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深度投研报告 江苏恒瑞医药股份有限公司（600276.SH） 报告日期 2026-08-15 预测周期 6-12个月 财务依据 2026年一季报 上涨概率 高 潜在上涨空间 大 1. 核心观点 作为中国创新药产业的绝对风向标与长期以来的基石资产，江苏恒瑞医药股份有限公司（600276.SH）在2026年三季度正迎来基本面、宏观政策与资本面三重共振的历史性战略拐点。穿透当前44.88倍的滚动市盈率（PE-TTM）表象，二级市场正在逐步纠正过去数年因仿制药集中带量采购（VBP）冲击带来的过度悲观定价，并开始重新利用全球化大型生物制药企业（Biopharma）的估值模型来审视其真实内在价值。 从定性研判的宏观与微观双重维度来看，恒瑞医药未来6至12个月内的投资机会具备极高的确定性与非对称的赔率优势。其底层投资逻辑已经发生了不可逆的质变，主要由三大核心驱动力构成： 其一，宏观支付天花板的彻底重塑。 2026年7月，国务院《国民健康"十五五"规划》历史性地7次提及"创新药"，叠加京沪两地商业健康保险创新药目录的落地，从顶层设计上打通了高价值创新药在国内市场的商业化变现闭环； 其二，代谢与减重管线的全球化价值释放。 公司通过美国新设公司（NewCo）Kailera Therapeutics在纳斯达克成功完成IPO募资7.188亿美元，不仅斩获了规避地缘政治风险的完美期权杠杆，更在2026年7月连续公布了口服小分子GLP-1（HRS-7535）与三重受体激动剂（KAI-4729）极具震撼力的三期与一期临床效能数据； 其三，财务底盘的强劲反转。 2026年一季度净利润实现21.78%的高速增长，配合公司层面高达1375万股的真金白银回购，彻底夯实了业绩与情绪的双重铁底。 在当前A股市场极端资金轮动与红利避险的结构中，恒瑞医药当前54.91元的定价尚未将其庞大的出海期权（Kailera股权及未来潜在的BMS百亿美元里程碑收益）充分计入SOTP（分部加总估值）模型。随着后续高毛利创新药利润的规模效应持续显现，一旦宏观流动性边际改善，其迎来业绩与估值双升的"戴维斯双击"具备极高胜率。 ⚠ 尾部风险预警 作为理性的专业投资者，必须冷酷地揭露尾部风险：一旦其核心GLP-1资产在海外后续的三期头对头临床中意外折戟，或者中美地缘政治冲突极端升级导致知识产权授权渠道被长臂管辖阻断，亦或是国内减重赛道因竞品（如信达生物玛仕度肽）大量获批而爆发恶性底线价格战，其刚刚建立的全球化估值溢价逻辑亦将面临瞬间崩塌的残酷风险。 2. 正文部分 跨越周期——管线革命、资本镜像与全球定价权的全面确立 2.1 宏观环境与政策底座：十五五规划与商保破冰重塑创新药支付逻辑 长期以来，压制中国医药核心资产估值的核心痛点，在于单一基本医保支付体系（DRG/DIP按病种分值付费）对创新药定价的刚性约束。由于医保基金秉持"保基本"的底线原则，许多具备极高临床价值的国产First-in-Class（同类首创）或Best-in-Class（同类最佳）新药在进入医保目录时，往往面临着严苛的"灵魂砍价"，这直接削弱了药企庞大研发投入的长期资本回报率（ROIC）。然而，2026年7月的一系列宏观政策信号，正在宣告这一估值压制周期的终结。 2026年7月13日，国务院正式发布《国民健康"十五五"规划》。该顶层规划在全文中史无前例地7次提及"创新药"，政策支持力度空前，标志着生物医药产业已被提升至国家战略性新质生产力的高度。在政策端持续加力的同时，更具实质性商业意义的破局在于商业健康保险目录的落地与扩容。国家医保局在2026年延续了"双目录"同步申报机制，允许商保目录品种申报基本医保目录，实现了多层次保障体系的有效衔接。 在2026年的目录调整申报阶段，国家医保局共收到商保创新药目录申报材料62份，最终有高达58个通用名药品通过了形式审查（其中目录外57个，目录内1个），总体通过率达到了惊人的94%，显著高于2025年首轮申报的比例。这一批过审药品广泛覆盖了细胞治疗、抗肿瘤新药、罕见病药物以及代谢疾病创新制剂等前沿品类。伴随北京、上海两地商业健康保险高质量发展专项政策文件的集中展示，中国多层次医疗保障体系正式从理论文件走向了产业实践。 对于恒瑞医药而言，这一宏观支付环境的巨变具有决定性的财务重估意义。