Anflekitug

数据截至 2026-08-26，调研于 2026-09-05。文中数字为该时点的快照。 这家公司不是我按「便宜」或者「热门」挑出来的。我在库里筛「数字对不上的公司」时，它跳了出来：净利润 ÷ 毛利润 = 75%。这个比值把毛利之后的所有环节——销售、管理、研发三项费用，加上税——压成一个数。 一家有销售队伍、有在研管线的生物药公司，毛利之后几乎没有损耗，是不正常的。但它只是一个报警器，不告诉你警报的原因：可能是一次性的投资收益，可能是费用突然收缩， 也可能是收入结构变了。要知道原因，得去翻分部表。 分部表的第一行给了答案。2025 年营业收入 41.99 亿元，其中「授予知识产权许可」 31.13 亿元，占 74.1%；「销售商品」9.12 亿元，占 21.7%。这笔授权的对象与形态，公司在 2026 年 8 月的纪要里说明过： PD-1/VEGF 双特异性抗体 SSGJ-707 授权给辉瑞，协议包含临床里程碑、监管里程碑、 各国注册审批等多类款项以及全球销售分成。 本文回答三个问题。第一，把这 31 亿拿掉，主业是什么样子——分部表能算到毛利那一层，不需要任何税务假设。第二，为什么「扣非净利润」这个大家最常用的质量指标，在这家公司身上没有拦住它—— 这是全文最值得记住的一条。第三，市盈率 12.7 倍、市销率 8.8 倍都处在上市以来最低的百分之三，而市净率 4.59 倍处在 81%。 三个指标三个结论，到底该看哪个——答案是一个都不能直接看，但每一个都能修。 营收年化增长 +1.4%（2016–2025，剔除授权后的收入口径），2025 年 ROE 41.32%、毛利率 92.07%。股价近一年涨 19%。PE 13 倍、PB 4.6 倍、PS 8.8 倍，近三年分位分别是 5%、68%、6%。 本文的核心发现：2025 年 41.99 亿营业收入里，31.13 亿元是「授予知识产权许可」，占 74.1%。把它剔掉，剩下的部分可以算到毛利这一层，而且不需要任何关于税的假设。 结果是：非授权部分的毛利额从 2024 年的 8.23 亿元降到 2025 年的 7.53 亿元， 少了 8.5%；对应的毛利率从 73.0% 降到 69.3%，低了 3.7 个百分点。 具体数字与算法见后面的核心发现一章。这笔授权款的关键之处不在于它有多大，而在于它没有被「扣非净利润」拦住。 公司 2025 年的扣非净利润是 28.0 亿元（业绩预告口径），与归母净利润 28.99 亿元几乎相等—— 从这个指标看，这一年的利润干净得无可挑剔。原因是公司把对外授权认定为经常性的经营业务，因此不作为非经常性损益扣除。 这个认定本身站得住：授权确实是创新药企主业的一部分。但「扣非」这个字段 不负责回答「明年还有没有」，而那才是读者真正想知道的事。对照一下 2024 年就更清楚：那年归母净利润 7.05 亿元、扣非 2.46 亿元， 中间 4.59 亿元被扣掉了。同样是不会重复的钱，一笔被扣、一笔没被扣， 区别只在于它记在报表的哪一行。一、生意：它到底做什么 它做的是抗体类药物，主攻自身免疫领域，是港股上市公司三生制药旗下的科创板公司。 核心产品「益赛普」是重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体－抗体融合蛋白（属融合蛋白，不是单抗）， 用于类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，2005 年上市，是国内最早一批同类产品—— 它上市时国内还没有生物类似药的审评路径，因此并非按生物类似药获批。 公司披露它已覆盖全国 4,000 多家医院、其中半数为三级医院。2025 年收入构成：授予知识产权许可 31.13 亿元（74.1%）、销售商品 9.12 亿元（21.7%）、 提供委托加工服务 1.55 亿元（3.7%）、租赁服务 0.19 亿元。近两年有两款自研新药获批：益赛拓（安沐奇塔单抗，IL-17A 单抗，用于银屑病） 和益赛那（安弗利奇塔单抗，IL-1β 单抗，用于难治性急性痛风性关节炎， 公司在 2026 年 8 月称「刚刚获批」）。「难治性」这三个字很重要，它把适应症限定在一个窄得多的人群里。另有一个已经授权出去的分子：PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707，属肿瘤领域，由辉瑞推进临床。 还有几个处在临床前或早期的项目：TSLP/IL-4R 吸入型双抗（719）、IL-23 口服多肽（629）、 CD3/CD19/BCMA 三抗（717）——这三个和 707 不在同一阶段，纪要披露的都还是体外体内药理与药代数据。 这些数字来自库里的分部数据；产品与管线信息来自公司调研纪要，标注为公司披露。申万三级归在 医药生物 / 生物制品 / 其他生物制品，总市值 391 亿，总股本 8.96 亿股。 能在数据上验证的有一条，需要打问号的有一条。能验证的是毛利率与销售网络：2016 年以来毛利率从未低于 70%， 剔除授权后 2025 年的非授权毛利率仍有 69.3%。在申万三级「其他生物制品」31 家可比公司里， 它 2025 年的 ROE 41.32% 排第 1，营收同比 +251.8% 排第 2（第 1 是智翔金泰 +666.7%）。但这两个名次都来自那笔授权款。剔掉之后，它 2025 年的非授权收入 10.86 亿元，在这 31 家里排在中游。把时间拉长看这条主营曲线，它分三段： 2016 到 2019 年，收入从 9.61 亿爬到 11.77 亿、净利润 2.68 亿到 2.29 亿，缓慢上升； 2020 年腰斩，收入 6.55 亿、亏损 2.17 亿；2021 到 2025 年逐步恢复， 2025 年非授权收入 10.86 亿元。九年，非授权收入从 9.61 亿到 10.86 亿，年化 1.4%。2020 年那一刀的原因，库里没有数据可以归因。可以确定的是它不是集采造成的—— 益赛普进入集采是 2022 年前后的事，而公司纪要里提到的「益赛普集采后的统筹安排」 说的是 2025 年上半年的销售费用率。还有一件事必须说清楚，否则「年化 1.4%」会被读成「卖不动」： TNF 类生物药经过医保谈判与集采，年治疗费用已经从数万元级降到万元级（行业情况，本文未独立核实）。 收入端持平，完全可能是销量大幅增长、单价大幅下降的结果。 公司没有披露销量，所以正确的说法是「无法区分卖不动和降价换量」，而不是「没有增长」。需要打问号的是公司真正的资产——研发平台。它做出了一个被跨国药企买走的分子，这是事实； 但要从「一次」推到「还能再来」，现有材料证不动：样本量是 1， 而且被买走的 707 是肿瘤资产，公司自述的优势赛道和商业化体系都在自免—— 被验证的那块恰恰不在主场。能证伪这个判断的指标（研发费用绝对额与占比、IND 产出节奏、 对外授权的频次、是单分子授权还是平台级交易）在三份纪要和库里一条都没有。