年7月）：48周6mg组减重17.7%（安慰剂校正后16.3%），88%受试者减重≥5% 2025年9月已递交NDA，有望2026年获批——可能成为国内首个获批的国产GLP-1/GIP双靶点减重产品 已获临床试验批准用于降低心血管事件风险 HRS-7535（口服小分子GLP-1）： II期数据：26周180mg组减重9.36%（安慰剂校正后6.9%），36周维持减重9.47% 国内III期临床推进中，进度仅次于礼来Orforglipron HRS-4729（GLP-1/GIP/GCG三靶点）：探索更佳疗效和更长给药周期 BD出海：2024年5月，恒瑞将GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）海外权益授权给Kailera Therapeutics（贝恩资本合资），首付款+近期里程碑1.1亿美元，累计不超过59.25亿美元里程碑，外加销售分成和19.9%股权。 商业化准备：恒瑞已搭建覆盖SGLT2、DPP4的完整代谢管线，渠道覆盖超1万家医院、11万家药店，组建了专门的患者教育团队。恒格列净已成为中国SGLT2单方市场份额第二的产品——为GLP-1系列产品商业化打下坚实基础。 业绩背景：2025年恒瑞营收316.29亿元，归母净利润77.11亿元。创新药收入占比持续提升。HRS9531累计研发投入约7.01亿元。石药集团（1093.HK）：BD能力突出的“黑马” 石药集团在GLP-1领域的最大亮点是BD能力。 TG103（GLP-1-Fc融合蛋白）：从天境生物引进，每周一次。减重III期临床已完成12周治疗，体重降幅显著优于安慰剂。糖尿病III期同步推进，预计2025年递交上市申请。 SYH2086（口服小分子GLP-1）：2025年7月授权Madrigal Pharmaceuticals，总交易价值高达20.75亿美元（1.2亿美元预付款+19.55亿美元里程碑+销售分成）。 SYH2069（GLP-1/GIP双偏向激动剂）：2025年12月获FDA批准在美临床试验，有望成为中国首款进入临床的GLP-1/GIP双偏向激动剂。 长效司美格鲁肽（月制剂）：已进入临床I期。 与阿斯利康合作：2026年1月，石药与阿斯利康签订战略研发合作协议，依托缓释给药技术平台及多肽药物AI发现平台开发创新长效多肽药物，总交易潜在价值高达185亿美元（12亿美元预付款+最高35亿美元研发里程碑+最高138亿美元销售里程碑+双位数销售分成）。 投资逻辑：石药的GLP-1管线通过BD持续变现，验证了其技术平台的全球竞争力。TG103和月制剂司美格鲁肽提供了国内市场的弹性。其他值得关注的创新药标的 博瑞医药（688166）：BGM0504（GLP-1/GIP双靶点），II期临床达成预期目标，III期临床入组和随访中。2025年8月与华润三九签署合作协议，华润最高支付2.82亿元研发里程碑款。 众生药业（002317）：RAY1225（GLP-1/GIP双靶点），III期临床已启动。 甘李药业（603087）：GZR18（博凡格鲁肽，GLP-1受体激动剂），每周一次，III期临床推进中。同时布局口服多肽版博凡格鲁肽片。四、下游——渠道和支付减肥门诊的兴起 GLP-1减肥药的爆发，催生了一个新的医疗服务场景：减肥门诊。 互联网医疗平台成为GLP-1处方的重要渠道。京东健康与信达生物就玛仕度肽达成合作，京东显示7日内可发货。阿里健康、美团买药等平台也纷纷布局GLP-1在线处方服务。 线下，内分泌科、营养科、体重管理门诊的GLP-1处方量快速增长。