Adalimumab biosimilar(Innovent Biologics (Suzhou) Co. Ltd.)

一、投资摘要 君实生物是一家以创新生物药发现、临床开发、生产和商业化为核心的创新药企业，当前经营重心已经从“高研发投入、商业化尚未覆盖费用”的早期阶段，逐步进入“核心产品放量、商业化效率提升、研发组合收敛、亏损快速收窄”的阶段。公司最重要的已上市资产仍是特瑞普利单抗，阿达木单抗、氘瑞米德韦和昂戈瑞西单抗构成补充，未来增量则主要来自特瑞普利单抗新增适应症及海外商业化、后续抗体、双特异性抗体和抗体偶联药物管线和对外许可收入。 2026年前三季度营业收入25.13亿元，同比增长39.18%；归母净利润亏损1.49亿元，而2025年前三季度亏损5.96亿元，亏损显著收窄；扣非归母净利润亏损2.39亿元。经营活动现金流由上年同期净流出3.43亿元转为净流入1.66亿元，说明商业化回款和许可收款已经足以覆盖当期大部分经营现金支出。与此同时，前三季度毛利率约82.73%，销售费用率从42.54%下降至28.61%，研发费用率从54.39%下降至39.15%，经营杠杆开始显现。以上数据来自公司2026年第三季度报告。 但最新单季度并非单向改善。2026Q3收入8.17亿元，同比增长28.19%，环比2026Q2下降15.75%；归母净利润亏损1.71亿元，较2026Q2的盈利0.42亿元明显转弱。不过，Q3扣非归母净利润仅亏损0.36亿元，较2025Q3亏损1.91亿元大幅收窄，也较2026Q2亏损0.60亿元继续改善。由此可见，Q3报表利润的恶化更多受到公允价值变动、资产减值等非主营项目扰动，而核心经营亏损仍在收窄。 目前最积极的基本面变化有三点。第一，商业化收入持续增长，2026H1药品销售收入约14.07亿元，同比增长约32.84%，同时技术许可及特许权使用收入约2.54亿元，同比增长约149%。第二，费用效率显著改善，尤其销售费用率快速下降，收入增长不再等比例依赖销售费用扩张。第三，经营现金流改善速度快于利润表，2026Q3单季度经营现金流按累计差额计算约2.34亿元，为近两年最好水平之一。 核心风险同样集中。公司滚动十二个月仍然亏损，当前盈利能力尚不足以证明可持续净利润拐点；在建工程接近30亿元，长期借款及债券融资明显增加，资本开支与融资成本对自由现金流形成压力；其他非流动金融资产和长期股权投资规模上升，使公允价值及投资损益对报表利润的扰动增加；特瑞普利单抗仍是商业化收入主引擎，产品集中度较高，而国内PD-1（程序性死亡受体1）赛道竞争激烈；研发项目多、临床失败和注册不确定性仍是创新药公司的结构性风险。 未来一到四个季度，最值得验证的不是单一“是否盈利”，而是五个连续性指标：特瑞普利单抗及整体药品销售能否维持20%以上增长；销售费用率能否稳定在30%左右或继续下降；扣非归母亏损能否持续收窄并实现季度转正；经营现金流改善后自由现金流能否同步转正；资本开支、债务和在建工程增长是否开始放缓。若这五项同时改善，公司将真正从“研发融资型生物科技企业”向“自我造血型创新药企业”过渡；若收入增长放缓而费用、资本开支和债务仍高，则当前改善可能只是阶段性。三、业务模式与行业位置 君实生物的商业模式包括四个相互连接的环节：内部创新药发现、临床开发和注册；自有或合作生产；中国市场自建商业化；海外授权、合作开发及特许权收入。与单纯依赖授权的早期生物科技企业相比，公司已经具备多款商业化产品和较完整的生产体系；但与成熟大型制药企业相比，收入仍高度依赖少数核心品种，研发费用和资本开支仍然较高。 当前核心上市产品包括特瑞普利单抗（拓益，JS001，程序性死亡受体1即PD-1）、阿达木单抗（君迈康）、氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维，VV116）和昂戈瑞西单抗（君适达，JS002，靶向PCSK9即前蛋白转化酶枯草溶菌素9）。公司后续管线覆盖B、T淋巴细胞衰减因子（BTLA）、白细胞介素-17A（IL-17A）、紧密连接蛋白18.2（Claudin18.2）抗体偶联药物、表皮生长因子受体/人表皮生长因子受体3（EGFR/HER3）抗体偶联药物、程序性死亡受体1/血管内皮生长因子（PD-1/VEGF）双特异性抗体等。研发平台的价值在于持续产生新分子和对外许可机会，但每一条后期管线都仍需临床数据和监管批准验证。 生产端，公司苏州吴江基地生物反应器规模约4,500升，是特瑞普利单抗重要商业化及海外供应基地；上海临港一期生物反应器规模约42,000升，已进入商业化及临床生产阶段。该产能为全球化提供基础，但也解释了公司固定资产、在建工程和资本开支长期较高的原因。未来如果产品销量和对外生产需求低于预期，产能利用率不足将通过折旧、减值和现金占用反映到财务报表。 2026H1是最新披露了完整业务拆分的期间。药品销售约14.07亿元，占收入82.97%；技术许可及特许权使用收入约2.54亿元，占14.98%；技术服务及其他约0.35亿元，占2.05%。相较2025H1，药品销售增长约32.84%，许可及特许权收入增长约148.90%，说明公司既有商业化产品放量，也开始更频繁地通过管线合作实现研发资产货币化。 表格口径： 期间为2026H1；收入单位为人民币亿元，占比及同比变化为百分比，按公司合并口径。 2026H1收入类别收入占比同比变化药品销售14.07亿元82.97%+32.84%技术许可及特许权使用2.54亿元14.98%+148.90%技术服务及其他0.35亿元2.05%+403.51%合计16.96亿元100%+45.18% 地区结构上，2026H1境内收入约15.76亿元，占92.90%；境外收入约1.20亿元，占7.10%。这意味着国际化的监管和授权进展已经明显，但财务贡献仍以中国市场为主。海外审批数量增加不等于海外商业化已经形成与中国相当的收入规模，后续应重点观察海外净销售、特许权使用费和合作里程碑是否持续扩大。 长期收入结构存在明显阶段变化。