商保支付端的实质性扩容，意味着恒瑞未来获批的高临床价值、高定价创新药（特别是尚未纳入医保的减重管线、双抗及新一代ADC药物），能够有效绕开单一基本医保的底线压价，在商业保险体系中获取合理的溢价补偿。支付天花板的打开，直接提升了公司核心管线的峰值销售（Peak Sales）预期，为未来五到十年的自由现金流折现（DCF）模型注入了强劲的向上修正动能。 2.2 肿瘤基本盘的防线固化：卡瑞利珠单抗的适应症突围与研发布局 在市场将目光高度聚焦于恒瑞的代谢出海管线时，往往容易低估其在传统抗肿瘤基本盘上的统治力。作为国内肿瘤治疗领域的绝对寡头，恒瑞通过庞大的"院内铁军"销售网络与持续的适应症拓展，构建了坚不可摧的现金流防线。 2026年7月23日，恒瑞医药发布重磅公告，其全资子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局（NMPA）的正式通知，批准其创新药注射用卡瑞利珠单抗（PD-1单抗）联合苹果酸法米替尼胶囊，用于经充分验证的检测方法评估PD-L1表达阳性的复发或转移性宫颈癌患者的一线治疗。这一获批具有极其重要的战略防守与进攻意义。 在此之前，卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼已于2025年5月获批用于既往接受含铂化疗治疗失败但未接受过贝伐珠单抗治疗的复发或转移性宫颈癌患者（即二线治疗）。此次一线治疗适应症的顺利斩获，标志着该靶向免疫联合疗法正式完成了从晚期宫颈癌后线向一线的布局升级。在肿瘤药的商业化逻辑中，"一线治疗"意味着更长的患者用药周期（DOT）与更庞大的初治患者基数。 截至2026年7月，卡瑞利珠单抗已在国内获批包括肝细胞癌、非小细胞肺癌、食管鳞癌、鼻咽癌等在内的九大核心适应症，全面覆盖了中国高发癌种。这种通过单一重磅分子不断通过"联合疗法"向不同瘤种、不同治疗线数渗透的"八爪鱼"策略，最大限度地榨取了PD-1的商业剩余价值，为公司提供了源源不断的研发"奶牛"。 2.3 代谢疾病领域的终极角力：口服小分子的剂型革命与成本降维打击 在研判恒瑞医药的长期增长天花板时，必须将其置于当前全球生物医药产业最具爆发力的叙事核心——代谢疾病与减重赛道之中。全球GLP-1及其多靶点激动剂市场规模预计在未来十年将突破2000亿美元的天量级别。而在2026年年中，国内减重市场的竞争格局发生了剧烈的化学反应。 2025年6月27日，国家药监局批准了信达生物与礼来共同开发的1类创新药玛仕度肽注射液（商品名：信尔美）上市，这也是全球首款获批的GLP-1/GCGR双靶点减重创新药。随后在2025年11月，其高剂量9mg用于成人中重度肥胖患者的上市申请也获NMPA受理。这一事件标志着国内减重市场正式告别了外资双寡头垄断的时代，全面进入国产替代与群雄逐鹿的红海博弈。 在白热化的竞争中，恒瑞医药展现出了极高的战略纵深与底层技术壁垒。其核心破局点在于"剂型革命"与"成本降维打击"。当同行业多数企业（包括信达生物早期获批的管线）仍聚焦于多肽类注射剂时，恒瑞前瞻性地将重兵部署于口服小分子GLP-1受体激动剂（HRS-7535）以及多靶点组合。多肽类药物面临着极其严苛的固相合成（SPPS）产能瓶颈和高昂的制造成本，而小分子路线在化工合成、成本控制和常温运输规模化生产上具有天然的巨大优势。 HRS-7535 III期临床（HARBOR-1）关键数据 2026年7月7日，恒瑞医药与Kailera共同宣布，HRS-7535在中国成人肥胖及超重人群中的III期临床试验（HARBOR-1）取得极其积极的顶线数据。在针对556名平均基线体重达94.1kg肥胖患者的试验中，第44周时180mg剂量组较基线平均体重减轻了10.9%；更令人振奋的是，在第50周时，180mg组的平均减重达到了11.1%，且依然未观察到减重的平台期效应。在安全性方面，未观察到任何肝脏安全性信号，多为轻至中度的胃肠道不良反应。 在针对2型糖尿病的中国III期临床（OUTSTAND-1与OUTSTAND-2）中，HRS-7535同样展现了对现有疗法的压制力。最高剂量组在32周时实现了1.40%至1.68%的HbA1c显著降幅，达标率近90%，并且表现出了良好的降压、降脂等心血管代谢指标改善。 此外，恒瑞在下一代多靶点领域的布局同样极具破坏力。其GLP-1/GIP/Glucagon三重受体激动剂（KAI-4729）在针对极重度肥胖的首次人体（FIH）Phase 1试验中，12mg剂量组在12周时即展现出高达16.0%的惊人减重效果（安慰剂组仅为5.4%）。