ZL-1503(ZL-1503) - 药物靶点：IL-13 x IL-31RA_在研适应症：特应性皮炎，中度特应性皮炎，重度特应性皮炎_专利_临床

概要

基本信息

药物类型

双特异性抗体

别名

ZL 1503、ZL1503

靶点

IL-13 x IL-31RA

作用方式

抑制剂

作用机制

IL-13抑制剂(白细胞介素-13抑制剂)、IL-31RA抑制剂(interleukin 31 receptor A inhibitors)

治疗领域

免疫系统疾病遗传病与畸形皮肤和肌肉骨骼疾病

在研适应症

特应性皮炎中度特应性皮炎重度特应性皮炎

非在研适应症-

原研机构

Zai Lab Ltd.

在研机构

再鼎医药（上海）有限公司

非在研机构-

权益机构-

最高研发阶段临床1期

首次获批日期-

最高研发阶段(中国)临床1期

特殊审评-

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关联

1

项与 ZL-1503 相关的临床试验

NCT07235384

/ Recruiting临床1期

A Phase 1/1b Randomized, Double Blind, Placebo-controlled, Single and Multiple Dose Escalation Study to Evaluate the Safety, Tolerability, and Pharmacokinetics of ZL-1503 in Healthy Volunteers and Participants With Moderate to Severe Atopic Dermatitis (AD)

This is a phase 1/1b randomized, double blind, placebo-controlled, single dose escalation (SAD) and multiple dose escalation (MAD) study to evaluate the safety, tolerability, and pharmacokinetics (PK) of ZL-1503 in healthy volunteers and participants with moderate to severe atopic dermatitis (AD)

