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恩必普之后，谁来撑场？石药集团三年转型阵痛与ADC/GLP-1管线突围 ——石药集团(01093.HK)基于2023-2025年报及2026Q1财报的深度分析 核心观察 2023-2025年，石药集团营收从314.5亿降至260.1亿，三年累计下滑17.3%；归母净利润从58.7亿降至38.8亿。集采压价、恩必普医保谈判降价、肿瘤板块多美素/津优力纳入集采是主因。但2025年全年研发投入达58.1亿，占成品药收入28.2%，研发强度在港股医药板块中位居前列。2026年1月与阿斯利康达成12亿美元减重药合作（SYH2082），是公司历史上最大对外授权交易。ADC管线SYS6010获突破性疗法认定，GLP-1/ADC/双抗三大管线同步推进，转型期的石药正从"仿创结合"向"创新驱动"加速切换。  一、公司基本情况 石药集团有限公司（CSPC Pharmaceutical Group Limited，港股代码01093.HK）是中国领先的制药企业之一，总部位于河北石家庄，1994年在港交所上市。公司业务涵盖创新药研发、生产及销售，以及原料药和功能食品，是中国医药行业的标杆企业。 公司由蔡东晨家族控制，蔡东晨任董事长，其子蔡磊（Dr. Cai）任执行董事，张翠龙任CEO，魏青杰任副董事长兼COO。截至2025年末，集团员工约19,700人（2023年为23,500人，三年精简16.2%）。 石药的核心竞争力在于神经系统药物（以恩必普为代表）和脂质体/脂质纳米技术平台（多美素、多恩益、多恩达），近年加速布局ADC、GLP-1、双抗、mRNA等前沿领域，已形成约90个在研品种的管线矩阵。 数据来源：石药集团2023/2024/2025年度报告、2026Q1季度业绩公告（港交所披露易）  二、核心财务数据总览 指标2023202420252026Q1营收(亿元)314.5+1.7%290.1-7.8%260.1-10.4%64.7-7.8%归母净利润(亿元)58.7-3.6%43.3-26.3%38.8-10.3%8.6-41.8%毛利率70.5%70.0%65.6%66.0%研发费用(亿元)48.351.958.114.0经营现金流(亿元)41.845.358.3—每股收益(分)49.4736.8733.987.54净资产(亿元)350.2338.7345.5—ROE17.5%12.6%11.3%—员工人数23,48021,379~19,700— 数据来源：石药集团2023/2024/2025年报（港交所披露易），IFRS口径，货币为人民币。2026Q1归母净利润同比下降41.8%，主因2025Q1确认约7.18亿元授权费拉高基数；剔除授权费后仅降7.3%。  三、业务板块深度分析 石药集团的收入结构分为三大板块：成品药（含授权费收入）、原料药和功能食品及其他。成品药是绝对核心，占总收入比重稳定在78-82%。板块2023(亿元)占比2024(亿元)占比2025(亿元)占比成品药256.481.5%237.481.8%205.879.2%原料药36.411.6%35.812.4%36.614.1%功能食品及其他21.76.9%16.95.8%17.76.8% 数据来源：石药集团2023/2024/2025年报。成品药包含授权费收入（2023年0.35亿、2024年0.18亿、2025年17.89亿）。 值得注意的是，2025年成品药收入同比下降13.3%，但其中授权费收入从0.18亿飙升至17.89亿（+9,931%），主要来自多个对外授权协议的首付款确认。剔除授权费后，2025年成品药销售为187.95亿元（同比下降20.8%），反映了集采降价对核心品种的实质性冲击。 原料药板块2023-2025年相对稳定（36-37亿元），但2026Q1同比下降25.7%，主因维生素C和青霉素价格下跌。功能食品板块2024年大幅下滑22.2%后，2025年小幅回升4.5%。  