其双靶点激动剂Ribupatide的口服制剂在二期临床26周时也实现了最高12.1%的平均减重，38.6%的受试者体重下降超过15%。 小分子制造成本极低的物理特性，意味着即便未来一两年内国内减重市场爆发底线价格战，恒瑞依然能够凭借极低的主营业务成本（COGS）维持丰厚的利润率。一旦瑞银等投行预测的"至2035年恒瑞GLP-1产品组合在中国市场销售额达59亿元"成为现实，这将对试图通过低价抢占下沉市场的多肽仿制药企实施残酷的降维打击。 2.4 Kailera IPO的资本镜像：NewCo模式下的全球化期权兑现与财务隔离 恒瑞医药在2026年最核心的估值增量，来源于其深谙华尔街规则的"NewCo（新设公司）"出海战略。面对动辄耗资数亿美元的海外大规模心血管终点（CVOT）三期临床，单打独斗无异于以卵击石。2024年5月，恒瑞将包括双靶点减重药瑞普泊肽（KAI-9531）及口服小分子HRS-7535等核心代谢管线的大中华区外权益，打包独家授权给由美国顶尖高管团队独立运营的Kailera Therapeutics。 这一精妙的股权与IP架构，在法律和合规层面上起到了完美的物理隔离作用，切断了潜在的地缘政治长臂管辖风险。华尔街对这一模式给予了极高的溢价认可。2026年4月17日，Kailera成功登陆纳斯达克（股票代码：KLRA），以每股16美元的顶格价格发行44,921,875股，狂揽7.188亿美元巨资。 穿透Kailera的财务报表，我们可以清晰地看到一家处于爆发前夜的Biotech的资金消耗与储备轨迹。 核心财务指标 金额 / 变动详情 第一季度净亏损 $78.9M（去年同期$18.0M） 第一季度研发支出 $70.9M（去年同期$10.1M） 第一季度管理支出 $13.8M（去年同期$10.3M） 账面现金及有价证券（截至2026/3/31） $581.9M 总资产（截至2026/3/31） $624.8M IPO募资总额（2026年4月） $718.8M 2026年第一季度，Kailera录得7890万美元的净亏损，其中高达7090万美元被直接投入到激进的研发管线推进中，这表明其临床试验（包括预计招募320名受试者的KAI-7535肥胖全球二期临床）正在全速推进。截至2026年3月底，其账面现金储备达5.819亿美元，叠加4月份IPO募得的7.188亿美元巨资，Kailera构建了一个高达近13亿美元的天量资金池。 这笔庞大的现金，足以全额覆盖其核心管线在全球开展昂贵的大型临床试验直至2028年中期的所有开支。对于恒瑞医药而言，这不仅意味着将极高风险的海外后期研发成本成功转嫁给了美国资本市场，更通过持有Kailera的大比例股权，在A股资产负债表外构建了一个价值数十亿美元的隐形期权。当前A股市场在对恒瑞进行静态市盈率定价时，几乎完全忽略了这一庞大的海外资产映射，这是当前国内主流估值体系中最大的定价盲区。 2.5 财务质变与高成长属性验证：从集采阵痛到创新主导的利润重构 基于底层管线的密集兑现、出海授权首付款的逐步入账以及国内宏观医保环境的边际回暖，恒瑞医药的财务报表正在经历深刻的结构性洗礼，其已经彻底走出了前几年仿制药集采断崖式下跌的泥潭。 根据最新披露的财报，2026年第一季度，恒瑞医药实现营业收入81.41亿元人民币，同比增长12.98%；归属于上市公司股东的净利润达到22.82亿元，同比强劲增长21.78%。这种"利润增速显著快于营收增速"的剪刀差现象，绝非偶然的财务波动，其核心驱动力来自于高毛利创新药收入占比的历史性突破（据测算已稳稳突破60%临界点）与前期庞大销售网络的边际规模效应。 在医药投研的量化模型中，当一家综合性Pharma的创新药占比突破六成，意味着即使剩余不到四成的传统仿制药业务在未来继续面临集采续约的压价，其对利润表大盘的绝对拖累金额也已被高毛利创新药的高速增长所完全覆盖和对冲。 未来1-3年业绩预测与估值体系测算： 预测年度 营业总收入(百万元) 营收同比增速 归母净利润(百万元) 净利润同比增速 2026E 33,500 ~15% 9,600 ~24% 2027E 39,500 ~18% 11,800 ~23% 2028E 46,500 ~17% 14,500 ~22% 注：数据参考当前市场卖方机构一致预期、管线获批模型及西南证券等前期预测基准动态调整。 对于具备极高研发壁垒、持续重资产投入且正处于创新成果集中兑现期的Biopharma，单一的静态市盈率（PE）会产生极大的失真，PEG（市盈率相对盈利增长比率）是衡量其高成长属性更为科学的标尺。