开始日期2025-12-01

申办/合作机构

再鼎医药（上海）有限公司

100 项与 ZL-1503 相关的临床结果

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100 项与 ZL-1503 相关的转化医学

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100 项与 ZL-1503 相关的专利（医药）

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107

项与 ZL-1503 相关的新闻（医药）

2026-05-10

·JC on FIRE

再鼎医药是否再次进入击球区？ 260510

一、Miss的业绩市场预期再鼎26Q1的营收在约1.09亿刀，但再鼎的实际营收为9960万刀，这9%左右的miss程度换来了市场对再鼎股价的无情爆破，股价从之前20的高位回落至当前15元左右的位置。对于再鼎Q1疲软的业绩，市场在再鼎换帅宣布王轶喆为公司的运营合伙人&全球首席商务官&大中华区总经理时便有所预料，从那时起股价见顶，一直到本周四预期兑现。虽然之前已有较大调整，但市场并未肯选择原谅，在业绩披露之后依旧选择“狠狠惩罚”。详细拆分销售单品数据： 1）泽乐ZEJULA无疑是本次业绩不及预期的主要原因，受到仿制药冲击的泽乐同比销售额下降约2000万刀。 2）被市场给予厚望的艾加莫德 VYVGART总营收也出现下滑，但实际上其销量已经上升，只是由于医保控费后价格下降了12%所以Q1出现了小幅调整。再鼎给出全面的指引为，26年之后的营收会逐季环比上行，但整体年份依然承压，预计要到27年时才能看到明显增长。韭菜想要讨论一个问题，目前市场171亿HKD的再鼎到底价值几何？本次的调整到底代表黎明前的机会，还是又又又一次结构性下杀的序幕开始？二、可转债的“债”：License-in管线的价值清算再鼎整体的属性可以看作一张可转债，债属性是目前国内管线的营收，期权属性是海外管线隐藏期权。明析这张国内管线的“债券”价值，即可确认再鼎的底部价值。 1）已有License-in管线根据再鼎的年度业绩指引，再鼎26年的营收会在25年4.6亿刀营收的背景下小幅下滑，但同时保持“逐季增长”，看了下瑞银等券商把整体营收预期下调至约4.4亿刀。按照行业惯例，假设之后的营收就维持在这一水平，给予2倍PS的估值对应大约是：港币估值 = 4.4亿刀 * 2倍PS * 7.8USD/HKD= 约70亿HKD 我们再换另外一个视角夹逼此部分估值：如果再鼎不考虑未来管线研发所花费的各类费用，已有License-in管线大约对应6000万刀左右的经营利润EBIT，没有利息费用，约15%的税额（但由于有历史亏损对冲，其实际支出的所得税几乎为0），因此对应的净利润端大约为6000万刀，对应约4.6～4.7亿港币的净利润。70亿HKD对应约15倍PE。两者数字大体都合理，因此70亿HKD是一个合理估值。 2）未来License-in管线估值目前再鼎未来License-in管线估值的有4个驱动力：KARXT，POVE，Elegrobart 以及 VYVGART适应症的扩展。 KARXT：虽然推进速度略慢，但是基于国内精分领域的市场深度（中国有800～1000万名精神患者）以及已被写入中国官方指南推荐中，前景较为乐观，无疑是再鼎的下一款重磅产品。