四、治疗领域与核心品种分析 成品药收入按治疗领域拆分，可更清晰看到结构性挑战与增长亮点：治疗领域2023202420252026Q1趋势神经系统90.9亿96.5亿78.2亿23.3亿Q1回升+22.2%肿瘤61.4亿44.0亿22.0亿5.7亿持续大幅下滑抗感染42.4亿40.9亿33.2亿8.4亿逐年下降心血管24.4亿20.8亿18.3亿5.4亿Q1回升+30.8%呼吸系统15.6亿12.0亿12.2亿2.7亿企稳消化代谢8.9亿10.5亿9.4亿2.5亿波动 数据来源：石药集团2023/2024/2025年报及2026Q1季报。治疗领域收入为成品药板块内销售金额，不含授权费。 神经系统：恩必普集采降价，明復樂接力增长 神经系统是石药最大治疗领域，2025年收入78.2亿元，占成品药销售的41.8%。核心品种恩必普（丁苯酞）是中国首个自主知识产权脑血管病1类新药，获36项专业指南推荐。2025年恩必普因医保谈判降价导致收入下降，但降价提高了可及性。恩必普有4项"十四五"研究在推进（BLESS研究和IMPACT研究于2025年启动），为序贯治疗和长期用药策略提供高级别临床证据。 明復樂（替奈替普酶）是新增长极。2025年BRIDGE-TNK和ANGEL-TNK研究分别发表于NEJM和JAMA，TRACE-5被《柳叶刀》接受。2026年1月AHA/ASA指南将替奈替普酶提升为一线溶栓药物。2026Q1神经系统收入+22.2%，已恢复增长。 肿瘤：集采冲击最严重，新品种接力 肿瘤板块从2023年61.4亿降至2025年22.0亿，三年缩水64.1%。多美素和津优力纳入第十批国家集采和京津冀"3+N"联盟集采，价格大幅下降。但新品种多恩益（伊立替康脂质体，2025年12月获批胰腺癌一线）和恩舒幸（PD-L1单抗，2024年获批上市并纳入医保）开始放量。 2026Q1亮点 成品药销售收入实际增长6.2%（剔除授权费），神经系统+22.2%和心血管+30.8%为增长引擎。原料药板块下降25.7%（维生素C-18.7%、抗生素-35.0%），主因价格下跌。  五、财务分析 盈利能力：毛利率下行，经营现金流逆势增长 2023-2025年毛利率从70.5%降至65.6%（-4.9pp），主因集采降价。ROE从17.5%降至11.3%。但经营现金流从41.8亿增至58.3亿（+39.5%），主要得益于合同负债增加12.3亿（阿斯利康首付款）和所得税支出下降。期末现金从104.9亿降至52.5亿，主因2024年大额回购17.2亿港元。 研发投入：持续加码，行业领先 研发费用从48.3亿增至58.1亿（年均+9.7%），占成品药收入从18.8%升至28.2%。2026Q1研发14.0亿（+7.7%），占成品药收入26.8%。截至2026年4月累计287项PCT专利、1,076项授权专利。 资产负债：零杠杆运营 2025年末总资产466.98亿，净资产345.50亿，资产负债率26.0%。银行借款占净资产仅1.0%，几乎零杠杆。期末现金52.54亿，现金储备充裕。  六、研发管线与前沿布局 石药研发管线覆盖ADC、双抗、GLP-1、siRNA、mRNA等前沿领域，约90个品种在研。 ADC：SYS6010获突破性疗法认定 SYS6010（EGFR ADC）2026年4月获突破性疗法认定（食管鳞癌），进入III期。SYS6023（HER3 ADC）乳腺癌III期，JSKN003（HER2 ADC）结直肠癌III期。 GLP-1/减重：与阿斯利康12亿美元合作 2026年1月与阿斯利康就SYH2082（GLP-1R/GIPR双靶点）等8个减重项目合作，首付款12亿美元，研发里程碑最高35亿、销售里程碑最高138亿美元。TG103（GLP-1）2型糖尿病III期已完成。 