2021年公司收入40.25亿元，同比增长152.36%，其中一次性或阶段性技术许可及合作收入占比较高，因此不能把2021年高收入直接视为可重复药品销售基数；2022年收入降至14.53亿元，反映许可收入回落与商业化重构；2023–2025年收入分别为15.03亿元、19.48亿元和24.98亿元，增长重新由药品销售和商业化扩张主导。2026年前三季度25.13亿元已超过2025全年收入，说明经营基础正在从“里程碑收入驱动”转向“药品销售为主、许可收入为辅”。 竞争壁垒方面，公司最有证据支持的优势是：较早建立PD-1（程序性死亡受体1）全球开发经验；特瑞普利单抗在中国和多个海外市场完成注册，体现跨区域临床与监管能力；自建生产能力支持海外供应；内部研发平台持续产生可授权资产。限制这些优势的因素同样明显：国内PD-1（程序性死亡受体1）高度竞争，差异化主要依赖适应症覆盖、联合疗法、价格、医保准入和临床证据；在研资产尚未全部完成商业化验证；生产平台需要更高销量才能充分摊薄固定成本。因此，本报告将公司的护城河评价为“有真实研发和注册能力，但商业护城河仍需第二、第三个大品种验证”，而不是已经形成不可复制的成熟制药壁垒。 同行可比对象包括百济神州、信达生物、康方生物、恒瑞医药等中国创新药企业。百济神州具备更大海外商业化规模；信达生物在国内肿瘤和慢病产品组合较宽；康方生物在双特异性抗体领域形成显著差异化；恒瑞医药则具备成熟销售网络和持续盈利能力。君实生物当前最突出的相对优势是特瑞普利单抗全球注册先发和亏损收窄速度，最明显的相对短板是收入规模仍小、自由现金流为负以及产品集中度偏高。 2026H1的同口径经营数据进一步显示公司所处阶段：君实收入16.96亿元，规模显著低于百济神州222.2亿元、恒瑞医药154.56亿元和信达生物约86.18亿元；君实归母净利润仅小幅转正0.22亿元，而百济神州和恒瑞医药已形成数十亿元级利润，信达生物亦进入持续盈利阶段。也就是说，君实的核心问题已从“能否形成商业化收入”转向“能否把较快收入增速转化为稳定利润与现金流”。 表格口径： 期间统一为2026H1；金额均为人民币亿元。君实、百济神州、恒瑞医药采用中国会计准则正式半年度报告；信达生物采用公司正式中期业绩发布的国际财务报告准则口径，因此净利润定义存在准则差异，仅用于规模和阶段比较。 指标君实生物百济神州恒瑞医药信达生物收入16.96222.20154.5686.18收入同比+45.18%+26.84%-1.94%+44.8%归母/期内净利润0.2232.7044.6512.53研发投入/研发费用6.4479.5046.05无法从本次正式原始资料统一确认经营现金流-0.6944.4019.87无法从本次正式原始资料统一确认 行业周期方面，2026H1上交所对生物医药板块的官方综述显示，创新药商业化、对外许可和海外价值兑现进入集中收获期，“研发—授权—回款—再研发”的循环加快形成。这一阶段对君实既是顺风也是竞争压力：行业融资与授权环境改善有利于研发资产货币化，但同类公司产品数量、海外商业化和盈利能力同步提升，会抬高对君实第二增长曲线的要求。统一口径的国内创新药市场份额并无公司或监管机构连续披露，且不同公司覆盖肿瘤、代谢、自免等不同治疗领域，因此本报告不人为构造综合市场份额。四、收入、盈利与增长质量最新季度详细分析 2026Q3单季营业收入8.17亿元，同比增长28.19%，环比下降15.75%。按2026年前三季度合并利润表减去2026H1合并利润表还原，Q3营业利润约亏损2.13亿元；归母净利润亏损1.71亿元，较2025Q3亏损1.83亿元小幅收窄，但较2026Q2盈利0.42亿元显著恶化；扣非归母净利润亏损0.36亿元，同比收窄81.37%，环比收窄40.41%；公司直接披露Q3基本EPS为-0.17元/股。Q3经营现金流按累计差额还原约2.34亿元，资本开支约1.91亿元，自由现金流约0.43亿元。因此，对最新季度最合理的判断是：主营经营继续改善且单季自由现金流转正，但公允价值等非核心项目使报表净利润重新转亏。 Q3毛利率按累计报表差额计算约81.81%，与2025Q3约81.72%基本持平，较2026Q2约85.74%下降约3.93个百分点。销售费用约2.12亿元，同比下降24.58%，销售费用率从2025Q3约44.07%降至25.93%，这是Q3核心利润改善的最重要原因。管理费用率由约18.00%降至15.49%；研发费用3.40亿元，同比增长22.94%，但由于收入增长，研发费用率约41.61%，较上年同期下降约1.78个百分点。财务费用约0.34亿元，同比增长约63.82%，反映杠杆上升后的融资成本压力。 表格口径： 期间均为单季度；金额单位为人民币亿元，EPS为人民币元/股，利润率和费用率为百分比。2026Q2/Q3营业利润等单季值由同口径累计报表相减还原；EPS不做累计差额推导。 指标2026Q32025Q3同比/变化2026Q2环比/变化营业收入8.176.37+28.19%9.70-15.75%营业利润-2.13-1.96亏损扩大约8.56%0.10由盈转亏归母净利润-1.71-1.83亏损收窄6.63%0.42由盈转亏扣非归母净利润-0.36-1.91亏损收窄81.37%-0.60亏损收窄40.41%基本EPS-0.17-0.18改善0.01元/股无法确认不适用毛利率81.81%81.72%+0.09个百分点85.74%-3.93个百分点销售费用率25.93%44.07%-18.14个百分点无法确认无法确认研发费用率41.61%43.38%-1.78个百分点无法确认无法确认 表格口径： 期间均为单季度；金额单位为人民币亿元。经营现金流和资本开支等单季值由同口径累计现金流量表相减还原；自由现金流=经营现金流－资本开支。 指标2026Q32025Q3同比/变化2026Q2环比/变化经营现金流2.34-0.14改善2.48亿元-1.26转正资本开支1.91无法确认无法确认1.90+0.64%自由现金流0.43无法确认无法确认-3.17转正 Q3收入环比下降并不等同于商业化趋势逆转，因为创新药收入可能受到许可确认、发货节奏、医保及招采节奏影响；但该下降提示市场不能只外推H1的45%以上增速。