Recombinant human prourokinase

一、基本概况（一）主营业务1.发展历程华润三九医药股份有限公司（简称“华润三九”）是华润集团旗下医药上市公司，始于1985年创办的深圳南方制药厂，1991年以南方制药厂为核心组建了三九企业集团，1999年改制为三九医药股份有限公司，2000年成功上市。上市后，公司因“承债式并购”导致负债高企。2007年国务院国资委主导并选定华润集团为战略投资者，对公司进行资产债务重组。2010年公司名称正式变更为“华润三九医药股份有限公司”。进入华润集团后，公司战略变得清晰。一方面“做减法”，剥离房地产、食品、零售等非主营业务，聚焦医药制造。另一方面“做加法”，通过外延式并购强化主业，其中，2016年以18.9亿元并购昆明圣火药业，强化了心脑血管领域布局；2022年完成对昆药集团的重大资产收购，将其打造为以三七产业为核心的业务平台；2024年以约62.12亿元收购天士力集团28%股份，获得其创新中药研发平台与核心产品（如复方丹参滴丸）。目前，华润三九形成了以自身（CHC核心）、昆药集团（三七与精品国药）、天士力（中药创新药）为支柱的协同发展格局。2.主要产品华润三九构建了覆盖CHC健康消费品业务、处方药（RX）业务及精品国药业务的综合性业务体系：CHC健康消费品业务：覆盖家庭常见病，构建“1+N”品牌矩阵。公司CHC健康消费产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建起横跨全生命周期、纵贯全健康管理场景的“1+N”的品牌矩阵。公司基于对大健康行业及消费者需求的研究，布局健康大消费品市场，相继推出“三九今维多”“9YOUNGBASIC”“桃白白”等品牌，拓展到膳食营养补充剂、中药保健品等领域，产品涵盖维生素矿物质、蛋白质粉、胶原蛋白、益生菌、保健食品（人参、石斛）等品类。处方药（RX）业务：中药为主，向创新药拓展。公司处方药产品覆盖心脑血管、抗肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域，在心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科等治疗领域拥有优势。其中，中药处方药：拥有参附注射液、理洫王牌血塞通软胶囊、华蟾素片剂及注射剂、茵栀黄口服液等多个知名品种，在中药处方药行业享有较高声誉。公司还致力于古代经典名方向新药转化，已获得温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒等多个经典名方注册证书。创新药：通过收购和自主研发，公司积极切入全球前沿赛道。其控股子公司天士力的生物创新药“普佑克”（用于急性缺血性脑卒中溶栓治疗）于2025年获批新增适应症。公司还布局了PD-1/VEGF双抗、引入脑胶质瘤治疗药物ONC201、合作开发iPSC心肌细胞治疗心衰等前沿项目，构建“中药+化药+生物药”协同发展的创新格局。精品国药业务：“打造银发经济健康第一股”和“成为慢病管理领导者”。公司“精品国药”业务是以百年品牌“昆中药1381”为核心，围绕“大品种-大品牌大品类”，重点打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，为“昆中药1381”品牌实现持续稳健增长注入澎湃动能。慢病管理业务重点聚焦三七产业链，致力于面向“老龄健康领域-慢病管理领域”提供优质产品服务及系统解决方案，进一步深挖三七产业链的学术价值，通过学术和品牌的探索，提供更专业化的解决方案，以满足银发人群的多层次需求。3.业务模式“品牌+创新”双轮驱动模式。公司一方面持续投入品牌建设，通过多元化的营销活动与消费者保持沟通，巩固和提升“999”等核心品牌的影响力。公司设立六院三室（六院：健康药物研究院、中医中药研究院、创新药物研究院、中药资源研究院、先进递送研究院、工艺技术研究院；三室深蓝实验室、伏羲实验室、水滴实验室。），打造系统化的研发体系。