以当前54.91元的股价计算，其2026年的前瞻市盈率约为38倍左右。综合未来三年约22%-24%的净利润复合年增长率（CAGR），其核心PEG大约在1.6左右。在当前全球核心医药资产的定价体系中，一家市值超过3600亿、手握千亿级别出海期权且净现金极其充裕的行业巨头，PEG在1.6附近属于极具吸引力的"合理偏低"区域，其成长性的确定性远超单纯的Biotech。 2.6 估值体系、量价走势与资金面共振：历史极寒分位的戴维斯双击前奏 尽管基本面正迎来史诗级反转，但我们必须用宏观的眼光来解构当前A股对其定价的复杂逻辑。截至2026年7月24日，恒瑞医药股价报54.91元，滚动市盈率（PE-TTM）约为44.89倍，市净率（PB）近期徘徊在5.5至6.0倍之间。 从历史纵向锚定来看，医药核心资产的估值是有深刻周期的。在过去十年间，恒瑞在创新药预期最为强烈的景气周期中，其PE经常维持在60倍至80倍的区间。当前四十余倍的估值，实际上仍处于过去数年"仿制药受集采冲击"的悲观估值中枢附近，处于近五年极低的历史分位。市场依然在用旧时代的眼光，刻舟求剑地衡量一家当期净利润增速达21.78%、且创新药占比已占据绝对主导地位的全球化药企。 从微观资金面与股东行为来看，底部支撑极其坚实。自2026年初起，公司管理层启动了庞大的股份回购计划。截至2026年7月19日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份已达1375.02万股。管理层敢于在震荡市中动用大额真金白银持续买入，明确划定了内部视角下公司内在价值的"铁底"。从技术面与量价结构审视，近期该股筹码平均交易成本稳在55.17元附近，场内大资金吸筹迹象显现。随着股价逐步逼近并试图突破55.91元的密集成交区压力位，均值回归的技术趋势已经确立。 未来6-12个月涨跌概率及空间分析 综合判断，恒瑞医药未来6-12个月内上涨概率极高，且向上修复空间广阔。驱动力来自三重共振： 第一，业绩的高频自证。 2026年中报如果能连续印证创新药收入的爆发，将迫使国内机构资金进行估值模型的切换； 第二，海外BD实质性利好落地。 Kailera临床数据的持续读出与BMS战略合作的推进，将不断刺激海外期权价值的重估； 第三，宏观流动性拐点。 随着全球降息预期的发酵与国内红利避险资金的拥挤度见顶，追求高确定性成长的外资与公募资金终将回流至以恒瑞为代表的基本面最硬核的核心资产，戴维斯双击的兑现只欠东风。 2.7 产业链纵深与竞争格局全景剖析：在红海修罗场中寻找极致的Alpha 在中国创新药的修罗场中，恒瑞医药是容错率最高、底盘最稳的"重型航母"。然而，通过横向对比同行业头部的阿尔法（Alpha）标的，以及剖析上下游产业链的变局，能够更立体地刻画出恒瑞的相对优势与潜在威胁。 同行业值得关注的标的： 1. 信达生物 (01801.HK) 核心基本面与最新进展： 信达生物在2025年迎来了历史性的业绩反转，全年总收入达到130.42亿元（+38.42%），并实现Non-IFRS净利润17.23亿元（扭亏为盈，同比增长419.6%），正式完成从Biotech向商业化Biopharma的跨越。在代谢领域，其玛仕度肽（GLP-1/GCGR）已于2025年6月正式获批上市。进入2026年7月，信达更是火力全开，不仅其1类新药IBI3040（AMYR/CTR双重激动剂）获得临床试验默示许可，更在全球首发了口服周制剂小分子GLP-1（IBI3042）并申报临床。 对比恒瑞的优劣势分析： 信达目前是恒瑞在国内代谢市场最直接、最凶猛的竞争对手。信达的战略优势在于其极其敏锐的靶点嗅觉与极快的临床执行速度（"唯快不破"）。然而，面对恒瑞HRS-7535（口服小分子日制剂）即将发起的成本战，信达虽有先发优势，但在未来下沉市场的渠道广度（恒瑞拥有万余人院内直营团队）以及底线价格战中的供应链极限成本控制能力上，信达将面临严峻考验。两者的竞争将是未来三年国内降糖减重赛道最大的看点。 2. 百济神州 (688235.SH / 06160.HK) 核心基本面与最新进展： 作为中国真正意义上的全球化直营巨头，百济神州在2025年实现营业收入382.25亿元（+40.46%），更具历史意义的是其归母净利润达到14.61亿元，上市以来首次实现年度盈利。基于此，公司A股股票于2026年4月16日成功取消了"U"特别标识。