二、行业：31 家里 10 家亏损，而市盈率最低的三家里有两家带着大额授权收入 先说这个分类的整体状态。市值 30 亿元以上的 31 家公司，2025 年报口径下 10 家亏损（接近三分之一），ROE 中位数只有 3.92%， 营收同比中位数 +14.8%，毛利率中位数 75.8%。这是一个「毛利率很高、赚钱能力很差」的行业：高毛利被研发和销售费用吃掉， 近三分之一的公司还没有走到盈利。本股在这 31 家里 ROE 41.32% 排第 1、营收同比 +251.8% 排第 2——但这两个名次都来自那笔授权款。 把市盈率排一遍，会看到一个值得记下来的现象。这 31 家里剔除亏损公司后市盈率中位数是 29.0 倍， 而最低的三家是：荣昌生物 11.71 倍、通化东宝 12.24 倍、三生国健 12.68 倍。这三家里有两家的当期利润带着大额授权收入，而且都能在同一张分部表里核对： 荣昌生物 2025 年报「技术授权」8.95 亿元、占其收入的 27.5%；本股「授予知识产权许可」31.13 亿元、占 74.1%。 夹在中间的通化东宝不是这个情况，它是胰岛素企业，市销率只有 5.13 倍。这不是一条规律——三个样本得不出规律，而且这里只验证了「低市盈率的公司里有授权」， 没有验证「有授权的公司是否都低市盈率」。但它足以支持一个操作层面的提醒：在创新药行业里看到异常低的市盈率， 第一件该做的事是翻分部表，而不是当作便宜。这一条不需要任何预测就能成立。 先看这个行业整体的成绩单——口径是申万三级「其他生物制品」，取市值 30 亿以上、有 2025 年报的公司： 行业横截面 2025 年报 三生国健的位置 公司家数 31 家 — 亏损家数10 家（32%） — 营收同比中位 +14.8% 本股 +251.8% 净利同比中位 +21.2%（仅 21 家盈利公司） 本股 +311.5% ROE 中位 3.9% 本股 41.3%（第 1 高） 毛利率中位 75.8% 本股 92.1%（第 6 高） PB 中位 3.30 本股 4.59（第 20 低 / 共 31 家） PE 中位（剔除亏损） 29.0 本股 12.7 把三个估值指标并排看，本股的位置是：市盈率 12.68 倍（31 家里第 3 低）、 市销率 8.83 倍（第 14 低，略低于中位数 9.23）、市净率 4.59 倍（第 20 低，高于中位数 3.30、处于同业偏上）。三个指标的分母分别是利润、收入和净资产，而那 31 亿元同时进了这三个分母—— 进利润是全额，进收入是全额，进净资产是扣税分红后的留存。 所以它们不是「三个结论选一个」的关系，而是三个都被同一件事推低了，只是程度不同。 估值章会把三个分母逐一还原。三、3 场纪要：12 个问题里 7 个问管线，5 个问商业化 先说一个口径问题，因为它正好演示了本项目的一条纪律。这家公司近一年有 3 场投资者关系活动：2025 年 9 月 1 日（2025 中报说明会）、 2026 年 3 月 31 日（2025 年报说明会）、2026 年 8 月 21 日（2026 中报说明会）， 参会机构分别为 62、47、35 家次。但下面那张表只有 2 行——因为 8 月 21 日那场的记录表是 8 月 27 日才公告的， 晚于本文的估值口径日 8 月 26 日。表格按「最早可获知日」统计，不把还没公告的场次算进来， 否则就是用未来的信息。本文撰写于 9 月 5 日，那份记录表已经公开，因此正文引用它， 但计数与字数一律按可知日的口径标注。三场纪要一共 12 个问题：其中 7 个问的是在研管线的靶点与分子设计， 5 个问商业化与费用。这个提问结构本身就是信息——市场在给这家公司定价时看的不是当期收入。下面的引语照抄纪要原文并标注日期，删节处以「……」标出，可去上交所与公司官网核对原件。 以下均为公司单方面陈述，未经审计。 先看量。2025 年以来公司接待了 2 场机构调研，累计 109 家次、108 家独立机构。同期全市场有 4679 家公司被调研过，它的家次排第 724、独立机构数排第 595。 调研场次 方式 接待机构 带队接待人 2025-09-01 业绩说明会,路演活动,线上电 62 家 董事长 2026-03-31 业绩说明会,路演活动,线上电 47 家 董事长 三场都是业绩说明会形式（两场中报、一场年报），来的机构以卖方为主： 按去重口径证券公司 56 家、基金管理公司 47 家，另有资产管理、保险资管等少量。 调研机构类型（去重） 家数 证券公司 49 家 基金管理公司 46 家 资产管理公司 4 家 其它 4 家 保险资产管理公司 2 家 其它金融公司 1 家 ↑ 其中 2 场留下了投资者关系活动记录表，正文合计约 2.1 千字。下面每一句引语都出自这几份原文，并标了日期，可自行核对。 主线一 · 那笔授权：公司说的是「持续」，但持续不等于平滑 2026 年 8 月 21 日 · 被问 SSGJ-707 下半年里程碑收入确认节奏「关于 SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）与辉瑞的合作，合作协议包含临床里程碑、监管里程碑、各国注册审批等多类里程碑款项， 达到对应节点公司即可收到相应授权收入。辉瑞将该品种列为自身肿瘤管线重点布局产品，现阶段已牵头推进 9 项 I/II/III 期 全球多中心临床试验，覆盖非小细胞肺癌、结直肠癌等多个实体瘤适应症。依托双方合作协议，未来若各临床里程碑节点陆续达成、 后续海外商业化落地，各类临床及注册里程碑款项、全球销售分成将持续兑现，将给公司带来持续收入贡献。」 先看已经发生的部分，这些能核对：分部表里「授予知识产权许可」31.13 亿元； 按地区，「其他国家和地区」28.45 亿元、毛利率 99.8%。两个数字差 2.68 亿元，说明约有这个数额的授权收入记在中国大陆口径下—— 所以「海外收入」和「授权收入」不是同一件事，大陆那 13.54 亿元里也掺着授权。毛利率 99.8% 不代表「没有成本」。这个分子的研发投入躺在过去十年的损益表里， 早已作为研发费用扣除过了。授权收入之所以几乎无当期成本，是因为成本已经在往年费用化—— 这一点恰恰说明，这家公司真正的资产是那些已经被费用化、在报表上看不见的研发投入。再看还没发生的部分，公司的表述全是条件句：「若各临床里程碑节点陆续达成」「后续海外商业化落地」。所以「持续」这个词要理解准确：它不是一次性的，但也不会是平滑的。 按公司披露的协议结构，后续收入是节点式的——一个节点砸下来一笔，节点之间是零； 真正能形成连续收入线的是全球销售分成，那要等海外获批上市之后。 而且节点何时达成由辉瑞的临床进度决定，不由这家公司决定。公司未披露金额与节点表，库里也没有。本文不对里程碑款的金额或到账时间做任何估计。 主线二 · 唯一的反面证据：管理层把「自主推进」放在前面 2026 年 3 月 31 日 · 被问双抗平台与早期管线是自主推进还是对外合作「公司致力于在自免单治疗领域内打造丰富产品组合，如在银屑病领域通过迭代产品和多肽口服剂型形成协同效应； 在系统性红斑狼疮（SLE）领域，通过 BDCA2 靶点和 T 细胞衔接器（TCE）等产品覆盖从皮肤到系统受累的全领域。 