Zoldonrasib

｜前言｜ 第 44 届 J.P.Morgan 医疗保健会议（JPM Healthcare Conference）于 2026 年 1 月 12 日在旧金山正式拉开帷幕。在经历23—25 年估值调整与资本寒冬后，医疗健康板块正站在一个新的历史转折点上。 作为全球生物医药产业的“春晚”，本届会议传递出的不仅是“复苏”，更是一场深刻的结构性再平衡。 要点速看1. 防御性进攻：“矛盾兼顾”的板块市场正经历显著的板块轮动，资金正从拥挤的科技赛道回流至估值处于 35 年历史低位的医疗健康板块 。 生物技术（Biotech）不再仅仅是高风险的代名词，基本面的改善（临床成功率提升、现金流优化）可能使其成为 2026 年最具吸引力的Beta收益来源 。2. 战略M&A：稳定性与靶向性结合大型制药企业（Big Pharma）面临着前所未有的营收压力。到 2030 年，行业将有约 3000 亿美元的年营收面临专利到期风险 。这种紧迫性使得M&A不再是可选项，而是生存的必选项。JPM26 Day1 清晰表明，拥有“去风险化”后期资产或平台型技术的 Biotech 公司（如 Alnylam, Revolution Medicines）享有极高的溢价权。3. 颠覆：精准医疗|心血管领域RNA 干扰（RNAi）技术正式加冕。Alnylam 的 Amvuttra 在 ATTR-CM 领域的突破，标志着心血管疾病治疗从“小分子控制症状”向“基因层面源头截流”的跨越 。|肿瘤领域RAS 靶点的全面攻克。Revolution Medicines 对“不可成药”靶点 RAS（G12D、Pan-RAS）的突破，彻底改写了胰腺癌和肺癌的治疗版图，精准肿瘤学的新黄金时代已到来！4. 监管：效率与安全的平衡尽管 FDA 在加速审批上表现出灵活性，但在上市后的安全性监测上却展现出前所未有的严苛。Travere Therapeutics 的 Filspari 在 FSGS 适应症上的监管挫折（单日跌超30%） ，以及 Leqembi 皮下制剂的审慎推进，均提醒投资者：在 2026 年，监管风险依然是 Biotech 投资中不可忽视的“黑天鹅”。 正文一、资本的“大迁徙”1.1 估值洼地：医疗板块的“反转时刻” 在过去五年，标普 500 信息技术板块实现了 18% 的年均盈利增长，而医疗健康板块仅为 6% 。这种增长差异导致了巨大的估值剪刀差。 然而，JPM26 Day1的市场情绪表明，这一趋势正在悄然逆转。 为何是现在？ ｜利率敏感性的释放 生物板块是典型的长久期资产，其估值对利率高度敏感。 随着 2025 年下半年开始的降息周期延续至 2026 年，Biotech 企业的融资成本大幅下降，折现率降低直接提升了管线资产的净现值（NPV）。 ｜基本面的“优胜劣汰” 三年资本寒冬后，市场上的“僵尸企业”已被出清。留存下来的 Biotech 公司普遍拥有更健康的资产负债表和更具临床价值的管线。 Fidelity 的分析指出，目前上市生物技术公司的临床试验成功率已从十年前的低谷显著回升。 ｜科技资金的溢出效应 随着 AI 概念拥挤度达到历史极值，医疗健康板块兼具“防御性”与“进攻性”，成为资金重新配置的新贵 。1.2 M&A底层逻辑：追求确定性与靶向性 2026 年被广泛认为是医药并购的“大年”。 其核心驱动力并非仅仅是资本充裕，而是 Big Pharma 对未来的恐惧。 ｜数据透视“专利悬崖” 对于大型制药厂，平均 30%-35% 的现有营收将在 2030 年前失去专利保护。而内部研发（Internal R&D）的回报率在过去十年呈下降趋势。 依靠自研填补这一巨大的营收缺口几乎是不可能的任务。 不同于以往的“大鱼吃大鱼”，2026 年的并购将更多集中在“补强型收购”（Bolt-on Acquisitions） Big Pharma 更倾向于收购那些拥有单一重磅资产或独特技术平台的中型 Biotech。 