支付困境：减肥不进医保 GLP-1减肥适应症在中国完全自费，不进医保。目前各产品的月费用大致如下： 产品 月费用（按4支计算） 医保状态 司美格鲁肽（Wegovy，减重版） 约1396-2706元 自费 司美格鲁肽（Ozempic，糖尿病版） 478-814元 医保（糖尿病） 替尔泊肽（Zepbound） 约1620-4750元 自费 玛仕度肽（信尔美®） 约1260-2920元 自费（2025年符合医保谈判申报条件） 每月1000-3000元的自费支出，对于大多数中国家庭来说是一笔不小的开支。这限制了GLP-1减肥药在中国的渗透率——目前国内GLP-1减重渗透率不足1%，远低于美国和英国。如果GLP-1进入医保 玛仕度肽符合2025年医保谈判申报条件，有望通过谈判纳入医保。如果GLP-1减肥适应症进入医保： 正面：渗透率将大幅提升，销量爆发 负面：价格将大幅下降（医保谈判通常要求降价50%以上），压缩企业利润空间 产业链影响：销量增长将带动上游原料药需求进一步爆发五、投资逻辑总结确定性最高：上游原料药/耗材 诺泰生物（688076）和蓝晓科技代表了“卖铲子”逻辑——和半导体设备一样，不管下游谁赢，上游都受益。 诺泰生物的多肽原料药产能已达吨级规模，替尔泊肽原料药取得全球首家FDA DMF备案，合同负债同比增长630%——订单可见性高。2024年归母净利润增长148%，业绩已经兑现。券商一致预期2025-2027年归母净利润约5.5/7.1-7.7/8.6-9.9亿元，对应PE约22/17/14倍。 蓝晓科技的固相合成载体是真正的“耗材”——每生产一批多肽就需要消耗一批载体。GLP-1全球产能扩张直接带动载体需求。 为什么上游最确定？这和之前分析半导体设备（北方华创、中微公司）的逻辑完全一致。不管台积电还是三星赢，不管英伟达还是AMD赢，芯片制造设备的需求都在增长。同样，不管诺和诺德还是礼来赢，不管信达还是恒瑞赢，多肽原料药和固相合成载体的需求都在增长。弹性最大：创新药 信达生物（1801.HK）的玛仕度肽已经获批上市，是全球首个GCG/GLP-1双靶点减重药。2025年信达产品销售收入首次突破百亿（119亿元，+44.6%），玛仕度肽是核心增量。券商预计销售峰值突破80亿元。 恒瑞医药（600276）的HRS9531已递交NDA，有望2026年获批。恒瑞的GLP-1全管线布局（口服+注射+双靶+三靶）和强大的商业化能力（1万家医院+11万家药店）使其成为GLP-1赛道最全面的中国玩家。2025年恒瑞营收316亿元，归母净利润77亿元——有足够的资金和渠道支撑GLP-1系列产品的商业化。 联邦制药（3933.HK）的UBT251通过诺和诺德BD验证了全球竞争力——2亿美元首付款+18亿美元里程碑，这是中国GLP-1领域最大的BD交易之一。诺和诺德作为GLP-1领域的“百年老店”，选择引进联邦制药的三靶点产品而非自研，本身就是对UBT251竞争力的最强背书。风险最大：纯仿制药 仿制药面临三重压力： 集采压力：利拉鲁肽、司美格鲁肽仿制药未来大概率纳入集采 原研降价：诺和诺德2025年在美国将司美格鲁肽价格下调70%（从1349美元降至349美元/月），如果在中国也降价，仿制药的价格优势将被压缩 竞争激烈：司美格鲁肽仿制药已有8家以上企业申请临床，获批后将面临激烈竞争 华东医药（000963）是仿制药+创新药双轮驱动，相对纯仿制药企业更具韧性。其利拉鲁肽仿制药（利鲁平®）是国内首个GLP-1减肥仿制药，同时HDM1002（口服小分子）、HDM1005（双靶点）、DR10624（三靶点）等创新药管线提供了长期弹性。