“内生增长+外延并购”的扩张路径。内生增长体现在对现有品牌的深耕和新品的持续孵化。外延并购则是公司快速获取优质资源、补齐能力短板的关键战略。自2012年以来，公司成功完成了对顺峰药业、天和药业、澳诺制药、昆药集团、天士力等10余项重要并购，从而快速切入皮肤、骨科、儿科、精品国药、创新药等新领域。全产业链把控与智能制造。在上游，公司在全国布局超过30万亩道地药材种植基地，从源头保障药材质量，并选育药材新品种，掌控“种子种苗”芯片。在生产端，公司积极推进“智数三九”战略，在湖南郴州、山东枣庄等地建设智能制造标杆工厂，应用AI、数字孪生等新技术提升生产质量与效率，打造中药新质生产力。全渠道网络覆盖。CHC业务依托于三九商道坚实的客户体系，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。在线上领域，公司与京东大药房、阿里健康大药房、平安好医生等行业巨头建立了紧密的战略伙伴关系，深入挖掘线上增长潜力及营销模式，拓展业务边界。（二）营收结构1.收入产品结构自我诊疗（CHC）业务占营收45%、占毛利55%，毛利率60%；处方药业务占营收20%、占毛利20%，毛利率47%；精品国药占营收20%、占毛利20%，毛利率23%。自我诊疗（CHC）业务和处方药业务贡献主要的增长动能。2.收入区域结构公司业务99%集中在国内市场，海外市场仅有1%。其中，国内市场中西部占比35%、华东占比25%、南方占比25%、北方占比15%。毛利率国内相差无几，保持在50%以上水平，海外偏低，仅有35%。（三）业绩总览1.营业收入25年持续增长，累计增长15倍，年均复合增长11.46%。2.扣非净利25年持续增长，累计增长15倍，年均复合增长11.57%。3.毛利率自2010年以后，从60%提升至70%，后又下降至50%，平均保持在60%左右。4.净资产收益率（ROE）自2010年以后，保持在12%至23%之间波动，平均保持在16%，比较优秀；拆解ROE，公司属于主要依托净利率支撑的品牌消费类企业。（四）投资收益1.市值如果以上市191.79亿买入，累计增长3.8倍；如果最低点28亿买入，累计增长26倍。公司市值变化高度贴合扣非净利润的增站轨迹。2.分红在2000年3月9日以每股25.47元的成本价购买，截至2026年2月22日，共收到分红13.31元，分红收回的成本比为52.24%。公司分红不太稳定，累计分红率达到36%，但是股息率只有2.43%。二、财报拆解（一）利润表1.2024年年报营业收入：长期保持两位数增长，但增速有所有下滑；营业成本：毛利率持续下滑，2024年为51.86%，处于行业中等水平，主要受到“限抗”（限制抗生素使用）、药品集中带量采购（集采）等国家医药政策的影响，导致高毛利率处方药业务受影响。此外，低毛利业务（批发零售业务）占比提升拉低了毛利率；销售费用：销售费用率持续下滑，2024年26.14%，占比处于行业中等偏下，但是整体仍然偏高，主要是行业同质化竞争激烈；管理费用：管理费用率相对稳定，保持在6%；研发费用：研发费用率2.9%，占比处于行业中等偏下，绝对值8亿，处于行业前三；财务费用：利息费用和利息收入保持动态平衡，相对稳定；扣非净利：扣非净利规模处于行业第二，扣非净利率保持在10%以上，处于行业中等偏上水平，差强人意。2.2025年三季报营业收入：2025年Q3相较2024年Q3增加22.46亿，主要是流感等呼吸道疾病发病率提升导致外部需求提升，以及心脑血管类产品（如参附注射液、血塞通软胶囊）和抗肿瘤类产品（如华蟾素）高价值产品销售表现突出；营业成本：2025年Q3相较2024年Q3增加8.79亿；销售费用：2025年Q3相较2024年Q3增加13.77亿，为拓展基层医疗市场（县域医院、连锁药店）等增长引擎，公司加强了学术推广等投入，导致销售费用率上升。