【针对代谢（GLP-1 后周期）、免疫（自免疾病）、神经科学（AD/PD）和精准肿瘤（ADC/Radiopharma/RAS）领域的公司是并购的绝对热点】 “确定性”溢价：在 Travere 等公司遭遇监管挫折的背景下，那些已经获得批准或拥有决定性 III 期数据的“去风险化”资产，将享有极高的稀缺性溢价。 二、Alnylam 与 RNAi 的加冕 如果说过去两年是 GLP-1（胰高血糖素样肽-1）在代谢领域的独角戏，那么 2026 年将是 RNA 干扰（RNAi）技术在心血管领域全面爆发的一年。 Alnylam Pharmaceuticals (ALNY) 在大会上的表现，确立了其作为“后 GLP-1 时代”心血管霸主的潜力。2.1 ATTR-CM ：从“稳定”到“沉默” 转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病（ATTR-CM）是一种由于 TTR 蛋白错误折叠沉积在心脏导致心力衰竭的致命疾病。市场规模预计到 2030 年将达到 112 亿美元 。 目前的标准疗法（SOC）是辉瑞的 Vyndaqel/Vyndamax (Tafamidis)，这是一种 TTR 稳定剂。 而Alnylam 的 Amvuttra (Vutrisiran) 代表了全新的治疗逻辑——RNAi 沉默剂。 稳定剂 vs 沉默剂 ｜Tafamidis (稳定剂) 作用于 TTR 四聚体，防止其解离成单体。它就像是“加固堤坝”，防止洪水（错误折叠蛋白）泛滥。 但它无法消除已经存在的蛋白，也无法 100% 阻止生成。 ｜Amvuttra (沉默剂) 作用于肝脏细胞内的 TTR mRNA，利用 RISC 复合物直接降解 mRNA，从而阻断 TTR 蛋白的合成。 这相当于“截断水源”。临床数据显示，Amvuttra 能迅速将血清 TTR 水平降低 88% 以上 。2.2 HELIOS-B 研究：重新定义终点 Alnylam 在会议上重点展示了 pivotal 研究 HELIOS-B 的数据，这是其挑战辉瑞霸主地位的核武器。 在总体人群中，Amvuttra 将全因死亡和复发性心血管事件的风险显著降低了 28%。 在未接受 Tafamidis 治疗的单药人群中，Amvuttra 将死亡风险大幅降低了 33%-35%。 相比 Tafamidis 的每日口服，Amvuttra 仅需每 3 个月一次皮下注射（Q3M SC）。 这些数据不仅证明了 RNAi 在心脏病中的有效性，更揭示了“沉默机制”对于疾病进展较快或淀粉样负荷较重患者的潜在优越性。 Alnylam 正在构建一个基于 RNAi 的“TTR 帝国”，其野心是让 Amvuttra 成为心血管领域的 Humira。三、BMS——Camzyos 的商业化 对于 Bristol Myers Squibb (BMY) 而言，2026 年是至关重要的一年。面对 Eliquis 和 Opdivo 即将到来的专利悬崖，BMS 必须证明其新一代产品组合能够支撑起未来的增长。 Camzyos (mavacamten)，作为全球首个心肌肌球蛋白抑制剂，是这场保卫战的核心。3.1 肥厚型心肌病 (HCM) 的成本挑战 梗阻性肥厚型心肌病 (oHCM) 长期以来缺乏特异性药物。 会议期间披露的RWD揭示该疾病巨大的经济负担 有症状的 oHCM 患者年均医疗成本高达 43,586 美元，一旦 oHCM 患者并发房颤将进一步飙升至 66,619 美元/年  而对照组仅为 6,768 美元 成本主要由住院和手术产生（如室间隔减替术）3.2 Camzyos 的定价策略 BMS 对 Camzyos 的定价策略十分激进，年批发获取成本（WAC）定为 89,500 美元。 BMS 的核心叙事是，虽然药价昂贵，但如果能避免一次开胸手术（成本超 4 万美元）或多次心衰住院，其整体卫生经济学价值是正向的。 并且BMS 推出了极具诚意的患者援助计划。商业保险患者每月的自付额（Co-pay）可低至 10 美元，甚至连 REMS 计划要求的昂贵超声心动图检查，BMS 也提供最高 2,500 美元 的年度补贴 。 