二级市场分析师普遍预期 KarXT 在中国的销售峰值将达到20～30亿元人民币。此外其商业化优势在于：精神科渠道相对集中，再鼎无需建立过于庞大的销售团队即可覆盖核心医院。我们本着保守的原则，假设Karxt的峰值大约停留在2亿美元，成功率90%。 Pove： Pove的研发进度近期迎来了决定性的转折：合作伙伴 Vertex 最新公布的全球 3 期研究 36 周中期分析，Pove 展现出了BIC式的强劲疗效：患者 24 小时尿蛋白较安慰剂组显著降低达 49.8%（P<0.0001）。这一数据意味着 Pove已基本跨越了最大的临床障碍，几乎锁定了FDA的加速获批门票。然而，在商业化层面，Pove虽然具备长效生物制剂的给药便利性和优异的肾脏保护潜力，但在被称为“亚洲特色病”的中国 IgA 肾病红海市场中，它必将面临严峻的双重夹击：一方面是云顶新耀的耐赋康，该药已抢先上市并纳入医保，占据了先发优势与医生心智；另一方面是面临同靶点竞品荣昌生物的泰它西普的贴身肉搏，后者作为国产创新药，在未来的医保准入中拥有“价格屠夫”底气。虽然 Pove 后续若在系统性红斑狼疮等其他自免适应症上取得突破，能进一步拉高其天花板，但考虑到国内白热化的价格战与极度内卷的竞争格局，市场普遍给予的 15～25 亿人民币峰值预期可能存在高估。本着保守原则我预期Pove在大中华区的销售峰值停留在1.25亿美元，并按 80%的确定性成功率进行估值折现。 Elegrobart：主要治疗甲状腺相关眼病，刚刚2项3期试验达到主要终点，已经获得了事实上的成功。其对于营收的贡献不如前两者，对再鼎的贡献更偏向中小型营收推手，此处拍脑袋给一个0.5亿美元的销售峰值，成功率70%。 VYVGART：本周六的最新消息：再鼎医药合作伙伴argenx宣布，FDA已批准VYVGART（艾加莫德静脉输注剂型）和VYVGART Hytrulo（艾加莫德皮下注射剂型）的适应症拓展，用于治疗所有成人gMG患者。我们保守假设VYVGART 适应症的扩展抵消了已有License-in管线的潜在下滑，这里不计入VYGART的估值。综上所述，以上新管线的药物合计的估值约为50亿HKD。 3）净现金储备基于26Q1财报，再鼎目前在手现金及等价物为7.61亿美元，在手债务为2.13亿美元，主要为短债，净现金为5.475亿美元。再鼎2023～2025年的现金流burn rate呈现明显收窄趋势，分别为3.1、2.4、1.85亿美元，假设后续2年的burn rate提升至2亿美元/年。保守测算，以2年的burn rate作为安全垫，5.475-2年*2亿 = 1.475亿美元，这部分折算成市值大约对应10亿HKD。 4）债券价值汇总基于以上分析，再鼎的债券保底价值 = 已有License-in管线价值 70亿 + 未来license-in管线价值 50亿 + Excess Net Cash价值 10亿，合计130亿。三、可转债的“期权”：海外管线 1）Zoci 关于Zoci的分析，可以看我之前的数篇历史文章：二论再鼎医药的翻倍空间再鼎 Zoci BIC格局初成销售峰值预测，现收集到的各家券商预测： Jefferies：认为Tarlatamab虽然疗效好，但由于严重的CRS风险，患者必须在具备重症监护能力的医院住院治疗，非常看好Zoci潜力并给出了25亿+美元的全球销售峰值测算。 UBS：给予Zoci约10亿美金的加权（1L&2L）销售峰值预测。 Goldman Sachs：给予Zoci大约20亿美金+的估值。 