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PREFACE 前言 有时候，一款药最值得关注的，并不是它以多少钱卖给了MNC，而是卖出去以后，MNC到底愿意给它多少资源。 9月13日，2026年世界肺癌大会（WCLC）披露了EVOKE-03的完整数据：Trodelvy联合Keytruda一线治疗PD-L1 TPS≥50%转移性NSCLC，PFS和OS无一达到统计学显著性。 此前在6月，默沙东和吉利德已经根据独立数据监测委员会建议终止了该III期研究。而且，在这场临床结果公布前几个月，默沙东还砍掉了自己的另一款自研TROP2 ADC——MK-6837。 默沙东手头从科伦博泰引进的TROP2 ADC——sac-TMT，其含金量还在上升。 但sac-TMT的热闹之下，很多人可能已经忘了，当年面对下一代IO之战，默沙东还买过一款PD-1/VEGF双抗LM-299。 这笔早在2024年底就达成的交易标的，直到今年4月的AACR大会上，才姗姗来迟，首次公布I/II期临床数据。但后来的辉瑞、艾伯维，其同类资产都早已被大举推进至全球III期。 图源：AACR官网 这其实揭开了MNC管线管理里一个残酷的现实：交易完成，并不等于“资源平等”：在开发过程中，一些管线会被快速推向全球III期，一些会被保留为“战略备份”。 很多时候，MNC会根据临床表现，选择收缩甚至提前终止引进资产，但也有一些是因为赛道变化、内部竞争或者商业化条件恶化，而逐渐失去优先级。 01 LM-299/MK-2010——被当作“备胎”的四价双抗 2024年11月，默沙东以5.88亿美元首付款、最高27亿美元潜在里程碑，引进礼新医药的四价PD-1/VEGF双抗LM-299，并获得全球独家授权。交易完成后，默沙东将其重新命名为MK-2010。 彼时，PD-1/VEGF双抗已经从一个“漂亮的机制故事”，开始进入真正的临床竞争阶段。但随着玩家竞争提速，MK-2010面临的局面逐渐被挤成了“修罗场”。 康方的依沃西早在2024年9月就头对头击败K药，一路高歌猛进挺进FDA监管关卡；三生制药的SSGJ-707授权辉瑞后，截至今年8月辉瑞已在23个国家注册11项临床、计划入组超5000人；荣昌的RC148于今年1月完成签约，艾伯维仅在七个月后就登记了头对头对比K药一线鳞状NSCLC的全球III期。 对比之下，默沙东对MK-2010的动作却轻得像耳语： 两个月前，默沙东登记了两项MK-2010全球II期临床，其中一项还是与sac-TMT联用的II期研究。然而，数小时后，相关临床登记信息又从默沙东官网撤下，至今未恢复。 图源：默沙东官网 当然，MK-2010并没有“消失”。 2026年AACR年会上，MK-2010首次公布人体数据：112例受试者，其中NSCLC扩展队列一线治疗在20mg/kg剂量下未确认ORR达55%，≥3级TRAE发生率仅17%，无5级治疗相关事件。 无论从疗效还是安全，它都站在PD-1/VEGF这个当下最烫手赛道的第一梯队门口。 但问题在于：它有信号，却没有表现出必须让默沙东“不惜一切代价抢跑”的紧迫性。 为什么？一方面，原因藏在默沙东自己的Keytruda战略里。 默沙东正在做的，是把Keytruda作为免疫治疗底座，再不断向上叠加ADC、HIF-2α抑制剂、KRAS G12C抑制剂等新机制。 而MK-2010的战略位置更接近“备份的免疫治疗底座”。 Dean Li在季报上被问及MK-2010与sac-TMT联用的可能性时，回答是“absolutely yes”。换句话说，MK-2010的角色被预设成了“搭档”而非“接班人”。 这背后，sac-TMT才是默沙东押注Keytruda接班叙事的主线：17项全球III期、Blackstone注资7亿美元分担开发成本，这是真金白银的优先级。 另一方面，赛道节奏也尤为重要。 依沃西已经把标尺拉到了OS阳性，后发的LM-299若想分一杯羹，需要的不是快，而是差异化数据。默沙东如果选择先小步验证联合方案、再决定是否大举单药III期，这在商业逻辑上无可挑剔。 而且，对默沙东而言，买下MK-2010更像是一种“占坑式”收购，一场防御性的战略对冲，这恰恰折射出其“消极推进”的本质：不是不推进，而是“缓推、慢推、有计划地推进”。 02 如果说MK-2010面临的是备胎式的冷处理，那么另一类边缘化则来自时间本身——赛道窗口关上时，再大的收购也拦不住资产“过气”。 最典型的就是mRNA。 2021年，赛诺菲豪掷32亿美元收购mRNA公司Translate Bio，本想借其未修饰mRNA平台快速切入新冠疫苗。 结果Translate Bio的mRNA新冠疫苗在I/II期读出阳性数据后，就被赛诺菲叫停——数据虽好，但BioNTech/辉瑞/Moderna已经把市场窗口彻底封死，再晚一步的同类产品没有商业意义。 