2026年7月23日，百济神州宣布追加投资3亿美元，扩建位于美国新泽西州的旗舰生产基地和临床研发中心，进一步夯实全球化供应链。 对比恒瑞的优劣势分析： 百济神州的核心竞争力在于其拳头产品泽布替尼（百悦泽）在欧美市场摧枯拉朽的直销放量，走的是"重资产造船出海"的单骑闯关路线，爆发力极强。但由于高度依赖单一强势品种，其容错率较低。而恒瑞选择的是"NewCo（Kailera）+ 全球BD（BMS）借船出海"模式，巧妙转嫁了高昂的海外开发费用与地缘政治风险。百济的市值弹性可能更具爆发力，但恒瑞在资产配置与风险对冲上的智慧赋予了其不可比拟的安全垫。 产业链上下游值得关注的标的与关联分析： 1. 泰格医药 (300349.SZ) 关联关系与基本面映射： 作为国内最大的临床CRO（合同研究组织）龙头之一，泰格医药长期承接着国内海量创新药的临床外包业务。2025年，泰格医药实现营业收入68.33亿元（+3.48%），净利润达8.88亿元（大幅增长119.15%），显示出行业外包需求的强劲复苏。然而，2026年5月，泰格医药实际控制人叶小平、曹晓春因涉嫌历史持股变动信息披露违法违规，被中国证监会正式立案调查。 深度启示： 上游核心CRO企业的合规黑天鹅与潜在的运营动荡，从反面深刻印证了恒瑞医药数十年来坚持"全链条自主可控、自建庞大临床医学与运营团队"的战略前瞻性。过度依赖外部CRO的轻资产Biotech在面临此类供应链危机时极易陷入停滞，而恒瑞重资产的研发护城河赋予了其对抗系统性风险的极强韧性。 2. 科伦博泰生物 (06990.HK) 关联关系与赛道交锋： 作为中国ADC（抗体药物偶联物）赛道的细分龙头，科伦博泰深度绑定了全球制药巨头默沙东。其2025年实现营业收入20.58亿元（+6.5%），但因研发投入持续增加，全年亏损扩大至3.82亿元。2026年，科伦博泰的核心TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）在乳腺癌等领域多次发布具有国际影响力的重磅三期数据。 深度启示： 科伦博泰代表了另一种极具爆发力但风险集中的"单项核心技术平台突破"模式。其与恒瑞在HER2、TROP2等热门ADC靶点上形成了惨烈的正面交锋。这也侧面提示了恒瑞在国内热门红海赛道中面临的商业化内卷压力。只有在临床数据上做到极致的非劣效或优效，才能在未来的医保谈判中掌握主动。 3. 风险提示 在严谨、客观的深度投研框架中，构建乐观模型的同时必须引入极限底线思维。尽管恒瑞医药当前具备极高的安全边际、清晰的基本面反转逻辑与史无前例的全球化出海期权，但以下三个具体的尾部风险点，一旦演变为现实，将对本报告构建的"估值修复与全球化溢价"投资逻辑造成实质性、毁灭性的打击（按实际发生概率由高到低排序）： 国内GLP-1减重赛道爆发"自杀式"底线价格战，破坏创新药利润基石 发生概率：中等偏高 致险机制： 尽管恒瑞的HRS-7535在小分子成本上具备天然优势，但国内减重市场的竞争格局正在急剧恶化。信达生物的玛仕度肽已于2025年正式获批并抢占渠道，礼来与诺和诺德的国内产能亦在大幅扩张，叠加2026年司美格鲁肽专利到期后大批传统多肽仿制药的疯狂涌入。如果国内减重市场迅速从高毛利的"蓝海"演变为内卷的"焦土"，各方为抢占处方量而不惜将终端价格杀至原材料成本线边缘。一旦陷入这种恶性价格战，恒瑞即使拥有制造成本优势，也难以获取预期中的超额垄断利润。其旨在通过"高毛利重磅创新药拉升整体净利率"的核心商业模式将被严重削弱，高成长PEG逻辑将被彻底证伪，面临残酷的戴维斯双杀。 Kailera海外核心三期临床未达终点或遭遇FDA严苛监管阻击 发生概率：中等 致险机制： 恒瑞当前估值体系中向上突破的最大杠杆，来源于资本市场对其减重管线在全球通过Kailera兑现天文数字期权价值的极度乐观预期。尽管前期的ADA二期数据惊艳，但Kailera消耗数亿美元资金推进的KaiNETIC三期头提示临床，面对的是不断迭代降价、实力恐怖的礼来（Zepbound）与诺和诺德（Wegovy）。如果在未来1-2年内读出的三期顶线数据中，口服HRS-7535或双靶点Ribupatide在绝对减重效能、停药反弹率、长期心血管保护（CVOT）数据或肝胆安全性上，未能展现出具有统计学意义的非劣效或优效，Kailera在纳斯达克的估值将面临瞬间雪崩。这将直接重创恒瑞资产负债表外的巨额期权网络，导致全球化出海溢价被彻底抹平。 