Morgan Stanley: 在2026年AACR数据公布后，将ZL-1310在二线SCLC 的研发成功概率从45%上调至75%,在其模型中预演了Zoci的License Out 方案，认为该资产的预估首付款应不低于 3 亿美元，总交易对价超20亿美元左右。关于安进的Tarlatamab预测：华尔街预测Tarlatamab进入二线之后的销售峰值大约在15～20亿美元左右。今年26年Tarlatamab销售额突破10亿美元并无悬念。我本着保守的原则，做出以下假设：成药概率：Zoci失败的概率为15%；进入二线成功概率为60%；进入一线概率为25%；估值倍数：假设Zoci最后采用了License-out的方式，获得首付款+国内100%权益+海外销售分成；首付款100%计入估值，国内100%权益给予3倍PS估值，海外Royalty（因其不需要为此支付研发费、市场费、物流费或差旅费，近似为纯利润）给予10倍PE估值。销售峰值：进入二线Zoci峰值约为8亿美金，其中国内1亿美金，海外7亿美金；进入一线则空间翻倍至16亿美金，国内2亿美金，海外14亿美金。 License-out条款：首付款2亿/3亿美金对应2L以及1L，取15%～20%的Royalty分成模式的中值17.5%。综上所述：失败情况估值：15%* 0 = 0 进入二线情况下：60%*（2亿美金首付款* 100% + 1亿美金*3倍ps + 7亿美金*17.5%分成比例*10倍PE估值）= 10.35亿美金估值进入一线情况下：25%*(3亿美金*100%+2亿美金*3倍PS+14亿美金*17.5%*10倍PE估值）= 8.375亿美金估值以上合计：10.35 + 8.375 = 18.725 亿美金估值，折合约150亿港币估值。以上皆为保守假设，如果再鼎保留全球管线权益，则其分成可更多。再鼎Zoci的实际销售峰值可能远超我提到的二线8亿及一线16亿的预测。未考虑再鼎NEC适应症拓展带来的空间。在首付款以及Royalty分成方面可能超出预期。 2）再鼎其他管线再鼎其他的海外全球管线包括：ZL1503（IL13/31自免产品）、ZL6201、ZL1222、ZL1311等。这些海外自免产品的成功率尚存疑，可能在10～20%之间，一起打包给予一个约10亿HKD的估值。 3）期权价值汇总综上所述，再鼎当前的期权价值大约折合150+10=160港币四、定量结论定量来看，再鼎目前是一只下有保底，上有期权的可转债式投资。基于之前分析，再鼎全估值=债券价值130亿+期权价值160亿=290亿对比当前171元的市场估值存在大约70%的显著上升空间，而这一空间随着Zoci确定性的提高我判断会继续向上浮动。五、定性结论引用智通财经的评论：今天的再鼎，已不是那个只靠License-in卖药增长故事支撑企业价值的企业，短期阵痛之后，再鼎的估值逻辑正在从“商业化收入驱动”向“研发管线价值驱动”切换。备受市场诟病的本次收入下滑，主要是一次性、可解释的因素——则乐受集采影响(全行业现象)、卫伟迦医保降价(以价换量的必经阶段)。这些并没有改变再鼎的核心资产价值。事实上，生物科技公司的股价在关键临床数据读出前、商业化调整期出现大幅波动，并非罕见现象。以Moderna、Vertex、Argenx等公司为例，它们在重磅产品获批或临床转折点之前，都经历过类似的“业绩真空期”阵痛。那些能够在低谷中识别价值的投资者，最终都获得了超额回报。全文完，感谢阅读！