Translate Bio作为独立主体从此消失，被并入赛诺菲门下的mRNA卓越中心，平台转向改良型mRNA和流感方向——一项32亿美元的买断，最终只留下一段技术积累。 这和辉瑞收购Metsera形成了另一个有意思的对照。 2025年，辉瑞最终以约70亿美元企业价值收购Metsera，交易核心在于Metsera旗下一组包括长效GLP-1、amylin以及口服GLP-1项目在内的差异化肥胖症资产。 但不到一年，Metsera的资产就开始出现明显分化。 辉瑞仍在继续大力推进超长效GLP-1项目MET-097i，但另一款口服GLP-1项目MET-224o已在2026年8月被砍掉，另外3款减重管线也被一并清仓。 这背后有MET-224o的I期临床数据不够惊艳的原因，更有口服GLP-1赛道竞争激烈、窗口关闭的原因：礼来、诺和诺德和其他头部企业的产品已陆续上市或临近上市，MET-224o即使后续推进获批，也面临“出来即落后”的尴尬处境，难以实现预期的商业回报。 如今，辉瑞的口服GLP-1资产，仅剩从药友制药引进的YP05002一棵独苗。这款于2025年底引进的资产，已在美国正式启动针对肥胖人群的I期临床。 因此，赛道越拥挤、窗口期越短，MNC对旗下资产的筛选与剥离就越显得“无情”。 03 比时机更冷的，还有商业化落地这堵墙。 基因治疗可以说是这两年最集中的“科学很美、账算不通”样本。 辉瑞的Beqvez（B型血友病AAV基因疗法）2024年4月获FDA批准、定价350万美元，不到一年后的2025年2月，辉瑞就宣布停止其全球开发与商业化，并终止与Spark的授权关系。 欧盟委员会随后在5月应辉瑞要求撤销上市许可，EMA写下的原因干脆利落——“商业原因”，美国上市的10个月里也没有一名患者用过商业批次的Beqvez。 辉瑞随后将资源转向非基因疗法（如抗TFPI单克隆抗体Hympavzi），Spark Therapeutics则于2019年被罗氏收购。 但2025年3月，罗氏宣布对Spark进行“根本性重组”，因此计提了高达24亿美元的减值损失，并最终下定决心收缩基因治疗业务。 BioMarin的Roctavian（A型血友病）撑得更久： 2023年获批，2024年销售额2600万美元、2025年增至3600万美元，远低于预期；2025年10月试图找买家剥离，但没有找到合适的接盘方后，最终在2026年2月主动撤市。 公司明确表示，这一决定与药物本身的疗效和安全性无关。但BioMarin还算幸运，之后将目光投向其他罕见病药物研发，侏儒症药物Voxzogo等产品撑起了公司的营收增长。 这是MNC收购后最现实的一类逻辑：一项资产再好，但如果没人买，那也不过是孤芳自赏。 最后还有一类比较少见的案例，指向买方在交易之初便定位不清。 比如艾伯维于2023年放弃加科思的SHP2抑制剂，SHP2抑制剂的临床开发前景主要在于与PD-1单抗、KRAS抑制剂等联用以克服耐药性，但艾伯维内部缺乏对应管线，反而限制了该药与艾伯维体系的协同。 反倒是加科思自己手上还有KRAS管线可用于联合探索。 还有Instil Bio（虽然不属于MNC，但这个案例很特别），因资金不足、临床推进能力有限，导致宜明昂科的IMM2510项目临床进度严重滞后，最终合作终止。这笔交易发生前，Instil Bio因自身TIL疗法受挫，才试图通过买资产来寻找新增长点“自救”，结果反而耽误了IMM2510的黄金开发窗口。 小结 把上述几条线收拢，就会发现，虽然这些被边缘化的资产原因各异、结局也不同，但最核心的驱动力，其实只有一个——买方的价值排序。 买方永远只会为整个管线组合负责，在资源有限、时间窗有限的约束下，哪一个资产可能为组合贡献最大的回报，哪一个就排到最前；否则，无论首付款开得多大、分子数据多漂亮，可能都会滑向“消极推进”。 对于国内药企而言，以后出海，或许不能只看交易金额，还要看几个时间节点： 交易完成后的12个月，有没有迅速启动全球临床？ 第一个关键临床数据出来之后，有没有继续追加资源？ 公司出现内部竞争或者赛道发生变化之后，这款药还能不能进入核心管线？ 创新药的出海有时候是另一场更高级别淘汰赛的入场券，巨头“买断却不一定重用”，走不走这一步棋，取决于他手里还有几颗更想落的子。 注：资料转载自各大公司官网、公开信息源。版权归原作者所有，仅供读者学习、研究或者欣赏，不得用于商业用途，如涉及作品内容、版权和其他问题，请在30日内联系删除；本公众号对转载、分享的内容、陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的真实可靠性或完善性提供任何明示或暗示的保证，仅供读者学习、参考。本文仅为行业分析，不构成投资建议。股市有风险，投资需谨慎。