目前Camzyos 必须通过严格的风险评估与缓解策略（REMS）进行处方。这虽然在初期限制了放量速度，但也构建了极高的竞争壁垒。 尽管存在 REMS 和高价障碍，市场对这款“对因治疗”药物的需求依然强劲。2025 年上半年，Camzyos 的销售额已达到 4.19 亿美元，相比 2024 年同期的 2.23 亿美元接近翻倍 。四、RAS 抑制剂的全面爆发 肿瘤板块中，Revolution Medicines (RVMD) 无疑是最耀眼的明星。 该公司对 RAS 通路的全面攻克，被视为继 PD-1 之后肿瘤学最大的突破之一。4.1 攻克“不可成药”：Tri-Complex RAS 基因突变存在于约 30% 的人类癌症中（包括 90% 的胰腺癌），曾被视为“不可成药”（Undruggable） 而Revolution Medicines 会议上展示了其独特的“三复合物”（Tri-complex）抑制剂技术 。 传统的抑制剂试图直接结合 RAS 蛋白，但 RAS 表面缺乏深口袋。Revolution Medicines 的药物（如 RMC-6236）利用细胞内丰富的亲环蛋白（Cyclophilin A）作为“分子胶水”，与 RAS(ON) 状态形成稳定的三元复合物，从而阻断下游信号传导。4.2 核心管线深度拆解RMC-6236 -泛 RAS 抑制剂 (Pan-RAS)：这是全球首个进入临床的泛 RAS 抑制剂，能够覆盖 G12C、G12V、G13X 等多种突变。 公司宣布将于 2025 年第四季度启动针对 胰腺导管腺癌 (PDAC) 一线治疗的 III 期临床试验（RASolute 303）。PDAC 被称为“癌中之王”，数十年来未有突破，RMC-6236 的出现可能彻底改变这一局面。仅此一款药物的峰值销售额就可能达到 80 亿美元 。RMC-9805 - G12D 选择性抑制剂：G12D 是胰腺癌和结直肠癌中最常见的突变，比 G12C 更难攻克。 在会议前夕（2026 年 1 月 8 日），FDA 授予 Zoldonrasib “突破性疗法认定”（Breakthrough Therapy Designation），用于治疗 KRAS G12D 突变的非小细胞肺癌（NSCLC）。4.3 从红海到蓝海 目前的 KRAS 市场主要被 Amgen (Lumakras) 和 BMS (Krazati) 的 G12C 抑制剂占据，但这仅覆盖了约 13% 的 NSCLC 患者。 Revolution Medicines 通过 G12D 和 Pan-RAS 的组合拳，将潜在受益人群扩大了 3-4 倍。 在 JPM 上，RVMD 展现出的数据不仅仅是“好一点”，而是“从无到有”（Transformational）。 五、监管的力量 JPM26 也不乏警示性的故事。 Travere Therapeutics (TVTX) 和 Eisai/Biogen 的经历提醒投资者，监管风险依然悬在头顶。5.1 Filspari 的监管黑天鹅 Filspari (sparsentan) 是治疗 IgA 肾病的创新药物。 然而，在 JPM 会议期间（2026 年 1 月 13 日），Travere 遭遇了重大挫折，股价盘前暴跌 30%。 事件复盘： FSGS 审批受阻：Travere 原计划于 1 月 13 日获得 FDA 关于局灶节段性肾小球硬化（FSGS）适应症的审批决定。然而，FDA 要求提供更多数据以评估临床获益，导致审批推迟。 REMS 枷锁：Filspari 目前由于潜在的肝毒性风险，受到严格的 REMS 计划限制（需每月进行肝功能监测）。Travere 申请修改 REMS 以降低监测频率，但这一过程并不顺畅。 这反映了 FDA 当前的一个核心态度：对替代终点（如蛋白尿）持开放态度以加速审批，但对安全性信号（如肝毒性）采取零容忍态度。  对于 Biotech 而言，这意味着“获批”只是第一步，如何解除 REMS 限制、优化标签（Label）以实现商业化放量，才是更艰难的挑战。