布局思路是聚焦单适应症领域形成不同临床分型的多重产品组合，形成合力；对于合作策略，公司基于平台优势自主推进， 对于外部合作，公司始终保持积极开放的态度。」 这段话值得单独拎出来，因为它是全文唯一的反面证据。本文后面会说，市场给这家公司的估值溢价，赌的是「能不能再授权一次」。 而管理层关于这件事的唯一一次正面表态，是把「自主推进」放在前面， 外部合作只用了「保持积极开放的态度」这样的措辞。这不构成对未来的任何判断——公司当然也可能改变策略，措辞更不等于意图。 但如果一篇文章的落脚点是「赌下一笔授权」，就不能不告诉读者：公司自己没有这么说。同一段里公司给出了自免领域的战略框架（银屑病用迭代产品加口服多肽形成梯队、 SLE 用 BDCA2 与 TCE 覆盖从皮肤到系统受累），这是它对「平台」二字的定义，可以作为日后核对的基准。 主线三 · 新产品刚上市，费用要重新往上走 2025 年 9 月 1 日 · 被问上半年销售费用率下降的原因「公司今年销售费用率的下降主要是由于益赛普集采后的统筹安排。未来随着公司新产品的陆续上市， 公司的销售费用率预计会较 2025 年有所提升。」 2026 年 8 月 21 日 · 关于新获批产品的商业化「商业化层面，风湿免疫领域是我们传统优势赛道，益赛普多年积累，已经覆盖全国 4000 多家医院，其中半数为三级医院， 专家资源、渠道等体系成熟完整。安弗利奇塔单抗将利用现有商业化团队扩大产品认知度。」 2025 年 9 月 1 日 · 被问益赛普三个适应症的收入占比「益赛普当前有三个适应症，分别是类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。其中较大的适应症是类风湿性关节炎和强直性脊柱炎， 具体比例很难拆分。」 第一段是三场纪要里信息量最大的一句：2025 年销售费用率下降来自集采后的收缩， 而且公司主动预告它会重新上升，因为新产品要铺货。 也就是说，2025 年利润改善中来自费用收缩的那一部分，公司自己说了不可持续。第二、三段放在一起读，会看出一个通常被讲得过于顺畅的故事有多少水分。 公司说新药可以复用益赛普的 4,000 家医院网络——但公司自己也说了， 益赛普较大的适应症是类风湿关节炎和强直性脊柱炎，银屑病是较小的那个。 而益赛拓打的正是银屑病，益赛那打的是难治性急性痛风（患者的科室分布与风湿免疫科重合度也有限）。 渠道能复用多少，比「覆盖 4,000 家医院」这句话听上去要弱。还有一处容易串的地方：公司在 2026 年 3 月说「该产品竞争格局良好」， 指的是 IL-1β（益赛那），不是 IL-17（益赛拓）。这两个赛道的格局差别很大， 本文在风险章分开讨论。 纪要给了三条能带走的东西：授权款是节点式的、不由公司控制；管理层把「自主推进」放在对外合作前面； 销售费用率会重新上升。下面用库里的数字，把这家公司十年的收入和利润摆出来。四、涨幅：年内 +7.0%，在 31 家里排第 11 2026 年至今（后复权） 涨跌 近岸蛋白 +109.7% 百普赛斯 +66.2% 四环生物 +61.8% 义翘神州 +61.4% 赛伦生物 +58.2% …… ……三生国健+7.0% 板块中位 +0.7% 科创 50 +21.4% 口径：上表是申万三级「其他生物制品」中市值 30 亿元以上的 31 家公司， 2026 年初至 8 月 26 日的后复权涨跌幅。本股 +7.0%，排第 11；同业中位数 +0.7%，同期科创 50 指数 +21.4%—— 跑赢了同行的一半，跑输了指数。年内的路径比这个数字剧烈：前复权可比价从 4 月 3 日的 63.15 元（四年最高） 到 6 月 8 日的 36.60 元（年内最低），相差 42%；8 月 26 日收在 43.59 元。本文不解释这些价格变动的原因。但要强调一处口径：公司 2026 年 6 月实施了 10 转 4.5， 本文所有历史价位都是前复权可比价，与行情软件上未复权的数字不同。 直接拿软件上的历史价对比现价，会看到一条并不存在的暴跌。 三生国健 近 4 年的前复权可比价（976 个交易日）。送转与分红造成的价格断层已消除，可直接与正文的历史价位对照。 毛利率反映定价能力，净利÷毛利反映毛利转化成利润的效率。带 H1 / Q1 的是中期报告，费用节奏与年报不同，只能与去年同期比较，不能与相邻的年报比大小。五、财务：十年一条平线，加最后一年一根尖刺 年报 营收(亿) 同比 净利(亿) 同比 ROE 毛利率 净利率 经营现金流(亿) 2019 11.77+3.1% 2.29-38.0% 7.22% 87.60% 19.5% 6.53 2020 6.55-44.4% -2.17转亏 -6.03% 84.38% -33.2% -0.40 2021 9.29+41.8% 0.18扭亏 0.40% 77.39% 1.9% -2.44 2022 8.25-11.1% 0.49+173.0% 1.08% 75.63% 6.0% 2.33 2023 10.14+22.8% 2.95+497.6% 6.20% 77.90% 29.1% 4.16 2024 11.94+17.7% 7.05+139.2% 13.47% 74.50% 59.0% 2.81 2025 41.99+251.8% 28.99+311.5% 41.32% 92.07% 69.0% 30 这张表要从 2016 年看起，因为只有拉到十年，那根尖刺才有参照。营收：9.61 亿（2016）→ 11.03 → 11.42 → 11.77（2019）→ 6.55（2020） → 9.29 → 8.25 → 10.14 → 11.94（2024）→ 41.99（2025）。前九年是一条在 6.5 亿到 12 亿之间起伏的平线，2020 年腰斩，之后用四年爬回。 然后 2025 年一年跳到 41.99 亿元，其中 31.13 亿元是授权。净利润：2.68 → 3.89 → 3.70 → 2.29 → -2.17 → 0.18 → 0.49 → 2.95 → 7.05 → 28.99。 2021 和 2022 两年几乎不赚钱。2024 年那个 7.05 亿要单独说：当年扣非净利润只有 2.46 亿元 （由 2025 年业绩预告披露的「扣非 28.0 亿元、同比 +1038.21%」反推）， 两者相差 4.59 亿元，是非经常性损益。它落在哪个季度也能算出来：2024 年前三季度累计净利润 2.33 亿元，与全年扣非 2.46 亿元几乎相等—— 非经常性损益几乎全部发生在第四季度。这笔损益的具体来源库里没有科目明细，本文无法说明， 也不对其性质作任何判断（非经常性损益本身是正常的披露项目）。毛利率十年没有低于过 70%。2025 年的 92.07% 是掺进授权收入的结果， 剔除授权后的非授权毛利率是 69.3%，比 2024 年的 73.0% 低 3.7 个百分点。