；管理费用：2025年Q3相较2024年Q3增加2.31亿；研发费用：2025年Q3相较2024年Q3增加3.28亿，同比激增64%，主要是持续在经典名方、中药创新药（如益气清肺颗粒）等领域进行前瞻性布局；财务费用：2025年Q3相较2024年Q3增加0.33亿；扣非净利：2025年Q3相较2024年Q3减少5.66亿，主要是成本、费用累计增长28.48亿。（二）资产负债表现金货币：共计85.75亿，主要包括银行存款和理财产品；应收货款：共计100.71亿，主要是货款；产品存货：共计63.87亿，主要是库存商品；投资资产：共计23.29亿，主要包括长期股权、权益投资、房地产；生产资产：共计165.55亿，主要包括厂房、土地、品牌；开发支出：共计20.52亿，主要围绕其心脑血管、肿瘤、代谢、中枢神经等核心治疗领域，对已进入临床试验中后期阶段的创新药项目（包括化学药、生物药及中药创新药）所持续投入的临床试验费用，以及对通过外部引进、符合资本化条件的在研项目支付的技术转让费；商誉资产：共计70.45亿，因公司外延式并购战略影响，公司累计了70.45亿商誉；银行借款：共计49.76亿，主要是银行贷款；应付货款：共计40.96亿，主要是供应商货款；应付款项：共计84.42亿，主要包括工资、税收等；（三）现金流量表1.自由现金流自由现金流=85.75亿+100.71亿-49.76亿-40.96亿-84.42亿=11.32亿，现金流相对偏紧，但是可以满足分红；2.净资产11.32亿+63.87亿+23.29亿+165.55亿=264.03亿三、投资逻辑（一）护城河华润三九护城河建立在强大的品牌无形资产和全产业链成本优势之上，并通过深度渠道网络（转换成本）和市场领先地位（有效规模）得以巩固和变现。其正在构建的协同生态具备网络效应的潜力，而央企背景与稳健治理则为所有护城河提供了坚实的保障和持续加宽的动力。（二）成长性公司中短期成长性主要体现在收购天士力和昆药集团的整合效益的释放，以及“一体两翼”业务格局生态效益的释放。（三）风险性1.外延式并购积累70.45亿商誉减值风险；2.盈亏同源，并购整合不达预期。四、估值（一）内在价值1.业绩预测根据公司2025年业绩快报，公司2025年扣非为31.56亿，但增速仅为1%，近6年首次失去两位数。2.盈利价值滚动市盈率：根据公司PE-TTM折线图，公司保持在15-25波动，支撑位在15X。动态市盈率：根据公司历史市值和扣非数据，公司支撑位也是15X；利润价值：按照业绩为31.56亿，估值15X，则市值为473.4亿。3.资产价值PB：按照PB折线图，自2010年以来，公司PB支撑位为2X；ROE-PB：按照净资产为211.16亿，扣非为31.56亿，则ROE为15%，按照6%享受1倍溢价，则PB为2.5倍；资产价值：按照净资产为211.16亿，估值谨慎考虑为2倍，则市值为422.32亿；4.内在价值综上所述，公司内在价值为422.32亿-473.4亿。（二）成长价值1.业绩预测根据券商预测，2027业绩为44亿2.价值测算盈利价值：按照利润为44亿，估值为15倍，市值为660亿；资产价值：按照净资产为211.16亿，净利润为44亿，扣非比例为85%，则扣非为37.4亿，则ROE为18%，则PB为3倍，则市值为633.48亿成长价值为：综上所述，成长价值为633.48-660亿。（三）流动性价值截止2026年2月24日公司自由流通市值为175.41亿，假设参与交易的比例为50%即87.71亿，近17个交易日平均成交额为4.59亿，则公司真是换手率为5.24%，按照小于2.5%折价，5%-10%正常，10-20%溢价，20%以上泡沫，目前处于流动性正常。五、总结华润三九具备品牌和全产业链成本优势的护城河，华润集团强大的并购整合能力终将释放“一体两翼”生态效益带动企业持续增长，稳健的财务管理能力、注重股东回报的责任以及估值处于历史低位都是说明公司已经处于安全区域，至于公司是否可以将增长落地，只能保持持续跟踪了。#雪球星计划#$华润三九(SZ000999)$#马年开门红！三大指数集体高开#