5.2 Leqembi：阿尔茨海默病的商业化长跑 Biogen 的 Leqembi 在 2026 年进入了商业化的关键期。市场最期待的皮下注射（SC）版本经历了一波三折。 Eisai 的皮下注射维护剂量（Maintenance Dosing）已于 2025 年 8 月获批 ，但全面的皮下注射启动（Induction）及自动注射器（Autoinjector）的完全普及仍在推进中。 目前的 IV 模式受限于输液中心的容量。皮下制剂是解决这一瓶颈、实现居家治疗的关键。SC 版本将使 Leqembi 的治疗体验更接近于慢性病管理（如胰岛素） Eisai 展示的模型显示，早期使用 Leqembi 可将疾病进展至下一阶段的时间推迟 2-3 年 。在缺乏治愈手段的 AD 领域，这就是巨大的临床价值。六、Day1总结与展望6.1 追逐确定性 经过JPM26第一天的观察，我们认为 2026 年的医疗健康投资将呈现以下特征： 1. 确定性溢价（Certainty Premium） 在 Travere 等案例的警示下，资金将疯狂追逐那些临床数据明确、安全性可控、且有重磅商业化潜力的资产。Revolution Medicines 的 Pan-RAS 和 Alnylam 的 Amvuttra 就是典型的“确定性”资产。 2. 平台型公司：单资产（Single-asset）公司面临巨大的二元风险（Binary Risk）；而拥有底层技术平台（如 Alnylam 的 RNAi 平台、RevMed 的 Tri-complex 平台）的公司，能够持续产出管线，更受资本青睐。 3. Big Pharma 的收购潮：随着专利悬崖逼近，辉瑞、默沙东、BMS 等巨头将在 2026 年发起猛烈的收购攻势。 投资者应重点关注那些市值在 20 亿-100 亿美元之间、拥有后期资产的中型 Biotech，它们是潜在的被收购标的。6.2 理性的乐观 2026 年的 J.P. Morgan 医疗保健会议，没有了前几年那种盲目的狂热，取而代之的是一种理性的乐观。 行业正在回归本质：用最前沿的科学（RNAi, RAS, Gene Editing）解决最棘手的临床需求（心衰, 胰腺癌, AD），并通过合理的资本配置实现商业价值。 数据图表索引 表 1: 心血管领域核心竞品对比 维度 Amvuttra (Alnylam) Tafamidis (Pfizer) Acoramidis (BridgeBio) 机制 RNAi 沉默剂 (阻断生成) TTR 稳定剂 (防止解离) TTR 稳定剂 (高效稳定) 给药频率 每 3 个月一次 (皮下注射) 每日一次 (口服) 每日两次 (口服) HELIOS-B 数据 死亡/心血管事件风险 ↓28% (ATTR-ACT 研究基准) (ATTRibute-CM 研究基准) 核心优势 源头截流，依从性高 标准疗法，先发优势 稳定效力更强 表 2: Revolution Medicines RAS 管线布局 药物 靶点 核心适应症 临床阶段 监管状态 RMC-6236 Pan-RAS (MULTI) PDAC (胰腺癌), NSCLC Phase 3 (RASolute 303) 核心资产 RMC-9805 KRAS G12D NSCLC, PDAC, CRC Phase 1/2 突破性疗法认定 (2026) RMC-6291 KRAS G12C NSCLC, CRC Phase 1/2 差异化竞争 表 3: 2026 年医疗板块宏观指标 指标 2021-2024 (平均) 2025-2026 (预测) 趋势解读 板块盈利增长 < 0% (Biotech) > 10% (复苏) 盈利能力修复 M&A 活跃度 低迷 激增 (主要为 Biotech) 专利悬崖驱动 XBI 指数表现 大幅跑输大盘 有望跑赢大盘 估值修复+降息利好 对于投资者而言，最坏的寒冬已经过去。 是时候在创新中，寻找下一个十年的 Alpha 了。 (本报告仅供参考，不构成投资建议。)