2026-05-08

·今日头条

创新管线即将步入密集催化阶段，探寻再鼎医药（09688）否极泰来的“三张底牌”

5月7日，再鼎医药(ZLAB.US，09688)交出2026年一季报：总收入9960万美元，同比下滑6%，产品收入净额同比下降10%。一季报出炉后美股股价出现下挫，盘中跌幅一度接近10%，最终收跌5.93%。乍看之下，这是一份“不及预期”的成绩单。智通财经APP观察到，再鼎赖以起家的则乐(尼拉帕利)受集采后医院用药模式变化影响，收入从4950万美元降至3000万美元;卫伟迦也因医保续约降价而出现小幅下滑。与此同时，再鼎在4月份刚刚宣布王轶喆博士负责商业化工作，直接向董事长杜莹汇报，商业化团队换帅的时点与业绩波动的叠加，让市场产生了“公司治理是否稳定”的疑虑。但今天的再鼎，已不是那个只靠License-in卖药的增长故事。阶段性的财报数字与短期的股价震荡背后，以zoci(ZL-1310)为代表的全球创新管线正在快速成熟，多个后期产品即将迎来关键催化剂，而商业化团队的调整，恰恰是为了迎接下一阶段的“精耕细作”。短期阵痛之后，再鼎的估值逻辑正在从“商业化收入驱动”向“研发管线价值驱动”切换。市场或许正在用一个已经过时的估值框架，来评判一家已经进入新周期的公司。再鼎“估值锚”的改变过去三年，再鼎一直被市场用“P/S市销率”来估值——投资者紧盯每个季度的产品收入增速，判断License-in模式是否跑通。这套逻辑在则乐、爱普盾、艾加莫德高速爬坡的阶段是有效的。但从2025年下半年开始，再鼎的内部重心已经发生了根本性转移。公司从“商业化平台”向“全球研发驱动的创新药企”转型。这一变化的标志性事件包括： zoci(靶向DLL3 ADC)在2026年AACR上公布的惊艳数据——伴脑转移SCLC患者的颅内客观缓解率高达62.5%，肺外神经内分泌癌(epNECs)经确认ORR达到38.2%; 与安进、勃林格殷格翰分别达成全球临床合作，探索zoci联合DLL3双抗的基石疗法潜力; 内部自研的IL-13/IL-31Rα双抗ZL-1503公布临床前数据，展示出持久双通路活性和更低给药频率的潜力。当一家公司最受关注的资产不再仅仅是老产品卖了多少，而是早期管线的数据读出和全球BD合作时，它的估值逻辑已经悄然切换。再鼎目前的市值中，越来越大的权重取决于zoci、ZL-1503、povetacicept等管线的未来预期。从这个角度回看Q1财报：产品收入下滑，主要是一次性、可解释的因素——则乐受集采影响(全行业现象)、卫伟迦医保降价(以价换量的必经阶段)。这些并没有改变再鼎的核心资产价值。股价的下跌，本质上可能是市场还在用“旧地图”寻找“新大陆”。短期承压，长期蓄力当然，再鼎也不能回避问题。再鼎的商业化表现，确实进入了转型期的“生长痛”阶段。则乐的收入下滑，折射出PARP抑制剂在中国市场的竞争格局变化——奥拉帕利进入集采后，医院用药模式从“高费用创新药”转向“基础保障用药”，医院有优先采购集采用药的政策承压。这是所有同类产品共同面临的挑战。卫伟迦续约医保后的降价，此外开始强调对非急性期患者和DOT的持续拓展，也是商业化成熟产品必须经历的价格周期。但如果我们把这些短期扰动定义为“崩盘”或“能力退坡”，显然过度悲观了。事实上，再鼎商业化的基本面没有动摇：第一，再鼎的商业化管线都是BIC/FIC产品，一些边际效益高的产品仍在贡献正向现金流。商业化团队已经实现盈利。第二，商业化新帅到任， “升级引擎”。王轶喆曾在葛兰素史克和礼来领导覆盖中美英三国的商业化团队，是少数同时具备肿瘤和免疫领域全球运营经验的顶尖商业化人才。他选择在此时加入再鼎，本身就传递了一个重要信号：商业化需要稳住增长节奏，“精耕细作”地进行效率提升。第三，一批即将上市的增量产品已经蓄势待发。KarXT是中国几十年来首个针对精神分裂症的新型疗法，国家诊疗指南支持，预计明年进入医保;TIVDAK有望今年获批，填补复发/转移性宫颈癌的治疗空白。这些新产品的放量逻辑，与则乐当年的逻辑完全不同——它们面对的是未被满足的临床需求竞争格局，而不是已经红海化的市场。