地缘政治博弈极端恶化，长臂管辖阻断中美创新药底层IP授权通道 发生概率：低，但影响极度致命 致险机制： 虽然恒瑞通过剥离纯正美国血统的Kailera进行了有效的物理合规隔离，规避了当前《生物安全法案》针对实体供应链代工（CRO/CDMO）的制裁。但是，中美科技博弈的烈度瞬息万变且不可预测。若美国政府的制裁指令极端扩大化，从限制供应链端延伸至"阻断基础科学底层知识产权（IP）跨境授权、早期分子联合开发与临床数据过境传输"，恒瑞与Kailera甚至与BMS百亿美元级别的深度战略合作将被迫触发不可抗力违约。这种非理性的"全面脱钩"将彻底绞断中国药企通过BD（商务拓展）实现全球商业化变现的生命线，引发全球外资机构对其出海叙事的恐慌性、不可逆清仓。 免责声明 本报告仅供研究参考，不构成具体的买卖建议。报告中的财务数据和估值模型基于公开信息，可能存在延迟或偏差，请以公司官方公告为准。 投资有风险，入市需谨慎。请理性投资，独立思考，切勿盲目跟风。

8月11日盘后，恒瑞医药（SH600276）连发两则公告，宣布公司及子公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，两款自主研发的创新药获批开展临床试验——一款是靶向GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂HRS-4729注射液，获批开展成人2型糖尿病Ⅱ期临床；另一款是针对溃疡性结肠炎和克罗恩病的治疗用生物制品SHR-7590注射液。值得注意的是，两款药物在全球范围内均无同类/同靶点药物获批上市。 在GLP-1赛道竞争白热化的当下，三靶点激动剂为何被视为下一代"终极武器"？IBD领域又为何成为自免赛道的必争之地？恒瑞创新药占比61.69%的数字背后，折射出怎样的战略转型逻辑？本文将从靶点机制、竞争格局与战略布局三个维度深度解读。 01.HRS-4729：三靶点协同，为何优于双靶点与单靶点？ HRS-4729注射液是恒瑞自主研发的1类创新药，属于GLP-1R/GIPR/GCGR三重受体激动剂，同时靶向胰高血糖素样肽-1受体（GLP-1R）、葡萄糖依赖性促胰岛素多肽受体（GIPR）和胰高血糖素受体（GCGR）。要理解三靶点的价值，需要从三大受体的生理功能说起。 三大受体的核心功能 GLP-1R：抑制食欲、延缓胃排空、促进葡萄糖依赖性胰岛素分泌GIPR：增强胰岛素敏感性、改善脂肪代谢GCGR：促进能量消耗、脂肪酸氧化和脂质分解——这是单/双靶点药物缺失的关键通路 目前GLP-1类药物经历了清晰的代际演进。第一代单靶点以诺和诺德司美格鲁肽为代表，仅激活GLP-1受体，主要通过抑制食欲和延缓胃排空减少能量摄入，68周减重约15%。第二代双靶点以礼来替尔泊肽（GLP-1R/GIPR）为代表，在控食基础上增强胰岛素敏感性，72周减重约22.5%。而三靶点激动剂在此基础上额外激活GCGR，核心突破在于引入了"增加能量消耗"这一全新通路。 前两代药物本质上都在做"减少摄入"的文章，而GCGR靶点的加入使得药物能够直接促进全身及肝脏的脂肪分解、提升基础代谢率，实现了从"少吃"到"少吃+主动燃烧"的双重路径。据恒瑞医药公告，与GLP-1R/GIPR双靶点相比，三重受体激动剂通过在体内调节糖脂代谢、抑制食欲的基础上增加GCGR靶点激活活性，可促进能量消耗、脂肪酸氧化、脂质分解，从而更好地发挥减重和减少肝脏脂肪效果。 临床数据也印证了这一机制优势。2026年5月，恒瑞公布了HRS-4729在中国健康参与者中开展的Ⅰ期首次人体临床试验（NCT06762600）积极顶线数据：给药12周后，12mg组平均体重较基线降幅达16.0%（安慰剂组仅5.4%），并可降低肝脏脂肪含量，安全性和耐受性特征与现有GLP-1类药物类似。药物半衰期约4-5天，支持每周一次皮下注射。更值得关注的是，据公开资料，HRS-4729对GLP-1受体的结合亲和力达到礼来标杆药物Retatrutide的1.6倍，临床前动物试验中减重效果优于Retatrutide，展现出同类最优（Best-in-class）的开发潜力。 HRS-4729 Ⅰ期临床关键数据 • 12周平均减重 16.0%（vs 安慰剂 5.4%）• 半衰期 4-5天，支持每周一次给药• 可降低肝脏脂肪含量（MRI-PDFF评估）• 安全性特征与现有GLP-1类药物相似，不良事件均为轻度至中度• 纳入102名健康参与者，SAD+MAD设计 02.