最后一列经营现金流：2021 年 -2.44 亿元，2022 到 2024 年 2.33、4.16、2.81 亿元， 2025 年 30.43 亿元，是当年净利润的 105%——这笔钱是真收到了的。2026 年上半年 -0.66 亿元。 单季营收(亿) Q1 Q2 Q3 Q4 2023 2.07 2.70 2.53 2.83 2024 2.67 3.30 3.43 2.54 2025 3.11 3.31 4.74 30.83 2026 4.31 4.34 — — 单季净利(亿) Q1 Q2 Q3 Q4 2023 0.34 0.61 0.69 1.31 2024 0.91 0.38 1.04 4.72 2025 1.03 0.87 2.09 25.00 2026 1.78 1.93 — — 单季表把 2025 年那根尖刺的位置钉死了：Q1 营收 3.11 亿、Q2 3.31 亿、Q3 4.74 亿， Q4 单季 30.83 亿；净利润 Q1 1.03 亿、Q2 0.87 亿、Q3 2.09 亿，Q4 单季 25.00 亿。更值得看的是现金与收入的错季。经营现金流上半年只有 1.88 亿元，前三季度累计 28.13 亿元—— 也就是第三季度单季净流入约 26 亿元；而收入是第四季度才确认的（Q4 单季 30.83 亿元， 当季经营现金流只有 2.3 亿元）。钱先到、收入后认，这个形态符合「先收款、后确认」的处理。至于它具体记在哪个科目 （合同负债、其他应付款或递延收益）、以及为什么隔了一个季度（可能是交割生效条件达成， 也可能是履约义务完成），库里没有资产负债表，本文无法确认，以上均为推断。 能确定的只有两点：钱是真的；用季度收入去推断这家公司的经营节奏会失效。2026 年的两个季度是干净的可比：Q1 营收 4.31 亿元（同比 +38.6%）、净利 1.78 亿元（+73.0%）； Q2 营收 4.34 亿元（+31.3%）、净利 1.93 亿元（+121.1%）。两个季度都在增长。上半年净利÷毛利 53.3%，去年同期 42.2%。这个抬升不能直接归因于授权—— 至少有三种解释同样成立：两款新药 2025 年末至 2026 年才上市、毛利率更高； 公司自述的集采后费用收缩仍在延续；以及确实仍有授权收入。 库里没有 2026 年中报的分部数据，三者无法区分，本文不选其一。六、核心发现：一个报警器，和它响过的两次不同原因 库里没有利润表科目明细，也没有资产负债表。能用的替代指标是「净利润 ÷ 毛利润」——它把毛利之后的全部环节（销售、管理、研发三项费用， 加上其他损益与所得税）压成一个数。本文就是用它筛出这家公司的。但接下来这一段，是关于这个指标本身的一次修正。 报告期 营收(亿) 毛利率 毛利润(亿) 净利润(亿) 净利 ÷ 毛利 20211231 9.29 77.39% 7.19 0.182.5% 20221231 8.25 75.63% 6.24 0.497.9% 20231231 10.14 77.90% 7.90 2.9537.3% 20241231 11.94 74.50% 8.89 7.0579.2% 20250630 6.42 70.20% 4.51 1.9042.2% 20251231 41.99 92.07% 38.66 28.9975.0% 20260630 8.66 80.48% 6.97 3.7153.3% 2026 年中报，公司毛利润的 53.3% 变成了净利润，而上一个完整年度是 75.0%。这个比值对这家公司要特别小心地读。它同时对三件事敏感：收入结构的变化（授权占比）、 一次性损益（2024 年就是这样）、以及毛利规模相对固定费用的杠杆（费用收缩时它也会升）。 所以它只能提示「去翻分部表」，不能单独用来判断利润的来源。 轨迹是这样的：2021 年 2.5%、2022 年 7.9%、2023 年 37.3%、 2024 年 79.2%、2025 年 75.0%，2026 年上半年 53.3%。注意 2024 年那个 79.2%——它比 2025 年还高。 而 2024 年的授权收入只有 0.66 亿元、占收入 5.5%。换句话说，「这个比值高」不等于「授权占大头」。2024 年它高，是因为 4.59 亿元非经常性损益； 2025 年它高，才是因为 31.13 亿元授权。同一个数字，两次不同的原因。所以这个指标的正确用法是报警器，不是诊断书：它告诉你「毛利之后的损耗不正常」， 但不告诉你为什么。要知道为什么，只有一条路——翻分部表。翻开分部表，还能看到一件公司没说、但对判断很重要的事：授权收入不是 2025 年才有的。 2023 年 0.99 亿元（占 9.8%）、2024 年 0.66 亿元（5.5%）、2025 年上半年 0.51 亿元（7.9%）、 2025 年全年 31.13 亿元（74.1%）。公司每年都有小额授权作为基数，2025 年是量级上的跃迁，不是从无到有。 这一条同时支持了公司「持续贡献」的说法，也说明了跃迁的幅度有多大。最后回到最朴素的问题：把授权拿掉，卖药这门生意怎么样？ 在毛利这一层可以算清楚，而且完全不涉及所得税—— 2024 年非授权收入 11.27 亿元、毛利 8.23 亿元（毛利率 73.0%）； 2025 年非授权收入 10.86 亿元、毛利 7.53 亿元（毛利率 69.3%）。 毛利额少 8.5%，毛利率降 3.7 个百分点。再往下走一步到利润，就必须引入假设了，所以本文只给区间： 公司毛利之后的常态损耗，2023 年是 4.95 亿元、2024 年剔除非经常性损益后约 6.30 亿元， 取 5 到 6 亿元这个量级；用 7.53 亿元非授权毛利去减， 剔除授权后的主营利润大致在 1.5 亿到 2.5 亿元之间。这个估计有一个自洽性检验：2025 年毛利之后的总损耗是 9.67 亿元， 减去 5 到 6 亿元常态费用，剩下 3.7 到 4.7 亿元应当主要是授权收入对应的所得税， 对 31.13 亿元授权收入而言隐含税率 11.9% 到 15.1%——与高新技术企业 15% 的法定税率吻合。 两个方向能对上，说明这个区间不是凭空取的。 五处必须说明。第一，1.5 亿到 2.5 亿元是区间估计，依赖「常态费用 5 到 6 亿元」这个假设； 毛利层面的 7.53 亿元与 69.3% 则是分部表直接算出的，不含假设。两者的可靠程度不同。第二，分部标签在 2025 年整体更换过：2024 年报是「医药制造 9.91 亿 + CDMO 业务 1.22 亿」， 2025 年报是「销售商品 9.12 亿 + 提供委托加工服务 1.55 亿 + 租赁服务 0.19 亿」。 本文的跨期比较一律用非授权收入合计（2024 年 11.27 亿、2025 年 10.86 亿）， 而不是拿单个标签直接对比，因为标签不同。第三，产品口径与地区口径不能直接对齐：非授权收入合计 10.86 亿元， 而地区口径「中国大陆」是 13.54 亿元，差额约 2.68 亿元说明有部分授权收入记在大陆口径下。