如果把再鼎的商业化比作一辆正在换挡的赛车：Q1的减速是踩下离合的必然过程，而王轶喆坐进驾驶座，也是为了接下来平稳挂入高速挡。未来一年管线“催化剂密集” 如果说商业化是再鼎的“底盘”，那么全球研发管线就是它的“发动机”。而这台发动机，正在迎来历史上最密集的点火期。我们梳理了未来6-12个月的重大催化剂：其中最值得关注的，无疑是zoci。在AACR 2026上，zoci的数据堪称“惊艳”：不仅在伴脑转移的SCLC患者中显示出62.5%的颅内确认缓解率，而且在既往未接受过脑部放疗的患者中也观察到了60%的缓解——这意味着药物本身能够穿透血脑屏障发挥抗肿瘤活性，而不是依赖放疗打开屏障。同时，zoci在epNEC(肺外神经内分泌癌，一种缺乏标准治疗的罕见肿瘤)中取得了38.2%的确认ORR，安全性也处于可控范围。正是基于这些数据，安进和勃林格殷格翰两家跨国巨头几乎同时选择了与再鼎合作，评估zoci联合各自DLL3双抗的潜力。这种“全球大药厂争相合作”的局面对再鼎而言前所未有，也侧面印证了zoci作为潜在基石疗法的价值。再鼎正在从“引进产品中国市场权益”的传统biopharma，进化为“全球临床开发的主导者”。而这一转变，正是其估值重塑的真正来源。 “利空出尽”与“聪明钱”的选择另一个不容忽视的事实是：市场对再鼎Q1的表现，不能不说其实已经有一定预期。 4月末，瑞银发表研究报告指，再鼎医药受农历新年季节性因素影响，预计今年首季业绩表现疲软。同时，VYVGART 的医保价格於首季生效，带来定价利淡因素，而 Zejula 亦将面临来自仿制药的竞争压力在季报发布前，多家券商已经下调了对再鼎Q1收入的预测，并明确指出则乐受集采影响、卫伟迦医保降价是“已知的风险”。不过当实际数字落在预期区间内时，所谓“不及预期”更多是情绪层面的放大，而非基本面的意外冲击。资本市场有一句老话：“利空出尽就是利好。”当所有坏消息都已经反映在股价中，而新的积极催化剂正在路上时，聪明的资金往往会选择逆向布局。这一点，从股东结构的变化中也能窥见端倪。根据公开信息，多家国际长线基金和RA资本等专注于生物科技领域的机构，在Q1季报前反而选择增持或新建仓位。这些“聪明钱”看的不是一两个季度的收入波动，而是再鼎完成战略转型后整个估值体系的重新定价。它们愿意为zoci带来的全球想象空间支付溢价，也愿意为Povetacicept(IgA肾病3期阳性)、Elegrobart(甲状腺眼病3期阳性)等区域新增长点提前占位。事实上，生物科技公司的股价在关键临床数据读出前、商业化调整期出现大幅波动，并非罕见现象。以Moderna、Vertex、Argenx等公司为例，它们在重磅产品获批或临床转折点之前，都经历过类似的“业绩真空期”阵痛。那些能够在低谷中识别价值的投资者，最终都获得了超额回报。总结来看，当前再鼎的股价大跌之后，依旧握有三张清晰的底牌：第一张牌：全球管线的“硬核数据”。 zoci已经用AACR的数据证明了自己的BIC潜力，接下来的联合疗法数据、注册性研究进展，将持续提供向上催化剂。ZL-1503的首个人体数据也有望在下半年验证内部自研平台的能力。第二张牌：能持续“造血”的中国商业化。再鼎的商业化团队已经实现自给自足，当然外界对商业化的“造血”目标肯定不仅于此，而是不断扩充topline，实现反哺研发和BD业务。但随着鼎优乐、KarXT等产品的地产化，产品毛利的提升，这一目标并非遥不可及。第三张牌：行业周期的“黄金坑”。生物医药板块在经过前两年的调整后，整体估值已经处于历史低位。再鼎目前账面现金超过7.6亿美元，负债结构健康，足以支撑未来2-3年的研发投入。在市场情绪最悲观的时刻，最不缺的就是“耐心资本”的逆向布局。小结投资从来不是线性外推。当一家公司同时发生“老业务减速”和“新引擎点火”时，市场往往会过度折价老业务，而忽视新引擎的爆发力。再鼎正在经历的，正是这样的转折点。Q1的财报像一面镜子，照出了短期阵痛，也照出了长期价值的底色。对于愿意穿透波动、看到2026年下半年zoci数据、2027年注册性研究结果的投资者来说，今天的下跌，是不是“否极泰来”的前夜征兆呢? 本文源自：智通财经网