全球GLP-1赛道竞争格局：三靶点的差异化壁垒 GLP-1赛道是当下全球制药行业最火热的赛道之一。据弗若斯特沙利文数据，2020年全球GLP-1RA药物市场规模达131亿美元，预计2030年将增长至407亿美元。司美格鲁肽2025年全球销售额达361亿美元，替尔泊肽同样呈现爆发式增长。在这一背景下，三靶点激动剂被视为突破现有减重天花板的下一代技术路线。 全球三靶点赛道目前由礼来Retatrutide领跑。2026年5月，礼来披露了Retatrutide关键Ⅲ期临床TRIUMPH-1的104周顶级数据：12mg高剂量组在80周时平均减重28.3%，104周延伸期更达到30.3%，45.3%的受试者实现体重减轻≥30%，首次将药物减重推至与减重手术等效的区间。礼来计划于2026年内向FDA递交NDA，预计2027年正式获批。 各代际GLP-1减重药物疗效横评（Ⅲ期临床数据） 司美格鲁肽（GLP-1单靶）→ 68周减重约 15%替尔泊肽（GLP-1/GIP双靶）→ 72周减重约 22.5%玛仕度肽（GLP-1/GCG双靶）→ 48周减重约 20.1%Retatrutide（三靶点）→ 80周减重 28.3%，104周达 30.3% 国内三靶点赛道同样进入高速推进期。联邦制药UBT251已于2026年6月启动减重Ⅲ期临床，民为生物MWN109处于减重Ⅱ期阶段。HRS-4729作为国内少有的完成完整Ⅰ期数据披露且临床前对标Retatrutide的三重激动剂，此次获批2型糖尿病Ⅱ期临床（同步推进减重Ⅱ期），标志着其正式进入更大规模人体疗效验证阶段。 更值得注意的是恒瑞在GLP-1领域的全矩阵布局。公司已构建四条差异化技术路线：瑞普泊肽（HRS-9531）注射剂为GLP-1/GIP双靶点，减重上市申请已获NMPA受理，Ⅲ期数据显示48周减重19.2%；HRS-7535为口服小分子GLP-1RA，两项糖尿病Ⅲ期均达终点，系首个在2型糖尿病Ⅲ期成功的国产小分子GLP-1RA；HRS-4729则是管线中定位最高阶的三靶点激动剂，主攻重度肥胖及合并代谢并发症人群。注射+口服、大分子+小分子、单/双/三靶点的全覆盖组合，在国内药企中极为罕见。 2024年5月，恒瑞将包括HRS-4729在内的GLP-1类创新药组合在大中华区以外的全球权益独家授权给美国Kailera Therapeutics，首付款加潜在里程碑付款累计最高达60亿美元，同时取得Kailera 19.9%股权。Kailera计划于2026年启动KAI-4729全球Ⅰ期临床，预计2027年获得数据。这一NewCo模式不仅为恒瑞带来可观的首付款收入，更将中国原创的GLP-1资产推向了全球竞争舞台。 03.SHR-7590：进军IBD百亿蓝海，全球无同靶点获批 与HRS-4729同步获批临床的SHR-7590注射液，是恒瑞子公司广东恒瑞医药自主研发的治疗用生物制品，适应症为溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD）——二者合称炎症性肠病（IBD）。在动物炎症性肠病模型中，SHR-7590可有效抑制炎症、改善疾病评分和肠道组织病理。目前全球尚无同靶点药物获批上市，这意味着SHR-7590有望成为全新的First-in-class药物。 IBD是自免领域仅次于肿瘤的第二大黄金赛道。全球IBD患者约600-800万，中国患者预计已突破150万且呈年轻化趋势，发病年龄集中在15-30岁。根据Mordor Intelligence预测，2025年全球IBD治疗市场规模约274.3亿美元，预计2031年将达到379.2亿美元。中国IBD治疗市场2025年规模约87.6亿元人民币，同比增长21.3%，增速远超整体消化系统用药市场。 💡 未满足的临床需求：现有IBD治疗面临严峻挑战——约30%患者对初始生物制剂治疗无应答，约40%患者随时间推移反应消失。传统药物治疗1年累计失败率达22.6%，10年累计失败率高达50.8%。当前IBD仍无治愈方案，临床目标仅为控制炎症、实现缓解。 IBD赛道正成为MNC竞相布局的战略高地。2023年默沙东以108亿美元总额收购Prometheus Biosciences，获得TL1A单抗Tulisokibart；罗氏的TL1A单抗Afimkibart峰值销售预期超30亿瑞士法郎。IBD领域BD交易频发，2024年Q2以来交易数量逐季攀升，先声药业与勃林格殷格翰在2026年1月达成10亿欧元级合作，标志着国产IBD管线获MNC认可。