第四，2024 年那 4.59 亿元非经常性损益的具体来源，库里没有科目明细，纪要中也未提及， 本文无法说明，也不对其性质作判断。第五，扣非净利润数据（2025 年 28.0 亿元、2024 年反推 2.46 亿元）来自公司业绩预告， 本项目的财报摘要表不含扣非字段，未做独立核对。七、估值：三个乘数同时失效，而且都往「便宜」的方向失效 指标 当前 历史中位 全样本分位 近三年分位 PE (TTM) 12.7 53.3 3%5% PB 4.59 2.71 81%68% PS 8.83 — 3%6% PCF 14 — — — 这家公司现在是一个很好的例子，说明三个估值指标可以同时失真，并且失真方向一致。市盈率 12.68 倍——上市以来有市盈率为正的 1,197 个交易日里， 只有 37 天比现在更低，分位 3.1%。但这个分母可以直接拆开：过去 12 个月净利润 30.80 亿元 （2025Q3 的 2.09 + Q4 的 25.00 + 2026Q1 的 1.78 + Q2 的 1.93）， 其中 25.00 亿元来自 2025 年第四季度单季，占 81%。 把那一个季度剔掉，其余三季合计 5.80 亿元，同样的市值对应 67 倍。 这不是预测，只是把当期分母的构成拆出来。市销率 8.83 倍——分位 2.7%，在同业 31 家里第 14 低，略低于中位数 9.23。 但收入同样含那 31.13 亿元。用非授权收入 10.86 亿元还原，390.66 亿元市值对应 36.0 倍市销率，而同业中位数是 9.23 倍。这个还原不需要任何假设，只用分部表。市净率 4.59 倍——分位 81%，是三个里唯一显示「不便宜」的， 但它同样被污染了：净资产从 2024 年末的 55.7 亿元增到 84.5 亿元，那笔款贡献了其中的大部分， 占期末净资产约三分之一。按授权入账前的 55.7 亿元还原，390.66 亿元市值对应 7.0 倍市净率。而且市净率对这类公司还有一层结构性问题：研发投入全部费用化，在研管线不进资产负债表， 账面净资产与「平台价值」几乎无关；同时净资产里现在很可能有一大笔刚到账的现金， 而现金部分的合理市净率就是 1。所以 4.59 倍这个数既低估了估值的高度，也没有说明它高在哪里。三个乘数的失真方向一致：都让它看起来比实际便宜。 还原之后是市盈率 67 倍、市销率 36 倍、市净率 7.0 倍。另一个角度是把市值对着主营利润看：390.66 亿元市值，对应上一章估出的 1.5 亿到 2.5 亿元非授权利润。 这个比值不必写出来，它自己会说话。还有一个常被误读的对比要澄清：2025 年 12 月 31 日收盘 59.57 元、市盈率 42.21 倍， 2026 年 8 月 26 日收盘 43.59 元、市盈率 12.68 倍——看上去像股价跌了 27%， 其实这两个价格中间隔着 10 转 4.5，前复权可比后 2025 年末相当于 41.08 元，股价是涨的。 市盈率从 42 倍到 13 倍，靠的不是股价下跌，是年报把 29 亿元利润放进了分母。 用 PB =（ROE − g）/（r − g） 反解（要求回报 10%、永续增长 3%）：当前 PB 4.59 倍隐含的可持续 ROE 是 35%——这个反解出来的数字要格外小心。公司 2025 年 41.32% 的 ROE 由一次性授权款推高， 而 2021 到 2023 年的 ROE 分别是 0.40%、1.08%、6.20%。市场愿意付 4.59 倍市净率（按授权入账前的净资产还原则是 7.0 倍）， 赌的显然不是当前这个 ROE 能维持，而是这家公司能持续做出可以授权出去的分子。 这是一个关于研发平台的定价——而如前所述，支持这个定价的样本目前是 1 个， 且管理层自己把「自主推进」放在了对外合作前面。 ↑ 每股净资产由「股价 ÷ PB」反解（9.49 元）而非直接取财报值，两者本期一致（财报每股净资产 9.49 元），此处仅为口径统一。八、股东回报：拿到 31 亿授权款，分红率没有变 财年 方案 分红总额(亿) 当年净利(亿) 分红率 除权日 2023 年度 10派0.5 0.31 2.95 10.5% 202406 2024 中期 10派0.33＋年度 10派0.9 0.76 7.05 10.8% 202409、202506 2025 中期 10派0.33＋年度 10派4.5转4.5 2.98 28.99 10.3% 202511、202606 2026 中期 10派0.42 0.38 — — 未除权 按 2026-08-26 收盘价 43.59 元计算：最新一期方案（2026 年中报，每 10 股派 0.42 元，董事会决议通过）对应 0.10%。注意这只是这一期——2025 财年公司分了 2 次红，把单期股息率当年化会明显低估。过去 12 个月已完成除权的分红合计 2.98 亿元，占当前总市值 391 亿元的 0.76%，这是已经落袋的部分。另有已决议但尚未除权的 0.38 亿元（对应当前市值 0.10%）。最近一个完整财年（2025）的分红率是 10.3%。 口径提醒：表中给的是分红总额而非每股金额。公司期间实施过转增，各期总股本不同，每股分红跨期不可直接比较。 2025 财年公司分了两次红：中期每 10 股派 0.33 元、年度每 10 股派 4.5 元并转增 4.5 股， 现金分红合计约 2.98 亿元，对应当年 28.99 亿元净利润，分红率 10.3%。这个比例和此前两年基本一致：2023 财年 10.5%、2024 财年 10.8%。 也就是说，那笔 31 亿元的授权款没有改变分红政策。但有一个跨期可比的变化值得记下：2026 年中期方案每 10 股派 0.42 元，按 8.96 亿股计算约 0.38 亿元； 2025 年中期是每 10 股派 0.33 元、按 6.17 亿股计算约 0.20 亿元——中期分红总额增加了约 85%。 每股金额因为转增而不可比，总额才可比，这是本文反复强调的那件事的又一个例子。钱大部分留在了公司：净资产从 2024 年末的 55.7 亿元升到 2025 年末的 84.5 亿元， 2026 年 6 月末 85.0 亿元。这一年 28.8 亿元的增加，约等于当年净利润 28.99 亿元减去派发的现金分红。另外提醒：年度方案里的「转增 4.5 股」不是分红。转增只是把公积金转成股本， 股东手里的股数变多、每股价格相应下降，总价值不变。真正给钱的是「派 4.5 元」那部分。 10.3% 的分红率是在一个由一次性收入撑起来的净利润上算的。 若 2026 年没有同等规模的授权收入，分红总额与分红率都不具备可比性。库里没有资产负债表，看不到这 85 亿元净资产里现金、应收账款、固定资产与在建工程各占多少， 因此无法回答「账上还剩多少可动用的现金」——这一点在估值章还会再提到一次，因为它直接影响市净率怎么读。