2026-05-08

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创新管线即将步入密集催化期，探寻再鼎医药否极泰来的三张底牌

5月7日，再鼎医药(ZLAB.US，09688)交出2026年一季报：总收入9960万美元，同比下滑6%，产品收入净额同比下降10%。一季报出炉后美股股价出现下挫，盘中跌幅一度接近10%，最终收跌5.93%。乍看之下，这是一份“不及预期”的成绩单。智通财经APP观察到，再鼎赖以起家的则乐(尼拉帕利)受集采后医院用药模式变化影响，收入从4950万美元降至3000万美元;卫伟迦也因医保续约降价而出现小幅下滑。与此同时，再鼎在4月份刚刚宣布王轶喆博士负责商业化工作，直接向董事长杜莹汇报，商业化团队换帅的时点与业绩波动的叠加，让市场产生了“公司治理是否稳定”的疑虑。但今天的再鼎，已不是那个只靠License-in卖药的增长故事。阶段性的财报数字与短期的股价震荡背后，以zoci(ZL-1310)为代表的全球创新管线正在快速成熟，多个后期产品即将迎来关键催化剂，而商业化团队的调整，恰恰是为了迎接下一阶段的“精耕细作”。短期阵痛之后，再鼎的估值逻辑正在从“商业化收入驱动”向“研发管线价值驱动”切换。市场或许正在用一个已经过时的估值框架，来评判一家已经进入新周期的公司。再鼎“估值锚”的改变过去三年，再鼎一直被市场用“P/S市销率”来估值——投资者紧盯每个季度的产品收入增速，判断License-in模式是否跑通。这套逻辑在则乐、爱普盾、艾加莫德高速爬坡的阶段是有效的。但从2025年下半年开始，再鼎的内部重心已经发生了根本性转移。公司从“商业化平台”向“全球研发驱动的创新药企”转型。这一变化的标志性事件包括： zoci(靶向DLL3 ADC)在2026年AACR上公布的惊艳数据——伴脑转移SCLC患者的颅内客观缓解率高达62.5%，肺外神经内分泌癌(epNECs)经确认ORR达到38.2%; 与安进、勃林格殷格翰分别达成全球临床合作，探索zoci联合DLL3双抗的基石疗法潜力; 内部自研的IL-13/IL-31Rα双抗ZL-1503公布临床前数据，展示出持久双通路活性和更低给药频率的潜力。当一家公司最受关注的资产不再仅仅是老产品卖了多少，而是早期管线的数据读出和全球BD合作时，它的估值逻辑已经悄然切换。再鼎目前的市值中，越来越大的权重取决于zoci、ZL-1503、povetacicept等管线的未来预期。从这个角度回看Q1财报：产品收入下滑，主要是一次性、可解释的因素——则乐受集采影响(全行业现象)、卫伟迦医保降价(以价换量的必经阶段)。这些并没有改变再鼎的核心资产价值。股价的下跌，本质上可能是市场还在用“旧地图”寻找“新大陆”。短期承压，长期蓄力当然，再鼎也不能回避问题。再鼎的商业化表现，确实进入了转型期的“生长痛”阶段。则乐的收入下滑，折射出PARP抑制剂在中国市场的竞争格局变化——奥拉帕利进入集采后，医院用药模式从“高费用创新药”转向“基础保障用药”，医院有优先采购集采用药的政策承压。这是所有同类产品共同面临的挑战。卫伟迦续约医保后的降价，此外开始强调对非急性期患者和DOT的持续拓展，也是商业化成熟产品必须经历的价格周期。但如果我们把这些短期扰动定义为“崩盘”或“能力退坡”，显然过度悲观了。事实上，再鼎商业化的基本面没有动摇：第一，再鼎的商业化管线都是BIC/FIC产品，一些边际效益高的产品仍在贡献正向现金流。商业化团队已经实现盈利。第二，商业化新帅到任， “升级引擎”。王轶喆曾在葛兰素史克和礼来领导覆盖中美英三国的商业化团队，是少数同时具备肿瘤和免疫领域全球运营经验的顶尖商业化人才。他选择在此时加入再鼎，本身就传递了一个重要信号：商业化需要稳住增长节奏，“精耕细作”地进行效率提升。第三，一批即将上市的增量产品已经蓄势待发。KarXT是中国几十年来首个针对精神分裂症的新型疗法，国家诊疗指南支持，预计明年进入医保;TIVDAK有望今年获批，填补复发/转移性宫颈癌的治疗空白。这些新产品的放量逻辑，与则乐当年的逻辑完全不同——它们面对的是未被满足的临床需求竞争格局，而不是已经红海化的市场。如果把再鼎的商业化比作一辆正在换挡的赛车：Q1的减速是踩下离合的必然过程，而王轶喆坐进驾驶座，也是为了接下来平稳挂入高速挡。未来一年管线“催化剂密集” 如果说商业化是再鼎的“底盘”，那么全球研发管线就是它的“发动机”。