在此背景下，恒瑞以全球首创靶点切入IBD赛道，不仅瞄准了巨大的未满足需求，更有望在国际BD浪潮中占据有利身位。 根据药物临床试验登记信息（CTR20262967），SHR-7590注射液Ⅰ期临床试验已在浙江大学医学院附属第二医院启动，采用随机、双盲、安慰剂对照设计，计划入组64名健康参与者和中重度溃疡性结肠炎患者，评估皮下注射和静脉输注两种给药途径的安全性、耐受性、药代动力学和药效学特征。 04.创新药占比61.69%：从"仿制大王"到"创新引擎"的转型逻辑 两款创新药同日获批临床并非偶然，而是恒瑞长期战略转型的缩影。2026年第一季度，恒瑞医药实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%。其中，创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达61.69%——创新药已从"补充"变为"核心引擎"。 恒瑞医药2026年Q1关键经营数据 • 营业收入 81.41亿元（+12.98%）• 归母净利润 22.82亿元（+21.78%）• 创新药销售收入 45.26亿元（+25.75%）• 创新药占药品收入比重 61.69%• 累计研发投入 22.24亿元• 创新药对外许可收入 7.87亿元（GSK履约确认） 从结构看，恒瑞的创新转型呈现三条清晰主线。第一，研发投入持续高强度——公司研发投入占营业收入比重连续多年保持在25%以上，位居行业前列。截至目前，在中国已获批24款1类新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品正在临床开发，超400项临床试验在国内外开展。第二，国际化加速突破——产品已在50多个国家实现商业化，三年来达成13笔创新药海外业务拓展交易，Kailera授权交易总额最高60亿美元、GSK合作确认许可收入，出海已成为第二增长引擎。第三，收入结构持续优化——受集采影响仿制药收入下滑，但创新药高速增长有效对冲，公司力争全年创新药销售收入实现超过30%增长。 恒瑞的管线布局策略可以概括为"全球首创+同类最优"双轨并进。HRS-4729在GLP-1领域对标Retatrutide力争Best-in-class，SHR-7590在IBD领域瞄准First-in-class新靶点，两条路径共同指向一个目标：在全球创新药竞争格局中占据不可替代的位置。这种"既有跟随性创新确保短期商业化、又有突破性创新布局长期护城河"的管线结构，正是恒瑞从"仿制大王"向"创新引领者"转型的核心方法论。 05.行业意义：中国创新药从"并跑"到"领跑"的关键一步 恒瑞两款创新药同日获批临床，其行业意义远超单一公司层面。 在GLP-1赛道，全球尚无三靶点激动剂获批上市，礼来Retatrutide预计2027年率先上市。恒瑞HRS-4729的Ⅰ期数据已展现出不输海外标杆的潜力，Ⅱ期临床的推进将直接决定国产三靶点药物能否在上市时间窗口上与国际巨头形成有效竞争。若进展顺利，HRS-4729有望成为国内首批申报上市的自主研发三重受体激动剂，缩小国产创新药与海外头部药企的研发差距。 在IBD赛道，全球尚无同靶点药物获批意味着SHR-7590有机会定义一个全新的治疗类别。在TL1A、IL-23、JAK等新靶点群雄逐鹿的IBD创新浪潮中，恒瑞以全新靶点切入，既是对百亿美元蓝海市场的战略卡位，也是中国药企从"Fast-follow"向"First-in-class"跃迁的标志性事件。 更深层的意义在于，当创新药收入占比突破60%，恒瑞的模式验证了一条可行路径：以持续高研发投入构建多元化管线，以全球BD交易实现创新价值变现，以创新药增长对冲仿制药集采压力。这对正在经历类似转型的中国制药企业而言，具有标杆性的参考价值。 三靶点激动剂的赛道竞速才刚刚开始，IBD新靶点的临床验证尚需时日。但恒瑞两款"全球首创"药物同日获批临床的信号已经足够清晰——中国创新药正在从全球竞争的"跟随者"转变为"并跑者"，甚至在部分前沿赛道上，已经有了"领跑"的野心与实力。创新药占比61.69%不是一个终点，而是一个新起点。 注：本文数据来源于恒瑞医药公告、每日经济新闻、恒瑞医药官网、平安证券研报、Mordor Intelligence等公开信息。药物研发存在不确定性，临床试验结果以最终数据为准。本文仅供行业研究参考，不构成投资建议。 📌 更多医药行业深度解读，关注主页查看~