九、股价与风险特征 指标 数值 现价 43.59 元 近 1 月 / 近 3 月 / 近 1 年 +3.4% / +7.5% / +19.4% 距2026 年 4 月高点（63.15 元） -31% 52 周区间（可比口径） 33.30 – 63.15 元（现价分位 34%） 年化波动率（1年 / 全样本）68.3%  / 49.5% 历史最大回撤 77.5%（2022 年 10 月） 近 1 年最大回撤 42.0% 近 60 日日均成交 6.8 亿（近 250 日 5.1 亿） 近 60 日日均换手 1.59% 均线：MA20 45.12、MA60 45.36、MA120 47.15、MA250 43.89（均为送转调整后的可比口径）。 口径：估值表锁定 2026 年 8 月 26 日（收 43.59 元），行情可至 9 月 4 日（收 42.16 元）。本节所有历史价位均为前复权可比价，与行情软件上的未复权价格不同—— 公司 2026 年 6 月 18 日实施 10 转 4.5，不做复权的历史对比会看到一条并不存在的暴跌。四年窗口内最高价是 2026 年 4 月 3 日的可比价 63.15 元（当日实际收盘 92.30 元），现价距该点约 -31%； 年内最低是 2026 年 6 月 8 日的可比价 36.60 元，现价距该点约 +19%；上市以来最低是 2022 年的可比价 8.28 元。本文不猜任何一段涨跌的原因，只提供一个可核对的事实： 截至 8 月 26 日的近 60 个交易日，日均成交 6.78 亿元、日均换手率 1.59%， 对一家 391 亿元市值的科创板公司属于活跃档。十、写给个人投资者：说人话版 这家公司到底是干什么的？ 做抗体类药的，港股三生制药旗下。最主要的老产品叫益赛普，治类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病，2005 年就上市了， 公司说覆盖了 4000 多家医院。最近两年有两个自己研发的新药获批：一个治银屑病， 一个治「难治性」急性痛风——「难治性」这三个字是限定词，意味着适用的人群比「痛风」窄得多。 另外它还做新药研发，做出来的分子可以授权给大药厂。2025 年就授权了一个—— 一款治肿瘤的双抗，给了辉瑞。 42 亿收入里 31 亿不是卖药挣的，那是什么？ 是把一个在研新药在海外的开发权利授权给辉瑞收到的钱。 打个比方：一家公司平时卖包子，一年卖 9 亿。某一年它把祖传配方授权给一家跨国餐饮集团， 先收了一笔定金；以后对方每推进一步，还要再付一笔；等对方真卖起来了，再按销量分成。 那一年的财报上写着「收入 40 亿」，但包子生意还是 9 亿。 这笔钱是真到账了的——2025 年公司经营现金流 30.43 亿，和账面利润对得上，不是纸面富贵。 后面还有没有？公司说有，但用的是条件句：「若各里程碑节点陆续达成」。 关键是这种钱不是每年匀着来的——达成一个节点砸下一笔，中间是零； 而节点什么时候达成，是辉瑞的临床进度说了算，不是这家公司说了算。 那把这 31 亿拿掉，卖药的生意怎么样？ 在退，而且是财报自己说的。 不算授权的那部分：2024 年收入 11.27 亿、毛利 8.23 亿；2025 年收入 10.86 亿、毛利 7.53 亿。 毛利少了 8.5%。这个数不需要任何假设，分部表里直接能算。 再往下算到利润就得猜一点了：公司平时的各项开支大概 5 到 6 亿， 用 7.53 亿毛利去减，剩下 1.5 亿到 2.5 亿。也就是说，391 亿的市值，对着一两亿的主营利润。 但有一件事不能不说：这门生意的单价被医保谈判压得很低了。收入没涨， 可能是卖不动，也可能是卖得多了但每盒便宜了很多。公司没公布销量，所以谁也说不准是哪一种。 另外两个新药是 2025 年底和 2026 年才获批的，还没来得及贡献收入。 为什么说「扣非净利润」这次没拦住？ 这是全文最想让你记住的一条，因为它会影响你看任何一家创新药公司。 「扣非净利润」是用来剔除偶然收入的，比如卖了栋楼、政府补贴、炒股赚了钱。 很多人筛股票就看这个数干不干净。 但授权费在这里被认定成了公司的经常性业务——因为对创新药企来说， 把药授权出去本来就是主业的一部分。所以它没被扣掉。 结果是 2025 年扣非净利润 28 亿，和总利润 29 亿几乎一样，看起来这一年的钱赚得干干净净。 它确实干净。问题是「干净」和「明年还有」是两回事，而「扣非」这个指标只回答前一个问题。 对照 2024 年：那年利润 7.05 亿，扣非只有 2.46 亿，差的 4.59 亿被扣掉了。 所以同样是不会重复的钱，有的会被这个指标拦下、有的拦不下，全看它被认定成什么性质。 那以后怎么办？两步，都不难：第一步，看「净利润÷毛利润」—— 毛利润 = 营业收入 × 毛利率，行情软件上都有；这个比值如果高得离谱（医药公司超过 50% 就值得警惕）， 说明毛利之后几乎没有损耗，不正常。第二步，去年报里搜「分部信息」或「营业收入分解」， 看看收入是由什么构成的。这两步就能看出本文看出的东西。 但第一步只是报警器，不是答案。这家公司 2024 年那个比值比 2025 年还高， 原因却完全不同——那年是一笔一次性损益，不是授权。所以警报响了，还是得翻分部表。 现在这个价格算便宜吗？ 三个常用的指标现在都不能直接看，但每一个都能修。修完之后，没有一个显示便宜。 市盈率 12.7 倍，看着是上市六年来最低的百分之三。但这个「过去 12 个月的利润」里， 八成来自 2025 年第四季度那一个季度。把那个季度剔掉，同样的市值对应 67 倍。 市销率 8.8 倍，同行中位数 9.2 倍，看着也不贵。但收入里七成是授权。 只算卖药那 10.86 亿，市销率是 36 倍——同行的四倍。 市净率 4.59 倍（391 亿市值对 85 亿净资产），这是三个里唯一说「偏贵」的。 但那 31 亿也进了净资产，占了三分之一。按收到这笔钱之前的净资产算，是 7.0 倍。 还有一件反直觉的事：2025 年底股价 59.57 元、市盈率 42 倍，现在 43.59 元、市盈率 12.7 倍。 看着像跌了两成多，其实中间转增过股本，复权之后股价是涨的。 市盈率从 42 掉到 13，不是股价跌出来的，是年报把 29 亿利润放进了分母。 读完这篇，实际能确定什么？ 能确定的四件事：2025 年七成收入来自一笔对外授权，钱是真收到了； 剔除授权后毛利额比上年少 8.5%；「扣非净利润」没有把这笔钱扣掉，因为它被认定为经常性业务； 三个估值乘数都被同一笔钱推低，还原后分别是 67 倍、36 倍、7.0 倍。 不能确定的是最关键的那件事：后续里程碑款有多少、什么时候到。 公司只给了条件句，没有金额和时间表，而且节点由辉瑞的临床进度决定。这决定了往后的报表长什么样。 还有三件也不能确定：两款新药能卖多少（公司不给销售指引）； 主营收入不涨到底是卖不动还是降价换量（没有销量数据）； 以及在研分子能不能再被授权出去一次——市场付的溢价赌的正是这一件， 而管理层唯一一次表态是把「自主推进」放在了对外合作前面。 