Q3扣非亏损继续收窄，说明核心商业化和费用效率仍改善。公司Q3研发费用同比增加，意味着亏损收窄并非单纯砍研发，而是在销售费用明显下降的同时维持重点管线投入。最新累计/年度期间分析 2026年前三季度营业收入25.13亿元，同比增长39.18%；营业利润亏损2.32亿元，较上年同期亏损6.71亿元显著收窄；归母净利润亏损1.49亿元，同比亏损收窄约74.95%；扣非归母净利润亏损2.39亿元；基本EPS为-0.15元/股。公司披露，扣除股份支付影响后，前三季度归母净利润约为正0.32亿元。这说明非现金股份支付对报表利润影响较大，但股份支付本质上仍属于员工薪酬和股东稀释成本，本报告不把其简单剔除后视作“已实现持续盈利”。 前三季度毛利率82.73%，较上年同期提高约2.09个百分点。销售费用7.19亿元，同比下降6.41%，销售费用率下降13.93个百分点至28.61%；研发费用9.84亿元，同比基本持平，研发费用率下降15.24个百分点至39.15%；管理费用3.89亿元，同比增长25.49%，但管理费用率仍从17.16%降至15.47%。财务费用1.08亿元，同比增长约133.7%，成为经营改善之外新增的压力项。 经营现金流1.66亿元，较2025年前三季度净流出3.43亿元改善约5.09亿元。资本开支约5.29亿元，自由现金流仍约为负3.63亿元。换言之，公司已经跨过“经营活动现金流转正”这一步，但尚未跨过“经营+资本开支后自我造血”这一步。 表格口径： 期间为2026年1–9月与2025年1–9月；金额单位为人民币亿元，EPS为人民币元/股，利润率和费用率为百分比。 指标2026年前三季度2025年前三季度变化营业收入25.1318.06+39.18%营业利润-2.32-6.71亏损收窄65.45%归母净利润-1.49-5.96亏损显著收窄扣非归母净利润-2.39-6.70亏损显著收窄基本EPS-0.15-0.60改善0.45元/股毛利率82.73%80.65%+2.09个百分点销售费用率28.61%42.54%-13.93个百分点管理费用率15.47%17.16%-1.69个百分点研发费用率39.15%54.39%-15.24个百分点财务费用率4.31%2.57%+1.74个百分点 表格口径： 期间为2026年1–9月与2025年1–9月；金额单位为人民币亿元。自由现金流=经营现金流－资本开支。 指标2026年前三季度2025年前三季度变化经营现金流1.66-3.43改善5.09亿元资本开支5.295.10+3.74%自由现金流-3.63-8.53改善4.90亿元但仍为负最近五年长期趋势 2021–2025年收入表现不是线性增长。2021年受技术许可及合作收入推动，收入达到40.25亿元；2022年许可收入正常化后收入降至14.53亿元；2023–2025年收入连续恢复至15.03亿元、19.48亿元、24.98亿元。更有意义的长期趋势是：2022年后收入逐步回到药品销售主导，亏损从2022年23.88亿元、2023年22.83亿元，收窄至2024年12.81亿元和2025年8.75亿元；经营现金流也从2023年净流出20.05亿元改善至2025年净流出5.20亿元。 表格口径： 期间为2021–2025五个完整财年，最新期间在左；金额单位为人民币亿元，EPS为人民币元/股，净资产收益率为百分比。 指标20252024202320222021营业收入24.9819.4815.0314.5340.25营业利润-9.99-13.39-24.57-26.66-5.58归母净利润-8.75-12.81-22.83-23.88-7.21扣非归母净利润-9.90-12.90-22.98-24.50-8.84基本EPS-0.87-1.30-2.32-2.60-0.81净资产收益率-14.71%-19.71%-27.32%-32.65%-10.86% 表格口径： 期间为2021–2025五个完整财年，最新期间在左；金额单位为人民币亿元。 指标20252024202320222021经营现金流-5.20-14.34-20.05-17.76-6.05 2021年的高收入和较小亏损包含大额合作及许可因素，因此不应作为普通药品销售商业化效率的基准。真正可比的改善周期从2023/2024年开始：收入连续增长、单位生产成本下降、销售效率提升、研发资源聚焦，使亏损和经营现金流同步改善。最近两年逐季度趋势 最近两年季度数据进一步显示改善并非来自单一季度。2024年四个季度收入从3.81亿元逐步升至6.77亿元；2025年收入中枢提高至5.01–6.93亿元；2026Q1、Q2分别升至7.26亿元和9.70亿元，Q3回落至8.17亿元但仍显著高于2024–2025大部分季度。扣非亏损从2024年每季度约3亿元水平，下降到2026Q3仅0.36亿元。 表格口径： 期间为2024Q1–2026Q3单季度，最新期间在左；金额单位为人民币亿元，EPS为人民币元/股。Q2/Q4基本EPS不由累计EPS相减，因此在没有公司直接单季披露时标记“无法确认”；营业利润等可加总利润表项目按累计报表差额还原。 指标2026Q32026Q22026Q12025Q42025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q1营业收入8.179.707.266.936.376.685.016.774.854.053.81营业利润-2.130.10-0.29-3.28-1.96-1.93-2.82-3.70-2.93-3.83-2.93归母净利润-1.710.42-0.21-2.79-1.83-1.78-2.35-3.54-2.82-3.62-2.83扣非归母净利润-0.36-0.60-1.44-3.20-1.91-2.39-2.39-3.50-3.13-3.20-3.07基本EPS-0.17无法确认-0.02无法确认-0.18无法确认-0.24无法确认-0.29无法确认-0.29 表格口径： 期间为2024Q1–2026Q3单季度，最新期间在左；金额单位为人民币亿元。