而这台发动机，正在迎来历史上最密集的点火期。我们梳理了未来6-12个月的重大催化剂：其中最值得关注的，无疑是zoci。在AACR 2026上，zoci的数据堪称“惊艳”：不仅在伴脑转移的SCLC患者中显示出62.5%的颅内确认缓解率，而且在既往未接受过脑部放疗的患者中也观察到了60%的缓解——这意味着药物本身能够穿透血脑屏障发挥抗肿瘤活性，而不是依赖放疗打开屏障。同时，zoci在epNEC(肺外神经内分泌癌，一种缺乏标准治疗的罕见肿瘤)中取得了38.2%的确认ORR，安全性也处于可控范围。正是基于这些数据，安进和勃林格殷格翰两家跨国巨头几乎同时选择了与再鼎合作，评估zoci联合各自DLL3双抗的潜力。这种“全球大药厂争相合作”的局面对再鼎而言前所未有，也侧面印证了zoci作为潜在基石疗法的价值。再鼎正在从“引进产品中国市场权益”的传统biopharma，进化为“全球临床开发的主导者”。而这一转变，正是其估值重塑的真正来源。 “利空出尽”与“聪明钱”的选择另一个不容忽视的事实是：市场对再鼎Q1的表现，不能不说其实已经有一定预期。 4月末，瑞银发表研究报告指，再鼎医药受农历新年季节性因素影响，预计今年首季业绩表现疲软。同时，VYVGART 的医保价格於首季生效，带来定价利淡因素，而 Zejula 亦将面临来自仿制药的竞争压力在季报发布前，多家券商已经下调了对再鼎Q1收入的预测，并明确指出则乐受集采影响、卫伟迦医保降价是“已知的风险”。不过当实际数字落在预期区间内时，所谓“不及预期”更多是情绪层面的放大，而非基本面的意外冲击。资本市场有一句老话：“利空出尽就是利好。”当所有坏消息都已经反映在股价中，而新的积极催化剂正在路上时，聪明的资金往往会选择逆向布局。这一点，从股东结构的变化中也能窥见端倪。根据公开信息，多家国际长线基金和RA资本等专注于生物科技领域的机构，在Q1季报前反而选择增持或新建仓位。这些“聪明钱”看的不是一两个季度的收入波动，而是再鼎完成战略转型后整个估值体系的重新定价。它们愿意为zoci带来的全球想象空间支付溢价，也愿意为Povetacicept(IgA肾病3期阳性)、Elegrobart(甲状腺眼病3期阳性)等区域新增长点提前占位。事实上，生物科技公司的股价在关键临床数据读出前、商业化调整期出现大幅波动，并非罕见现象。以Moderna、Vertex、Argenx等公司为例，它们在重磅产品获批或临床转折点之前，都经历过类似的“业绩真空期”阵痛。那些能够在低谷中识别价值的投资者，最终都获得了超额回报。总结来看，当前再鼎的股价大跌之后，依旧握有三张清晰的底牌：第一张牌：全球管线的“硬核数据”。 zoci已经用AACR的数据证明了自己的BIC潜力，接下来的联合疗法数据、注册性研究进展，将持续提供向上催化剂。ZL-1503的首个人体数据也有望在下半年验证内部自研平台的能力。第二张牌：能持续“造血”的中国商业化。再鼎的商业化团队已经实现自给自足，当然外界对商业化的“造血”目标肯定不仅于此，而是不断扩充topline，实现反哺研发和BD业务。但随着鼎优乐、KarXT等产品的地产化，产品毛利的提升，这一目标并非遥不可及。第三张牌：行业周期的“黄金坑”。生物医药板块在经过前两年的调整后，整体估值已经处于历史低位。再鼎目前账面现金超过7.6亿美元，负债结构健康，足以支撑未来2-3年的研发投入。在市场情绪最悲观的时刻，最不缺的就是“耐心资本”的逆向布局。小结投资从来不是线性外推。当一家公司同时发生“老业务减速”和“新引擎点火”时，市场往往会过度折价老业务，而忽视新引擎的爆发力。再鼎正在经历的，正是这样的转折点。Q1的财报像一面镜子，照出了短期阵痛，也照出了长期价值的底色。对于愿意穿透波动、看到2026年下半年zoci数据、2027年注册性研究结果的投资者来说，今天的下跌，是不是“否极泰来”的前夜征兆呢?

财报AACR会议引进/卖出抗体药物偶联物

100 项与 ZL-1503 相关的药物交易

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适应症	最高研发状态	国家/地区	公司	日期
特应性皮炎	临床1期	新西兰	再鼎医药（上海）有限公司	2025-12-01
中度特应性皮炎	临床1期	中国	再鼎医药（上海）有限公司	2025-11-12
重度特应性皮炎	临床1期	中国	再鼎医药（上海）有限公司	2025-11-12