其他重点管线品种靶点适应症阶段KN026HER2双抗乳腺癌/胃癌III期SYS6090PD-1/IL-15NSCLC等I/II期SYH2053PCSK9 siRNA高脂血症III期CM326TSLP哮喘/鼻息肉III期SecukinumabIL-17A银屑病III期完成SYS6053Emicizumab血友病A获批临床 数据来源：石药集团2025年报及2026Q1季报。2026年1-4月获14项中国+7项海外临床试验批准。 2026年新获批：氨氯地平注射乳液（1月）、阿瑞匹坦注射液（3月）。欧盟获批两性霉素B脂质体（4月），标志脂质体平台国际化突破。  七、竞争格局公司市场2024营收核心优势恒瑞医药A股600276~230-240亿创新药管线最丰富中国生物制药港股1177~280-300亿正大天晴肝病/肿瘤齐鲁制药非上市~300+亿仿制药龙头石药集团港股01093290亿神经系统+脂质体+ADC/GLP-1 竞品数据基于公开行业知识。石药2024年营收290.09亿元来自年报原文。 石药在神经系统（恩必普独家）和脂质体技术方面差异化优势明显，"原料药+制剂"一体化能力突出。  八、分红与股东回报 年度每股股息(港仙)现金分红(亿元)归母净利润分红率回购(亿港元)202328.027.2658.73亿46.4%2.29202426.032.3443.28亿74.7%17.21202529.024.9738.82亿64.3%3.00 数据来源：石药集团2023/2024/2025年报。现金分红为当年实际支付（含中期和末期）。回购为当年实际支出。 近3年累计现金分红84.57亿元，平均分红率61.8%。2024年分红率74.7%+回购17.21亿港元，合计股东回报超110%。2025年每股股息29港仙（+11.5%），在利润下降背景下仍提高派息。经营现金流58.3亿远超分红24.97亿，覆盖倍数2.3倍，可持续性良好。  九、风险因素 1. 集采持续降价：恩必普注射液、多美素、津优力已受冲击，更多品种可能被纳入。 2. 授权费收入波动：2025年17.89亿（2024年仅0.18亿），阿斯利康首付款确认节奏影响可比性。 3. 原料药价格周期：维生素C和抗生素价格受全球供需影响，2026Q1已降25.7%。 4. 研发失败风险：ADC、GLP-1管线投入巨大，临床失败将导致资产减值。 5. 集采扩面：生物类似药集采试点，核心品种面临进一步降价压力。  十、未来展望 石药正处于"仿创结合"向"创新驱动"转型关键期。短期看集采压力仍在消化，部分新品种开始放量。中期看阿斯利康12亿美元合作为GLP-1管线提供全球化路径，SYS6010（EGFR ADC）如获批将成为肿瘤新支柱。长期看90个在研品种形成梯度化布局，脂质体平台国际化打开海外空间。但管线商业化成功与否、新品种能否弥补老品种缺口，仍存在较大不确定性。  十一、重要事项 2026年1月：与阿斯利康就SYH2082等8个减重项目合作，首付款12亿美元，里程碑合计最高173亿美元。 2026年4月：SYS6010（EGFR ADC）获突破性疗法认定；两性霉素B脂质体获欧盟批准。 2026年1-4月：14项中国+7项海外临床批准，26项PCT专利申请，22项专利授权。 控股股东蔡东晨家族通过True Ally Holdings和Massive Giant Group持有30%以上股份，管理层稳定。  十二、数据来源 1. 石药集团2023年度报告（港交所披露易，2024年4月25日）2. 石药集团2024年度报告（港交所披露易，2025年4月28日）3. 石药集团2025年度报告（港交所披露易，2026年4月28日）4. 石药集团2026Q1业绩公告（港交所披露易，2026年5月27日）5. 竞品数据基于公开行业知识，未经独立审计验证 👉 关注 · 点赞 · 转发 👈 是对我们持续创作、为你提供优秀文章的最大支持！ 免责声明：本文基于石药集团公开披露的年度报告和季度业绩公告撰写，仅供研究参考，不构成任何投资建议。文中数据均来自公司公告原文（IFRS口径，货币为人民币），竞品数据基于公开行业知识。投资有风险，决策需谨慎。