经营现金流按公司直接披露的Q1及同口径累计现金流量表差额还原。 指标2026Q32026Q22026Q12025Q42025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q1经营现金流2.34-1.260.58-1.76-0.14-3.05-0.24-3.20-2.48-4.89-3.77 单季度经营现金流波动较大，尤其受回款和许可款结算时点影响，因此不能用一个季度判断现金流质量。但2026Q1和Q3均转正，且前三季度累计转正，比2024–2025所有季度持续大额净流出更有意义。利润率、费用与经营杠杆 公司毛利率长期较高，原因是创新生物药成熟商业化后的生产成本占售价比例较低，同时许可收入通常具有极高毛利率。真正决定盈亏平衡点的是销售、研发和管理费用。2026年前三季度销售费用率较2025同期下降近14个百分点，研发费用率下降超过15个百分点，这是亏损收窄的主要财务机制。 销售费用下降并未伴随收入下滑，反而在收入同比增长39%的同时销售费用绝对额下降6%，表明商业化团队的人均效率、产品成熟度、医保覆盖和适应症扩张正在降低边际获客成本。研发费用绝对额基本持平，说明公司当前更像是在做研发组合聚焦，而不是全面削减研发。若未来收入继续增长而研发费用维持约10–14亿元年化区间，经营杠杆仍有较大释放空间。 风险在于财务费用上升。2026年前三季度利息费用约0.79亿元，明显高于上年同期0.50亿元，且公司2026年新增科技创新债等融资。若未来资本开支高位、自由现金流长期为负，利息费用可能抵消一部分商业化效率改善。主营利润、非核心损益与正常化利润 2026Q3归母净利润与扣非归母净利润方向差异很大：归母亏损1.71亿元，而扣非仅亏损0.36亿元，意味着非经常性及其他非核心项目对当季报表利润形成明显负面扰动。前三季度层面，投资收益约0.97亿元、公允价值变动损失约1.27亿元、资产减值损失约1.47亿元；这些项目使单季度利润波动明显高于收入和费用趋势。 2026年前三季度归母亏损1.49亿元、扣非亏损2.39亿元，说明累计口径下非经常性项目总体仍有正贡献约0.90亿元。公司还披露扣除股份支付后前三季度归母净利润约0.32亿元，但股份支付是员工激励的真实经济成本并会稀释股东，因此不应把“剔除股份支付盈利”直接等同于可持续净利润。 本报告以扣非归母净利润作为最一致的“正常化利润近似值”。该指标从2022年亏损24.50亿元改善至2025年亏损9.90亿元，滚动十二个月进一步改善至约亏损5.59亿元。它仍为负，因此公司尚未证明正常化利润的全年盈利能力；但改善趋势明确。 表格口径： 正常化利润近似值采用扣非归母净利润；金额单位为人民币亿元，最新期间在左。滚动十二个月由2025全年加2026年前三季度减2025年前三季度计算。 指标滚动十二个月至2026Q320252024202320222021扣非归母净利润/正常化利润近似值-5.59-9.90-12.90-22.98-24.50-8.84收入确认与回款质量 公司药品销售收入在药品交付至客户指定地点、客户签收时确认；技术许可和特许权使用收入根据合同识别不同履约义务，结合专利许可、研发服务、首付款、里程碑和销售提成等条款，在某一时点或某一时段确认；技术服务通常按履约进度在一段时间内确认。该政策与创新药企业的商业模式匹配，但许可收入天然比药品销售更容易形成季度波动，因此分析收入质量时必须分开看药品销售和许可收入。 2026年9月末应收账款约5.30亿元，较2025年末5.06亿元仅小幅增加，而收入同比大幅增长。按年化收入粗略计算，应收账款周转天数从2025年约74天改善至2026年前三季度约58天。存货由2025年末5.73亿元降至5.20亿元；按年化营业成本粗略计算，存货周转天数从约448天降至约328天。生物药生产周期长、批次放行和安全库存要求高，因此绝对库存天数仍较高，但方向正在改善。 需要注意，许可收入的回款可能使单期经营现金流大幅改善，因此现金流转正仍需通过连续多个季度验证。若未来经营现金流主要依赖大额一次性首付款而药品销售回款改善不持续，则现金流质量应下调；目前从应收账款和药品销售增长看，尚未出现这种负面证据。五、现金流与资本回报 经营现金流是目前财务质量改善最明确的指标。2023年经营现金净流出20.05亿元，2024年净流出14.34亿元，2025年缩小至5.20亿元；2026年前三季度转为净流入1.66亿元。利润与现金流方向逐步收敛，说明商业化回款增强和费用控制已经开始反映在现金端。 从“净利润—经营现金流”转换看，2021–2025五年合并净利润累计约亏损82.40亿元，经营现金流累计净流出约63.40亿元，经营现金流比合并净利润少流出约19.00亿元。2022、2023和2025现金流相对利润更好，主要可能包含折旧摊销、股份支付、减值以及营运资金变化等非现金或时点因素；2024年经营现金流反而略弱于合并净利润。2026年前三季度经营现金流已高于合并净利润约3.87亿元，现金转换方向明显改善，但许可款的时点效应仍需剔除观察。 表格口径： 金额单位为人民币亿元；“现金转换差额”=经营现金流－合并净利润，正值代表现金流表现好于会计净利润。2021–2025累计为五个完整财年合计。 指标2026年前三季度202520242023202220212021–2025累计合并净利润-2.21-10.09-13.80-25.36-25.84-7.31-82.40经营现金流1.66-5.20-14.34-20.05-17.76-6.05-63.40现金转换差额3.874.90-0.545.318.081.2519.00 然而，公司仍处于高资本开支阶段。2021–2025年资本开支分别约9.02、3.94、8.33、6.91和7.68亿元；2026年前三季度约5.29亿元。