2025年H1医药工业板块创新产品收入同比增长59%，创新转型正在兑现。 通化东宝则是反面案例——2024年营收下滑34.7%，由盈转亏。在GLP-1时代，没有创新药管线的仿制药企业将面临集采+竞争的双重压力。投资者视角：如何用已有框架理解GLP-1产业链？ 我们已在之前的系列文章中建立了几个核心认知框架，GLP-1产业链可以完美嵌入： 1. 创新药“上中下游”框架：上游原料药/耗材（诺泰生物、蓝晓科技）= 卖铲子，中游药品制造（信达、恒瑞、华东医药）= 淘金者，下游渠道/支付（京东健康、医保）= 金矿的基础设施。 2. “卖铲子”逻辑：和半导体设备一样，上游最确定。诺泰生物的多肽原料药产能已达吨级规模，合同负债同比增长630%，订单可见性高。 3. “恒瑞双艾”的启示：恒瑞在GLP-1领域的布局策略和肿瘤领域如出一辙——全管线覆盖（口服+注射+双靶+三靶），利用强大的商业化能力（1万家医院+11万家药店）实现后发优势。HRS9531虽然比信达玛仕度肽晚，但恒瑞的渠道优势可能帮助其快速放量。 4. 财富500强分析的延伸：诺和诺德和礼来在GLP-1领域的竞争，本质上是“百年积累vs技术颠覆”的经典对决。诺和诺德有100年的糖尿病深耕和品牌认知，礼来有双靶点和三靶点的技术领先。这和我们在财富500强分析中看到的“老牌巨头vs创新挑战者”模式高度一致。 5. mRNA赛道的对照：默沙东选择押注mRNA肿瘤疫苗而非GLP-1，这是一个高风险高回报的战略选择。如果mRNA-4157（V940）在2028年K药专利到期前成功上市，默沙东将拥有新的增长引擎；如果失败，默沙东将面临巨大的专利悬崖。这和我们在mRNA系列中分析的风险收益逻辑完全一致。关键催化剂 信达玛仕度肽：降糖适应症放量、9mg高剂量申报上市、头对头司美格鲁肽数据读出、MASH/OSA新适应症进展 恒瑞HRS9531：2026年获批上市、口服HRS-7535 III期数据读出、Kailera全球III期启动 诺泰生物：业绩持续兑现、602车间投产、新订单签署 联邦制药：UBT251 II期数据读出、诺和诺德合作推进 政策面：GLP-1减肥适应症是否进入医保、司美格鲁肽中国专利到期（2026年）六、小结：和半导体设备一样的故事 中国GLP-1产业链的投资逻辑，和熟悉的半导体设备逻辑高度相似。 上游“卖铲子”最确定——就像半导体设备（北方华创、中微公司）不管下游哪家芯片厂赢，都需要设备。诺泰生物、蓝晓科技不管哪家GLP-1获批，都需要原料药和耗材。 中游创新药弹性最大——就像芯片设计公司，一旦产品成功，弹性巨大。信达玛仕度肽、恒瑞HRS9531如果成为爆款，将带来显著的业绩增量。 仿制药需要精选——就像成熟制程芯片，竞争激烈、利润微薄，只有具备规模和渠道优势的龙头才能胜出。 全球GLP-1市场正在从726亿美元向2000亿美元迈进。在这个过程中，中国企业不只是“卖铲子”——它们在创新药领域也展现出了全球竞争力。信达的玛仕度肽是全球首个GCG/GLP-1双靶点减重药，恒瑞的HRS9531减重数据具有全球竞争力，联邦制药的UBT251获得了诺和诺德的背书。 这是一个值得长期跟踪的赛道。 GLP-1代谢系列 · 全三篇完，下一篇我们将重点介绍恒瑞医药GLP-1三条管线的详细情况。 本文数据来源：各公司年报/季报/公告、华福证券、开源证券、东海证券、浙商证券、中信建投、华泰证券、瑞银证券、国泰海通等券商研报、CDE、NMPA、ClinicalTrials。gov、医药魔方、Insight数据库。