本文能证明的到此为止。本文不预测股价，也不给出买卖建议。十一、风险 一、2026 年报的收入与利润大概率无法与 2025 年相比。2025 年 41.99 亿元收入中 31.13 亿元为授权许可，2026 年若无同等规模的授权确认， 收入与净利润的同比将大幅下降。这不必然意味着经营恶化，但会体现为报表上的「业绩暴跌」。公司未披露里程碑款的金额与时间表，本文不做估计。 二、剔除授权后，主营毛利在下降。非授权收入 2024 年 11.27 亿元、毛利 8.23 亿元（毛利率 73.0%）； 2025 年 10.86 亿元、毛利 7.53 亿元（69.3%）。毛利额 -8.5%、毛利率 -3.7 个百分点。需注意分部标签在 2025 年整体更换，本文用非授权收入合计做跨期比较； 且公司未披露销量，无法区分收入变化中价与量各自的贡献。 三、销售费用率将回升，公司已明确预告。公司 2025 年 9 月称销售费用率下降来自「益赛普集采后的统筹安排」， 并明确表示「未来随着公司新产品的陆续上市，销售费用率预计会较 2025 年有所提升」。两款新药刚获批，费用会先于收入发生，对 2026、2027 年的利润构成压力。 四、新药所处赛道的竞争与支付端。益赛拓所在的 IL-17 银屑病赛道，已有多个进口与国产同靶点产品上市并经历多轮价格谈判， 且机制上被认为正受到 IL-23 类产品的挤压（行业情况，本文未独立核实）。 公司在纪要中说「该产品竞争格局良好」，指的是 IL-1β 的益赛那，不是 IL-17。益赛那所在的难治性急性痛风，现有治疗（秋水仙碱、非甾体抗炎药、激素）价格极低且多数可自限， 生物制剂在此场景的定价与支付意愿是核心变量，目前没有可参照的先例数据。另外公司自述益赛普较大的适应症是类风湿关节炎与强直性脊柱炎， 银屑病存量较小，「复用 4,000 家医院渠道」对益赛拓的实际助力可能弱于字面。 五、里程碑款不由公司控制。SSGJ-707 的 9 项全球多中心临床由辉瑞牵头推进，里程碑达成节点取决于临床进展与各国审批。 临床失败或进度延后会直接影响后续授权收入，且收入形态是节点式的、不连续。 六、估值乘数失真可能造成的误判。市盈率 12.68 倍处在上市以来最低的 3.1% 分位、市销率 8.83 倍处在 2.7% 分位， 但两者的分母都含一次性授权款；市净率虽显示偏贵，分母同样含该笔款的留存。基于任一未还原乘数所做的筛选、排序或估值比较，在这家公司上都可能给出误导性结果。 七、净资产构成不透明。85 亿元净资产的构成（现金、应收账款、固定资产、在建工程）库里无资产负债表可查， 公司也未在纪要中披露。这直接影响市净率的解读——其中现金部分的合理市净率应为 1。 八、研发平台的价值无法被现有材料验证。对外授权目前只发生过一次（样本量 1），且被授权的 707 属肿瘤领域， 而公司自述的优势赛道与商业化体系在自免领域。能够支持或证伪「平台可持续产出」的指标——研发费用绝对额与占比、IND 产出节奏、 对外授权频次、是单分子授权还是平台级交易——纪要与库里均无数据。管理层在被问及合作策略时，表述为「基于平台优势自主推进，对于外部合作保持积极开放的态度」。 九、创新药出海的整体环境。后续能否再有授权交易，除公司自身分子质量外，还取决于跨国药企的管线缺口、 靶点赛道热度与跨境监管环境等外部因素（行业情况，本文未独立核实）。这些变量不在公司控制范围内。 十、转增导致的口径混淆。2026 年 6 月 18 日实施 10 转 4.5，总股本由 6.18 亿股增至 8.96 亿股。 每股收益、每股净资产、每股现金流、历史股价在转增前后均不可直接比较。十二、接下来看什么 观察项 时点 为什么关键 2026 年报的授权许可分部收入 2027 年 1 月业绩预告 / 4 月年报分部数据 全文最重要的信号。历史基数是 2023 年 0.99 亿、2024 年 0.66 亿，2025 年 31.13 亿；回到什么量级，决定这是跃迁还是新常态 剔除授权后的毛利额 2026 年报分部数据 2024 年 8.23 亿 → 2025 年 7.53 亿。两款新药上市后的第一个完整年度，这条线能否止跌 三季报的净利÷毛利 2026 年 10 月底 2026 上半年 53.3%、2021—2022 年是个位数。但它只是报警器，需与分部数据一起读 销售费用率是否如公司所说回升 2026 年报 公司已明确预告回升。回升幅度决定新药放量期的利润承压程度 经营现金流 2026 年三季报与年报 2025 年 30.43 亿元、2026 上半年 -0.66 亿元。剔除授权后的真实造血能力在这条线上 SSGJ-707 的临床里程碑公告 持续 由辉瑞推进的 9 项全球多中心临床，节点公告是后续授权收入的先行信号 是否出现第二笔对外授权 持续 决定「研发平台」这个定价基础成立与否；目前样本量为 1，管理层表述偏向自主推进口径与局限 · 本文的选题方法必须公开，因为它是结论的一部分：这家公司是在全市场筛选 「净利润÷毛利润异常」时出现的，不是按估值、热度或涨跌幅选出来的。 筛选条件由本文设定，未经样本外回测，不构成任何策略推荐。 · 本文引用的全部管理层表述均来自公司公开披露的《投资者关系活动记录表》 （2025-09-01、2026-03-31、2026-08-21 共 3 场，正文合计约 3.2 千字）与 2025、2026 年 1 月的业绩预告， 属公司单方面陈述，未经审计。其中 2026-08-21 那场于 2026-08-27 公告，晚于本文的估值口径日 2026-08-26， 因此正文的调研统计表按可知日只列 2 场、约 2.1 千字；本文撰写于 9 月 5 日，故正文引用该场内容。「覆盖 4000 多家医院」「辉瑞牵头推进 9 项临床」等均为公司披露，库里无对应字段。 · 财务数据只有摘要级：没有利润表科目明细、没有资产负债表、没有研发费用与销售费用； 财报摘要表不含扣非净利润，文中的扣非数据取自业绩预告（2025 年 28.0 亿元为预告值， 2024 年 2.46 亿元由预告的同比增幅反推），未独立核对。因此本文无法拆分授权收入对应的实际税额；「主营利润 1.5 亿到 2.5 亿元」为带假设的区间估计， 而毛利层面的数字（7.53 亿元、69.3%）不含假设。 · 分部数据库里只到 2025 年报，2026 年中报的收入构成无法拆分， 因此上半年是否仍有授权收入、占比多少，本文不做估计。分部标签在 2025 年整体更换（医药制造 / CDMO 业务 → 销售商品 / 提供委托加工服务 / 租赁服务）， 跨期比较一律用非授权收入合计；产品口径与地区口径存在约 2.68 亿元的差额，文中已说明。 · 同业横截面取申万三级「其他生物制品」中总市值 30 亿元以上、有 2025 年报的 31 家公司， 财务口径为 2025 年报。该分类内公司业务差异较大（疫苗、血制品、抗体药、科研试剂并存）， 中位数只作参考，结论主要依靠逐家对照。