自由现金流连续为负，2023年一度约为负28.38亿元，2025年改善至负12.88亿元，2026年前三季度进一步改善至负3.63亿元。自由现金流改善速度很快，但仍不能支撑大规模分红或持续回购。 表格口径： 期间为2021–2025完整财年及2026年前三季度，最新期间在左；金额单位为人民币亿元。资本开支按购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金等长期资产现金支出口径近似；自由现金流=经营现金流－资本开支。 指标2026年前三季度20252024202320222021经营现金流1.66-5.20-14.34-20.05-17.76-6.05资本开支5.297.686.918.333.949.02自由现金流-3.63-12.88-21.25-28.38-21.70-15.07 资本回报仍是公司最薄弱的财务环节。过去五个完整财年均亏损，净资产收益率（ROE）持续为负，2022年最低约-32.65%，到2025年改善至-14.71%。由于营业利润和正常化净利润仍为负，传统投入资本回报率（ROIC）在经济意义上同样为负，精确计算一个正数“回报率”没有意义。更重要的是，公司固定资产与在建工程规模持续扩大，而这些资产尚未完全对应稳定正利润和正自由现金流，因此历史增量资本回报仍不足。 资本配置可以分为三个阶段。2021–2023年主要依赖股权融资支撑研发和产能建设，包括H股配售、A股定向增发和股权激励；2024–2025年亏损收窄但仍主要依赖外部资金，同时完成小规模A股回购；2026年经营现金流改善，但债务融资显著增加，包括长期借款和债券。资本结构从“高股权融资、低杠杆”逐步转向“经营改善+债务融资”，这会提高财务纪律，也会放大利率和再融资风险。 本报告对资本配置能力的判断是“正在改善但尚未通过资本回报验证”。研发投入已经产出特瑞普利单抗及多个合作资产，说明并非无效投入；但在建产能、长期股权投资和其他金融资产能否带来足够增量现金流仍需后续证明。在自由现金流转正前，继续大规模扩产或外部投资的机会成本较高。六、资产负债表与核心风险 截至2026年9月末，公司总资产149.23亿元，总负债88.91亿元，资产负债率约59.58%，较2025年末约51.09%明显上升；归母净资产58.31亿元。货币资金34.91亿元、交易性金融资产8.79亿元，短期流动性仍较充裕，但有息债务也快速增加。 短期借款约6.18亿元、一年内到期的长期债务约7.67亿元、长期借款约33.76亿元、应付债券约19.98亿元、租赁负债约0.64亿元，合计约68.23亿元。仅以货币资金抵减后的净债务约33.32亿元；若再把交易性金融资产视为高流动性资产，净债务仍约24.53亿元。净债务已不再是可以忽略的项目。2026年前三季度利息费用约0.79亿元并继续上升，若商业化增长低于预期，债务负担会成为盈利拐点的重要约束。2026Q3季度报告未完整列示各笔长期债务到期梯队、可用授信额度和财务契约测试结果，因此这些项目无法在最新季度口径下逐项确认；需以2026年年度报告附注和后续融资公告继续核验。 2026年9月末在建工程约29.53亿元，较2025年末25.72亿元继续增长；固定资产约21.26亿元。两者合计超过50亿元，相当于归母净资产的绝大部分。这代表公司为未来产能和研发平台进行了大额前置投入，也形成较高固定成本和潜在减值风险。产能利用率、项目转固时间、折旧增长和资本开支回报，是后续必须持续跟踪的资产质量指标。 其他非流动金融资产约18.86亿元，较2025年末13.26亿元增加；长期股权投资约7.51亿元，较2025年末5.08亿元增加。金融投资和联营投资规模上升意味着公司报表利润更容易受到公允价值和被投企业经营表现影响。2026年前三季度公允价值变动损失1.27亿元、资产减值损失1.47亿元，已经体现这种波动。 本报告认为目前最值得关注的五个风险信号如下：自由现金流仍为负。 经营现金流已经转正，但资本开支仍高，尚未形成完全自我造血。杠杆快速上升。 债务融资替代部分股权融资，利息费用上升，资产负债率接近60%。在建工程规模大。 若产能利用和产品放量不及预期，可能出现折旧拖累或减值。非核心资产波动增加。 金融资产、长期股权投资和减值项目使净利润波动高于主营经营趋势。产品集中度仍高。 特瑞普利单抗仍是商业化核心，第二增长曲线尚未形成同等级收入规模。 这些是风险迹象，不等于财务造假或资产失真。公司2021–2025年度财务报表均由审计机构出具无保留意见，本次检索未发现需要据此认定重大财务重述或持续经营问题的证据。2026Q3未经审计，因此最新期间的会计估计、减值和公允价值项目仍应等待年度审计进一步确认。七、管理层当前指引与下一期验证指标 公司在正式年度报告和季度报告中较少给出连续可比的年度收入、利润或利润率量化指引，管理层的正式前瞻更多体现为临床、注册、商业化和合作里程碑。因此，无法像成熟消费或制造公司那样建立“年度收入指引—实际收入”的五年连续兑现率，本报告不构造不存在的量化指引。 当前可验证的增长来源主要有三类。第一，特瑞普利单抗国内新增适应症和医保覆盖继续扩大，同时海外审批和商业化逐步增加。第二，已上市的昂戈瑞西单抗等产品逐渐贡献收入，降低对单一PD-1（程序性死亡受体1）品种的依赖。第三，后续管线和对外合作可能形成首付款、里程碑和特许权收入。2026年公司已正式披露多项研发和合作进展，包括特瑞普利单抗联合疗法适应症获批、NEOTORCH研究（特瑞普利单抗围手术期III期研究）达到主要终点、JS005区域授权，以及JS203进入关键临床推进阶段。 下一期财报最重要的五个验证指标是：药品销售收入及特瑞普利单抗国内销售增速是否仍保持较快增长，尤其关注Q4是否重新加速；扣非归母净利润能否从Q3亏损0.36亿元进一步收窄或转正，而不是依赖投资收益、公允价值或资产处置；销售费用率能否稳定在约30%或更低，同时研发费用绝对额保持对重点管线的支持；经营现金流能否连续转正，并且资本开支下降，使自由现金流接近转正；有息债务、在建工程和利息费用是否停止快速增长，证明商业化改善可以逐步降低外部融资需求。 若未来两个季度药品销售继续增长、扣非利润转正、自由现金流改善且债务增速放缓，可以确认2026年是经营模式真正跨越盈亏平衡的拐点。若报表利润转正主要依赖许可、处置或公允价值，而药品销售、扣非利润和自由现金流未同步改善，则盈利质量仍不足。八、股东回报 公司过去五年没有形成现金分红能力。2021–2025年母公司累计未分配利润持续为负，各年度均未进行现金分红。2024年度利润分配预案明确指出，公司归母净利润为负且不存在可供分配利润，因此不分红、不进行资本公积转增。2025年仍处于亏损状态，延续不分红。 表格口径： 期间为2021–2025完整财年，最新期间在左；每股现金股息单位为人民币元/股，现金股息总额单位为人民币亿元。股息率属于估值衍生指标，已集中列于“估值分析”。 指标20252024202320222021每股现金股息00000现金股息总额00000股息支付率不适用不适用不适用不适用不适用分红状态不分红不分红不分红不分红不分红 公司曾于2023年9月启动A股集中竞价回购，截至2024年9月完成，累计回购81.5871万股，支付约3,088.32万元，成交均价约37.85元/股，占当时总股本约0.0828%。但公司后续披露该批回购股份拟作为员工持股计划股票来源，并非注销，因此它更接近员工激励工具，而非真正减少流通股份的资本返还。 表格口径： 金额单位为人民币亿元，股份数为万股；回购比例按回购完成时公司披露口径。仅列本次检索能够确认的已实施回购，未确认项目不做推断。 指标2023-09至2024-092021、2022、2025已回购金额0.31亿元未发现同类已完成重大注销型回购回购股数81.5871万股无法确认有同类重大注销型回购占当时总股本0.0828%不适用注销情况未注销不适用主要用途后续拟用于员工持股计划不适用 从股份数看，2021年末总股本约9.11亿股，2022年定向增发后增至约9.83亿股，2023–2024年约9.86亿股，2025年H股配售及激励后增至约10.27亿股，2026年9月末仍约10.27亿股。2021年至2026年9月总股本净增加约12.7%。因此，过去五年的资本政策总体是“融资支持研发和商业化”，而不是“现金回报股东”。 当前阶段不分红在经济上是合理的，因为公司自由现金流仍为负且需要资金支持研发、商业化和产能建设。真正需要关注的不是何时开始分红，而是新增融资和股份激励的回报是否高于稀释成本。只有当自由现金流稳定转正、资产负债表不再快速加杠杆后，现金分红或注销型回购才具备可持续性。九、综合投资结论 君实生物的基本面正在经历过去五年最明显的一次质量改善：商业化药品收入连续增长，2026年前三季度收入已超过2025全年；毛利率维持高位；销售费用不再随收入同比扩张，销售费用率大幅下降；研发费用保持投入但收入覆盖能力显著增强；扣非亏损快速收窄；经营现金流首次在累计期间转正。这些变化共同说明公司的经营模型开始具备规模效应，而不是仅靠一次性授权收入改善报表。 但公司还没有完成从创新药研发企业到成熟盈利制药企业的最终跨越。滚动十二个月扣非净利润仍亏损，自由现金流仍为负，大额在建工程和新增债务使资本回报与资产负债表风险上升。最新Q3的报表净利润也显示，公允价值、投资和减值项目可以显著扭曲单季利润，因此投资者应把药品销售、扣非利润、经营现金流和资本开支放在比单季归母净利润更高的位置。 公司基本面投资逻辑成立的条件包括：核心药品继续放量；新适应症和海外市场产生可见收入；销售和研发费用率继续下降；第二、第三商业化产品逐步降低特瑞普利单抗集中度；研发管线能够持续产生上市产品或高质量授权；自由现金流从负转正并减轻融资依赖。 潜在催化剂包括后期临床数据、重要适应症获批、海外审批和销售扩大、重大对外许可、核心产品医保覆盖扩大，以及季度扣非盈利和自由现金流转正。核心风险包括临床失败、监管延迟、PD-1和其他肿瘤药价格竞争、医保降价、海外商业化不及预期、产能利用率不足、资产减值、债务和利息成本上升，以及新增股份造成的股东稀释。 本报告认为最关键的“投资逻辑失效条件”不是某一个临床项目失败，而是出现组合式恶化：药品销售增速连续降至低水平，同时销售费用率重新上升、扣非亏损停止收窄、经营现金流重新大额转负、资本开支和债务继续快速增加。如果这些情况同时出现，则说明当前规模效应没有形成，公司的商业化和资本效率需要重新评估。十、研究附录 资本开支与产能。 2021–2025年累计资本开支约35.01亿元，2026年前三季度再投入约5.29亿元，主要与生产基地、研发和长期资产建设有关。上海临港大规模生物药产能是未来全球供应的基础，但当前在建工程约29.53亿元，意味着转固后的折旧压力尚未完全进入利润表。后续需要核查产能利用率、转固节奏以及商业订单能否覆盖新增固定成本。 会计政策与审计质量。 2021–2025年度报告均取得无保留审计意见。本次检索未发现需要量化的重大财务重述、审计意见保留或重大内部控制否定意见。2026Q3未经审计，因此对减值、公允价值和投资资产的判断仍应在2026年报中复核。 资产减值。 2026年前三季度资产减值损失约1.47亿元，高于上年同期0.69亿元；2026H1披露的减值主要与存货等资产有关。创新生物药库存具有生产周期长、有效期和需求预测不确定等特点，因此库存虽然绝对额下降，减值仍应持续跟踪。若新适应症、招采或海外销售不及预期，批次库存和产能资产均可能产生额外减值。 流动性与表外义务。 2026年9月末流动资产约56.81亿元、流动负债约27.68亿元，流动比率约2.05倍，短期偿债压力可控。主要风险集中在中长期借款、债券、资本开支承诺和租赁义务。本报告未发现足以改变总体判断的重大表外担保或养老金负债，但季度报告披露范围有限；相关或有事项仍需以2026年年度报告附注为最终核验依据。 管理层历史兑现能力。 过去五年正式披露中，管理层更常给出产品、临床、注册、产能和商业化方向，而不是收入和利润的刚性量化指引，因此无法可靠计算传统的“收入指引命中率”。