荣昌生物的技术授权收入取自其 2025 年报分部数据， 与本股使用同一张表；其 2026 年中报的收入构成本文未核对。 · 估值与同业横截面锁定 2026 年 8 月 26 日（估值表当时的最新日，收 43.59 元）； 行情数据可至 2026 年 9 月 4 日（收 42.16 元）。 公司 2026 年 6 月 18 日实施 10 转 4.5，文中历史价位均为前复权可比价。 · 文中标注「行业情况，本文未独立核实」的内容（生物药医保谈判后的价格量级、 IL-17 与 IL-23 赛道格局、痛风治疗的支付环境、创新药出海环境）属行业背景， 不来自本项目数据库，也不来自公司披露，仅供读者判断时参考。 · 本文不预测股价，不给出买卖建议，也不猜测任何一段股价涨跌的原因。 文中所有判断都标明了依据与依据的边界。 · 本文不含目标价，也不构成投资建议。这是一只年化波动率 68%、历史最大回撤 77% 的市值 391 亿、七成收入来自一笔对外授权的生物药公司，不确定性极高。据此操作，风险自负。 下一次它的财报出来，我会回来核对这一条：2026 年报的授权许可分部收入。想看哪家公司的财报被这样拆一遍，留言告诉我代码；按同样的口径写，写完了在这里发。

9月5日，2026年国家医保药品目录谈判在北京正式启动，首次实行"基本医保+商保创新药"双目录同步协商，601个品种通过形式审查。比往年提前一个半月，规则也松了三处：新药上市前即可预申报、高价药可先走商保通道、纳入满4年的1类新药续约降幅减半。 过去医保谈判是"灵魂砍价"，如今更像给真创新发牌。政策转向背后，是创新药企先跑通了盈利模型——上半年A股医药板块31家公司扭亏为盈，创新药是最大亮点。但同样是高增长，含金量天差地别：有的靠产品放量，有的只是收了一笔BD首付款。 本期按2026年半年报归母净利润增速梳理10家公司，并逐家区分增长来源。 第1家：石药创新👉BD暴发户 业务定位：石药集团旗下创新药平台，聚焦长效多肽、小核酸方向，三款创新药已进入商业化。 公司亮点：子公司巨石生物年内与阿斯利康就长效多肽和小核酸达成两项全球授权合作，成为业绩跃升的核心推手。公司向创新药转型跨度较大，利润结构对授权收益依赖度偏高。 中报业绩：上半年营收32.4亿元，同比增长208.76%；归母净利润12.61亿元，同比扭亏为盈。第2家：荣昌生物👉ADC猎手 业务定位：ADC领域龙头，核心产品维迪西妥单抗、泰它西普已上市并新增多个适应症。 公司亮点：上半年确认了艾伯维RC148项目的技术授权首付款，单笔规模可观，直接推动业绩跃升。抛开授权收益，两款已上市产品的商业化仍在推进，ADC平台的技术能力已获跨国药企验证。 中报业绩：上半年营收58.53亿元，同比增长433.11%；归母净利润46.62亿元，同比扭亏为盈。第3家：泽璟制药👉三抗破局者 业务定位：专注小分子靶向药与抗体药的创新药企，已有四款产品上市，覆盖肝癌、甲状腺癌、骨髓纤维化等适应症。 公司亮点：ZG006是全球首款靶向DLL3的三特异性抗体，去年底授权给艾伯维，今年1月收到首付款。公司已重新递交H股上市申请，募资投向核心管线的全球多中心临床。 中报业绩：上半年营收12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元，同比扭亏为盈。 ⚠️ 关联提示：技术授权收入占营收比重过半，剔除后二季度扣非净利润转亏，盈利可持续性存疑。第4家：诺诚健华👉血液瘤狙击手 业务定位：聚焦血液瘤与自身免疫的创新药企，核心产品奥布替尼，另有坦昔妥单抗、佐来曲替尼等新品。 公司亮点：奥布替尼四个获批适应症全部纳入国家医保，新纳入的一线治疗慢淋/小淋适应症快速放量，边缘区淋巴瘤保持独家适应症优势。两款口服TYK2抑制剂被视作第二增长曲线，本轮国谈续约有望受益降幅减半规则。 中报业绩：上半年营收11.37亿元，同比增长55.46%；归母净利润2.46亿元，同比扭亏为盈。第5家：百济神州👉国产药的全球旗手 业务定位：专注创新药研发与全球商业化，核心产品泽布替尼是首个获FDA批准的中国研发BTK抑制剂，业务覆盖70多个国家。 公司亮点：这是10家中增长质量最扎实的一家，业绩完全由产品放量驱动。泽布替尼上半年全球销售额稳居BTK抑制剂市场首位，美国市场贡献超七成。公司已上调全年收入指引，全球化商业体系跑通。 中报业绩：上半年营收222.2亿元，同比增长26.84%；归母净利润32.71亿元，同比增长627.15%。第6家：海思科👉出海连发枪 业务定位：从麻醉镇痛起家的创新药企，已上市4款创新药，管线覆盖代谢、自免、呼吸等领域。 公司亮点：上半年落地多笔出海交易，6月环泊酚获FDA批准，合作方包括艾伯维、礼来等跨国药企。密集授权印证了管线价值，也带来首付款的集中确认。 中报业绩：上半年营收30.96亿元，同比增长54.71%；归母净利润8.51亿元，同比增长426.98%。第7家：前沿生物👉小核酸急先锋 业务定位：聚焦小核酸等细分领域的创新药企，在抗病毒与长效制剂方向有差异化布局。 公司亮点：今年2月与GSK就两款小核酸管线达成全球授权合作，首付款已于上半年确认。公司体量较小，单笔授权对利润撬动明显，后续仍要看自研产品的商业化进展。 中报业绩：上半年营收3.13亿元，同比增长434.27%；归母净利润1.49亿元，同比扭亏为盈。第8家：微芯生物👉原研老炮儿 业务定位：国内较早从事原创新药研发的企业，已上市两款创新药，另有多个在研管线。 公司亮点：增长来自产品的内生放量——已上市产品纳入医保后，覆盖医疗机构与药房超一万家。扣非增速明显高于表观，说明主业造血能力增强而非依赖一次性收益。 中报业绩：上半年营收5.43亿元，同比增长33.60%；归母净利润7138万元，同比增长141.21%。第9家：贝达药业👉肺癌多面手 业务定位：以肺癌靶向药为核心的创新药企，已有九款创新药上市，正从单一依赖埃克替尼向多产品转型。 公司亮点：营收增速温和但利润增速显著更高，反映产品结构优化与费用管控见效。多产品矩阵降低了单品风险，也与Eversana合作推进海外销售。 中报业绩：上半年营收19.76亿元，同比增长14.12%；归母净利润3.02亿元，同比增长115.97%。第10家：三生国健👉抗体老字号 业务定位：国内第一批专注抗体药物的创新型生物医药企业，拥有国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗。 公司亮点：自主研发的1类生物制品创新药安弗利奇塔单抗注射液已获NMPA批准，用于成人痛风性关节炎急性发作。研发投入占营收比重超三成，与辉瑞等保持合作。 中报业绩：上半年营收8.65亿元，同比增长34.84%；归母净利润3.71亿元，同比增长95.10%。 ⚠️本文均为网络历史资料，如有错误，请以最新资料为准。本文绝不构成任何投资建议、引导或承诺，仅供学术研讨，请审慎阅读。在任何情况下，投研富见不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。