可验证的里程碑方面，特瑞普利单抗持续扩展中国适应症并实现海外注册，证明国际注册目标具有实际执行力；另一方面，公司过去五年整体仍持续亏损，说明财务盈亏节点尚未完成验证；同时部分早期合作和研发项目发生调整，说明创新药研发时间表具有较高不确定性。对管理层可信度的合理评价应是：研发注册执行力较强，但财务盈亏节点仍应依赖实际报表而非口头预期。 收入集中与客户风险。 公司未在最新季度报告中提供足够细的前五大客户及单品收入集中度，无法用统一口径计算2026年前三季度前五大客户占比。已知特瑞普利单抗是最大商业化品种，因此产品集中度高于成熟多品种制药企业。客户端通常包括药品经销、医疗机构及合作方，收入确认政策本身较规范，但许可合作方的大额付款会导致季度现金流和收入波动。 未来一至三年增长的验证框架。 第一层是现有产品和适应症扩张，要求药品销售继续增长；第二层是海外商业化，要求境外收入占比从当前约7%进一步提升；第三层是新产品和后期管线，要求形成第二个可独立支撑数亿元收入的产品；第四层是研发资产货币化，要求许可收入具有重复性而非偶发性；第五层是盈利质量，要求扣非利润和自由现金流同步转正。AI生成声明 本报告由AI生成，仅用于研究与信息整理，不构成证券买卖建议、收益保证或任何形式的投资承诺。投资决策应结合个人风险承受能力，并持续核验公司后续财报、监管变化和市场竞争情况。

10月下旬，恰逢第 37 届长城心脏病学大会暨亚洲心脏大会召开期间，由首都医科大学附属北京安贞医院龙德勇教授、马长生教授、张宏家教授牵头的“玛仕度肽在降低肥胖合并心房颤动患者导管消融术后复发中的疗效：一项多中心、优效性、开放标签、随机对照临床试验（MOTIVE-AF 研究）”启动会在北京顺利召开。全国心血管电生理领域 30 余位专家齐聚一堂，共同见证这项开创性临床研究正式启航。 首都医科大学附属北京安贞医院龙德勇教授 开场致辞：锚定方向，共启新局 首都医科大学附属北京安贞医院马长生教授 会议伊始，北京安贞医院心脏中心主任、中华医学会心血管病学分会主任委员马长生教授发表开场致辞。他表示，肥胖是心房颤动发病、进展及导管消融术后复发的关键危险因素，然而目前减重干预对房颤消融术后复发影响的循证证据仍十分有限。MOTIVE AF 研究聚焦肥胖房颤人群，为全球首个在房颤导管消融术后开展代谢药物干预的大型优效性随机对照研究。该研究基于玛仕度肽，全球首个获批的胰高血糖素/胰高糖素样肽‑1（GCG/GLP-1）双受体激动剂的独特药理机制，探索通过减重降低房颤术后复发风险。研究成果有望为房颤术后长期综合管理方案提供高质量循证支撑，对持续提升我国房颤规范化诊疗水平具有里程碑意义。 信达生物高级副总裁李延寿 随后，信达生物高级副总裁李延寿先生代表研究支持方致辞。李延寿先生介绍了信达生物成立以来在创新生物药研发领域的深耕布局与全球化出海进展，重申了“开发出老百姓用得起的高质量生物药”的企业使命。他表示，支持临床研究者发起的前沿探索，是创新药企联动临床、服务患者的核心责任。MOTIVE-AF 研究是代谢与心血管领域交叉创新的重要实践，信达生物将全力保障研究的顺利推进，携手临床专家共同探索房颤治疗的新路径，帮助更多患者。 方案解读：细化路径，规范推进 北京安贞医院蒋超教授 会上，北京安贞医院蒋超教授系统阐述了 MOTIVE AF 研究的整体设计与实施细则。该研究为多中心、开放标签、优效性随机对照试验，拟在国内多家中心纳入房颤导管消融术后的肥胖患者；干预组将在术后启动玛仕度肽皮下注射治疗，随访12个月，观察房性心律失常复发情况。  心联乔治心脏健康研究所（HHRC）韩嵘 随后，心联乔治心脏健康研究所（HHRC）韩嵘副所长围绕项目实施规范、受试者随访管理体系、全流程质量控制方案等内容开展专项介绍，明确研究各执行环节的操作标准与时间节点，为研究规范化、高质量落地筑牢执行基础。 互动研讨：凝聚共识，优化实践 在互动讨论环节，与会专家围绕研究入组标准细化、剂量滴定方案临床实操、随访流程优化、终点事件统一判定等核心议题展开深入交流。各位专家结合本中心临床实践经验，针对方案可执行性提出多项建设性意见，进一步优化研究实施路径，为后续各中心顺利入组、高质量开展研究凝聚共识。 本次 MOTIVE AF 研究启动会的圆满落幕，标志着我国房颤代谢干预领域的一项重要探索正式启程。作为聚焦肥胖房颤患者消融术后管理的创新性研究，MOTIVE-AF研究有望填补该领域循证空白。研究结果或将为临床提供全新管理策略，助力房颤相关诊疗指南更新，覆盖广大房颤患者。 关于玛仕度肽（IBI362） 玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来制药共同推进的一款胰高血糖素（GCG）/胰高血糖素样肽-1（GLP-1）双受体激动剂。作为一种哺乳动物胃泌酸调节素（OXM）类似物，玛仕度肽除了通过激动GLP-1受体促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重外，还可通过激动GCGR增加能量消耗增强减重疗效，同时改善肝脏脂肪代谢。玛仕度肽已在多项临床研究中展现出优秀的减重和降糖疗效，以及降低腰围、血脂、血压、血尿酸、肝酶及肝脏脂肪含量，以及改善胰岛素敏感性，带来多重代谢获益。 信达生物当前共开展或完成了九项玛仕度肽的III期临床研究，包括： 在中国超重或肥胖参与者中开展的III期临床研究（GLORY-1）； 在中国中重度肥胖参与者中开展的III期临床研究（GLORY-2）； 在初治的中国2型糖尿病患者中开展的III期临床研究（DREAMS-1）； 在口服药物治疗血糖控制不佳的中国2型糖尿病参与者中开展的对比玛仕度肽和度拉糖肽的III期临床研究（DREAMS-2）； 在中国2型糖尿病合并肥胖的参与者中开展的对比玛仕度肽和司美格鲁肽的III期临床研究（DREAMS-3）; 在中国超重或肥胖合并代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）参与者中开展的玛仕度肽与司美格鲁肽2.4mg对比的III期临床研究（GLORY-3）; 在中国阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）合并肥胖参与者中开展的III期临床研究（GLORY-OSA）； 在中国肥胖青少年参与者中开展的III期临床研究（GLORY-YOUNG）； 在中国高血压合并肥胖参与者中开展的III期临床研究（GLORY-H）。 其中，前五项III期临床研究均已达成终点，后四项III期临床研究还在进行中。 此外，玛仕度肽还有多项新临床研究进行中，其中包括：代谢相关脂肪性肝炎（MASH），射血分数保留心力衰竭（HFpEF），及更高剂量头对头替尔泊肽治疗中重度肥胖等临床研究。 *玛仕度肽已获NMPA批准两项适应症，第一项为在控制饮食和增加体力活动基础上对成人患者的长期体重控制，初始体重指数（BMI）为： BMI≥28 kg/m²（肥胖），或 BMI≥24 kg/m²（超重），并伴有至少一种体重相关的合并症（例如高血糖、高血压、血脂异常、脂肪肝、阻塞性睡眠呼吸暂停综合征等）。 第二项适应症为用于成人2型糖尿病患者的血糖控制： 单药治疗 单纯饮食控制和运动干预后血糖仍控制不佳的成人2型糖尿病患者； 联合治疗 在饮食控制和运动基础上，接受二甲双胍和/或磺脲类药物、接受二甲双胍和/或钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）类药物治疗血糖仍控制不佳的成人2型糖尿病患者。 玛仕度肽凭借出色的研究数据多次获得学术及行业内的认可，研究结果陆续在世界顶级知名期刊《自然》主刊、《新英格兰医学杂志》、《美国医学会杂志》、《自然通讯》、Diabetes Care , eClinicalMedicine，《细胞》子刊 Med 发布。玛仕度肽是中国制药史上首款两项临床研究同期登陆《自然》主刊的药物，成为全球唯一同时登顶《自然》(Nature)主刊、《新英格兰医学杂志》(NEJM)和《美国医学会杂志》(JAMA)三大顶级刊物的GLP-1药物。玛仕度肽DREAMS-3临床研究结果显示，减重降糖及代谢综合疗效均优于司美格鲁肽。玛仕度肽已经进入中国临床多部减重及糖尿病专家共识，被视为硬科技。此前，玛仕度肽被知名医药领域网站FIERCE Pharma评入2025全球十大最受期待创新药榜单[1]，被《自然通讯》评选为临床转化医学领域最重要的50个研究之一并被列为主编精选研究[2]。 关于信达生物 “始于信，达于行”，开发出老百姓用得起的高质量生物药，是信达生物的使命和目标。信达生物成立于2011年，致力于研发、生产和销售肿瘤、自身免疫、代谢、眼科等重大疾病领域的创新药物，让我们的工作惠及更多的生命。公司已有20个产品获得批准上市，它们分别是信迪利单抗注射液（达伯舒®），贝伐珠单抗注射液（达攸同®），阿达木单抗注射液（苏立信®），利妥昔单抗注射液（达伯华®），佩米替尼片（达伯坦®），奥雷巴替尼片（耐立克®）， 雷莫西尤单抗注射液（希冉择®），塞普替尼胶囊（睿妥®），伊基奥仑赛注射液（福可苏®），托莱西单抗注射液（信必乐®），氟泽雷塞片（达伯特®），匹妥布替尼片(捷帕力®)，己二酸他雷替尼胶囊（达伯乐®），利厄替尼片（奥壹新®），替妥尤单抗N01注射液（信必敏®），玛仕度肽注射液（信尔美®），匹康奇拜单抗注射液（信美悦®），伊匹木单抗N01注射液（达伯欣®），阿贝西利片（唯择®）和盐酸奎扎替尼片（维复泰®）。目前，还有1个品种在NDA审评中，5条管线进入注册或关键性临床阶段，另有20条管线处于临床研究阶段。 公司已与礼来、罗氏、武田、辉瑞、赛诺菲、Incyte和MD Anderson 癌症中心等国际合作方达成30多项战略合作。信达生物在不断自研创新药物、谋求自身发展的同时，秉承经济建设以人民为中心的发展思想。多年来，始终心怀科学善念，坚守“以患者为中心”，心系患者并关注患者家庭，积极履行社会责任。公司陆续发起、参与了多项药品公益援助项目，让越来越多的患者能够得益于生命科学的进步，买得到、用得起高质量的生物药。截至目前，信达生物患者援助项目已惠及20余万普通患者，药物捐赠总价值40亿元人民币。信达生物希望和大家一起努力，提高中国生物制药产业的发展水平，以满足百姓用药可及性和人民对生命健康美好愿望的追求。 详情请访问公司网站：www.innoventbio.com或公司领英账号：Innovent Biologics。 声明： 1.本文仅为医学科学信息分享，不构成任何诊疗建议或用药指导，亦不涉及任何药品推荐。个体用药情况可能存在差异，请及时就医，处方药购买及使用需谨遵医嘱。 2.雷莫西尤单抗注射液（希冉择®），塞普替尼胶囊（睿妥®），匹妥布替尼片 （捷帕力®）和阿贝西利片（唯择®）由礼来公司研发。 参考文献： [1]https://www.fiercepharma.com/marketing/top-10-most-anticipated-drug-launches-2025 [2]https://www.nature.com/ncomms/editorshighlights 前瞻性声明 本新闻稿所发布的信息中可能会包含某些前瞻性表述。这些表述本质上具有相当风险和不确定性。在使用“预期”、“相信”、“预测”、“期望”、“打算”及其他类似词语进行表述时，凡与本公司有关的，均属于前瞻性表述。 本公司并无义务不断地更新这些预测性陈述。这些前瞻性表述是基于本公司管理层在做出表述时对未来事务的现有看法、假设、期望、估计、预测和理解。这些表述并非对未来发展的保证，会受到风险、不确性及其他因素的影响，有些是超出本公司的控制范围，难以预计。因此，受我们的业务、竞争环境、政治、经济、法律和社会情况的未来变化及发展的影响，实际结果可能会与前瞻性表述所含资料有较大差别。 本公司、本公司董事及雇员代理概不承担 (a) 更正或更新本网站所载前瞻性表述的任何义务;及 (b) 若因任何前瞻性表述不能实现或变成不正确而引致的任何责任。